2015-01-04 來源：和訊專欄—恒生網(wǎng)絡(luò)
一、基本原理
市場中性策略是指同時(shí)構(gòu)建多頭和空頭頭寸以對沖市場風(fēng)險(xiǎn)，在市場不論上漲或者下跌的環(huán)境下均能獲得穩(wěn)定收益，市場中性策略主要依據(jù)統(tǒng)計(jì)套利的量化分析。統(tǒng)計(jì)套利是一種基于模型的中短期投資策略，使用量化分析和技術(shù)分析方法挖掘無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定投資機(jī)會(huì)。
中性套利策略在牛市中的表現(xiàn)并不突出，但在熊市下，市場中性表現(xiàn)出較高的優(yōu)越性，遠(yuǎn)跑贏其他類型的基金。長期來看，市場中性套利策略波動(dòng)性近似于債券指數(shù)，但風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益水平遠(yuǎn)高于股票和債券指數(shù)。
基于股指期貨的套利，其基本理念是基差強(qiáng)制恢復(fù)，當(dāng)由于市場的過度反應(yīng)：股指期貨的升貼水出現(xiàn)了短期的高估（低估），當(dāng)偏差幅度超過期現(xiàn)套利的交易成本時(shí)，通過構(gòu)建現(xiàn)貨股票組合和股指期貨形成配對組合，能夠利用這種短期的定價(jià)偏差獲得收益。如圖1所示，當(dāng)股指期貨升水超過了無套利區(qū)間的上邊界，那么就出現(xiàn)了正向套利機(jī)會(huì)，買入現(xiàn)貨指數(shù)成份股，賣出開倉股指期貨。當(dāng)股指期貨貼水超過了無套利區(qū)間的下邊界，那么就出現(xiàn)了反向套利機(jī)會(huì)。融券賣出現(xiàn)貨指數(shù)成份股，買入開倉股指期貨。當(dāng)基差回復(fù)正常時(shí)，雙邊反向平倉。
圖1 期現(xiàn)套利示意圖
在實(shí)際的操作中，因?yàn)楝F(xiàn)貨融券賣空限制較多，所以以正向套利為主，當(dāng)期貨貼水很深且指數(shù)走勢平穩(wěn)時(shí)才進(jìn)行反向期現(xiàn)套利操作。期貨貼水幅度較大的情況往往出現(xiàn)在5、6、7三個(gè)月的合約存續(xù)期內(nèi)。這是因?yàn)?、6、7三個(gè)月為滬深A(yù)股的集中分紅期，期貨貼水是涵蓋了分紅使得股指自然回落的影響。所以，在5、6、7三個(gè)月是否可以做反向套利要分析未來滬深300分紅的情況。
二、如何構(gòu)建現(xiàn)貨組合
股指期貨套利可行的基礎(chǔ)是如何構(gòu)建現(xiàn)貨組合替代滬深300指數(shù)，滬深300指數(shù)的現(xiàn)貨組合模擬通過如下幾種方式進(jìn)行：
當(dāng)前滬深300指數(shù)成分股以5或10手股指期貨標(biāo)的市值，并按成份股最新市值權(quán)重圓整到手的現(xiàn)貨組合；
上證50ETF、上證180ETF、深證100ETF、深證40ETF等ETF通過曲線擬合獲得的ETF基金組合；
嘉實(shí)300ETF、華泰300ETF等滬深300指數(shù)基金；
銀華90、銀華100、雙禧100、申萬40、信誠300、信誠500等指數(shù)分級基金。
構(gòu)建現(xiàn)貨的主要考察標(biāo)準(zhǔn)如下：
日跟蹤偏差在0.3%以內(nèi)；
滿足流動(dòng)性和跟蹤誤差情況下，組合盡量小，目的在于減少?zèng)_擊成本
最好具備Alpha特性
