摘要：本文首先總結(jié)了我國資產(chǎn)證券化業(yè)務的發(fā)展概況，其次從定性和定量分析的角度，介紹了我國目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評級方法，分析了評級工作所面臨的困難，并針對這些困難提出了相關(guān)建議。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 交易結(jié)構(gòu) 信用評級 現(xiàn)金流模型
2013年以來，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務發(fā)展較快。隨著政策支持力度加大，以及金融機構(gòu)的踴躍參與，成為市場熱點。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)較為復雜，資產(chǎn)池的現(xiàn)金流不確定，投資者的風險判別能力相對薄弱，因此評級機構(gòu)出具的評級報告成為投資的重要依據(jù)。但由于我國資產(chǎn)證券化業(yè)務尚處于探索階段，加上缺乏歷史數(shù)據(jù)等客觀原因，在信用評級等方面存在較多困難，還需要不斷完善。本文結(jié)合國內(nèi)評級機構(gòu)的評級業(yè)務，對資產(chǎn)支持證券的評級方法進行簡要分析。
我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型及發(fā)展概況
?。ㄒ唬┮罁?jù)基礎資產(chǎn)的產(chǎn)品分類
目前，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要分為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、資產(chǎn)支持票據(jù)、企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品三種模式。這三種模式的主要特征如下：
信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)為信貸資產(chǎn)，監(jiān)管部門為人民銀行和銀監(jiān)會，多由銀行、金融公司或資產(chǎn)管理公司發(fā)起。在2013年發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模占比為68%，居主導地位;
企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要表現(xiàn)形式是券商專項資產(chǎn)管理計劃，其基礎資產(chǎn)范圍較為廣泛，包括企業(yè)應收款、基礎設施收益權(quán)、租金收入等能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，其監(jiān)管部門為證監(jiān)會;
資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎資產(chǎn)多為企業(yè)應收款、政府回購應收款等。主管部門為中國銀行間市場交易商協(xié)會，并且其審核方式不同于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的審核制及企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的核準制，資產(chǎn)支持票據(jù)的審核方式為注冊制。
此外，今年7月由郵政儲蓄銀行發(fā)行的“14郵元”資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為資產(chǎn)證券化重啟后發(fā)行的第一單個人住房按揭貸款證券化產(chǎn)品，規(guī)模約64億元，期限約為25年。未來隨著政策支持加大，市場參與度提高，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必將向著多元化的方向發(fā)展。
?。ǘ┮罁?jù)交易結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品分類
