2015-03-01 周琦 戴軍 常敘 期權(quán)屋
●場(chǎng)外期權(quán)發(fā)展概述
近年期權(quán)已經(jīng)成為全球最為活躍的衍生品之一，成交量持續(xù)增長(zhǎng)，其中股票期權(quán)及股指期權(quán)成交量超過(guò)整個(gè)衍生品市場(chǎng)的四成。我國(guó)的期權(quán)市場(chǎng)剛剛開(kāi)放，然而投資者對(duì)類(lèi)似期權(quán)的產(chǎn)品并不陌生，包括權(quán)證、分級(jí)基金等一些類(lèi)期權(quán)產(chǎn)品都受到投資者廣泛關(guān)注。場(chǎng)外期權(quán)作為金融創(chuàng)新的業(yè)務(wù)，目前得到了監(jiān)管部門(mén)的支持，其中場(chǎng)外期權(quán)的推出具有以下優(yōu)點(diǎn)：期權(quán)合約框架標(biāo)準(zhǔn)化、部分條款可定制、交易成本低、同時(shí)也為場(chǎng)內(nèi)期權(quán)推出儲(chǔ)備相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)及策略。
●場(chǎng)外期權(quán)的定價(jià)
場(chǎng)外期權(quán)定價(jià)是交易雙方共同關(guān)注的問(wèn)題，其定價(jià)方法有別于場(chǎng)內(nèi)交易。BS 模型是市場(chǎng)廣泛使用的報(bào)價(jià)方法，然而B(niǎo)S 模型是建立在諸多理想條件下的期權(quán)定價(jià)模型，在場(chǎng)外期權(quán)定價(jià)時(shí)，交易雙方都需要根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況，進(jìn)行一系列調(diào)整，包括隱含波動(dòng)率、現(xiàn)金分紅、收益率分布等。經(jīng)測(cè)試，蒙特卡羅報(bào)價(jià)方法可以有效降低期權(quán)簽發(fā)方的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。
●場(chǎng)外期權(quán)對(duì)于簽發(fā)方的收益及風(fēng)險(xiǎn)
期權(quán)的簽發(fā)方收益來(lái)源主要是在簽發(fā)日會(huì)收到買(mǎi)入方的期權(quán)費(fèi)，同時(shí)在期權(quán)到期前簽發(fā)方需買(mǎi)入適量的股指現(xiàn)貨（期貨）進(jìn)行對(duì)沖，并實(shí)時(shí)監(jiān)控調(diào)整。簽發(fā)方的風(fēng)險(xiǎn)主要是對(duì)沖過(guò)程中標(biāo)的指數(shù)的大幅波動(dòng)；另外，為了提高資金使用效率，簽發(fā)方一般會(huì)采用股指期貨對(duì)沖期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，因此股指期貨所使用的保證金比例成為衡量風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)。通過(guò)歷史回溯及隨機(jī)序列模擬，若發(fā)行方采用較為穩(wěn)妥的定價(jià)及對(duì)沖方法時(shí)，平均每張合約（一個(gè)月）收益率在5%左右。
●場(chǎng)外期權(quán)對(duì)于持有方的投資價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)
場(chǎng)外期權(quán)可以為投資者提供投機(jī)、套保兩種投資需要。場(chǎng)外期權(quán)投機(jī)交易特點(diǎn)與場(chǎng)內(nèi)期權(quán)類(lèi)似，其套保的作用可以改善目前眾多理財(cái)產(chǎn)品的收益特征。通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，在以保護(hù)本金安全為主要目的的理財(cái)產(chǎn)品中，期權(quán)的保險(xiǎn)功能可以在原有的條件下，降低產(chǎn)品對(duì)固定收益部分權(quán)重的限制，釋放更多空間給權(quán)益類(lèi)投資，最終將產(chǎn)品的年期望收益提高4%左右。風(fēng)險(xiǎn)方面：場(chǎng)外交易沒(méi)有結(jié)算公司的監(jiān)管，使買(mǎi)方承擔(dān)簽發(fā)方破產(chǎn)所帶來(lái)的信用（無(wú)法履行合約）風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)市場(chǎng)的大多數(shù)投資者還不愿意承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，因此我國(guó)的場(chǎng)外期權(quán)簽發(fā)方一般來(lái)說(shuō)都具有很高的信用等級(jí)。
場(chǎng)外期權(quán)發(fā)展概述