現(xiàn)貨模擬組合每周要重新優(yōu)化調(diào)整，組合中的停牌股票使用等市值的同行業(yè)中相關(guān)性最高的股票進(jìn)行替代。如果采用ETF成分股來擬合，需要注意ETF對停牌現(xiàn)金替代的處理規(guī)則。套利組合的平倉以實(shí)際名義基差的波動(dòng)為準(zhǔn)，即跟蹤偏差較大的話，在名義基差的下限仍舊需要平倉操作。
相對于跟蹤誤差，構(gòu)建組合的T+0可行性更為重要。具備T+0能力的組合可以進(jìn)行日內(nèi)的基差高頻交易。通過高頻交易可以彌補(bǔ)組合跟蹤誤差的影響，同樣高頻交易也可以一定程度上彌補(bǔ)基差隔夜的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)場內(nèi)交易活躍的各個(gè)ETF基金，通過線性擬合，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性好的上證50ETF和深證100ETF按市值1：1配比，可以較好的擬合滬深300指數(shù)。圖2是2013-01-01～2013-12-31上證50ETF和深證100ETF1:1配比跟蹤偏差圖，由圖可以看出上證50ETF和深證100ETF組合的跟蹤偏差年內(nèi)最大波動(dòng)在上下50點(diǎn)左右，換算為指數(shù)比例在2%左右，跟蹤誤差是在可以接受的范圍。
圖2 2013-01-01～2013-12-31上證50ETF和深證100ETF1:1配比跟蹤偏差圖
數(shù)據(jù)來源：恒生聚源 數(shù)據(jù)處理：Matlab
實(shí)際操作中使用ETF成分股擬合時(shí)要注意ETF一籃子申贖數(shù)量之間的配比關(guān)系，在盡量滿足ETF基金之間權(quán)重比例的前提下，使得最終籃子數(shù)量較小，因?yàn)檫^大的籃子組合會(huì)導(dǎo)致成交困難且沖擊較大。
當(dāng)使用指數(shù)分級基金擬合現(xiàn)貨指數(shù)時(shí)，在基本鎖定跟蹤誤差的同時(shí)，使用分級基金也可以進(jìn)行一二級市場的申購贖回套利。具體業(yè)務(wù)將在后續(xù)方案中陳述。
三、股指期貨期現(xiàn)套利盈利性分析
2010年4月股指期貨推出后，因?yàn)槠涓吒軛U和T+0交易優(yōu)勢，市場投機(jī)氣氛濃厚，股指期貨的升水很大，最大出現(xiàn)過130點(diǎn)以上的升水，而且基差波動(dòng)的非常劇烈，2010年是可以通過股指期貨套利獲得25%以上的無風(fēng)險(xiǎn)收益。相對可靠一些的考察2011年以來股指期貨基差情況，這里將基差定義為：股指期貨價(jià)格 – 股指價(jià)格，圖3是2011年以來股指期貨的收盤基差圖。
圖3 2011-01-01～2014-07-23股指期貨連續(xù)合約收盤基差圖
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從基差圖上可以看出幾乎每個(gè)月份基差都會(huì)上到20點(diǎn)以上，也就是股指期貨的升水會(huì)達(dá)到20點(diǎn)以上，低點(diǎn)是0以下，甚至?xí)霈F(xiàn)較大的貼水。每個(gè)月份基差的這種波動(dòng)會(huì)出現(xiàn)2～3次，甚至更多。由于上圖只是考察了收盤基差情況，而盤中偶爾出現(xiàn)的基差波動(dòng)幅度會(huì)更加劇烈，例如2011年5月份、2011年9月份、2012年1月份，2012年3月份、2012年9月份等等很多月份都出現(xiàn)過超過50點(diǎn)的期貨盤中升水，而且盤中持續(xù)時(shí)間較長。在符合常態(tài)情況下，可以認(rèn)為20點(diǎn)是大概率的高基差點(diǎn)位，在這個(gè)點(diǎn)位以上進(jìn)行股指期貨套利組合的構(gòu)建。因?yàn)楣芍钙谪浐霞s到期時(shí)，是強(qiáng)制按照現(xiàn)貨滬深300指數(shù)的價(jià)格交割的，到期日基差會(huì)在0左右。交易過程中會(huì)在基差為0左右平出套利持倉。這樣一次套利組合建平倉毛利將會(huì)在20點(diǎn)左右。