在交易結(jié)構(gòu)設計方面，根據(jù)現(xiàn)金流分割方式的不同，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可分為過手償付型和計劃攤還型。過手償付型沒有固定的還本安排，現(xiàn)金流按規(guī)定順序扣除相關(guān)費用后直接按比例分配給投資者。計劃攤還型則是按預定的還本計劃償還本金，基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流需根據(jù)投資者的風險偏好、期限、收益進行重新分配。
?。ㄈI(yè)務發(fā)展的驅(qū)動力
對于銀行來說，發(fā)行資產(chǎn)支持證券可以將流動性差的信貸資產(chǎn)移出表外，從而提高資本充足率，同時起到盤活存量資產(chǎn)、提高資金使用效率的作用。此外，借鑒美國、歐洲等資產(chǎn)證券化發(fā)展較為成熟市場的經(jīng)驗，將不良資產(chǎn)打包出售也可能是我國未來資產(chǎn)證券化發(fā)展的嘗試，這也豐富了商業(yè)銀行處置不良資產(chǎn)的方法與手段。對于企業(yè)來說，資產(chǎn)證券化無疑拓寬了融資渠道，并且豐富了企業(yè)在間接融資和直接融資之間轉(zhuǎn)換的路徑選擇。
在政策層面，發(fā)展資產(chǎn)證券化與支持中國實體經(jīng)濟的發(fā)展是相輔相成的。當前支持小微企業(yè)發(fā)展等熱點問題均可以通過資產(chǎn)證券化來解決。如2013年7月份發(fā)行的阿里巴巴專項資產(chǎn)管理計劃，其基礎資產(chǎn)為阿里小貸對阿里巴巴、淘寶商鋪的小額貸款。未來可以深入發(fā)展這一模式，將對企業(yè)發(fā)放的小額貸款作為基礎資產(chǎn)來發(fā)行證券化產(chǎn)品，以此實現(xiàn)對小微企業(yè)融資的支持，服務我國實體經(jīng)濟。
我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評級方法
我國資產(chǎn)證券化業(yè)務尚處于起步階段，相關(guān)制度基礎及法律環(huán)境建設等方面還不完善，加之證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復雜，資產(chǎn)池的現(xiàn)金流不確定，投資者對其風險的識別難度相當大，因而評級機構(gòu)出具的評級報告成為風險提示的重要依據(jù)。
證券化產(chǎn)品本質(zhì)上屬于固定收益類產(chǎn)品，具有普通債券的風險特征，如利率風險、流動性風險、信用風險等，此外，由于其結(jié)構(gòu)特殊，還涉及提前還款風險、資產(chǎn)池集中度風險等特殊風險。這些特征使得在對證券化產(chǎn)品評級時，關(guān)注點相較普通債券會有所差異。具體表現(xiàn)在：一是重視對資產(chǎn)池現(xiàn)金流的分析而非發(fā)行人情況的分析；二是重視交易結(jié)構(gòu)，特別是特殊目的載體（SPV）及相關(guān)法律法規(guī)的分析；三是加大對信用增級措施的關(guān)注。
我國資產(chǎn)證券化的評級尚處于學習國外經(jīng)驗的階段。評級報告的關(guān)注點在于交易結(jié)構(gòu)、基礎資產(chǎn)及量化分析，在方法上采用定性分析與定量分析相結(jié)合的形式來綜合評價。
（一）定性分析
定性分析的方法主要運用在對交易結(jié)構(gòu)和基礎資產(chǎn)池的分析上。
1.交易結(jié)構(gòu)
在交易結(jié)構(gòu)方面，風險評價的關(guān)注點主要在信用增級、賬戶安排以及風險提示的條款上。
資產(chǎn)支持證券普遍采用結(jié)構(gòu)分層來進行信用增級，池內(nèi)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流按優(yōu)先、劣后的順序進行支付，劣后端為優(yōu)先端提供一定厚度的保護。在賬戶安排上大部分產(chǎn)品都設置了違約前、后兩種不同的流動性安排，從而保證優(yōu)先費用和優(yōu)先端利息的支付。
