隨著期貨市場的不斷發(fā)展，參與期貨交易的企業(yè)與專業(yè)投資者越來越多，期貨市場投資者結(jié)構(gòu)趨于合理，期貨價(jià)格在更大范圍內(nèi)綜合反映了供求因素的變化，期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能越來越完善。同時(shí)，期現(xiàn)價(jià)格聯(lián)動性越來越緊密，期貨對現(xiàn)貨市場的指導(dǎo)作用不斷增強(qiáng)。
國外貿(mào)易商將期貨市場應(yīng)用到現(xiàn)貨貿(mào)易定價(jià)體系中，形成”期貨價(jià)格+基差“的定價(jià)模式。該定價(jià)模式更突出價(jià)格形成的市場力量，使買賣雙方處于相對平等的地位，有利于現(xiàn)貨生產(chǎn)和貿(mào)易建立起平等共贏的經(jīng)營機(jī)制?！逼谪泝r(jià)格+基差“的定價(jià)模式還能方便企業(yè)套期保值，反過來促進(jìn)期貨市場的進(jìn)一步發(fā)展。為規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格的不利波動，國際銅貿(mào)易、豆類等谷物貿(mào)易的每一筆貿(mào)易，都要在期貨市場賣出（買入）相應(yīng)的期貨合約，進(jìn)行套期保值操作?！逼谪泝r(jià)格＋基差“非常便于企業(yè)套保操作，芝加哥期貨交易所、紐約商業(yè)交易所等也因此成為大宗商品的國際定價(jià)中心。
A、國內(nèi)外對期貨定價(jià)模式的研究
1.國際市場對期貨定價(jià)的研究
期貨市場經(jīng)過百年的發(fā)展，己成為金融衍生品市場的重要組成部分。期貨市場具有良好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，有利于市場參與者套期保值，期貨價(jià)格也成為現(xiàn)貨價(jià)格的基準(zhǔn)，國際上己形成了許多期貨定價(jià)中心。國內(nèi)外學(xué)者對期貨價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，產(chǎn)生了許多有價(jià)值的文獻(xiàn)。其中，Gatbade和Silber最早研究了紐約證券交易所與區(qū)域性交易所證券價(jià)格之間的聯(lián)系，提出了主導(dǎo)市場和衛(wèi)星市場的概念，并認(rèn)為區(qū)域性交易所是衛(wèi)星市場，但又不是單純的衛(wèi)星市場。Gang和Buteher應(yīng)用Granger因果檢驗(yàn)研究了當(dāng)時(shí)的上海金屬交易所與倫敦金屬交易所銅期貨價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系，論證了倫敦金屬期貨交易所是銅國際定價(jià)中心。Booth、Brocklnan和Tse研究發(fā)現(xiàn)，芝加哥期貨交易所(CBOT)與加拿大溫尼伯商品交易所(WCE)小麥期貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，但CBOT小麥期貨價(jià)格在國際定價(jià)功能中大于WCE小麥期貨價(jià)格。Hartmut.Egger和Peter.Egger通過對20世紀(jì)90年代歐盟12個(gè)國家66個(gè)部門的邊際成本與價(jià)格的經(jīng)驗(yàn)分析，指出市場集中、國際集體采購與產(chǎn)業(yè)邊際成本和價(jià)格之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，如果歐盟的國際集體采購機(jī)制一直延續(xù)，那么20世紀(jì)90年代其產(chǎn)業(yè)邊際成本和價(jià)格將下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。
中外學(xué)者從不同角度，用不同的方法對期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，產(chǎn)生了許多有價(jià)值的文獻(xiàn)。比較有代表性的有：Garbade和Silber通過考察前一基差的變動對后一期期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格變動的影響，來論證期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中作用的大小。