再考察股指期貨套利的交易成本：
股票印花稅0.1%，大致對應(yīng)指數(shù)的2.5點(diǎn)
買賣傭金+過戶費(fèi)用按0.065%，大致對應(yīng)指數(shù)的1.5個(gè)點(diǎn)
買賣的沖擊成本在0.2%，是因?yàn)楝F(xiàn)貨組合的最小變動(dòng)價(jià)格基本在股價(jià)的0.1%，這樣大致對應(yīng)指數(shù)的5個(gè)點(diǎn)
綜合以上分析一次股指期貨的建平倉的成本在9點(diǎn)左右，也就是說一次套利過程的盈利在10點(diǎn)以上，一個(gè)月完成2次建平倉過程的話，保守的贏利會(huì)在20點(diǎn)以上。這樣對應(yīng)2500點(diǎn)滬深300指數(shù)的贏利會(huì)在0.8%以上。
此外，我們再考察滬深300股指期貨當(dāng)月合約和下月合約之間的收盤價(jià)差情況，價(jià)差圖如圖4所示。
圖4 2011-01-01～2014-07-23股指期貨當(dāng)月連續(xù)合約和下月連續(xù)合約收盤基差圖
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由圖4可知，2013年之前下月合約通常在結(jié)算周比當(dāng)月合約升水10點(diǎn)左右，有時(shí)甚至?xí)_(dá)到20點(diǎn)以上。所以在最后交割周可以選擇平倉或者展期，每展期一次相當(dāng)于增加了一次無風(fēng)險(xiǎn)收益。同時(shí)也可以看到每到年中的期間，展期價(jià)差為負(fù)，也就是下月相對當(dāng)月合約貼水，這樣展期就會(huì)發(fā)生虧損，同時(shí)基差也為負(fù)，這樣看來6、7月份似乎不能做股指期貨套利。但其實(shí)不然，造成這種情況原因是由于年中期間股票分紅造成的預(yù)期指數(shù)自然回落的原因。2011～2013年，滬深300指數(shù)因?yàn)槌煞止煞旨t造成的自然回落幅度都在1.5%左右，所以6、7月份負(fù)的基差和價(jià)差的情況下仍能保持正常的套利、展期操作和收益。
進(jìn)入2013年以后，由于使用滬深300股指期貨對沖的資金大量增加，下月相對當(dāng)月貼水情況加深。但綜合全年展期價(jià)差情況，仍能基本保持展期正收益，保守一點(diǎn)一年的展期收益加上指數(shù)自然回落的收益會(huì)在2%左右的樣子。當(dāng)然展期收益也是部分提前預(yù)支了下月合約的套利收益。最后，空閑資金可以在交易所市場進(jìn)行國債逆回購業(yè)務(wù)，年化收益率基本在2%以上?？傊?，綜合以上的分析基于股指期貨的中性套利策略的預(yù)期收益一年對應(yīng)的收益率在10%以上。
下面我們考察一下股指期貨套利投資容量。
期現(xiàn)貨套利成功的關(guān)鍵是能夠抓住期現(xiàn)基差的高低點(diǎn)的波動(dòng)，高低點(diǎn)的套利組合建平容量決定了套利規(guī)模的需求。從滬深300在2011年以來的日均成交金額在600億/日來看，當(dāng)我們的日成交量在市場成交的2%以內(nèi)，對市場的交易不會(huì)產(chǎn)生明顯的沖擊。另外從期貨的持倉和成交來看，股指期貨的主力合約持倉近10萬手，2011年以來的日均成交量為42萬手，如果成交占比也在2%以內(nèi)時(shí)對市場也不會(huì)產(chǎn)生明顯的沖擊。以上述期現(xiàn)的成交情況來看，可計(jì)算套利規(guī)模如下：
