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【案例分析】

東方航空的套期保值虧損案給我們的啟示

《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)》2009年18期  楊婧  池國(guó)華

國(guó)際油價(jià)暴跌，對(duì)成本壓力巨大的航空業(yè)本是一大利好，但部分航空公司卻平添煩惱。根據(jù)東方航空、中國(guó)國(guó)航和南方航空三家公司的2008年年報(bào)統(tǒng)計(jì)，三家公司因燃油套期保值合約發(fā)生巨額公允價(jià)值損失，導(dǎo)致企業(yè)凈虧損279億元，約占全球航空企業(yè)虧損總額的48%。其中，中國(guó)國(guó)航的套期保值合約虧損近75億元，東方航空的套期保值合約虧損62億元。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，訂立套期保值合約以平抑油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為航空公司普遍采取的策略，那么這幾家航空公司卻為何因套期保值而蒙受巨大損失？本文擬以東方航空公司（以下簡(jiǎn)稱東航）為例，通過系統(tǒng)分析該公司套期保值虧損的原因，指出其在金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)控制方面的不足，并為我國(guó)企業(yè)有效應(yīng)對(duì)金融衍生工具交易的風(fēng)險(xiǎn)提出具體建議。

一、東航的燃油套期保值策略與后果

1．東航的燃油套期保值策略。目前，航空公司的燃油成本已經(jīng)成為僅次于勞工成本的第二大成本項(xiàng)目，且隨著原油價(jià)格的上漲呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)。國(guó)際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年燃油費(fèi)用約占航空公司全部運(yùn)營(yíng)成本的30%，幾乎相當(dāng)于2003年的4倍。因此，利用現(xiàn)代金融衍生工具轉(zhuǎn)移燃油漲價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為航空公司的普遍做法。東航也正是基于燃油價(jià)格不斷上漲，公司燃油成本占總成本比例日益增加的背景下，采取了期權(quán)套期保值策略。2007年?yáng)|航簽訂的燃油期權(quán)合約為，公司需以每桶50～95美元的價(jià)格購(gòu)買燃油798萬(wàn)桶，并以每桶43～115美元的價(jià)格出售燃油230萬(wàn)桶，此合約將于2008～2009年到期。2008年?yáng)|航簽訂的燃油期權(quán)合約為，公司需以每桶62.35～150美元的價(jià)格購(gòu)買燃油1 135萬(wàn)桶，并以每桶72.35～200美元的價(jià)格出售燃油300萬(wàn)桶，此合約將于2008～2011年到期。東航的套期保值策略具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

第一，交易工具具有一定的復(fù)雜性。東航采用的是期權(quán)套保，即在套保方案中嵌入結(jié)構(gòu)性期權(quán)工具，特別是開口型的賣出期權(quán)。東航既是期權(quán)的買方，如買入看漲期權(quán)，同時(shí)也是期權(quán)的賣方，如賣出看跌期權(quán)。在東航簽訂的期權(quán)合約組合中，主要包括三種期權(quán)買賣：買入看漲期權(quán)，即東航以比較高的約定價(jià)（如2008年半年報(bào)中提到的每桶150美元）在未來(lái)規(guī)定的時(shí)間從對(duì)手方購(gòu)買定量的燃油，行權(quán)日時(shí)東航有權(quán)選擇是否購(gòu)買，對(duì)手方必須接受；賣出看跌期權(quán)，即東航以較低的約定價(jià)（如2008年半年報(bào)中提到的每桶62.35美元）在未來(lái)規(guī)定的時(shí)間從對(duì)手方購(gòu)買定量的燃油，不過行權(quán)日時(shí)對(duì)手方有權(quán)選擇是否賣燃油，東航必須接受；賣出看漲期權(quán)，即東航以更高的約定價(jià)（如2008年半年報(bào)中提到的每桶200美元）在未來(lái)規(guī)定的時(shí)間向?qū)κ址匠鍪鄱康娜加停袡?quán)日時(shí)對(duì)手方有權(quán)選擇是否買燃油，東航必須接受。

第二，買方與賣方權(quán)利不對(duì)等。公司簽訂的合同往往是在買入一個(gè)看漲期權(quán)的同時(shí)賣出兩倍甚至兩倍以上的看跌期權(quán)，因此，航空公司在油價(jià)上漲時(shí)會(huì)得利，但在油價(jià)下跌時(shí)虧損會(huì)加倍放大。東航2008年年報(bào)中披露，東航行權(quán)需買入的燃油數(shù)量為1 135萬(wàn)桶/年，而協(xié)議雙方的賣出數(shù)量最多為300萬(wàn)桶/年。如果油價(jià)上漲，買方會(huì)支付一定金額給東航，東航可以獲得一筆權(quán)利金，但對(duì)方是否會(huì)行權(quán)卻不由東航?jīng)Q定。當(dāng)油價(jià)大幅下跌小于62.35美元/桶時(shí)，對(duì)手方行使權(quán)利，以高價(jià)賣給東航燃油，東航基本沒有主動(dòng)權(quán)。

