在武俠世界里面，通常超級高手拼境界，一流高手拼內(nèi)功，不入流的嘍啰拼招式、套路。其實投資的世界里面，也是如此。
境界是無法傳授的，只能靠自己的修行和感悟，內(nèi)功心法和武術(shù)招式則是可以傳承的。很多人研究一輩子也做不好股票投資，主要是因為大部分時間都在研究具體招式，而不肯學(xué)好內(nèi)功，打好基礎(chǔ)，再循序漸進(jìn)，結(jié)果就是練的越努力越容易走火入魔。
本文起了個很不要臉的名字，是為了引起大家的興趣和重視。投資股票賺錢的方法固然有很多，我也不認(rèn)為只有自己走的道路才是長期中唯一正確的，但還是很臭屁的覺得，這條道路稱得上玄門正宗，對得起易筋經(jīng)的名望，原因是這條路具有普適性，和市面上流傳的其他心法相比，是普羅大眾最容易修煉成功的內(nèi)功。
投資規(guī)律之所以難以被認(rèn)識和接受，很大一部分原因是因為它并不是像牛頓定律那樣，給定一個范圍（宏觀、低速）后，在絕大部分時間和空間內(nèi)都能發(fā)生作用。運(yùn)用牛頓三定律，你在一年前的今天，和一年后的今天，都能準(zhǔn)確計算出月球運(yùn)動的軌道；在此時此刻，你既能計算月球的運(yùn)動軌道，也能計算籃球的運(yùn)動軌道。而投資規(guī)律則不同，遵循它，只是獲得了概率上的優(yōu)勢，學(xué)過概率的同學(xué)都知道，只有反復(fù)多次試驗，概率才有意義，短期中試驗結(jié)果主要取決于隨機(jī)性（運(yùn)氣）。因此投資規(guī)律只有在時間（長期堅持正確的方向方法）和空間（持有一個組合而不是個股，來擴(kuò)大每段時間內(nèi)的樣本數(shù)量）配合下，才能帶來財富。
不幸的是，幾乎任何一個長期中正確的基本原理，在短期中都能找到反面的案例，導(dǎo)致了習(xí)慣于線性思維和舉例論證的我們，很難發(fā)現(xiàn)或者接受這些原理。
之所以講正題之前還要啰嗦一下，是因為我不想以后每次講到概念和原理時，都要重復(fù)使用“長期中”“通?！薄按蠖鄶?shù)”等字眼，我知道我講的東西，大家都能找到很多反面的例子。
股票代表企業(yè)的所有權(quán)，從本質(zhì)上看，買股票就是買企業(yè)。買股票之所以能賺錢，是因為買的企業(yè)能賺錢。定義ROE=企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/凈資產(chǎn)，R=權(quán)益成本，那么（ROE-R）就是企業(yè)為股東帶來的真實回報率。靜態(tài)的看，如果真實回報率大于零，企業(yè)就是在創(chuàng)造價值，反之則是在毀滅價值。權(quán)益成本這個概念或許對于大家有點(diǎn)復(fù)雜，非專業(yè)的投資者可以簡單的理解為通貨膨脹率。（ROE-R）是價值之源。股票投資主要獲利的方法有三種：估值修復(fù)、估值成長、估值質(zhì)變。我們“易筋經(jīng)”上篇的主題是估值修復(fù)，下篇的主題是估值成長，估值質(zhì)變對于非專業(yè)投資者來說太難，不講。（我本人也不夠?qū)I(yè)，這塊想講也講不清楚，所以大家也別留言問這塊了）
先介紹兩個簡單的概念：
市盈率（PE）：公司總市值/當(dāng)年凈利潤。直觀的理解是不考慮變化的情況下，從市場中買下這家公司后，需要多少年的經(jīng)營才能以凈利潤的方式收回投資。類似于買一套商品房需要出租多少年才能收回本金的概念。
市凈率（PB）：公司總市值/當(dāng)前凈資產(chǎn)。意味市場認(rèn)為這家公司每1塊錢的凈資產(chǎn)，市場中能值多少錢。
如果不考慮分紅和再融資，那么長期中股票投資的名義收益=長期中企業(yè)的ROE 年化的估值變動率。舉個例子，若一家公司過去5年中，估值從PB=1.5，上升為PB=3，則年化的估值變動率為5√（3/1.5）-1=5√2-1=14.9%。或者說，這家公司五年內(nèi)平均每年估值上升14.9%。如果這家公司這5年內(nèi)的年化ROE為10%，則投資這家公司，5年的年化收益為24.9%。
2010年3月，滬深300點(diǎn)位與當(dāng)前點(diǎn)位持平，當(dāng)時PB為2.36倍，當(dāng)前滬深300PB為1.23倍，平均每年市場估值下降11%，不考慮分紅和再融資，我們可以推算滬深300成分股按其在指數(shù)中的權(quán)重加權(quán)ROE約為11%左右，這個數(shù)字離真實值有多大差距，有興趣的同學(xué)可以去查歷年的報告檢驗一下。
本專欄開篇就講過，2013年平均ROE超過10%的行業(yè)只有四個，而我們也知道5年中一只股票的估值變化幅度超過100%是比較常見的事件，所以我們大致可以認(rèn)為：在短期中，影響投資業(yè)績的主導(dǎo)因素是被投資企業(yè)的市場估值變化，而非投資期內(nèi)的企業(yè)運(yùn)營產(chǎn)生的利潤。
