近年來，隨著期貨市場創(chuàng)新意識的不斷增強，各期貨公司基于自身的特點和優(yōu)勢，結(jié)合期貨市場對于現(xiàn)貨的套期保值作用，紛紛成立風(fēng)險管理子公司，以增強期貨市場的創(chuàng)新功能，并開發(fā)期貨市場新的應(yīng)用渠道。本文整理幾個場外期權(quán)在國內(nèi)已經(jīng)付諸實踐的案例，以饗讀者，以期從中得到一些經(jīng)驗和啟發(fā)。
所謂場外期權(quán)，是指非集中性的交易場所進行的非標(biāo)準(zhǔn)化的金融期權(quán)合約的交易。盡管場外期權(quán)有著不透明、不規(guī)范等問題， 但其需求量較大，覆蓋范圍較廣，因而也受到投資機構(gòu)、現(xiàn)貨機構(gòu)的偏好。而期權(quán)則是所謂的選擇權(quán)，場外期權(quán)則意味著交易所外某種交易標(biāo)的物的選擇權(quán)。盡管國內(nèi)各期貨商品交易所都在加緊商品期權(quán)上市的研究、仿真工作，且商品期權(quán)也可能很快上市，但場外期權(quán)已經(jīng)在國內(nèi)市場如火如荼地開展。許多風(fēng)險管理子公司紛紛采用場外期權(quán)+場內(nèi)期貨對沖的模式，來進行個性化服務(wù)。
為解決場外期權(quán)的對沖問題，目前國內(nèi)多家風(fēng)險管理子公司采用場內(nèi)期貨對沖方式，通過每日計算期權(quán)的相關(guān)參數(shù)，建立動態(tài)頭寸，通過每日頭寸的調(diào)整來實現(xiàn)期權(quán)風(fēng)險的對沖。在此基礎(chǔ)上，各風(fēng)險管理子公司紛紛進行了再創(chuàng)新，綜合運用期貨市場中的倉單、訂單、點價等模式進行個性化場外期權(quán)業(yè)務(wù)推廣，增加了衍生品市場的豐富性。
1. 場外期權(quán)賣方模式
當(dāng)前國內(nèi)大部分風(fēng)險管理子公司都作為期權(quán)賣方，通過采用“期權(quán)+”模式進行風(fēng)險管理業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，基于客戶特點，推出個性化服務(wù)。目前已經(jīng)開展并取得良好成果的有：中證資本的螺紋鋼場外期權(quán)、永安資本的玉米場外期權(quán)、新湖瑞豐的“易縣模式”
中證資本的螺紋鋼期權(quán)：場內(nèi)期貨復(fù)制對沖
2014年許多為鋼材企業(yè)質(zhì)押融資的融資公司，擔(dān)心由于螺紋鋼價格下跌導(dǎo)致質(zhì)押合約貶值且容易贊成相關(guān)鋼材企業(yè)到期無法支付，中證資本推出螺紋鋼場外期權(quán)。具體而言，融資公司作為期權(quán)買方，支付給中證資本一定權(quán)利金購買看漲或看跌“歐式期權(quán)”。以看跌期權(quán)為例，若到期日螺紋鋼期貨價格跌破執(zhí)行價格，則融資公司獲得中證資本賠付的現(xiàn)價與執(zhí)行價格之間的差價損失；若到期日螺紋鋼期貨價格高于執(zhí)行價格，則融資公司僅僅損失了權(quán)利金。而作為期權(quán)的賣方，中證資本需要對沖所承擔(dān)的期權(quán)兌付風(fēng)險，其采用場內(nèi)期貨復(fù)制所售場外期權(quán)，計算每日的持倉頭寸，動態(tài)調(diào)整倉位，實現(xiàn)風(fēng)險對沖功能。
永安資本的玉米場外期權(quán)：期權(quán)+訂單+期貨
永安資本與云天化合作社探索“訂單+期貨+場外期權(quán)”套期保值新模式也同樣值得我們借鑒。云天化合作社作為場外期權(quán)買方，支付權(quán)利金，獲得選擇權(quán)。而永安資本根據(jù)期權(quán)頭寸，依據(jù)期權(quán)定價公式計算每日期權(quán)的delta值，在期貨市場中建立期權(quán)頭寸對沖風(fēng)險。其與中證資本的螺紋鋼場外期權(quán)的區(qū)別在于永安資本的服務(wù)客戶云天化合作社同時也是其合作者。
