第三節(jié) 基差與套期保值效果
一、完全套期保值與不完全套期保值
在第二節(jié)中，我們所舉的賣出和買入套期保值的例子，均是假設(shè)在套期保值操作過程中，期貨頭寸盈（虧）與現(xiàn)貨頭寸虧（盈）幅度是完全相同的，兩個市場的盈虧是完全沖抵的，這種套期保值被稱為完全套期保值或理想套期保值（ Perfect Hedging）。
事實(shí)上， 盈虧完全沖抵是一種理想化的情形，現(xiàn)實(shí)中套期保值操作的效果更可能是不完全套期保值或非理想套期保值（Imperfect Hedging），即兩個市場盈虧只是在一定程度上相抵，而非剛好完全相抵。
導(dǎo)致不完全套期保值的原因主要有：
第一，期貨價格與現(xiàn)貨價格變動幅度并不完全-致。在相同或相近的價格變動影響因素作用下，同一商品在期貨市場和現(xiàn)貨市場的價格走勢整體是趨同的，但受到季節(jié)等各種因素的影響，兩個市場價格變動程度可能存在不一致。例如，農(nóng)產(chǎn)品在收獲季節(jié)即將來臨時，期貨價格受預(yù)期供給大量增加因素影響，其價格下跌幅度往往會大于現(xiàn)貨市場價格下跌幅度，或者其價格上漲幅度往往會小于現(xiàn)貨價格上漲幅度，從而導(dǎo)致兩個市場價格雖整體趨同，但變動程度存在差異。 如果做賣出套期保值，可能出現(xiàn)現(xiàn)貨市場虧損小于期貨市場盈利，或者現(xiàn)貨市場盈利大于期貨市場虧損的情形，盈虧沖抵之后還存在一定的凈盈利。
第二，由于期貨合約標(biāo)的物可能與套期保值者在現(xiàn)貨市場上交易的商品等級存在差異，當(dāng)不同等級的商品在供求關(guān)系上出現(xiàn)差異時，雖然兩個市場價格變動趨勢相近，但在變動程度上會出現(xiàn)差異性。
第三，期貨市場建立的頭寸數(shù)量與被套期保值的現(xiàn)貨數(shù)量之間存在差異時，即使兩個市場價格變動幅度完全一致，也會出現(xiàn)兩個市場盈虧不一致的情況。這主要是由于每張期貨合約代表一定數(shù)量的商品，例如5噸或10噸，交易時必須是其整數(shù)倍。而現(xiàn)貨市場涉及的頭寸有可能不是期貨合約交易單位的整數(shù)倍，這就導(dǎo)致兩個市場數(shù)量上的差異，從而影響兩個市場盈虧相抵的程度。
第四，因缺少對應(yīng)的期貨品種，一些加工企業(yè)無法直接對其所加工的產(chǎn)成品進(jìn)行套期保值，只能利用其使用的初級產(chǎn)品的期貨品種進(jìn)行套期保值時，由于初級產(chǎn)品和產(chǎn)成品之間在價格變化上存在一定的差異性，從而導(dǎo)致不完全套期保值。例如，電線電纜企業(yè)若想對電線、電纜等產(chǎn)成品套期保值，只能利用其生產(chǎn)所使用的初級產(chǎn)品-----陰極銅期貨來實(shí)現(xiàn)。初級產(chǎn)品價格是其產(chǎn)成品價格的主要構(gòu)成因素，兩者之間存在一定的同方向變化的關(guān)系，套期保值操作可以起到對沖風(fēng)險的作用。但是，影響產(chǎn)成品價格構(gòu)成的還有其他因素，例如人工成本、水電成本等，這會導(dǎo)致兩者的價格在變動程度上存在一定差異性，從而影響套期保值的效果。
二、基差概述
在導(dǎo)致不完全套期保值的原因中，現(xiàn)貨市場和期貨市場價格變動幅度的不完全一致是最常見的情形。在此，我們將引入基差（ Basis）的概念，詳細(xì)分析兩個市場價格變動幅度不完全一致與套期保值效果之間的關(guān)系。
（一）基差的概念
基差是某一特定地點(diǎn)某種商品或資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格與相同商品或資產(chǎn)的某一特定期貨合約價格間的價差。