上世紀(jì)初期，期權(quán)首先在美國(guó)衍生品的場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）誕生，在當(dāng)時(shí)沒(méi)有場(chǎng)內(nèi)交易的情況下，場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)的規(guī)模逐步發(fā)展壯大，隨后美國(guó)在1973 年4月26 日成立了芝加哥期權(quán)交易所（CBOE），進(jìn)行統(tǒng)一化和標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約買(mǎi)賣(mài)，引導(dǎo)場(chǎng)外期權(quán)交易者入場(chǎng)，美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)自此進(jìn)入了更加穩(wěn)定的發(fā)展階段。
近年期權(quán)已經(jīng)成為全球最為活躍的衍生品之一，成交量持續(xù)增長(zhǎng)，由下表可知權(quán)益類(lèi)（股票及股指）衍生品占所有衍生品成交量的62%，而權(quán)益類(lèi)期權(quán)成交量占整個(gè)權(quán)益類(lèi)衍生品成交量的75%，即股票期權(quán)及股指期權(quán)成交量超過(guò)整個(gè)衍生品市場(chǎng)的四成。
國(guó)內(nèi)類(lèi)似期權(quán)產(chǎn)品概況
我國(guó)的期權(quán)市場(chǎng)剛剛開(kāi)放，然而投資者對(duì)類(lèi)似期權(quán)的工具及產(chǎn)品并不陌生。
下面簡(jiǎn)單總結(jié)一下目前已有的類(lèi)似期權(quán)的產(chǎn)品：
權(quán)證（Warrent）：權(quán)證與期權(quán)在投資性質(zhì)上并無(wú)差異，都是標(biāo)的證券權(quán)力及義務(wù)的買(mǎi)賣(mài)合約，然而權(quán)證是非標(biāo)準(zhǔn)化的，同時(shí)又是由特定發(fā)行商進(jìn)行簽發(fā)。也就是說(shuō)，權(quán)證是以承銷(xiāo)的形式出現(xiàn)在市場(chǎng)上，簽發(fā)方是唯一的，其定價(jià)過(guò)程與新股發(fā)行的方式類(lèi)似，另外我國(guó)之前發(fā)行權(quán)證針對(duì)某支股票，而不是全市場(chǎng)（如指數(shù)）。綜上，權(quán)證相對(duì)于期權(quán)具有以下特點(diǎn)：發(fā)行方處于壟斷地位；發(fā)行定價(jià)非市場(chǎng)化；投資者只能作為持有方，而不能成為簽發(fā)方；投資標(biāo)的尚未涉及股指。
分級(jí)產(chǎn)品：權(quán)證在我國(guó)市場(chǎng)上已經(jīng)消失了一段時(shí)間，目前場(chǎng)內(nèi)唯一的類(lèi)期權(quán)的交易產(chǎn)品就是分級(jí)基金。從投資性質(zhì)上看，分級(jí)基金與期權(quán)在收益方面有相似之處，但是本質(zhì)上還不屬于衍生品，同時(shí)目前大多分級(jí)基采用定點(diǎn)折算，而在折算觸發(fā)前，由于缺少有效的定價(jià)及套利機(jī)制，B 級(jí)產(chǎn)品的市價(jià)往往偏離其凈值較遠(yuǎn)，這與衍生品的投資本質(zhì)大不相同。
OTC期權(quán)的發(fā)展的必要性
市場(chǎng)需求：從投資者需求上看，期權(quán)和股指期貨都具有投機(jī)（杠桿）及套保（對(duì)沖）的作用，因此在成熟的金融市場(chǎng)上，期權(quán)、期貨、現(xiàn)貨（股票、ETF）構(gòu)成了相對(duì)完善的權(quán)益類(lèi)投資體系。歷史上，各國(guó)推出股指期貨和股指期權(quán)的間隔一般小于兩年，而我國(guó)市場(chǎng)的特定條件使得股指期權(quán)的推出時(shí)間較晚，打破了這一國(guó)際慣例，然而投資者對(duì)期權(quán)的需求卻客觀存在。這一點(diǎn)可以從之前權(quán)證市場(chǎng)以及目前分級(jí)基金交易的活躍程度上看出。
相對(duì)優(yōu)勢(shì)：與權(quán)證和分級(jí)基金相比，OTC 期權(quán)具有一定優(yōu)勢(shì)。
1、合約框架標(biāo)準(zhǔn)化：OTC 期權(quán)的合約主體完全按照現(xiàn)有國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)，保證了產(chǎn)品的通用性。
2、部分條款可定制：對(duì)于買(mǎi)方的需求，可以部分定制，例如行權(quán)期，增加了產(chǎn)品的靈活性。
3、與場(chǎng)內(nèi)交易相比，場(chǎng)外期權(quán)減少了固定交易成本。
4、多家簽發(fā)方競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)，提高定價(jià)有效性。
5、屬于直接期權(quán)投資，相對(duì)于分級(jí)產(chǎn)品，更容易判斷。
