基差幫忙實現(xiàn)最佳保值效果——
利用基差變化進行期現(xiàn)結合和跨期套利業(yè)務
2002年03月07日 期貨日報 浙江新華 葉正霞
對于套期保值交易來說，基差是一個十分重要的概念，在做了套期保值交易后，交易者必須隨時注意觀察基差的變化情況。由于基差的變動相對穩(wěn)定一些，這就為套期保值交易者觀察現(xiàn)貨價格和期貨價格的變動趨勢和幅度創(chuàng)造了極為方便的條件，只需專心觀察基差的變化情況，便可知現(xiàn)貨價格和期貨價格的變化對自己是否有利。只要結束套期保值交易時的基差等于開始套期保值交易時的基差，那么，就能取得十分理想的保值效果。利用好基差變化的最佳時機，建立套保頭寸或結束套保（平倉）對最佳保值效果的實現(xiàn)有著相當重要的意義。
一、基差概念
現(xiàn)貨價格就是在現(xiàn)貨市場中買賣商品的成交價格，期貨價格就是未來交易的商品成交價格。理論上認為，期貨價格是市場對未來現(xiàn)貨市場價格的預估值。期貨價格與現(xiàn)貨價格之間有著密切的聯(lián)系，這種密切的聯(lián)系表現(xiàn)在：期貨價格或未來市場的現(xiàn)貨價格是以當前市場的現(xiàn)貨價格為基點而變化的。由于各種因素的影響，期貨價格或低于現(xiàn)貨價格，或高于現(xiàn)貨價格，或大致等于現(xiàn)貨價格。
現(xiàn)貨價格與期貨價格之間的關系變化是以基差的形式表現(xiàn)出來的?；钍悄骋惶囟ǖ攸c的某一商品現(xiàn)貨價格與該商品的期貨市場中某一特定時間的期貨價格之間的差額?；钪凳巧唐纺车噩F(xiàn)貨價格減去某時期貨價格之差?，F(xiàn)貨價格低于期貨價格，基差呈負值，稱之為遠期升水，或現(xiàn)貨貼水；反之，現(xiàn)貨價高于期貨價，基差呈正值，稱之為遠期貼水，或現(xiàn)貨升水。
一種商品在正常供給的情況下，其基差會是負值，此種市場被稱為具有報償關系，即供大于求，近期的期貨價格將高于現(xiàn)貨價格，使儲存者有一定的報償。相反，當供求關系中出現(xiàn)短缺現(xiàn)象時，持有成本將消失，甚至反過來，形成負的持有成本?，F(xiàn)貨價或近期的期貨價高于遠期的期貨價格，基差即為正值，此種市場被稱為具有折價關系，稱之為反向市場。
基差還包含著兩個市場間的運輸成本和持有成本，前者反映了現(xiàn)貨市場和期貨市場的空間因素；后者則反映了兩個市場的時間因素，持有或儲存某一商品由某一時間到另一時間的成本，包括儲存費用、利息（占用資金的成本）和保險費、損耗費等。值得注意的是，利率的變動對持有成本影響較大，而其它幾項費用則較為穩(wěn)定。
就同一地區(qū)市場而言，理論上，不同時期的基差應充分反映其持有成本是時間的函數(shù)，至合約到期的時間愈長，持有成本愈大，反之則愈小。而當非常接近到期日時，期貨市場當?shù)氐默F(xiàn)貨價格應與最近期的期貨價格接近，其差別就是交割成本。
影響基差的因素非常復雜，因為基差決定于現(xiàn)貨價與期貨價，凡是可以影響這兩者的因素最終都會影響基差。一般包括商品近、遠期的供給和市場需求情況，替代商品的供求和價格情況、運輸因素、政治因素、季節(jié)因素、自然因素等，其中最主要的當然是供求關系。
二、基差與套期保值交易