Bigman等利用交割日的現(xiàn)貨價(jià)格跟距離交割日一定時(shí)間的期貨價(jià)格進(jìn)行回歸分析，并對玉米、大豆、小麥進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。以后的研究在實(shí)證方法上又有了新的改進(jìn)，特別是Engle和Granger以及Johansen與Juselius提出的協(xié)整分析，為研究非均衡經(jīng)濟(jì)變量均衡關(guān)系提供了全新的方法。如Lai、Zapata以及Haigh等利用協(xié)整分析方法對期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果顯示，大多數(shù)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系。Hasbrouck在協(xié)整分析的基礎(chǔ)上，對長期作用部分的總方差進(jìn)行分解，計(jì)算出每個(gè)因子的貢獻(xiàn)，由此確定期貨市場和現(xiàn)貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中作用的大小。
2.國內(nèi)市場對期貨定價(jià)的研究
國內(nèi)期貨市場針對期貨市場與現(xiàn)貨市場價(jià)格關(guān)系的研究也越來越多。張冬平、李瑞琪通過期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格走勢圖對綠豆期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格關(guān)系進(jìn)行分析，得出期貨與現(xiàn)貨價(jià)格具有很強(qiáng)相關(guān)性的結(jié)論。國內(nèi)最早運(yùn)用協(xié)整理論進(jìn)行期貨市場研究的是吳沖鋒、王海成，他們運(yùn)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)以及協(xié)整理論對原上海與深圳金屬交易所銅期貨價(jià)格關(guān)系以及滬銅與倫銅的價(jià)格關(guān)系進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)和協(xié)整關(guān)系分析，得出國內(nèi)期銅市場間存在協(xié)整關(guān)系，價(jià)格發(fā)現(xiàn)同步，而國內(nèi)與國外期銅市場不存在協(xié)整關(guān)系。王洪偉、蔣馥、吳家春運(yùn)用誤差修正模型對銅期貨與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系進(jìn)行研究，認(rèn)為銅的期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格的領(lǐng)先滯后關(guān)系并不顯著。高輝以協(xié)整分析研究了大豆的期貨發(fā)現(xiàn)情況，認(rèn)為在不同時(shí)期，期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是變化的。王駿、張宗成運(yùn)用VaR模型、協(xié)整模型和Granger因果檢驗(yàn)分析了農(nóng)產(chǎn)品市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)情況，認(rèn)為期貨市場居于價(jià)格發(fā)現(xiàn)的決定性地位，市場間存在雙向引導(dǎo)關(guān)系。張屹山、方毅、黃餛運(yùn)用SVaR模型和方差分解技術(shù)研究了銅、鋁、大豆、硬麥的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，認(rèn)為金屬期貨市場發(fā)揮了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，其發(fā)現(xiàn)功能好于農(nóng)產(chǎn)品市場。楊晨輝、劉新梅等基于VaR模型，選取銅、鋁、白糖和玉米期貨作為研究樣本，對我國期貨市場定價(jià)效率進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果顯示，選取樣本的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間具有長期均衡關(guān)系；銅、鋁和玉米具有期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格的單向引導(dǎo)關(guān)系，而白糖具有期、現(xiàn)貨價(jià)格相互引導(dǎo)的雙向引導(dǎo)關(guān)系；脈沖響應(yīng)函數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，除了白糖以外，期貨市場對現(xiàn)貨價(jià)格的沖擊大于現(xiàn)貨市場對期貨價(jià)格的沖擊；方差分解發(fā)現(xiàn)，銅、鋁和玉米的定價(jià)能力較強(qiáng)，白糖的定價(jià)能力較弱。