那么問題來了：市場估值變化是否有規(guī)律可尋呢？
回答這個問題前，我們需要先介紹位大師——詹姆斯·托賓（1981年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主）。托賓在1969年提出了一個著名的系數(shù)，即托賓Q，Q=公司股票市值/公司重置成本。
分子表示金融市值認(rèn)為這家公司值多少錢，分母表示重新建造一家同樣的公司需要多少錢。
如果Q>1,那么表示新的資本在進(jìn)入這個行業(yè)時，可能會更多的考慮新開一家公司，而不是收購該行業(yè)的上市公司，反之新入資本則可能更多的選擇收購已經(jīng)上市的公司(或者不進(jìn)入該行業(yè))。
資本在行業(yè)間逐利的結(jié)果是不斷的從利潤低的行業(yè)流向利潤高的行業(yè)，Q效應(yīng)的存在則導(dǎo)致Q值大于1的行業(yè)競爭加劇，從而對股票市值產(chǎn)生負(fù)面影響，最終股票市值會趨向于公司重置成本，Q值小于1的行業(yè)則會有人被收購?fù)顺觯ɑ蛘吆苌儆行氯氲母偁幷撸瑥亩鴮善笔兄诞a(chǎn)生正面的影響，最終股票市值也會趨向于公司重置成本。
因此Q值會在某個區(qū)間內(nèi)上下波動，從而呈現(xiàn)出一種平均回復(fù)性。這種平均回復(fù)性，就為我們在中長期中判斷股票市場估值變化提供了一種可能。
我們注意到，雖然Q值的形式和PB非常像，但是重置成本不等于凈資產(chǎn)，剛剛在美國上市的阿里巴巴凈資產(chǎn)還不到100億美元，然而給你100億美元你也無法重建一個同樣的公司。同時我們也應(yīng)該注意到，公司很多沒有體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上的隱形資產(chǎn)（品牌美譽(yù)度、客戶數(shù)量、用戶轉(zhuǎn)換成本、渠道優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、政府信用支持等等）很難計算重置成本，但就絕大部分傳統(tǒng)行業(yè)而言，重置成本和公司的凈資產(chǎn)是高度正相關(guān)的，因此Q值和PB也高度正相關(guān)，所以PB也就具有了平均回復(fù)性。
當(dāng)然，我們也可以從無套利原理直接理解PB的平均回復(fù)性：企業(yè)在成熟期的PB=ROE/R，由于資本的逐利性，ROE高的行業(yè)競爭會加劇，ROE低的行業(yè)競爭減少，最終ROE趨向于R，PB趨向于1，從而PB具有平均恢復(fù)性。
我們會觀察到有些公司，即使進(jìn)入了成熟期，其ROE也持續(xù)高于市場平均水平，這并不是因為市場法則沒有發(fā)揮作用，而是因為ROE指標(biāo)的分母：凈資產(chǎn)，與重置成本的差異導(dǎo)致的?？煽诳蓸泛茉缇瓦M(jìn)入成熟期了，但是它最近5年的平均ROE（30%）仍然持續(xù)高于社會平均水平，這是因為它真實擁有的無形資產(chǎn)（經(jīng)濟(jì)意義上的），比如經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于它資產(chǎn)負(fù)債表上的無形資產(chǎn)（會計意義上的），比如會計商譽(yù)，也就是說，如果它的分母是經(jīng)濟(jì)意義上的凈資產(chǎn)，那么這個數(shù)字會比財務(wù)報表上的凈資產(chǎn)大很多，從而導(dǎo)致真實資產(chǎn)下的ROE與社會平均水平接近。從這個角度看，它的真實PB其實也是趨向于1的。
接下來我們看看一些估值修復(fù)方面的策略實例：
首先推薦的是《尋找皇冠上的鉆石——全球股票市場歷史估值與回報率分析》（陳嘉禾、古永濤 2013.4.9，百度文庫可檢索到）
這篇報告的主題可以簡化為：估值修復(fù)策略在各國市場都具有普適性，買的便宜拿的久是普適性的獲利方法。
08年金融危機(jī)導(dǎo)致了pb的最低點(diǎn)出現(xiàn)，由于08年據(jù)該報告撰寫的時間13年只有4個完整的會計年度，因此右下角出現(xiàn)空白。我們需要注意到，上圖中PE和PB的數(shù)據(jù)長度是不一樣的，PE圖是從1954年開始的，PB則是從1994年才開始的。這是由于收集到的數(shù)據(jù)量導(dǎo)致的。
接下來我們看看A股1997年11月到2013年3月的數(shù)據(jù)分析。
圖中三個小圓圈展示的高收益區(qū)域，正好對應(yīng)了三種投資策略：估值修復(fù)、估值成長、估值質(zhì)變（爛公司平均7年重組一次）。