對于套期保值交易來說，基差是一個十分重要的概念，在做了套期保值交易后，交易者必須隨時注意觀察基差的變化情況。因為基差是一個集中反映現(xiàn)貨價格和期貨價格的變化情況及其關系的概念，現(xiàn)貨價格和期貨價格的任何變化都會集中反映到基差上來，現(xiàn)貨價格和期貨價格隨市場的供給和需求情況等變化，基差也會出現(xiàn)變化?；钪詴兓?，是因為現(xiàn)貨價格和期貨價格的變化幅度不一致。同時，由于基差的變動相對穩(wěn)定一些，這就為套期保值交易者觀察現(xiàn)貨價格和期貨價格的變動趨勢和幅度創(chuàng)造了極為方便的條件，只需專心觀察基差的變化情況，便可知現(xiàn)貨價格和期貨價格的變化對自己是否有利。只要結束套期保值交易時的基差等于開始套期保值交易時的基差，那么，就能取得十分理想的保值效果。然而，基差很少保持不變，任何影響現(xiàn)貨價格和期貨價格的因素的變化，都會引起基差的變化。利用好基差變化的最佳時機，建立套保頭寸或結束套保（平倉）對最佳保值效果的實現(xiàn)有著相當重要的意義。
三、基差與跨期套利交易
公開市場上，同種商品的不同月份期貨之間、不同交易所交易的同種商品之間、不同商品但相互替代或可轉換的商品之間、同種商品的現(xiàn)貨和期貨之間，存在著一種不斷變動的價格相關關系。一般來講，在上述各種情形之中，都存在一定的正常價格關系，但是，由于受到某種因素的影響，使這種正常關系出現(xiàn)反常的變化，如現(xiàn)貨與期貨之間的變動趨勢一致但變動幅度不同、現(xiàn)貨與期貨價格之間變動趨勢不一致、不同交割月份的期貨價格變動不一致、不同交易所的同種商品價格存在不正常差價、可替代或可轉換的商品價格之間存在不正常差價等等。套利交易者就是在相關價格過高的市場賣出合約，同時在價格過低的市場買進同等數(shù)量品質(zhì)的合約，等待有利時機，便平掉手中的持倉，兩筆交易同時進行，同時結束，一盈一虧，盈虧相抵，從中獲取二者之間的余利。
套利交易在期貨市場中發(fā)揮著兩個方面的作用：其一，套利方式為眾多交易者提供了對沖機會；其二，有助于將扭曲的市場價格關系重新拉回到正常水平。
套利的方式有如下幾種：
1、跨月套利方式
這種方式是利用同一商品、不同交割月份之間正常價格差距因商品短期內(nèi)供求關系失去平衡而出現(xiàn)異常變化，來進行同時買賣遠近期合約，等待有利時機再進行對沖而獲取差價余利。
2、跨現(xiàn)貨期貨間套利方式
這種方式是利用商品交易所的商品現(xiàn)貨價格與期貨價格之間，由于市場供求關系失去平衡而發(fā)生價差的轉變，來進行同時買賣現(xiàn)貨合約和遠期期貨合約，等待有利時機再進行對沖而獲取差價余利。當市場供過于求時，該商品的期貨價格常高于現(xiàn)貨價格，基差為負值，為期貨升水狀態(tài)；當市場出現(xiàn)供應短缺，現(xiàn)貨價格有時會高于期貨價格，基差為正值，為現(xiàn)貨升水狀態(tài)。這兩種情況經(jīng)常相互轉化，可以在商品價格出現(xiàn)期貨升水過大時，買進現(xiàn)貨合約，同時賣出遠期期貨合約，待期貨升水縮小時，進行雙向平倉而獲利。
套利方式還有跨市套利、跨相關商品套利、蝶式套利等。在此以大連大豆期貨交易中進行期現(xiàn)結合交易和跨月套利交易為例展開討論。
四、大連大豆期現(xiàn)結合交易和跨月套利交易的操作方法
1、期現(xiàn)結合交易就是根據(jù)同種商品現(xiàn)貨市場與期貨市場的價格差距（即基差）在交易者扣除所有成本后，基差范圍內(nèi)仍存在交易利潤的情況下，持有倉單現(xiàn)貨，最后通過實物交割的方式，實現(xiàn)盈利的過程。同時，期貨賣出倉位可以根據(jù)行情演變過程中基差變化對自身有利時平倉，多次轉換（包括換月持倉），從而達到比預期更好的利潤效果。譬如，目前大連大豆5月期價在2100元/噸，而組織產(chǎn)地現(xiàn)貨運至定點交割庫，注冊成標準倉單，總成本為1850元/噸，現(xiàn)貨持有時間為2月25日至5月15日（其中持有標準倉單時間為4月15日至5月15日）。則：持倉總成本30元/噸（現(xiàn)貨占用資金利息按年銀行貸款利率6％計）；倉儲費28元/噸（0.6元/噸天×30天＋0.2元/噸天×50天）；增值稅、交易交割費50元/噸；其它費用22元/噸。