第三，非完全套保原則。東航采用的組合式期權(quán)策略并非一個(gè)鎖定燃油采購(gòu)成本的簡(jiǎn)單套保，而是試圖鎖定燃油價(jià)格于一個(gè)較寬泛的波動(dòng)區(qū)間內(nèi)，其實(shí)質(zhì)是為了沖銷“權(quán)利金”以達(dá)到“零成本”套保的目的。因此東航的套期保值策略本身已經(jīng)蘊(yùn)含了較大的風(fēng)險(xiǎn)。而且如果燃油價(jià)格跌破公司鎖定的價(jià)格區(qū)間，由于買方與賣方權(quán)利的不對(duì)等，公司會(huì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而發(fā)生巨額損失。

表1、原油價(jià)格與公司期權(quán)合約公允價(jià)值變動(dòng)損益關(guān)系

資料來(lái)源：公司2007～2008年年報(bào)

表2、公司期權(quán)合約資產(chǎn)與負(fù)債變化情況　　　　　　單位：萬(wàn)元

資料來(lái)源：公司2007～2008年年報(bào)

表3、套期保值與航油成本及損益　　　　　　　 單位：百萬(wàn)元

資料來(lái)源：公司2007～2008年年報(bào)

2．后果分析。表1、表2、表3列示了東航的套保合約的資產(chǎn)、負(fù)債及損益情況。從表1可以看出，2007年原油價(jià)格的波動(dòng)區(qū)間并沒有超出公司期權(quán)合約鎖定的價(jià)格區(qū)間，由于看跌期權(quán)并沒有得到行使，所以對(duì)手方支付給公司權(quán)利金，同時(shí)降低了公司套期保值的費(fèi)用；而且公司所購(gòu)買的看漲期權(quán)又規(guī)避了燃油價(jià)格上升所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，降低了公司的燃油成本。如表1、表3所示，其中已變現(xiàn)對(duì)沖的期權(quán)合約實(shí)現(xiàn)盈利1.2億元，未變現(xiàn)公允價(jià)值盈利為9 700萬(wàn)元。因此2007年?yáng)|航的期權(quán)策略為公司帶來(lái)了收益。

然而，2008年原油價(jià)格卻發(fā)生了大幅波動(dòng)，從年初的92美元一路飆升到最高147美元后又急速下跌到45美元，顯然超出了公司期權(quán)合約鎖定的價(jià)格區(qū)間，看跌期權(quán)將會(huì)得到行使，從而導(dǎo)致期權(quán)合約公允價(jià)值發(fā)生巨大損失。通過分析可以發(fā)現(xiàn)，公司的套期保值策略所帶來(lái)的巨額損失并不是偶然事件，特別是交易工具的復(fù)雜性加上巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，已經(jīng)成為公司發(fā)生損失的必然因素。

二、東航套期保值虧損的原因分析

1．對(duì)金融衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)與控制的特殊性認(rèn)識(shí)不足。金融衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)通常具有以下特點(diǎn)：①“投機(jī)”與“保值”的雙重交易屬性。東航套期保值發(fā)生損失的一個(gè)重要原因就是沒有明確金融衍生品交易的目標(biāo)，沒有嚴(yán)格執(zhí)行套期保值的使用原則。②風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成復(fù)雜。金融衍生品通常集市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)于一身，對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的難度很大。③產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，專業(yè)化程度高。東航在套保方案中嵌入結(jié)構(gòu)性期權(quán)工具，雖然能夠降低期權(quán)費(fèi)用，但由于產(chǎn)品復(fù)雜，需要更專業(yè)的技術(shù)人才對(duì)風(fēng)險(xiǎn)加以控制。④金融衍生品的價(jià)格波動(dòng)迅速且范圍大，短期具有“超調(diào)”反應(yīng)。實(shí)際上，東航完全有可能在市場(chǎng)發(fā)生變化時(shí)采取及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略來(lái)減少損失，但由于其缺乏有效的應(yīng)對(duì)預(yù)案導(dǎo)致公司只能被動(dòng)地接受損失。⑤金融衍生品交易具有“小概率事件、大損失”的特點(diǎn)。東航在制定套期保值策略時(shí)忽略了對(duì)“小概率事件”的風(fēng)險(xiǎn)控制。