資產(chǎn)池中資產(chǎn)的獨立性也是關(guān)注的焦點，因為與資產(chǎn)獨立性相關(guān)的風險有抵消風險和混同風險，是指基礎資產(chǎn)池中的資產(chǎn)與發(fā)起機構(gòu)的其他債權(quán)債務未能實現(xiàn)完全隔離，可能出現(xiàn)挪用現(xiàn)象，這可能會對資產(chǎn)支持證券的投資者現(xiàn)金流的如期支付帶來隱患。因此，評級機構(gòu)會關(guān)注產(chǎn)品發(fā)行文件中抵消處理條款和回收轉(zhuǎn)付條款的設置，以此評價其基礎資產(chǎn)池的獨立性。另外，在評估上述風險時還會關(guān)注發(fā)起人和貸款服務機構(gòu)的主體信用風險，以及其資產(chǎn)證券化服務經(jīng)驗與水平，綜合考察抵消風險和混同風險，進而評價基礎資產(chǎn)池的獨立性。
2.基礎資產(chǎn)池
在基礎資產(chǎn)池方面，分析的側(cè)重點在池內(nèi)資產(chǎn)分布特征及風險要素上，其評價角度與信用債風險分析較為類似。
以信貸ABS為例，評級公司運用行業(yè)評級方法將池內(nèi)貸款的信用風險逐筆分析，并給予不同等級，通過對資產(chǎn)池中各等級的貸款余額比例、貸款行業(yè)集中度、貸款地區(qū)分布及期限結(jié)構(gòu)等維度的分析，掌握池內(nèi)資產(chǎn)的總體情況。
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定量分析一直是評級的難點，其關(guān)鍵在于獲得資產(chǎn)池的預期損失分布和現(xiàn)金流分布。
1.通過損失模型獲得信用評級與損失比率的對照表
縱觀國內(nèi)外評級公司的定量分析方法，主要是建立損失模型并運用蒙特卡洛模擬方法模擬違約事件，通過大量（如10000次）的模擬測算出池內(nèi)資產(chǎn)的損失分布。本文以國內(nèi)評級公司——中債資信的評級方法為例進行分析（其評價思路與變量設置見圖1和表1）?！ ?/font>
圖1 違約分布獲取流程
資料來源：中債資信
首先，在運行模型之前需要設置輸入變量。這里的輸入變量有三種：單個資產(chǎn)違約概率、資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)和資產(chǎn)違約回收率（在設置這些變量時需考慮的具體因素如表1所示）。單個資產(chǎn)違約概率由評級公司依據(jù)上述影響因素，對照評級公司自身設定的信用等級與累計違約率的評價標準（比如對應表）得出。資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)則結(jié)合行業(yè)、地區(qū)等因素設置，并參考國外違約峰值進行修正，形成相關(guān)系數(shù)矩陣作為輸入變量。資產(chǎn)違約回收率是以基礎資產(chǎn)的歷史回收率為基礎，綜合考慮表1中的因素等來對資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)逐筆分析，從而得出回收率。
表1 損失模型的變量及其影響因素
變量 | 影響因素 |
單個資產(chǎn)違約概率 | 借款人信用評級、貸款期限、違約率表、借款人集中度、地區(qū)集中度、行業(yè)集中度、貸款服務機構(gòu)貸款管理能力 |
資產(chǎn)相關(guān)系數(shù) | 國別、行業(yè)、地區(qū)、企業(yè)間關(guān)聯(lián)關(guān)系 |
資產(chǎn)違約回收率 | 借款人自身回收、保證人擔保實力、抵押物價值、債權(quán)優(yōu)先性、回收時間、貸款服務機構(gòu)催收能力 |
第三，在得到各評級證券對應的違約比率和損失比率后，需將損失比率與證券化產(chǎn)品的分層方案結(jié)合起來進行評價。若該層證券受到次一級證券的信用增級比率高于某特定評級所對應的損失比率，即可給予該層證券對應的評級。例如，某資產(chǎn)支持證券分為A檔、B檔和次級檔，其中B檔和次級檔規(guī)模占比為18%，即為A檔提供了18%的信用增級，而如果模型運行出來的AAA等級對應的損失比率為16%，此時，18%的信用增級安排高于16%的損失比率，即賦予A檔AAA的評級。
2.通過現(xiàn)金流模型獲得現(xiàn)金流分布并進行壓力測試