6、為未來(lái)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)準(zhǔn)備：自2012 年6 月，上交所已經(jīng)開(kāi)始了期權(quán)模擬交易，我國(guó)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的推出是大勢(shì)所趨。在場(chǎng)內(nèi)期權(quán)推出之前，期權(quán)的個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者有必要通過(guò)場(chǎng)外期權(quán)交易，熟悉期權(quán)交易流程，儲(chǔ)備投資策略。美國(guó)上世紀(jì)70 年代的場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)就已經(jīng)發(fā)展的比較成熟，使得交易者比較容易從場(chǎng)外交易過(guò)渡到場(chǎng)內(nèi)交易。
場(chǎng)外期權(quán)定價(jià)探討
場(chǎng)外期權(quán)定價(jià)是交易雙方共同關(guān)注的問(wèn)題，其定價(jià)方法有別于場(chǎng)內(nèi)交易。場(chǎng)內(nèi)交易有結(jié)算公司參與，使得雙都不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。而場(chǎng)外交易，持有方承擔(dān)一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，需要得到一定的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；另一方面，簽發(fā)方無(wú)法通過(guò)買(mǎi)入期權(quán)平倉(cāng)，因此需要得到流動(dòng)性方面的補(bǔ)償，及對(duì)沖策略操作及風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。
下面我們將從簡(jiǎn)單的場(chǎng)內(nèi)期權(quán)定價(jià)開(kāi)始，由淺入深的研究。
簡(jiǎn)單定價(jià)模型：BS模型+歷史波動(dòng)率
BS（Black-Scholes）模型是目前市場(chǎng)上對(duì)期權(quán)定價(jià)的最常用的方法，根據(jù)當(dāng)前標(biāo)的的價(jià)格、波動(dòng)率、行權(quán)期、行權(quán)價(jià)以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率可以給出期權(quán)準(zhǔn)確的報(bào)價(jià)，理想狀態(tài)下交易雙方的期望收益都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，因此BS 模型是一種無(wú)套利機(jī)會(huì)的定價(jià)模型（Arbitrage free pricing model）。
目前我國(guó)投資者對(duì)股指期權(quán)最為關(guān)注，尤其是滬深300 指數(shù)更是成為了分級(jí)產(chǎn)品標(biāo)的的熱點(diǎn)，另外滬深300 股指期貨是目前唯一可以有效地對(duì)沖工具，因此后文討論主要針對(duì)滬深300 指數(shù)作為標(biāo)的的場(chǎng)外期權(quán)。
實(shí)際報(bào)價(jià)時(shí)的必要調(diào)整
BS 模型是建立在諸多理想條件下的期權(quán)定價(jià)模型，因此場(chǎng)外期權(quán)定價(jià)時(shí)，交易雙方都根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況，進(jìn)行一系列調(diào)整。
隱含波動(dòng)率：期權(quán)定價(jià)唯一的不確定因素就是預(yù)測(cè)波動(dòng)率，因而場(chǎng)外期權(quán)報(bào)價(jià)也主要受波動(dòng)率的影響，后文我們還將從簽發(fā)方的角度，分析預(yù)測(cè)波動(dòng)率對(duì)收益率的影響?！镀跈?quán)系列報(bào)告之二》中詳細(xì)闡述了波動(dòng)率參數(shù)對(duì)期權(quán)的影響以及波動(dòng)率的估計(jì)方法，其中投資者一般通過(guò)量化模型（如Garch）或者VIX 指數(shù)來(lái)估計(jì)波動(dòng)率。我國(guó)市場(chǎng)目前還未開(kāi)放場(chǎng)內(nèi)期權(quán)交易，無(wú)法通過(guò)VIX 指數(shù)來(lái)預(yù)測(cè)波動(dòng)率，因此只能通過(guò)歷史波動(dòng)率或者量化模型來(lái)預(yù)測(cè)。以下我們以滬深300指數(shù)作為樣本，來(lái)比較兩種估計(jì)方法的差別。