用公式可表示為：基差=現(xiàn)貨價格-期貨價格。
例如，11月24日，美灣2號小麥離岸價（FOB，Free on Board，即指定港船上交貨價格）對美國芝加哥期貨交易所（CBOT）12月小麥期貨價格的基差為“+55美分/蒲式耳”，這意味著品質(zhì)為2號的小麥在美灣交貨的價格要比CBOTl2月小麥期貨價格高出55美分/蒲式耳。
不同的交易者，由于關(guān)注的商品品質(zhì)不同，參考的期貨合約月份不同，以及現(xiàn)貨地點(diǎn)不同，所關(guān)注的基差也會不同。例如，某小麥交易商因?yàn)樵?span style="font-size: 16px;">5月份的CBOT小麥期貨合約上進(jìn)行了套期保值交易，所以他關(guān)心的基差就是相對于5月份的CBOT小麥期貨合約的基差。
（二）影響基差的因素
基差的大小主要受到以下因素的影響：
第一，時間差價。距期貨合約到期時間長短，會影響持倉費(fèi)的高低，進(jìn)而影響基差值的大小。持倉費(fèi)（Carrying Charge） ，又稱為持倉成本（Cost of Carry ） ，是指為擁有或保留某種商品、資產(chǎn)等而支付的倉儲費(fèi)、保險費(fèi)和利息等費(fèi)用總和。持倉費(fèi)高低與距期貨合約到期時間長短有關(guān)，距交割時間越近，持倉費(fèi)越低。理論上，當(dāng)期貨合約到期時，持倉費(fèi)會減小到零，基差也將變?yōu)榱恪?nbsp;
第二，品質(zhì)差價。由于期貨價格反映的是標(biāo)準(zhǔn)品級的商品的價格，如果現(xiàn)貨實(shí)際交易的品質(zhì)與交易所規(guī)定的期貨合約的品級不一致，則該基差的大小就會反映這種品質(zhì)差價。
第三，地區(qū)差價。如果現(xiàn)貨所在地與交易所指定交割地點(diǎn)的不一致，則該基差的大小就會反映兩地間的運(yùn)費(fèi)差價。
（三）基差與正反向市場
當(dāng)不存在品質(zhì)價差和地區(qū)價差的情況下，期貨價格高于現(xiàn)貨價格或者遠(yuǎn)期期貨合約大于近期期貨合約時，這種市場狀態(tài)稱為正向市場（Normal Market 或 Contango） 。此時基差為負(fù)值。當(dāng)現(xiàn)貨價格高于期貨價格或者近期期貨合約大于遠(yuǎn)期期貨合約時，這種市場狀態(tài)稱為反向市場，或者逆轉(zhuǎn)市場（Inverted Market） 、現(xiàn)貨溢價（Backwardation）。此時基差為正值。
正向市場主要反映了持倉費(fèi)。持倉費(fèi)與期貨價格、現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系可通過下面的例子來說明：假定某企業(yè)在未來3個月后需要某種商品，它可以有兩種選擇，一是立即買入3個月后交割的該商品的期貨合約，一直持有并在合約到期時交割；二是立即買入該種商品的現(xiàn)貨，將其儲存3個月后使用。買入期貨合約本身除要繳納保證金而產(chǎn)生資金占用成本外，不需要更多的成本。而買入現(xiàn)貨意味著必須支付從購入商品到使用商品期間的倉儲費(fèi)、保險費(fèi)以及資金占用的利息成本。如果期貨價格與現(xiàn)貨價格相同，很顯然企業(yè)都會選擇在期貨市場而不愿意在現(xiàn)貨市場買入商品，這會造成買入期貨合約的需求增加，現(xiàn)貨市場的需求減少，從而使期貨價格上升現(xiàn)貨價格下降，直至期貨合約的價格高出現(xiàn)貨價格的部分與持倉費(fèi)相同，這時企業(yè)選擇在期貨市場還是在現(xiàn)貨市場買入商品是沒有區(qū)別的。因此，在正向市場中，期貨價格高出現(xiàn)貨價格的部分與持倉費(fèi)的高低有關(guān)，持倉費(fèi)體現(xiàn)的是期貨價格形成中的時間價值。持倉費(fèi)的高低與持有商品的時間長短有關(guān)，一般來說，距離交割的期限越近，持有商品的成本就越低，期貨價格高出現(xiàn)貨價格的部分就越少。當(dāng)交割月到來時，持倉費(fèi)將降至零，期貨價格和現(xiàn)貨價格將趨同。
