最近，看到一位投資者在買進(jìn)某個(gè)股票僅僅11天后又賣出了，理由是因?yàn)椤暗陀陬A(yù)期”。我不知道這是他個(gè)人的預(yù)期，還是機(jī)構(gòu)分析師們的預(yù)期。該公司的年度快報(bào)為1.20元。如果是個(gè)人的預(yù)期，則本來(lái)就不應(yīng)該買進(jìn)。如果是分析師的預(yù)期，則查看14家券商對(duì)其盈利的預(yù)測(cè)：預(yù)測(cè)其盈利1.23元的1家，預(yù)測(cè)其盈利1.21元的4家，預(yù)測(cè)與其快報(bào)盈利持平的1家，其余的8家都在1.20元以下，最低的1家是1.09元。僅僅因?yàn)樯儋?分就低于預(yù)期？那么如果多賺3分就應(yīng)該超出預(yù)期了？對(duì)此我深為不解。
這是一個(gè)未來(lái)盈利的估算問(wèn)題，本杰明·格雷厄姆在他的《證券分析》中曾經(jīng)提供兩條重要的規(guī)則。第一條，具有穩(wěn)定盈利的公司比較容易預(yù)測(cè)，因此要優(yōu)先選擇這樣的企業(yè)進(jìn)行分析。但如果企業(yè)的盈利波動(dòng)很大，在估算其未來(lái)盈利的時(shí)候就要非常謹(jǐn)慎，需要查看公司更遠(yuǎn)的歷史數(shù)據(jù)，比如7-10年的歷史。第二條，盈利變動(dòng)的趨勢(shì)至少?gòu)哪撤N程度上來(lái)說(shuō)是周期性的。即使最杰出的公司，其增長(zhǎng)率也難免偶爾下挫1-3年。因此格雷厄姆指出了一個(gè)重要的但卻常常被忽略的區(qū)別：企業(yè)的平均盈利能夠提供對(duì)未來(lái)的粗略參考，但盈利的趨勢(shì)相比之下則不大可靠。不過(guò)投資者確實(shí)很容易被趨勢(shì)所迷惑，而且是心甘情愿地被迷惑。正如格雷厄姆觀察到的那樣，他們以為只要將趨勢(shì)向未來(lái)延伸，似乎就可以得到自己想要的任何結(jié)果。
羅杰·洛文斯坦并不僅僅是財(cái)經(jīng)作家，他還是一個(gè)對(duì)價(jià)值投資有著獨(dú)到見(jiàn)解的人。關(guān)于平均值與趨勢(shì)之間的區(qū)別，他曾經(jīng)以微軟公司為例進(jìn)行討論。微軟公司在20世紀(jì)90年代最后6年里的每股盈利是：
1995 1996 1997 1998 1999 2000
0.16 0.23 0.36 0.46 0.77 0.91
6年里平均盈利48美分，但越往后的年份盈利也越高，因此盈利上升的趨勢(shì)是板上釘釘?shù)氖隆，F(xiàn)在，似乎可以將趨勢(shì)延伸至未來(lái)了，于是分析師們據(jù)此預(yù)測(cè)出未來(lái)三年的盈利結(jié)果：
2001 2002 2003
1.10 1.30 1.55
加減幾個(gè)美分，這就是分析師們所做的游戲。2000年，基于投資者對(duì)未來(lái)盈利繼續(xù)上漲的預(yù)期，微軟股價(jià)上漲至50美元。這一年剛好是電腦銷量周期的頂峰，隨著電腦銷量的下降，微軟的盈利也隨之下跌。結(jié)果2001年公司的每股盈利為72美分，2002年則僅為50美分，大致相當(dāng)于20世紀(jì)90年代的平均值。最終微軟的股票也下跌至20美元不到。當(dāng)然，微軟是天生的好公司，并不像有些公司那樣朝生暮死。除了2001-2002年周期性地下跌以外，在20多年中一直盈利，并且盈利穩(wěn)定上升。然而投資者卻總是錯(cuò)誤地在盈利的下跌時(shí)反應(yīng)過(guò)度，就像對(duì)好消息反應(yīng)過(guò)度一樣。微軟是好公司無(wú)疑，2007年末其股價(jià)僅為盈利的15倍，大大低于其內(nèi)在價(jià)值與特許權(quán)價(jià)值。而當(dāng)眾多的投資者醒悟過(guò)來(lái)時(shí)，其股價(jià)就從低點(diǎn)上漲50%。這個(gè)例子充分展示了價(jià)格與價(jià)值之間“永恒的雙人舞”。在高位時(shí)買入完全是糟糕的投機(jī)，而在低位時(shí)買入則是最好的投資。