通常波動(dòng)率是指標(biāo)的收益率的年化波動(dòng)率，統(tǒng)計(jì)時(shí)間一般為一個(gè)月（期權(quán)市場(chǎng)上主要交易合約為近月期權(quán)），歷史波動(dòng)率的估計(jì)方法是指用最近一個(gè)月的波動(dòng)率作為下個(gè)月的預(yù)期波動(dòng)率，而Garch 模型估計(jì)方法是指通過(guò)量化模型對(duì)下個(gè)月波動(dòng)率（收益率預(yù)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差）進(jìn)行預(yù)測(cè)。我們分別比較這兩種方法預(yù)測(cè)的波動(dòng)率和真實(shí)波動(dòng)率的區(qū)別。其中，樣本時(shí)間自2008 年7 月28 日至2012 年9月3 日（1000 個(gè)交易日）。
上圖為兩種方法的預(yù)測(cè)結(jié)果，通過(guò)比較預(yù)測(cè)值與實(shí)際值的相關(guān)性，以及跟蹤誤差可見(jiàn)Garch 模型對(duì)未來(lái)波動(dòng)率的預(yù)測(cè)較好（如下表）。綜上我們建議，采用Garch 模型對(duì)波動(dòng)率進(jìn)行預(yù)測(cè)。
分紅影響：《期權(quán)系列報(bào)告之二》提到，分紅也是影響期權(quán)定價(jià)的主要原因，這里我們主要討論滬深300 指數(shù)的場(chǎng)外期權(quán)，因此在定的過(guò)程中我們不需要對(duì)分紅做過(guò)多的關(guān)注，實(shí)際上分紅對(duì)場(chǎng)外股指期權(quán)的影響，主要體現(xiàn)在簽發(fā)方用股指期貨對(duì)沖的時(shí)候。
收益率分布: BS 模型的假設(shè)之一就是期權(quán)交易雙方都是風(fēng)險(xiǎn)中性投資者，同時(shí)標(biāo)的的收益率服從均值為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，標(biāo)準(zhǔn)差為預(yù)測(cè)波動(dòng)率的正態(tài)分布。然而現(xiàn)實(shí)中這一假設(shè)很難滿足，通過(guò)統(tǒng)計(jì)2002 年1 月4日至2012 年10 月9 日，滬深300 日收益率的分布，發(fā)現(xiàn)其年化收益率為5.41%與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率差異不大；分布的峰度為6.22，明顯大于3（正態(tài)分布峰度）；偏度為-0.22，略為左偏。
峰度偏高一般導(dǎo)致期權(quán)波動(dòng)率被高估，導(dǎo)致期權(quán)費(fèi)用偏高；而偏度對(duì)期權(quán)的影響根據(jù)期權(quán)類(lèi)型有所差異，左偏（偏度小于0）會(huì)高估看漲期權(quán)，低估看跌期權(quán)，右偏則相反。然而歷史上，股指收益率分布實(shí)時(shí)變化，因此簽發(fā)方對(duì)于期權(quán)的報(bào)價(jià)要根據(jù)當(dāng)前收益率分布情況適當(dāng)調(diào)整。
蒙特卡羅模擬： BS 模型給出的期權(quán)價(jià)格是推倒出來(lái)的，而計(jì)算期權(quán)價(jià)格的另一個(gè)方法是蒙特卡羅模擬的方法，即按照收益率的分布，給出大量模擬的收益率，近而計(jì)算出期權(quán)期望的價(jià)格。
如果蒙特卡羅方法模擬的收益率服從正態(tài)分布，那么最終計(jì)算的期權(quán)的價(jià)格與BS 模型基本上相同（模擬路徑越多，誤差越小）。然而現(xiàn)實(shí)中，股票市場(chǎng)的收益率分布并不完全服從正態(tài)分布（如上文所述），因此我們需要對(duì)蒙特卡羅模擬出的收益率進(jìn)行修正，使之貼近于近期現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的收益率。
模擬過(guò)程如下：
模擬路徑：N=100000 次；
模擬分布?xì)v史采樣：近一年（250 個(gè)交易日）的滬深300 日收益率。
測(cè)試期權(quán)：行權(quán)期一個(gè)月（30 個(gè)自然日），平價(jià)看漲滬深300 股指期權(quán)。
樣本測(cè)試：2003 年1 月23 日至2012 年9 月12 日。
下圖為測(cè)試結(jié)果，可得出以下結(jié)論：
1、 蒙特卡羅定價(jià)(正態(tài)分布）與BS 模型定價(jià)基本上相同，并且與當(dāng)前市場(chǎng)的趨勢(shì)相關(guān)性不大，因此這兩種報(bào)價(jià)方法不會(huì)根據(jù)牛、熊市而改變。
2、 在市場(chǎng)波動(dòng)不大的時(shí)候，蒙特卡羅定價(jià)（修正分布）與BS 模型定價(jià)差別較小，而在市場(chǎng)大幅波動(dòng)的時(shí)候（07、08 年），兩者差別較大。當(dāng)市場(chǎng)處于牛市上漲的過(guò)程時(shí)，該定價(jià)高于BS 模型定價(jià)，即反映了市場(chǎng)的趨勢(shì)效應(yīng)；而在大幅下跌的熊市時(shí)，該定價(jià)低于BS 模型定價(jià)。