反向市場的出現(xiàn)主要有兩個原因：一是近期對某種商品或資產(chǎn)需求非常迫切，遠(yuǎn)大于近期產(chǎn)量及庫存量，使現(xiàn)貨價格大幅度增加，高于期貨價格；二是預(yù)計將來該商品的供給會大幅度增加，導(dǎo)致期貨價格大幅度下降，低于現(xiàn)貨價格。反向市場的價格關(guān)系并非意味著現(xiàn)貨持有者沒有持倉費(fèi)的支出，只要持有現(xiàn)貨并儲存到未來某一時期，倉儲費(fèi)、保險費(fèi)、利息成本的支出就是必不可少的。只不過在反向市場上，由于市場對現(xiàn)貨及近期月份合約需求迫切，購買者愿意承擔(dān)全部持倉費(fèi)來持有現(xiàn)貨而已。在反向市場上，隨著時間的推進(jìn)，現(xiàn)貨價格與期貨價格如同在正向市場上一樣，會逐步趨同，到交割期趨向一致。
（四）基差的變動
由于受到相近的供求因素的影響，期貨價格和現(xiàn)貨價格表現(xiàn)出相同趨勢，但由于供求因素對現(xiàn)貨市場、期貨市場的影響程度不同以及持倉費(fèi)等因素，導(dǎo)致兩者的變動幅度不盡相同，因而計算出來的基差也在不斷的變化中，我們常用“走強(qiáng)“或“走弱”來評價基差的變化。
基差變大，稱為“走強(qiáng)”（Stronger）?；钭邚?qiáng)常見的情形有：現(xiàn)貨價格漲幅超過期貨價格漲幅，以及現(xiàn)貨價格跌幅小于期貨價格跌幅。這意味著，相對于期貨價格表現(xiàn)而言，現(xiàn)貨價格走勢相對較強(qiáng)。例如，1月10日，小麥期貨價格為800美分/蒲式耳，現(xiàn)貨價格為790美分/蒲式耳，此時基差為-10美分/蒲式耳。至1月15日，小麥期貨價格上漲100美分/蒲式耳至900美分/蒲式耳，現(xiàn)貨價格上漲105美分/蒲式耳至895美分/蒲式耳，此時基差為-5美分/蒲式耳。該期間基差的變化就屬于走強(qiáng)的情形。如果基差從-2美分/蒲式耳變?yōu)?/span>+4美分/蒲式耳，或者從+5美分/蒲式耳變?yōu)?/span>+10美分/蒲式耳均屬于走強(qiáng)的情形。
三種基差走強(qiáng)的情形見圖4-1（1）、（2）、（3）。
基差變小，稱為“走弱”（Weaker）。基差走弱常見的情形有：現(xiàn)貨價格漲幅小于期貨價格漲幅，以及現(xiàn)貨價格跌幅超過期貨價格跌幅。這意味著，相對于期貨價格表現(xiàn)而言，現(xiàn)貨價格走勢相對較弱。例如，1月10日，小麥期貨價格為800美分/蒲式耳，現(xiàn)貨價格為795美分/蒲式耳，此時基差為-5美分/蒲式耳；至1月15日，小麥期貨價格下跌100美分/蒲式耳至700美分/蒲式耳，現(xiàn)貨價格下跌105美分/蒲式耳至690美分/蒲式耳，此時基差為-10美分/蒲式耳。該期間基差的變化就屬于走弱的情形。如果基差從+10美分/蒲式耳變?yōu)?/span>+5美分/蒲式耳，或者從+4美分/蒲式耳變?yōu)?/span>-2美分/蒲式耳，均屬于走弱的情形。
三種基差走弱的情形見圖4-2（1）、（2）、（3）。
需要注意的是，隨著期貨合約到期的臨近，持倉費(fèi)逐漸減少，基差均會趨向于零。需要注意的是，隨著期貨合約到期的臨近，持倉費(fèi)逐漸減少，基差均會趨向于零。
三、基差變動與套期保值效果