馬正兵應(yīng)用交叉譜分析方法對國內(nèi)的小麥期貨和大豆期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了實(shí)證研究，通過考察期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的領(lǐng)先與滯后關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，小麥期貨對小麥現(xiàn)貨價(jià)格無論是中長期還是短期都具有較好的價(jià)格預(yù)期作用，這為推出新的大宗糧油期貨品種奠定了基礎(chǔ)，而大豆期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格雖然在時(shí)間上不具有小麥期貨與現(xiàn)貨價(jià)格那樣一致的領(lǐng)先與滯后特征，但仍能反映現(xiàn)貨市場的供求狀況，具有一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。
B、期貨在現(xiàn)貨貿(mào)易定價(jià)中的應(yīng)用
1.目前國內(nèi)外期貨市場在貿(mào)易定價(jià)中的發(fā)展?fàn)顩r
期貨市場是為了降低交易成本而引入的一種交易機(jī)制，它提供有助于買賣雙方進(jìn)行交易的場所和設(shè)施、標(biāo)準(zhǔn)化合約及一套完善的交易規(guī)則，并組織和監(jiān)督期貨交易，降低交易雙方的交易成本。期貨市場中投機(jī)者與套期保值者之間的交易一方面創(chuàng)造了市場，提供了期貨市場的流動性和即時(shí)性，因而使期貨交易更容易達(dá)成、交易成本更低；另一方面，為獲取更大的利潤，投機(jī)者存在非常強(qiáng)的動機(jī)研究期貨合約相關(guān)商品的供需狀況，投機(jī)者的存在使對貿(mào)易商品供需的研究更為深入，對公開信息的利用更為充分，通過將其處理后的信息變?yōu)槠谪涃I賣決策，形成期貨市場的成交價(jià)格，有效減弱了信息不完全對交易效率的影響，使商品交易更能反映商品的真實(shí)供需格局，發(fā)揮了發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能。期貨市場是全球大宗商品定價(jià)體系中的重要組成部分。
2.有色金屬期貨市場在貿(mào)易定價(jià)中的發(fā)展?fàn)顩r
隨著中國步入重化工業(yè)時(shí)代，中國精銅消費(fèi)在全球的份額已經(jīng)由1996年的9%迅速提升到了2009年的36.6%，”中國因素“正對全球銅市場的供求產(chǎn)生著至關(guān)重要的影響。
首先，LME金屬合約的官方價(jià)格在全球范圍內(nèi)被視為發(fā)現(xiàn)價(jià)格的主要參考。官方價(jià)格在LME早上第二節(jié)交易結(jié)束時(shí)產(chǎn)生，由LME公布。如果把這些官方價(jià)格連串起來制成圖標(biāo)，價(jià)格形態(tài)就反映出全球金屬的供需狀況。在每天的交易中，”LME官方結(jié)算價(jià)格“最為重要，它是現(xiàn)貨賣家于兩日內(nèi)在LME交割倉庫交割注冊品牌金屬時(shí)的交割價(jià)格。有色金屬還在場外市場進(jìn)行交易，價(jià)格的構(gòu)成以LME官方結(jié)算價(jià)格為基準(zhǔn)，用升貼水的變動來表示。從礦場到終端消費(fèi)者的產(chǎn)業(yè)鏈中，在不同產(chǎn)業(yè)鏈等級下商品金屬從一個(gè)公司轉(zhuǎn)移到另一個(gè)公司，需要一個(gè)合適的價(jià)格來定價(jià)。一般來說，定價(jià)主要基于LME現(xiàn)貨官方結(jié)算價(jià)格，但并不存在硬性的規(guī)定，合約雙方可以商定采用3個(gè)月賣方結(jié)算價(jià)格，或者現(xiàn)貨、3個(gè)月買賣價(jià)格的平均價(jià)。有時(shí)商品金屬在同一公司的不同部門之間轉(zhuǎn)移時(shí)，出于會計(jì)部門的需要，也會要求進(jìn)行定價(jià)。