場(chǎng)外期權(quán)的簽發(fā)方最為關(guān)注的就是對(duì)沖過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，如2007 年的大牛市，如果簽發(fā)方仍按照傳統(tǒng)BS 模型報(bào)價(jià)，那么劇烈上漲的行情導(dǎo)致對(duì)沖策略效果很差（可參考圖7，對(duì)沖策略Gamma 小于0），其直接原因是給出看漲期權(quán)價(jià)格偏低。若采用蒙特卡羅修正分布報(bào)價(jià)，那么根據(jù)上圖可以發(fā)現(xiàn)，同樣情況下，報(bào)價(jià)是BS 模型報(bào)價(jià)的2 倍左右。可見(jiàn)，蒙特卡羅定價(jià)可以降低簽發(fā)方在市場(chǎng)大波動(dòng)情況下對(duì)沖策略的風(fēng)險(xiǎn)。
場(chǎng)外期權(quán)簽發(fā)方收益及風(fēng)險(xiǎn)分析
場(chǎng)外期權(quán)的交易雙方有不同的投資需求，因此除了上述定價(jià)方面外，雙方的關(guān)注點(diǎn)也有所不同，下文先從簽發(fā)方的角度進(jìn)行討論。期權(quán)的簽發(fā)方在簽發(fā)日會(huì)收到買(mǎi)入方的期權(quán)費(fèi)，同時(shí)買(mǎi)入適量的股指期貨合約進(jìn)行對(duì)沖。在合約結(jié)束前，簽發(fā)方需要對(duì)指數(shù)走勢(shì)監(jiān)控，當(dāng)指數(shù)偏離一定程度時(shí)，調(diào)整股指期貨的持倉(cāng)量，保持Delta 中性。簽發(fā)方的收益來(lái)自于兩個(gè)部分：一是權(quán)力金的收入，即合約簽發(fā)日就直接收到的期權(quán)費(fèi)。另外是對(duì)沖收益，即合約簽發(fā)后對(duì)沖策略的效果（這部分收益一般小于零）。簽發(fā)方的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自對(duì)沖過(guò)程中，標(biāo)的指數(shù)的大幅波動(dòng)，為了提高資金使用效率，簽發(fā)方一般會(huì)采用股指期貨對(duì)沖其期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，因此股指期貨所使用的保證金比率成為衡量風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)。
場(chǎng)外期權(quán)與動(dòng)態(tài)Delta 套保策略
場(chǎng)外期權(quán)簽發(fā)方所做的市場(chǎng)行為實(shí)際上類(lèi)似期權(quán)套保投資，根據(jù)《期權(quán)系列報(bào)告之四》中的分析結(jié)果，我們可以看出，簽發(fā)方可以采用現(xiàn)貨（股指期貨）來(lái)動(dòng)態(tài)對(duì)沖期權(quán)的Delta，下圖就是以滬深300 的簽發(fā)看漲期權(quán)為例（2005 年1月至2012 年8 月），動(dòng)態(tài)調(diào)整閥值為1％（標(biāo)的變動(dòng)超過(guò)1％的時(shí)候進(jìn)行調(diào)整），其中期權(quán)的價(jià)格根據(jù)ＢＳ模型模擬計(jì)算。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，動(dòng)態(tài)對(duì)沖看漲期權(quán)策略的的年化收益率為4.1%，收益率并不理想，其主要原因是在07，08 年市場(chǎng)非理性波動(dòng)時(shí)，對(duì)沖策略仍采用BS 模型報(bào)價(jià)。在09 年之后，該策略的年華收益率達(dá)到6.94%，其收益標(biāo)準(zhǔn)差為2.32%，夏普率達(dá)1.7。特點(diǎn)需要注意的是，目前為止策略中的現(xiàn)貨都是以滬深300 現(xiàn)貨（如滬深300ETF）作為參考統(tǒng)計(jì)的，而實(shí)際交易過(guò)程中，期權(quán)簽發(fā)方完全可以通過(guò)股指期貨進(jìn)行對(duì)沖，如果簽發(fā)放采用最低保證金（目前為12%）進(jìn)行對(duì)沖，那么09 年至12 年該策略得年華收益率為21.96%。
場(chǎng)外期權(quán)發(fā)行溢價(jià)設(shè)定
前文策略效果是以期權(quán)理論價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算出的收益率，而在場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)，簽發(fā)方往往都會(huì)按照一定比例的溢價(jià)率進(jìn)行期權(quán)，這里我們首先定義溢價(jià)率的概念（以區(qū)別權(quán)證發(fā)行溢價(jià)），一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)上對(duì)于期權(quán)的報(bào)價(jià)高低的比較主要是參考所報(bào)價(jià)格的隱含波動(dòng)率，因此這里采用隱含波動(dòng)率作為溢價(jià)參考標(biāo)準(zhǔn)：