這樣計算下來，利用基差進行該期現(xiàn)結合交易方案的凈利可達120元/噸。以動用2000萬元資金、持有10000噸大豆現(xiàn)貨計，則利潤率6％、利潤額120萬元，時間周期為3個月，無市場風險；同時在做好5月合約持倉的套保申請情況下，也基本上無系統(tǒng)風險。
該案例中，組織現(xiàn)貨可以有兩種途徑，一是在1月18日前，即1月合約最后交易日之前直接在期貨市場購買1月合約進行買方交割，盤面顯示以1800～1830元/噸之間的平均價可以買到。二是從現(xiàn)在開始，直接去東北產(chǎn)地收購、整理、包裝、運輸至大連交割庫，經(jīng)檢驗入庫注冊倉單。
另外，5月合約的空頭持倉可以根據(jù)市場各合約間價格關系的變化適時進行平倉，轉至遠期月份持倉，即如果在維持原有基差基本穩(wěn)定的情況下，5月、7月合約之間的價差大于70元/噸時，就可選擇將5月空頭部位平倉，而移至7月空頭持倉。
2、基差的大幅度變化，往往會形成遠期合約之間的不合理價格關系，這就構成了在遠期合約之間進行跨月套利的機會可能。在不合理價格關系情況下，在不同合約之間雙向建倉，待價格關系理順后雙向平倉，從而獲得價差變化利潤。譬如，目前大連大豆現(xiàn)貨與5月合約之間基差明顯負值過大，再加上多頭特別追捧5月，就造成了5、7、9月合約之間的價差偏小，可以選擇進行賣7/買9的反向套利交易，待價差關系正常后，雙向平倉，應有10％的預期利潤，時間估算為3個月。當然，跨期套利仍屬投機范疇，雖有相當充分的理論依據(jù)作支撐，但在市場出現(xiàn)極為扭曲的情況下，仍存在市場風險。尤其是實施反向套利，由于沒有實物交割作為背景，故在持有空頭倉位的合約出現(xiàn)多頭強行逼倉的情況下，會出現(xiàn)較大風險。
六、套保套利交易的參與主體需具備一定條件
1、投資者必須具備相當水平的現(xiàn)貨、期貨專業(yè)知識和操作經(jīng)驗，對現(xiàn)貨流通領域以及期貨交易、交割環(huán)節(jié)極為熟悉，對市場價格變化非常敏感，反應快捷。
2、套保套利交易的預期利潤率較單向投機交易小得多，且每年市場所能提供的較佳機會僅有幾次，因此，要以規(guī)模優(yōu)勢創(chuàng)造利潤，每次入市占用資金量較大。如進行10000噸大豆的期現(xiàn)結合業(yè)務，將占用2000萬元以上資金，且需準備一定的時間周期，要求投資者具有相當?shù)娜谫Y能力和資金實力。
3、由于期現(xiàn)結合業(yè)務環(huán)節(jié)中，牽涉到諸如進口大豆與本土大豆的串換等交易方式，因而要求投資者在大豆進口加工行業(yè)以及國內(nèi)現(xiàn)貨貿(mào)易領域內(nèi)具有較好的配合環(huán)境和關系網(wǎng)絡，甚至于在運輸業(yè)、倉儲業(yè)都要有合作伙伴。
4、期貨市場商品的價格、基差以及合約間價差變化稍縱即逝，尤其當市場出現(xiàn)突發(fā)性影響因素時，良好的介入機會往往只能被預先做好準備的投資者所利用，因此，要求投資者具備領先思維并經(jīng)常性作預案的資金準備工作。