其次，上海期貨交易所的有色金屬期貨合約對于金屬貿(mào)易的定價(jià)權(quán)也在逐步發(fā)展。在市場上，如果買賣雙方信息沒有很好地銜接，成交就難以活躍。由于價(jià)格透明、信息公開以及成交廣泛等因素，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)均對近遠(yuǎn)期價(jià)格有一個(gè)清晰的判斷，以更好地制定貿(mào)易價(jià)格，而且能夠利用遠(yuǎn)期價(jià)格信號進(jìn)行經(jīng)營策略安排?；仡櫆~期貨定價(jià)功能的發(fā)展過程，1995年原中國有色金屬工業(yè)總公司和國家計(jì)委相繼發(fā)文，將上海金屬交易所的期貨合約加權(quán)平均價(jià)作為定價(jià)基準(zhǔn)，此后國內(nèi)銅鋁現(xiàn)貨交易一般均會參照期貨市場價(jià)格。隨著上海期貨交易所規(guī)模的不斷擴(kuò)大和地位的提升，其銅鋁報(bào)價(jià)的權(quán)威性得到行業(yè)內(nèi)外一致認(rèn)可。
以江西銅業(yè)為例，1993年江銅即開始參與期貨市場，江銅集團(tuán)利用”緊貼國內(nèi)外銅銷售市場，充分利用現(xiàn)貨銅的升水，采取現(xiàn)貨銅銷售公開招標(biāo)，調(diào)整期貨持倉數(shù)量，相對增加現(xiàn)貨銅數(shù)量，以獲得相對較高的價(jià)格“等營銷策略，實(shí)現(xiàn)了整體穩(wěn)定經(jīng)營的目標(biāo)。在現(xiàn)貨貿(mào)易定價(jià)中，期貨市場對于未來基本面變化更具有敏感性，遠(yuǎn)期價(jià)格已成為現(xiàn)貨企業(yè)在貿(mào)易定價(jià)以及經(jīng)營策略制定方面的有效指導(dǎo)。這一成功模式值得有色金屬現(xiàn)貨企業(yè)借鑒，尤其是期現(xiàn)結(jié)合的定價(jià)模式能夠?yàn)槠髽I(yè)獲得穩(wěn)定經(jīng)營利潤提供有效幫助。
最后，在LME市場主導(dǎo)國際有色金屬定價(jià)的同時(shí)，我國有色金屬期貨對于國際定價(jià)的影響力也在增強(qiáng)。隨著國內(nèi)期貨市場影響力的增強(qiáng)，我國有色金屬企業(yè)的期貨參與度不斷提高，在銅期貨市場中，國內(nèi)90%的現(xiàn)貨企業(yè)已經(jīng)參與其中，有色金屬期貨已經(jīng)成為國內(nèi)企業(yè)不可或缺的定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。我國超過60%的銅、40%的鋁、30%的鉛和15%的鋅是依靠進(jìn)口生產(chǎn)的，在”中國需求“影響擴(kuò)大化的同時(shí)，我國有色金屬期貨對于全球貿(mào)易定價(jià)的影響也同樣擴(kuò)大。以當(dāng)前上市的有色金屬期貨產(chǎn)品為例，滬銅和滬鋁的價(jià)格都有一定的獨(dú)立性，有時(shí)也對LME產(chǎn)生相當(dāng)?shù)臓恳?。鉛期貨掛牌交易后，標(biāo)志著銅、鋁、鉛、鋅等基本金屬四大家族齊聚中國期貨市場，進(jìn)一步完善了我國有色金屬期貨市場體系，使有色金屬期貨覆蓋更加全面，對企業(yè)價(jià)格目標(biāo)的形成提供了充分及時(shí)的信息。
3.大豆期貨市場在貿(mào)易定價(jià)中的發(fā)展?fàn)顩r
在CBOT，大豆期貨交易是一個(gè)涉及流通、貿(mào)易、加工企業(yè)和農(nóng)民等多個(gè)交易主體的有機(jī)體系。其價(jià)格形成過程為：美國農(nóng)業(yè)部對外發(fā)布每年美國大豆主產(chǎn)區(qū)的生產(chǎn)情況預(yù)測和實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)；CBOT的期貨交易商主要根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部的有關(guān)大豆的生產(chǎn)信息進(jìn)行期貨操作，從而形成大豆期貨市場價(jià)格；農(nóng)場主根據(jù)期貨價(jià)格表現(xiàn)出的供求趨勢來確定第二年的生產(chǎn)安排，以此來減少生產(chǎn)上的盲目性，降低風(fēng)險(xiǎn)；貿(mào)易商通過農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格來確定現(xiàn)貨貿(mào)易合同中的價(jià)格，以避免價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)。