其中，P為發(fā)行溢價(jià)率
為簽發(fā)方報(bào)價(jià)的隱含波動(dòng)率
為標(biāo)的歷史波動(dòng)率。
例如標(biāo)的歷史的波動(dòng)率為20%，而簽發(fā)方的期權(quán)報(bào)價(jià)的隱含波動(dòng)率為25%，那么報(bào)價(jià)的溢價(jià)率為5%?，F(xiàn)實(shí)中，由于場(chǎng)外期權(quán)簽發(fā)方需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整對(duì)沖資產(chǎn)比例，也需要承擔(dān)對(duì)沖產(chǎn)生的交易成本和時(shí)間成本，因此報(bào)價(jià)的隱含波動(dòng)率率一般都會(huì)高出歷史波動(dòng)率的5 個(gè)點(diǎn)以上。
簽發(fā)方對(duì)沖策略
策略假設(shè)及樣本描述：期權(quán)標(biāo)的為滬深300，對(duì)沖工具為股指期貨，股指期貨保證金率為20%（當(dāng)前交易所保證金為12%），期權(quán)合約成數(shù)為1（即策略名義金額為滬深300 指數(shù)點(diǎn)），合約期限為一個(gè)月，行權(quán)價(jià)格為期權(quán)價(jià)內(nèi)5%，權(quán)利金按照溢價(jià)率5%的報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算。另外還需要統(tǒng)計(jì)對(duì)沖過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，這里我們選取凈現(xiàn)金流（簽發(fā)方所持有的現(xiàn)金）的方式評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)沖過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)及收益：通過(guò)下圖可以看出，對(duì)沖過(guò)程中的收益率波動(dòng)較大，其年收益率為4.57%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.1%，綜合上看，對(duì)沖過(guò)程無(wú)法為簽發(fā)方提供有效收益。凈現(xiàn)金的均值為94.99 個(gè)點(diǎn)而最低凈現(xiàn)金值為-1.89 個(gè)點(diǎn)，可見(jiàn)簽發(fā)方的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)對(duì)沖基本上可以得到控制（凈現(xiàn)金大于0 時(shí)表明簽發(fā)方不需要投入額外資金）。
按照單張合約統(tǒng)計(jì)：09-12 年一共統(tǒng)計(jì)43 個(gè)合約（每月一張），平均每筆合約凈利潤(rùn)為25 個(gè)點(diǎn)（已扣除掉股指期貨月基差，15 個(gè)點(diǎn)），由下圖可見(jiàn)，簽發(fā)方的利潤(rùn)基本上來(lái)自與權(quán)利金，對(duì)沖收益對(duì)凈利潤(rùn)影響不大。最低現(xiàn)金流是簽發(fā)方需要準(zhǔn)備的現(xiàn)金，主要受股指期貨的保證金比例影響。當(dāng)前策略設(shè)臵的股指期貨的保證金為20%，超過(guò)交易所規(guī)定的8%，因此我們這里按照歷史最低現(xiàn)金流來(lái)設(shè)臵初始資金。之前我們統(tǒng)計(jì)歷史最低保證金為1.89 個(gè)點(diǎn)，若簽發(fā)名義金額為1 個(gè)億的場(chǎng)外看漲期權(quán)，那么按照當(dāng)前點(diǎn)位（2291 點(diǎn)）初期投入的資金量只需為8.24 萬(wàn)，按照這一比例實(shí)際每張合約收益率可超過(guò)10 倍。當(dāng)然作為簽發(fā)方，策略設(shè)臵20%的保證金過(guò)于激進(jìn)，下文我們還將討論保證金的合理比例。
參數(shù)敏感性分析：以上對(duì)沖策略存在兩個(gè)參數(shù)，分別是保證金率（20%），還有溢價(jià)率（5%），下表統(tǒng)計(jì)了策略的月平均凈利潤(rùn)和最低凈現(xiàn)金流關(guān)于這兩個(gè)參數(shù)進(jìn)行敏感性檢驗(yàn)。平均凈利潤(rùn)受溢價(jià)率的影響較高，總體上利潤(rùn)對(duì)于兩個(gè)參數(shù)都不敏感；最低凈現(xiàn)金流主要受保證金比例影響較大，對(duì)于溢價(jià)率并不敏感。
最低凈現(xiàn)金流為初期投入成本，由此我們可以得出每個(gè)合約的凈利率，對(duì)于相對(duì)保守的策略而言（保證金率40%，溢價(jià)率6%），平均每張合約得凈利率在10％左右，年化收益率為120%，下表中N/A 表示初期不需要投入成本。