除了結(jié)合損失模型的分析，還需要通過現(xiàn)金流模型對資產(chǎn)現(xiàn)金流進行分析，來確定資產(chǎn)池產(chǎn)生現(xiàn)金流的分布?，F(xiàn)金流模型設計需要考慮的因素主要有：交易結(jié)構(gòu)、信用增級措施、現(xiàn)金流支付機制、信用觸發(fā)機制。
資產(chǎn)池的現(xiàn)金流入包括本金回收款、利息回收款和合格投資收益等，現(xiàn)金流出包括稅費和規(guī)費、參與機構(gòu)服務費用、優(yōu)先檔利息、優(yōu)先檔本金、次級檔期間收益和次級檔本金等。模型中產(chǎn)品各層的預期利率依據(jù)市場同類產(chǎn)品的發(fā)行利率設定?，F(xiàn)金流模型的輸出結(jié)果為資產(chǎn)池未來現(xiàn)金流的流入、流出時間分布及規(guī)模分布。
考慮到資產(chǎn)池現(xiàn)金流不確定的特征，除測出資產(chǎn)池在正常情況下的現(xiàn)金流分布以外，還需要考慮證券化產(chǎn)品在面臨各種情景（壓力）時現(xiàn)金流的分布情況，所以要對現(xiàn)金流進行壓力測試。
壓力測試的主要思想是通過改變基準條件得出各層級不同情景下的臨界違約率。這里的臨界違約率是指在目標信用水平下，恰好能產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流并按約定支付本息時的違約率。如壓力條件可設置為違約時間分布變動、回收率和回收時間變動等（見圖2），并運用模型進行計算。
在得出各層級臨界違約率后，將其與第一部分運用損失模型得出的不同信用評級下，接受評價證券需要承受的違約比率進行比較，若臨界違約率高于違約比率，則認為基礎資產(chǎn)抵抗違約的能力超過了預期水平，即可賦予該層級對應的評級。
圖2 現(xiàn)金流模型和壓力測試
資料來源：中債資信
在完成損失模型、現(xiàn)金流模型及壓力測試后，對產(chǎn)品的各檔次可能會得出不同的評級結(jié)果，將其進行比較，并取較小值來確定最終的評級。
我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級面臨的困難及相關(guān)建議
在評級方法上，資產(chǎn)支持證券與信用債相比既有相似處，又有不同點。相似處在于兩者都要對池內(nèi)資產(chǎn)的信用情況進行多角度的分析，包括評級分布、地區(qū)分布、行業(yè)分布等，而不同點體現(xiàn)在對交易結(jié)構(gòu)的分析及對現(xiàn)金流分布的定量模擬分析。
引入模型是為了模擬資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流不確定的特性，如此評價更加符合產(chǎn)品本身的特征，但是引入模型的缺陷也是顯而易見的。
首先，量化模型的輸入變量均是對現(xiàn)實情況進行數(shù)量化的抽象模擬，是一個將定性指標量化的過程。如何使輸入指標更貼近實際情況才是關(guān)鍵所在。因此，加大樣本數(shù)據(jù)范圍是一個有效方法，企業(yè)間關(guān)聯(lián)關(guān)系、行業(yè)集中度、貸款集中度、違約率等均需依靠大量歷史數(shù)據(jù)的支撐才能使指標更具代表性。然而目前我國資產(chǎn)證券化業(yè)務尚處于起步階段，歷史數(shù)據(jù)積累不足，難以為評級機構(gòu)的評估提供支持。其次，在資產(chǎn)相關(guān)度設定時，一般是引用國外違約分布來修正相關(guān)系數(shù)矩陣，我國國內(nèi)還沒有像國外評級機構(gòu)那樣具有較為完善的相關(guān)參數(shù)分布表。若照搬國外恐怕難以與我國的實際情況相匹配，若比較的標準出現(xiàn)偏差，結(jié)果也難以確保準確。最后，模型總是基于一定假設條件而成立，如何使模型假設更加貼切地反映現(xiàn)實情況也是未來值得進一步研究的。
針對以上困難，本文提出如下建議：一是加強對投資者的培訓，使其清晰理解資產(chǎn)證券化產(chǎn)品構(gòu)成及交易結(jié)構(gòu)，對產(chǎn)品本身要有風險識別意識，不過度依賴評級結(jié)果；二是建議評級公司結(jié)合我國實際情況設定定量分析模型，使得模擬結(jié)果能更準確地反映真實的產(chǎn)品情況；三是加強歷史數(shù)據(jù)積累，盡快建立、完善相關(guān)參數(shù)的分布表，提高模型與現(xiàn)實的擬合度。
作者單位：南京銀行金融市場部
