時(shí)間：2016年2月23日
作者：麥元?jiǎng)?任瞳
作者單位：興業(yè)證券金融工程研究團(tuán)隊(duì)
2010年滬深300股指期貨上市以來(lái)，大部分交易日處于升水中，而在5月、6月和7月也會(huì)出現(xiàn)短暫的貼水。我們認(rèn)為這主要與成份股的分紅有關(guān)，可以用現(xiàn)貨的持有成本模型來(lái)研究。股指期貨的持有成本主要體現(xiàn)在現(xiàn)貨的資金成本和現(xiàn)貨組合產(chǎn)生的分紅。根據(jù)傳統(tǒng)的持有成本定價(jià)模型，持有成本=資金成本-現(xiàn)金股利。股指期貨在t時(shí)刻的理論價(jià)格為
在離散分紅的情況下，持有成本模型可以表示為
式中，Ft表示的是股指期貨的理論價(jià)格，St為現(xiàn)貨指數(shù)的價(jià)格，r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，d表示連續(xù)分紅率，T-t為期貨合約到期時(shí)間，Dt為t至T時(shí)期指數(shù)現(xiàn)金分紅折現(xiàn)值的總和。
在成熟的美國(guó)市場(chǎng)上，股指期貨的基差可以很好的用該模型進(jìn)行解釋。以S&P 500指數(shù)期貨為例，我們統(tǒng)計(jì)了2000年至2015年間基差的變動(dòng)。
美國(guó)的上市公司分紅較為普遍，通常每個(gè)季度分紅一次。我們統(tǒng)計(jì)了2013年與2014年S&P 500成份股的分紅情況，詳見(jiàn)圖2。
從圖3可以看出，S&P 500指數(shù)的分紅率較為穩(wěn)定，長(zhǎng)期在1%至2%之間，08年至09年達(dá)到了2%至4%。而美國(guó)市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率存在較大變化，以1年期國(guó)債的收益率作為資金成本率，在01年從6%下降至1%以下，隨后在06年又上升至5%。在08年的金融危機(jī)后，利率大幅下調(diào)，1年期國(guó)債的收益率自此長(zhǎng)期處于1%以下的水平。相比資金成本，高的分紅率使得其理論價(jià)格低于現(xiàn)貨指數(shù)，導(dǎo)致S&P 500期貨長(zhǎng)期處于貼水之中。
我國(guó)的股指期貨市場(chǎng)成立時(shí)間較短，在2010年至2014年期間，有65%的交易日都處于升水中，基差均值為正的月份占到了74%，但在5月、6月和7月也會(huì)出現(xiàn)正基差縮小或者基差為負(fù)的情況，見(jiàn)圖4和圖5。
我國(guó)A股上市公司的分紅較為集中，通常每年分紅一次，即年報(bào)分紅。滬深300股息點(diǎn)指數(shù)（H30401）是衡量滬深300指數(shù)成份股分紅的指數(shù)，對(duì)過(guò)去的分紅點(diǎn)進(jìn)行累計(jì)，每年年底指數(shù)點(diǎn)置零一次，見(jiàn)圖6。根據(jù)該指數(shù)，我們統(tǒng)計(jì)出滬深300指數(shù)每月的平均分紅點(diǎn)數(shù)，詳見(jiàn)圖7。從分紅點(diǎn)的統(tǒng)計(jì)可以看出，我國(guó)上市公司分紅主要集中在5月、6月和7月，其中，6月份的平均分紅點(diǎn)數(shù)超過(guò)了20點(diǎn)。這就能夠解釋這幾個(gè)月份里股指期貨出現(xiàn)折價(jià)的交易日占比顯著增加。
自去年股災(zāi)以來(lái)，特別是7月份分紅月份結(jié)束后，股指期貨持續(xù)處于大幅貼水中（見(jiàn)圖8），已經(jīng)不能通過(guò)分紅來(lái)解釋。
我們認(rèn)為，去年的大幅貼水主要有兩個(gè)原因，一方面，股災(zāi)期間的市場(chǎng)大跌導(dǎo)致股指期貨過(guò)度反應(yīng)，出現(xiàn)折價(jià)。另一方面，9月7日開(kāi)始，中金所對(duì)股指期貨交易實(shí)施了嚴(yán)格的監(jiān)管措施，非套保頭寸的減少也可能是貼水的重要原因。接下來(lái)，我們就對(duì)這兩方面因素進(jìn)一步研究。
我們構(gòu)建了自回歸模型對(duì)基差率進(jìn)行回歸，將其滯后項(xiàng)、存續(xù)期分紅率以及指數(shù)漲跌幅作為解釋變量。滯后項(xiàng)能夠研究基差是否具有持續(xù)性。另外，為了研究股指期貨交易限制措施是否對(duì)基差存在影響，我們引入一個(gè)虛擬變量V。
式中，Bt是t期的基差率，DtT為t至T期間的實(shí)際分紅率，根據(jù)股息點(diǎn)指數(shù)計(jì)算。rt為滬深300指數(shù)在t日的收益率，V為虛擬變量，回歸結(jié)果見(jiàn)表1。