期貨價格與現(xiàn)貨價格趨同的走勢并非每時每刻保持完全一致，標(biāo)的物現(xiàn)貨價格與期貨價格之間的價差（即基差）也呈波動性，因此在一定程度上會使套期保值效果存在不確定性。但與單一的現(xiàn)貨價格波動幅度相比，基差的波動相對要小，并且基差的變動可通過對持倉費(fèi)、季節(jié)等因素進(jìn)行分析，易于預(yù)測。套期保值的實(shí)質(zhì)是用較小的基差風(fēng)險代替較大的現(xiàn)貨價格風(fēng)險。
下面我們將通過賣出套期保值和買入套期保值的案例來說明基差變動與套期保值效果之間的關(guān)系。
（一）基差變動與賣出套期保值
【例4-3】5月初某糖廠與飲料廠簽訂銷售合同，約定將在8月初銷售l00噸白糖，價格按交易時的市價計算。目前白糖現(xiàn)貨價格為5500元/噸。該糖廠擔(dān)心未來糖價會下跌，于是賣出10手（每手10噸）的9月份白糖期貨合約，成交價格為5800元/噸。至8月初交易時，現(xiàn)貨價跌至每噸5000元/噸，與此同時，期貨價格跌至5200元/噸。該糖廠按照現(xiàn)貨價格出售100噸白糖，同時按照期貨價格將9月份白糖期貨合約對沖平倉。套期保值結(jié)果見表4-6。
在該案例中，由于現(xiàn)貨價格下跌幅度小于期貨價格下跌幅度，基差走強(qiáng)l00元/噸。期貨市場盈利600元/噸，現(xiàn)貨市場虧損500元/噸，兩者相抵后存在凈盈利l00元/噸。通過套期保值，該糖廠白糖的實(shí)際售價相當(dāng)于：現(xiàn)貨市場實(shí)際銷售價格+期貨市場每噸盈利=5000+600=5600元。該價格要比5月初的5500元/噸的現(xiàn)貨價格還要高100元/噸。而這100元/噸，正是基差走強(qiáng)的變化值。這表明，進(jìn)行賣出套期保值，如果基差走強(qiáng)，兩個市場盈虧相抵后存在凈盈利100元/噸，它可以使套期保值者獲得一個更為理想的價格。
【例4-4】5月初某地鋼材價格為4380元/噸。某經(jīng)銷商目前持有5000噸鋼材存貨尚未出售。為了防范鋼材價格下跌風(fēng)險，該經(jīng)銷商賣出500手（每手10噸）11月份螺紋鋼期貨合約進(jìn)行套期保值，成交價格為4800元/噸。到了8月初，鋼材價格出現(xiàn)上漲，該經(jīng)銷商按4850元/噸的價格將該批現(xiàn)貨出售，與此同時將期貨合約對沖平倉，成交價格為5330元/噸。套期保值結(jié)果見表4-7。
在該案例中，由于現(xiàn)貨價格上漲幅度小于期貨價格上漲幅度，基差走弱60元/噸。期貨市場虧損530元/噸，現(xiàn)貨市場盈利470元/噸，兩者相抵后存在凈虧損60元/噸。通過套期保值，該經(jīng)銷商的鋼材的實(shí)際售價相當(dāng)于是：現(xiàn)貨市場實(shí)際銷售價格-期貨市場每噸虧損=4850-530=4320元/噸。該價格要比5月初的4380元/噸的現(xiàn)貨價格要低60元/噸。而這60元/噸，正是基差走弱的變化值。這表明，進(jìn)行賣出套期保值，如果基差走弱，兩個市場盈虧相抵后存在凈虧損，它將使套期保值者承擔(dān)基差變動不利的風(fēng)險，其價格與其預(yù)期價格相比要略差一些。
（二）基差變動與買入套期保值
【例4-5】5月初，某飼料公司預(yù)計三個月后需要購入3000噸豆粨。為了防止豆粨價格上漲，該飼料公司買入9月份豆粨期貨合約300手（每手10噸）。成交價格為2910元/噸。當(dāng)時現(xiàn)貨市場豆粨價格為3160元/噸。至8月份，豆現(xiàn)貨價格上漲至3600元/噸.該飼料公司按此價格采購3000噸豆粨，與此同時，將豆粨期貨合約對沖平倉，成交價格為3280元/噸。套期保值結(jié)果見表4-8。