收益率隨機(jī)順序測(cè)試：以上對(duì)沖策略是以歷史指數(shù)收益率作為樣本統(tǒng)計(jì)，受到歷史樣本數(shù)量的限制，為了考慮更多情況，我們將歷史的日收益率數(shù)據(jù)打亂，隨機(jī)組合以檢驗(yàn)策略效果的穩(wěn)定性，其中溢價(jià)率仍按照5%，保證金率按照40%來(lái)計(jì)算：
如上圖所示，在20 組不同隨機(jī)收益率排列路徑下，策略的各項(xiàng)結(jié)果相對(duì)穩(wěn)定，其中凈利潤(rùn)均值在16 至46 點(diǎn)浮動(dòng)。初始資金需求在300-900 點(diǎn)之間。下表可見(jiàn)，在40%保證金這一相對(duì)保守的比例下，簽發(fā)方平均每張合約的收益率比較穩(wěn)定。
保證金比例設(shè)臵：前文曾經(jīng)對(duì)保證金比例進(jìn)行參數(shù)檢驗(yàn)，得出保證金設(shè)臵對(duì)于初始需求資金量有顯著影響，實(shí)際上保證金設(shè)臵與簽發(fā)方的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度相關(guān)，保證金比例越低，初始資金要求越小，利潤(rùn)率越高，但同時(shí)暴倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)也越高。
下面我們通過(guò)歷史上1833 次月收益樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，根據(jù)臵信度（暴倉(cāng)概率）來(lái)設(shè)臵保證金比例。由下表可以看出，持有股指期貨一個(gè)月，要保證股指期貨暴倉(cāng)概率低于1%，那么保證金設(shè)臵比例至少要36%。
場(chǎng)外期權(quán)的投資價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)
OTC 期權(quán)的買(mǎi)方主要關(guān)心兩方面：其一是OTC 期權(quán)投資收益的特點(diǎn)，其二是OTC 期權(quán)的信用風(fēng)險(xiǎn)，下面我們針對(duì)這兩方面進(jìn)行討論。
場(chǎng)外期權(quán)組合收益特點(diǎn)
場(chǎng)外期權(quán)在沒(méi)有場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的情況下，可以為投資者提供投機(jī)、套保兩種投資需要。場(chǎng)外期權(quán)投機(jī)交易特點(diǎn)與場(chǎng)內(nèi)期權(quán)類(lèi)似，我們?cè)凇镀跈?quán)系列報(bào)告之三》中已經(jīng)進(jìn)行了詳細(xì)分析，本文下面主要分析場(chǎng)外套保策略的用途。
套保類(lèi)的產(chǎn)品目前受到廣大投資者的喜愛(ài)，理財(cái)機(jī)構(gòu)在保證投資者本金相對(duì)安全的同時(shí)，最大限度的提高產(chǎn)品額外收益，然而目前市場(chǎng)上能夠提供對(duì)沖效果的工具比較單一（滬深300 股指期貨），且收益率與標(biāo)的指數(shù)呈線性關(guān)系，對(duì)本金的保護(hù)作用效率較低。期權(quán)本身就具有對(duì)相關(guān)資產(chǎn)“保險(xiǎn)”的特點(diǎn)，可以為理財(cái)產(chǎn)品提供更多的選擇。下面我們將比較幾種常見(jiàn)的保本策略的效果。
常規(guī)“保本”策略方法
保本策略需要在一般情況下，在投資末期保持本金不受損失，因此其本金風(fēng)險(xiǎn)暴露因素非常少，通常情況下只允許信用等級(jí)在AAA 級(jí)以上（含）的債券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)高信用債）信用風(fēng)險(xiǎn)。目前市場(chǎng)上權(quán)益類(lèi)保本策略的方法主要包括以下幾種：高信用債+股票，高信用債+股指期貨，股指套利策略。其中套利策略的收益特征與權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品大相徑庭，因此我們只討論前兩種常規(guī)策略。
為保護(hù)本金安全，常規(guī)保本策略中的高信用債的比例需要足夠高，以保證其固定收益部分可以承擔(dān)權(quán)益類(lèi)部分的可預(yù)見(jiàn)損失。股指期貨的收益特征與現(xiàn)貨相似，只是增加了杠桿，其對(duì)沖效果可以通過(guò)倉(cāng)位控制來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此對(duì)于對(duì)于保本策略無(wú)法提供有效的對(duì)沖作用（本文將Alpha 產(chǎn)品歸于非保本的低風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品）。而期權(quán)的收益率關(guān)于標(biāo)的指數(shù)呈非線性關(guān)系，其對(duì)沖效果無(wú)法通過(guò)簡(jiǎn)單的倉(cāng)位控制來(lái)替代。