從基差率滯后項(xiàng)的回歸系數(shù)來(lái)看，一階至三階滯后基差率對(duì)當(dāng)期基差率均有顯著的正向影響，且一階滯后項(xiàng)影響最大。這說(shuō)明基差率具有持續(xù)性，也就是說(shuō)基差率會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)為正或?yàn)樨?fù)。而滬深300指數(shù)的分紅率對(duì)基差率有顯著的負(fù)向影響，這與我們此前的分析一致。
滬深300指數(shù)當(dāng)期的收益率對(duì)基差率有顯著的正向影響。當(dāng)滬深300指數(shù)上漲時(shí)，期貨容易出現(xiàn)升水，且漲幅越高，升水越多。而滬深300指數(shù)出現(xiàn)下跌時(shí)，期指容易出現(xiàn)貼水，跌幅越大，貼水幅度越高。
我們認(rèn)為，這主要是因?yàn)楣芍钙谪浭且环N交易規(guī)則優(yōu)于現(xiàn)貨的交易工具，具有T+0交易、高杠桿、可賣空等特點(diǎn)，在市場(chǎng)出現(xiàn)大漲大跌時(shí)，股指期貨容易出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)，即市場(chǎng)上漲時(shí)漲幅大于指數(shù)，出現(xiàn)升水，或在市場(chǎng)下跌時(shí)跌幅超過(guò)指數(shù)，出現(xiàn)貼水。
另一方面，虛擬變量V與基差率也存在顯著的負(fù)向關(guān)系，說(shuō)明股指期貨的貼水與實(shí)施的交易限制措施有一定關(guān)系。從去年7月份開(kāi)始，中金所逐步對(duì)股指期貨采取嚴(yán)格的監(jiān)管措施，調(diào)整了股指期貨合約的交易手續(xù)費(fèi)、日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)交易量以及保證金。
9月7日后，滬深300期貨的成交量大幅下降99%，持倉(cāng)量下降了一半。交易手續(xù)費(fèi)的提高和交易手?jǐn)?shù)的限制使得許多日內(nèi)交易策略無(wú)法盈利，進(jìn)一步導(dǎo)致流動(dòng)性的降低。我們認(rèn)為，在實(shí)施交易限制后，機(jī)構(gòu)的空頭套保的需求仍然存在，而其交易對(duì)手非套保多頭，會(huì)因?yàn)槠谥噶鲃?dòng)性的降低以及保證金的提高而減少。最終使得套?？疹^不得不在一個(gè)較低的價(jià)格上開(kāi)倉(cāng)，持續(xù)使得股指期貨出現(xiàn)折價(jià)。
在國(guó)外的成熟市場(chǎng)中，當(dāng)期貨的基差過(guò)大時(shí)，通常會(huì)吸引市場(chǎng)中的套利資金進(jìn)行期現(xiàn)套利，從而使得基差恢復(fù)到正常范圍內(nèi)。在我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境下，當(dāng)股指期貨出現(xiàn)較大的正基差時(shí)，可以進(jìn)行正向套利。但當(dāng)股指期貨出現(xiàn)負(fù)基差時(shí)，由于反向套利需要融券賣出現(xiàn)貨，當(dāng)前市場(chǎng)的融券機(jī)制不是很完善，市場(chǎng)的融券規(guī)模一直處于較低水平。所以融券困難也是阻礙負(fù)基差回復(fù)的一個(gè)重要原因。
2010年滬深300股指期貨上市以來(lái)，大部分交易日處于升水中，但在5月、6月和7月會(huì)出現(xiàn)貼水，主要是因?yàn)?strong style="font-size: 16px;">我國(guó)A股上市公司在這幾個(gè)月份集中分紅。但去年股災(zāi)后，特別是7月份分紅結(jié)束后，股指期貨持續(xù)處于大幅貼水中。
通過(guò)構(gòu)建自回歸模型，我們發(fā)現(xiàn)去年的大幅貼水主要有兩個(gè)因素，一方面，股指期間的市場(chǎng)大跌導(dǎo)致股指期貨過(guò)度反應(yīng)。另一方面，9月7日開(kāi)始，中金所對(duì)股指期貨交易實(shí)施了嚴(yán)格的監(jiān)管措施，非套保持倉(cāng)的減少也使得股指期貨出現(xiàn)持續(xù)的大幅折價(jià)。另外，我國(guó)市場(chǎng)的融券機(jī)制不夠完善，市場(chǎng)的融券規(guī)模一直處于較低水平，融券困難也是阻礙負(fù)基差回復(fù)的一個(gè)重要原因。
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