在該案例中，由于現(xiàn)貨價格上漲幅度大于期貨價格上漲幅度，基差走強(qiáng)70元/噸。期貨市場盈利370元/噸，現(xiàn)貨市場虧損440元/噸，兩者相抵后存在凈虧損70元/噸。通過套期保值，該飼料公司的豆粨的實(shí)際購入價相當(dāng)于：現(xiàn)貨市場實(shí)際采購價格-期貨市場每噸盈利=3600-370=3230 元/噸。該價格要比5月初的3160元/噸的現(xiàn)貨價格要高70元/噸。而這70元/噸，正是基差走強(qiáng)的變化值。這表明，進(jìn)行買入套期保值，如果基差走強(qiáng)，兩個市場盈虧相抵后存在凈虧損，它將使套期保值者承擔(dān)基差變動不利的風(fēng)險，其價格與其預(yù)期價格相比要略差一些。
【例4-6】3月初，某輪胎企業(yè)為了防止天然橡膠原料價格進(jìn)一步上漲，于是買入7月份天然橡膠期貨合約200手（每手5噸），成交價格為24000元/噸，對其未來生產(chǎn)所需要的1000噸天然橡膠進(jìn)行套期保值。當(dāng)時現(xiàn)貨市場天然橡膠價格為23000元/噸。之后天然橡膠價格未漲反跌，至6月初，天然橡膠現(xiàn)貨價格跌至20000元/噸。該企業(yè)按此價格購入天然橡膠現(xiàn)貨1000噸。與此同時，將天然橡膠期貨合約對沖平倉，成交價格為21200元/噸。套期保值結(jié)果見表4-9。
在該案例中，由于現(xiàn)貨價格下跌幅度大于期貨價格下跌幅度，基差走弱200元/噸。期貨市場虧損2800元/噸，現(xiàn)貨市場盈利3000元/噸，兩者相抵后存在凈盈利200元/噸。通過套期保值，該輪胎企業(yè)的天然橡膠的實(shí)際購入價相當(dāng)于：現(xiàn)貨市場實(shí)際采購價格+期貨市場每噸虧損=20000+2800=22800元/噸。該價格要比3月初的23000元/噸的現(xiàn)貨價格要低200元/噸。而這200元/噸，正是基差走弱的變化值。這表明，進(jìn)行買入套期保值，如果基差走弱，兩個市場盈虧相抵后存在凈盈利，它將使套期保值者獲得的價格比其預(yù)期價格還要更理想。
（三）基差變動與套期保值效果關(guān)系的總結(jié)
根據(jù)以上分析，我們可以將買入套期保值和賣出套期保值在基差不同變化情形下的效果進(jìn)行概括（見表4-10）。
四、套期保值有效性的衡量
套期保值有效性是度量風(fēng)險對沖程度的指標(biāo)，可以用來評價套期保值效果。通常采取的方法是比率分析法，即期貨合約價值變動抵消被套期保值的現(xiàn)貨價值變動的比率來衡量。在采取“1：1”的套期保值比率情況下，套期保值有效性可簡化為：
套期保值有效性=期貨價格變動值/現(xiàn)貨價格變動值
該數(shù)值越接近100%，代表套期保值有效性就越高。在我國2006年會計準(zhǔn)則中規(guī)定，當(dāng)套期保值有效性在80%至125%的范圍內(nèi)，該套期保值被認(rèn)定為高度有效。
例如，某套期保值企業(yè)對其生產(chǎn)的豆油進(jìn)行賣出套期保值操作，且賣出期貨合約的數(shù)量與現(xiàn)貨被套期保值的數(shù)量相同。在整個套期保值期間，期貨價格上漲400元/噸，現(xiàn)貨價格上漲500元/噸，這意味著該套期保值者期貨市場虧損400元/噸，現(xiàn)貨市場盈利500元/噸。
兩者的比值為80%，即套期保值有效性為80%，可以視為有效地實(shí)現(xiàn)了套期保值。如果在整個套期保值期間，期貨價格下跌400元/噸，現(xiàn)貨價格下跌500元/噸，這意味著該套期保值者期貨市場盈利400元/噸，現(xiàn)貨市場虧損500元/噸，套期保值有效性仍為80%。
由此可見，套期保值有效性的評價不是以單個的期貨或現(xiàn)貨市場的盈虧來判定，而是根據(jù)套期保值的“風(fēng)險對沖”的實(shí)質(zhì)，以兩個市場盈虧抵消的程度來評價。