2．現(xiàn)行內(nèi)部控制體系無(wú)法滿足金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)控制的需要。其局限性主要表現(xiàn)在：①?gòu)膬?nèi)部環(huán)境看，東航涉及金融衍生品市場(chǎng)的保值交易是在公司金融風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)的組織下運(yùn)行的，然而公司在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理工作中缺乏董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的審批與監(jiān)督，特別是風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)并沒有經(jīng)過董事會(huì)的審批與復(fù)核，因此缺乏有效的制衡機(jī)制。②從風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估看，航空公司采用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)應(yīng)該是套期保值而不應(yīng)該是投機(jī)，然而東航所采取的風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)并沒有堅(jiān)持套期保值原則，而是明顯帶有投機(jī)目的，這與公司的風(fēng)險(xiǎn)容忍度以及經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不一致。從套期保值策略看，公司對(duì)燃油價(jià)格的波動(dòng)區(qū)間加入了主觀判斷，試圖通過期權(quán)交易策略鎖定價(jià)格區(qū)間，并針對(duì)價(jià)格區(qū)間內(nèi)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了評(píng)估。然而，公司未能對(duì)期權(quán)鎖定價(jià)格區(qū)間外的可能性及其所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效評(píng)估，也沒有充分考慮相應(yīng)的交易止損和預(yù)警機(jī)制。③從控制活動(dòng)看，雖然東航已經(jīng)建立了風(fēng)險(xiǎn)管理授權(quán)委托制度，對(duì)燃油套期保值的審批人員和交易人員分別進(jìn)行了專項(xiàng)授權(quán)，但是交易員、風(fēng)險(xiǎn)控制員和復(fù)核清算員都屬于同一個(gè)部門—財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)部，這顯然違背了內(nèi)部控制的制衡性原則要求，不利于獨(dú)立地審核、控制和判斷。④從信息與溝通看，由于金融衍生品交易本身具有波動(dòng)快且范圍大，短期內(nèi)具有“超調(diào)”反應(yīng)的特點(diǎn)，所以更需要對(duì)其進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控和有效的信息溝通。東航僅僅是在每年年中和年底向董事會(huì)報(bào)告金融衍生品的交易情況，實(shí)際上如果能夠?qū)崿F(xiàn)及時(shí)溝通與信息共享，東航此次期權(quán)套期交易的損失完全可以降低。⑤從內(nèi)部監(jiān)督看，東航設(shè)立了審計(jì)部，并規(guī)定其應(yīng)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)管理情況進(jìn)行審計(jì)監(jiān)督。但由于審計(jì)專業(yè)人才的缺乏，公司無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)不斷變化的環(huán)境的動(dòng)態(tài)反應(yīng)與監(jiān)督。

三、啟示

1．應(yīng)充分發(fā)揮公司治理在金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)控制中的作用?，F(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理有兩條基本原則：一是風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)當(dāng)自上而下；二是風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)當(dāng)獨(dú)立并建立在良好的公司治理架構(gòu)基礎(chǔ)之上。前者強(qiáng)調(diào)的是公司管理層，包括董事會(huì)和最高經(jīng)理層在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的首要責(zé)任，他們負(fù)責(zé)在整個(gè)公司范圍內(nèi)推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理。更為重要的是高級(jí)管理層本身就應(yīng)該成為風(fēng)險(xiǎn)管理的對(duì)象和重點(diǎn)。后者則認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)管理部門應(yīng)該獨(dú)立于具體承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)理與業(yè)務(wù)部門，直接向董事會(huì)匯報(bào)，并由董事會(huì)審核。

2．應(yīng)確定合理的風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)并進(jìn)行事項(xiàng)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。公司的風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)要與經(jīng)營(yíng)目標(biāo)一致，并與風(fēng)險(xiǎn)偏好相一致，從而使公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)能夠限定在其風(fēng)險(xiǎn)容忍度范圍內(nèi)，同時(shí)還要考慮金融衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司總體經(jīng)營(yíng)的影響。作為事項(xiàng)識(shí)別的一部分，管理者應(yīng)考慮會(huì)影響事項(xiàng)發(fā)生的各種企業(yè)內(nèi)外部因素，有效識(shí)別可能對(duì)公司有正面或負(fù)面影響的潛在事項(xiàng)。管理者還應(yīng)從風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性和影響兩方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，嚴(yán)格按照公司保值方案的規(guī)定，做好階段性的資金管理，不制定超越公司本身產(chǎn)能的衍生品交易計(jì)劃，避免套期保值成為投機(jī)交易。

3．應(yīng)制定有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案以進(jìn)行及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)控制活動(dòng)。有效的風(fēng)險(xiǎn)管理要求管理者選擇一個(gè)可以使風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性和影響都落在公司的風(fēng)險(xiǎn)容忍度范圍之內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)方案。在具體處理過程中，還要做到對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事前、事中、事后各階段進(jìn)行控制，在此基礎(chǔ)上，管理者要制定能夠使風(fēng)險(xiǎn)方案有效實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)管理流程，并與公司的經(jīng)營(yíng)管理流程有機(jī)融合，尤其對(duì)金融衍生品交易要建立相應(yīng)的交易止損和預(yù)警機(jī)制。

4．應(yīng)建立有效的信息溝通渠道與監(jiān)控機(jī)制來(lái)提高風(fēng)險(xiǎn)管理效率和效果。公司管理層需要利用信息來(lái)識(shí)別、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和做出風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)，同時(shí)還需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理要素的內(nèi)容和運(yùn)行以及執(zhí)行質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)控，因此，公司必須具有順暢及時(shí)的信息溝通渠道。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理部門應(yīng)定期對(duì)公司的各種數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，預(yù)測(cè)市場(chǎng)變化可能對(duì)公司造成的風(fēng)險(xiǎn)，如發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隱患，應(yīng)立即向風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)及分支機(jī)構(gòu)發(fā)出預(yù)警，以采取相應(yīng)的防范措施。

（本文系遼寧省教育廳創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目的階段性成果）

（作者單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理研究中心）