從實際案例運營中，可以看出永安資本的此類服務(wù)是相當(dāng)成功的。2014年2月17日，云天化合作社與永安資本簽訂場外看跌期權(quán)交易合同。到期日時，玉米現(xiàn)貨價格從2200元/噸上漲到2260元/噸，云天化合作社現(xiàn)貨盈利60000元。場外期權(quán)方面，由于到期日玉米期貨1405合約收盤價高于約定的執(zhí)行價格，云天化合作社放棄執(zhí)行看跌期權(quán)，損失權(quán)利金27090元，云天化合作社總共盈利32910元。從永安資本收益看，永安資本盈利27090元；進行期貨對沖虧損15320元，支付交易手續(xù)費180元，共計虧損15500元。該期權(quán)試點項目中，永安資本共盈利11590元。
而云天化合作社與農(nóng)戶的合作收益則采用“保底+提成”方式。合作社與農(nóng)民約定每年以8000元/公頃的租金將土地租給合作社，租期15年，同時租金根據(jù)每年玉米價格上漲幅度同步調(diào)整，而玉米價格下跌時則租金不變。
永安資本的這種模式，使得合作三方中的農(nóng)民收益得到保障；而合作社在為農(nóng)民收益提供擔(dān)保的同時，通過購買期權(quán)有效將因玉米價格下跌導(dǎo)致的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給永安資本；而永安資本利用專業(yè)能力將場內(nèi)期貨有效復(fù)制場外期權(quán)，從而對沖所承擔(dān)的風(fēng)險，達成三方共贏。
新湖瑞豐的“易縣模式”:二次點價+復(fù)制期權(quán)
新湖瑞豐聯(lián)合錦州義縣當(dāng)?shù)厥諆ζ髽I(yè)、合作社、種糧大戶，通過二次點價、兩次結(jié)算模式，使得農(nóng)戶糧食實現(xiàn)價格托底銷售，且有可能享有糧食價格上漲紅利，而期貨風(fēng)險管理子公司通過復(fù)制場外期權(quán)的模式實現(xiàn)風(fēng)險對沖。
具體操作模式為：在玉米上市初期，農(nóng)民將玉米按照保底價核算的價格出售給新湖瑞豐。在未來的一段時間內(nèi)，若糧食價格上漲，則農(nóng)民有權(quán)在某一天要求二次點價，新湖瑞豐在此基礎(chǔ)上補清此階段糧食價格上漲部分缺口；若糧食價格下跌，則農(nóng)民仍享有保底價，此為“二次點價”。而新湖瑞豐通過賣出期貨合約同時計算各種風(fēng)險值，不斷買入玉米期貨合約平倉動態(tài)復(fù)制看漲期權(quán)以對沖風(fēng)險。
2. 場外期權(quán)買方模式
目前國內(nèi)市場中風(fēng)險子公司作為場外期權(quán)買方的實例并不多見，因為這要求作為風(fēng)險子公司服務(wù)對象的企業(yè)必須非常熟悉金融衍生品。
南華資本曾作為場外期權(quán)買方與一家棉企進行合作。該企業(yè)具有現(xiàn)貨背景，且本身對于金融衍生品有一定了解。該企業(yè)預(yù)測棉花價格在承做期間內(nèi)將小幅上漲，與南華資本約定賣出1501合約的棉花看跌期權(quán)。企業(yè)作為期權(quán)賣方，向南華資本支付保證金。到期日時，標(biāo)的價格高于執(zhí)行價格，企業(yè)獲得權(quán)利金收益50萬元，這使得企業(yè)采購棉花的成本得以降低。
3. 小結(jié)
盡管當(dāng)前場外期權(quán)在國內(nèi)市場開始逐步展開，部分風(fēng)險管理子公司也獲得較好的收益，
但其中潛在的問題也較多。比如場外期權(quán)的財稅問題、場內(nèi)期權(quán)的建立問題、風(fēng)險管理子公司對于風(fēng)險的管理問題等，都值得去深入研究并解決。