由于A股的短期波動大，低PE和低PB策略通常2-3年就可以顯示威力了，而在美股通常需要5年。從這個角度看，在中國做估值修復(fù)比在美國更容易。
陳嘉禾，我欠你一張新財富的選票。
然后推薦的是申銀萬國證券的低市凈率指數(shù)。該指數(shù)的編制說明： http://www.swsindex.com/idx0210.aspx?swindexcode=801833
該指數(shù)是2013年10月發(fā)布的，至今正好十年的時間。
過去十年，低市凈率指數(shù)從1068點(diǎn)上漲到3630點(diǎn)，年均漲幅13%，同期上證綜合指數(shù)從1320點(diǎn)上漲至2302點(diǎn)，年均漲幅5.7%。低市凈率指數(shù)也是顯著勝出市場平均水平。
考慮到現(xiàn)在市場的平均pb只有十年前的一半，低市凈率指數(shù)13%的年化收益已經(jīng)非常不錯了。
最后，也是最隆重推薦的一種估值修復(fù)方法（原諒我每次都是把最重要的信息放在最后面，用心很險惡把，嘿嘿）——喬爾·格林·布拉特先生提供的“神奇公式”，出處于《the little book that beat the market》，中信出版社翻譯為《股市穩(wěn)贏》（中信出版社比我還沒有節(jié)操啊）。
神奇公式的核心是：始終持有性價比(好公司 好價格)最高的30只股票。
選擇股票和選擇普通商品沒有什么區(qū)別：同等價格挑質(zhì)量最好的，同等質(zhì)量挑價格最低的。布拉特制作了兩個指標(biāo)，來描述股票的質(zhì)量和價格，然后根據(jù)質(zhì)量的得分，對股票進(jìn)行排序，再根據(jù)價格得分，再進(jìn)行一次排序，這樣每個股票就有兩個名次，分別是質(zhì)量排名（從高到低）和價格排名（從便宜到貴），兩個排名名次相加，得到綜合排名。始終買入綜合排名最靠前的30只股票即可。
我知道大家一般都比較厭惡公式，所以這兩個指標(biāo)的計算公式我放到最后面，我們先看看這個方法在中美兩國的實踐效果。
使用這個方法對 1988年至 2004年期間的美國股市做回溯統(tǒng)計，可以獲得 30.8%的年均復(fù)合收益率，平均每年跑贏標(biāo)普 500指數(shù) 18.4%。而格林布拉特以這個原理作為基礎(chǔ)，成立的“戈坦資本”公司，自 1985 年以來更是取得了年均復(fù)合收益率 40%的驕人成績。（具體業(yè)績請見《股市穩(wěn)贏》或者戈坦資本的網(wǎng)站）
蘇州銀行總行的張晨同學(xué)，使用該公式對05年至14年期間的A股做了回溯檢驗，可以獲得25.1%的年均復(fù)合收益率，平均每年跑贏上證指數(shù)21.5%。
總結(jié)：長期堅持買低估值的公司能賺錢；長期堅持買又好又便宜的公司能獲得高額收益。
宋朝的第一任宰相趙普說“半部論語治天下”，借助喬大師的智慧，我也敢說，非專業(yè)投資者，看懂本心法的上部就足以在長期中安全實現(xiàn)財富的增值。
過去兩年，手臂上的黑色素點(diǎn)也來越多，醫(yī)生說這是正常的，不用管。最近兩個月，黑色素點(diǎn)長到臉上去了，這次不用問醫(yī)生，我也知道該管管了——畢竟這是個看臉的世界。傳功這種事情，果然是很傷元?dú)狻?br>
附：神奇公式指標(biāo)解析
好的公司：凈運(yùn)營資本回報率高的公司，凈運(yùn)營資本回報率 = 息稅前利潤 / 凈運(yùn)營資本 = (營業(yè)收入 - 營業(yè)成本 - 營業(yè)稅金及附加 - 管理費(fèi)用 - 銷售費(fèi)用) / (流動資產(chǎn) - 流動負(fù)債 - 超額現(xiàn)金 短期借款 應(yīng)付票據(jù) 一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債 應(yīng)付短期債券 固定資產(chǎn)凈值 投資性房地產(chǎn))
好的價格：每單位企業(yè)價值收益率高的股票，收益率 = 息稅前利潤 / （公司市值 凈有息債務(wù)） = (營業(yè)收入 - 營業(yè)成本 - 營業(yè)稅金及附加 - 管理費(fèi)用 - 銷售費(fèi)用 聯(lián)營合營企業(yè)投資收益) / (市值 短期借款 應(yīng)付票據(jù) 一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債 應(yīng)付短期債券 長期借款 應(yīng)付債券 少數(shù)股東權(quán)益 - 供出售的金融資產(chǎn) - 持有到期投資 延遲所得稅負(fù)債 - 超額現(xiàn)金)