發(fā)達(dá)國家的現(xiàn)貨市場是一個(gè)完全套保的市場，所有的現(xiàn)貨市場參與者——農(nóng)民、產(chǎn)地收購商、國內(nèi)貿(mào)易商、出口商、進(jìn)口商都在期貨市場參與套保；現(xiàn)貨市場參與者通過期貨操作，完全規(guī)避了現(xiàn)貨價(jià)格中期貨部分的風(fēng)險(xiǎn)，而只承擔(dān)升貼水風(fēng)險(xiǎn)。各個(gè)地點(diǎn)的升貼水有明顯季節(jié)性，易于判斷，通過轉(zhuǎn)賣升貼水，鎖定貿(mào)易利潤，貿(mào)易商的主要風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閷κ中庞蔑L(fēng)險(xiǎn)，而不再直接承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。由于升貼水貿(mào)易環(huán)節(jié)在期貨上進(jìn)行完全套保，所以作價(jià)必須要通過期貨市場，目前國際上大宗商品的升貼水貿(mào)易的期貨作價(jià)均通過CBOT期貨市場。
國內(nèi)市場近年來在豆粕貿(mào)易中開始嘗試基差定價(jià)模式。2004年開始，以金光油脂等為代表的油脂企業(yè)開展了基差定價(jià)在國內(nèi)豆粕市場的最先嘗試，采用的是經(jīng)典的基差定價(jià)模式（買賣雙方對合同項(xiàng)下貨物全期貨保值模式）：即在定價(jià)的同時(shí)（或之前），買賣雙方對各自的頭寸都進(jìn)行保值，點(diǎn)價(jià)時(shí)通過交易所的期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易平倉。2006年，以嘉吉公司和路易達(dá)孚公司為代表的合資與獨(dú)資油脂企業(yè)開始了簡化的基差定價(jià)模式（賣方單方期貨保值模式）的嘗試：即在定價(jià)之前，基差的賣方（油廠）入市對合同頭寸進(jìn)行保值，點(diǎn)價(jià)時(shí)油廠在買方指定價(jià)位將保值頭寸了結(jié)。油廠的本意是解決經(jīng)銷商心理價(jià)位與當(dāng)前價(jià)格”錯(cuò)位“的尷尬局面，通過期貨操作改變買漲不買跌的現(xiàn)貨思維，不僅能快速回籠資金，還能使實(shí)際銷售價(jià)格達(dá)到較高水平。目前來看，基差定價(jià)方式在國內(nèi)應(yīng)用范圍較為有限，未來有很大的發(fā)展空間。
C、加強(qiáng)期貨市場在貿(mào)易定價(jià)中的作用
隨著期貨市場的發(fā)展，期貨市場在貿(mào)易定價(jià)中的作用不斷加強(qiáng)，不過目前仍存在較大的局限性。為進(jìn)一步推廣期貨市場的定價(jià)功能及作用，借鑒國際期貨市場經(jīng)驗(yàn)，筆者對進(jìn)一步促進(jìn)期貨市場功能發(fā)揮提出如下建議：
一是明確期貨市場定位。從政策層面認(rèn)識到期貨市場對于現(xiàn)貨市場的指導(dǎo)作用，規(guī)范并促進(jìn)期貨市場的發(fā)展。
二是增加期貨市場活躍度。期貨市場之所以具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，主要原因在于參與者眾多，能夠?qū)┬栊畔⒂懈蛹械姆从?。增加市場的活躍度，有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。
三是吸引產(chǎn)業(yè)客戶進(jìn)入期貨市場。產(chǎn)業(yè)客戶對于現(xiàn)貨市場有充分的了解，進(jìn)入期貨市場之后，一方面有利于發(fā)揮期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能，另一方面也有利于發(fā)揮期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。
四是減少交割環(huán)節(jié)的制度障礙。交割是聯(lián)系期貨和現(xiàn)貨的紐帶，減少交割環(huán)節(jié)的制度障礙，令交割更加順暢，有利于期現(xiàn)貨價(jià)格的聯(lián)動，有利于期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格指引作用的強(qiáng)化，為期貨定價(jià)奠定基礎(chǔ)。
五是穩(wěn)步推進(jìn)期貨市場的對外開放。由于大宗商品是在國際市場范圍內(nèi)流動的，現(xiàn)貨市場呈現(xiàn)出國內(nèi)外一體化的特征，因此，期貨市場需要提高對外開放程度，與國際市場更好的接軌。