《逆向投資策略》的作者戴維·德瑞曼和M`·貝利在1995年5-6月的《金融分析學(xué)報(bào)》上曾發(fā)表一篇文章，他們研究了1973-1991年間分析師收益預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。研究樣本公司包括美國(guó)三大交易所的主要股票1000只。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分析師們的收益預(yù)測(cè)與實(shí)際收益一直相差很大，平均錯(cuò)誤率達(dá)44%。盡管20世紀(jì)70年代后期信息技術(shù)飛躍發(fā)展，但分析師的預(yù)測(cè)水平反而越差。在最后的8年間，平均失誤率達(dá)50%，其中有兩年達(dá)57%和65%。這種巨大的失誤率勢(shì)必導(dǎo)致投資者對(duì)公司價(jià)值判斷產(chǎn)生很大的錯(cuò)誤。由于對(duì)股價(jià)產(chǎn)生不合理預(yù)期，一旦公司公布收益結(jié)果與預(yù)期相差很大，股價(jià)必定大跌。因此德瑞曼將他的思考寫入“法則”中：無(wú)論正面誤差還是負(fù)面誤差，對(duì)“最好”和“最差”股票的影響正好截然相反。正面誤差可以使“最差”的逆向股增值，但對(duì)“最優(yōu)股”來(lái)說(shuō)卻沒(méi)有太大影響。負(fù)面誤差使“最優(yōu)股”價(jià)格下跌，但對(duì)“最差”的逆向股卻無(wú)大礙。
格雷厄姆說(shuō)，越是依賴于對(duì)未來(lái)的預(yù)期，與過(guò)去的表現(xiàn)結(jié)果聯(lián)系越少，就越容易導(dǎo)致錯(cuò)誤的計(jì)算結(jié)果和嚴(yán)重失誤。盈利預(yù)測(cè)一般的正確做法是，根據(jù)真實(shí)的、并且經(jīng)過(guò)合理調(diào)整的公司歷史收益記錄，計(jì)算長(zhǎng)期平均收益，以此為基礎(chǔ)推斷分析公司未來(lái)可持續(xù)的盈利能力。這種平均收益并非簡(jiǎn)單的算術(shù)平均，而是“具有正常或眾數(shù)意義的平均值，其內(nèi)涵在于每年的經(jīng)營(yíng)結(jié)果具有明確的接近這個(gè)平均趨勢(shì)?！边@種基于長(zhǎng)期平均收益的盈利能力要比當(dāng)前收益更能反映公司長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力。
沃倫·巴菲特在實(shí)踐中主要采取股東權(quán)益報(bào)酬率與賬面價(jià)值增長(zhǎng)率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)分析公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)記錄。在巴菲特看來(lái)，高水平的權(quán)益投資報(bào)內(nèi)酬率必然會(huì)導(dǎo)致公司股東權(quán)益的高速內(nèi)在內(nèi)在增長(zhǎng)，相應(yīng)地導(dǎo)致公司內(nèi)在價(jià)值及股價(jià)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。而與此同時(shí)，在長(zhǎng)期內(nèi)賬面價(jià)值的增長(zhǎng)也必然導(dǎo)致公司的內(nèi)在價(jià)值及股價(jià)按照相應(yīng)的速度增長(zhǎng)。之所以沒(méi)有采用每股盈利作為指標(biāo)，是因?yàn)樗苋菀资艿皆S多因素的影響，最主要的是公司管理層可能采用多種合法的會(huì)計(jì)手段來(lái)操縱盈利。因此每股盈利并不能準(zhǔn)確地反映出公司價(jià)值創(chuàng)造能力。而賬面價(jià)值的變化則相對(duì)穩(wěn)定，不易受到眾多的影響。
所以，我們?nèi)绻軌蚪邮芨窭锥蚰?巴菲特觀點(diǎn)的話，那么無(wú)論多么漂亮的預(yù)期也不應(yīng)該相信。最可靠的分析應(yīng)該還是自己的分析，而不是分析師的分析。
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