場(chǎng)外期權(quán)“保本”策略及報(bào)價(jià)
期權(quán)保本策略的優(yōu)勢(shì)在于可以通過(guò)看跌期權(quán)對(duì)股指現(xiàn)貨（期貨多頭）保險(xiǎn)，資產(chǎn)管理方將資金分配到高信用債、股指現(xiàn)（期）貨，場(chǎng)外看跌期權(quán)三個(gè)部分。
其分配比例需滿足以下關(guān)系：
下面是2012 年10 月16 日?qǐng)鐾馄跈?quán)報(bào)價(jià)，前日滬深300 收盤(pán)價(jià)為2298.67。
由下圖可見(jiàn)，下個(gè)季月的看跌期權(quán)為98.77 點(diǎn)。
保本策略情景分析及效果比較
繼上文場(chǎng)外期權(quán)報(bào)價(jià)情況，比較不同保本策略效果，其中產(chǎn)品持有期為3 個(gè)月，標(biāo)的指數(shù)為滬深300，股指期貨保證金比例為50%（即兩倍杠桿），高信用債到期年化收益率為6%。為了說(shuō)明方便，假設(shè)3 個(gè)月后股指漲幅只有以下三種情景（二叉樹(shù)模型）：20%，0%，-20%，其概率分別為25%，50%，25%。
由上表可見(jiàn)，4 種策略都能在指數(shù)漲跌幅在20%之間時(shí)，實(shí)現(xiàn)保本的目的。對(duì)于前兩種策略，固定收益部分需要對(duì)股指現(xiàn)貨（期貨）提供20%的安全墊，因此其倉(cāng)位都超過(guò)總資產(chǎn)的90%，最終策略收益率基本上都來(lái)源于固定收益部分。
對(duì)于后兩種策略，由于期權(quán)具有保險(xiǎn)的功能，使得固定收益部分不再需要對(duì)股指現(xiàn)貨（期貨）提供安全墊，只需要支付的權(quán)利金即可，因此固定收益部分的權(quán)重可以大幅下降，釋放了空間給權(quán)益類(lèi)部分。若市場(chǎng)上漲，期權(quán)保本策略收益在6-7%之間，是常規(guī)保本策略收益的兩倍以上；若市場(chǎng)震蕩，期權(quán)保本策略效果略低于常規(guī)保本策略；若市場(chǎng)下跌，所有保本策略都是零收益。最終的期權(quán)保本策略的期望收益超過(guò)債券固定收益1%，年化超額收益為4%左右。
信用風(fēng)險(xiǎn)
場(chǎng)外交易沒(méi)有結(jié)算公司的監(jiān)管，使買(mǎi)方承擔(dān)簽發(fā)方破產(chǎn)所帶來(lái)的信用（無(wú)法履行合約）風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)外，場(chǎng)外交易者對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)一般是可以接受的，但前提是對(duì)方要提供額外的回報(bào)率，或者利用一些增加信用的方式來(lái)降低信用風(fēng)險(xiǎn)，如抵押、擔(dān)保、第三方評(píng)級(jí)等。我國(guó)市場(chǎng)的大多數(shù)投資者還不愿意承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，因此我國(guó)的場(chǎng)外期權(quán)簽發(fā)方一般來(lái)說(shuō)都具有很高的信用等級(jí)。目前國(guó)際上通用的信用風(fēng)險(xiǎn)衡量方法分為以下四個(gè)方面：
簽發(fā)方信用資質(zhì)（Character）：資質(zhì)是簽發(fā)方形象最為本質(zhì)的反應(yīng)，對(duì)于別人給與的信用，不論遭到困難和打擊，都應(yīng)以最大的努力償還債務(wù)，保持良好的作風(fēng)。一般來(lái)說(shuō)是指國(guó)內(nèi)外有資質(zhì)的大券商或者銀行。
簽發(fā)方對(duì)沖能力（Capacity）：簽發(fā)方的信用取決于其盈利水平，其對(duì)沖策略虧損可能性越低，說(shuō)明其破產(chǎn)可能性越低，因此好的對(duì)沖策略是簽發(fā)方信用等級(jí)的保證。
簽發(fā)方資本（Capital）：簽發(fā)方對(duì)沖策略的現(xiàn)金越充足，其抵抗市場(chǎng)突發(fā)事件的能力越強(qiáng)，如果簽發(fā)方對(duì)沖時(shí)股指期貨的保證金比率較低，則存在單向暴倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，雖然資產(chǎn)仍處于浮盈狀態(tài)，但無(wú)法堅(jiān)持到期權(quán)到期。
合約抵押物（Collateral）：對(duì)于信用資質(zhì)較差的簽發(fā)方，適當(dāng)?shù)奶峁┯袃r(jià)證券作為抵押物可以增加其信用評(píng)級(jí)。
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