現(xiàn)貨套利規(guī)模 = 滬深300日均成交 * 2% = 600 *2% = 12億元
期貨套利規(guī)模 = 主力合約日均成交 * 2% = 420000 * 2% = 8400手
取兩者較小的值，則套利規(guī)模在12億元。上述套利規(guī)模是在高換手交易模式下測算的，即T日的套利建倉在T+1日就完全平倉。其實(shí)如果套利持倉在幾天之內(nèi)建倉，分?jǐn)偟矫刻斓某山粫?huì)降低，對應(yīng)的套利容量也就相應(yīng)成倍大幅增加。
從歷史經(jīng)驗(yàn)看，如果當(dāng)股指期貨走勢明顯出現(xiàn)偏差，例如2012-1-17日，股指期貨基本全天維持20點(diǎn)以上的基差，最大曾到過50點(diǎn)以上基差，當(dāng)日滬深300成交643億元，股指期貨IF1201成交35萬手，在當(dāng)日套利交易的規(guī)?？梢允蔷薮蟮?。2012年9月27日下午基差波動(dòng)也出現(xiàn)同樣情況，高點(diǎn)已經(jīng)超過了60點(diǎn)，而且持續(xù)時(shí)間長。2013年和2014年春節(jié)前，股指期貨都出現(xiàn)連續(xù)多日的2、30點(diǎn)以上的升水。
此外，根據(jù)現(xiàn)貨組合多樣性的考慮，當(dāng)名義基差較大時(shí)，可以多組合同時(shí)建倉，這樣也大大增加了套利規(guī)模，保守的估計(jì)實(shí)現(xiàn)8%以上年化收益目標(biāo)下的套利容量在幾十億元。
一個(gè)典型的中性對沖產(chǎn)品的收益曲線如圖5所示，是已實(shí)際操作的股指期貨套利帳戶的產(chǎn)品凈值數(shù)據(jù)，平均年化收益率超過10%。
圖5典型的中性對沖產(chǎn)品的收益曲線
四、市場極端情況的損失測算
1．做如下投資的情景分析
投資滬深300指數(shù)期貨和現(xiàn)貨A股市場滬深300成分股、各主要ETF基金、封閉式基金等，做期貨空頭和現(xiàn)貨多頭的基差變動(dòng)的對沖投資
期現(xiàn)貨之間的市值風(fēng)險(xiǎn)敞口比例不超過5%
期貨賬戶每日預(yù)留抵抗前日結(jié)算價(jià)7%上漲幅度造成期貨空頭部位損失部分的現(xiàn)金
取期貨保證金比率為15%，本測算中暫不考慮交易費(fèi)用的影響
項(xiàng)目期初資產(chǎn)1億元人民幣。
1億元規(guī)模產(chǎn)品的期現(xiàn)貨倉位在極端情況發(fā)生前滿倉操作，而且現(xiàn)貨多頭持倉市值比期貨空頭持倉名義市值少，用滿5%的風(fēng)險(xiǎn)敞口。簡單起見，假設(shè)極端情況發(fā)生前期現(xiàn)貨價(jià)格一致，即基差為0。
期現(xiàn)貨資產(chǎn)的分配如下：
a)現(xiàn)貨期初市值 = 10000 萬/（1+0.158*1.07*1.05+0.07*1.05）= 7993.6萬元
b)期貨期初市值 = 現(xiàn)貨市值 * 1.05 = 8393.19萬元
c)期初期貨保證金占用 = 期貨市值 * 0.15 = 1258.95 萬元
d)抵御期貨上漲風(fēng)險(xiǎn)的資金 = 期貨市值 * （0.07 + 0.15 *0.07） = 675.65萬元
e)期貨賬戶期初總資產(chǎn) =期初期貨保證金占用 +抵御期貨上漲風(fēng)險(xiǎn)的資金 = 1934.6萬元
2.期現(xiàn)貨大幅上漲，期貨漲停但現(xiàn)貨沒有漲停，出現(xiàn)較大的期貨價(jià)格升水，產(chǎn)生正向較大的負(fù)基差
考察股指期貨合約上市以來基差的變動(dòng)情況，2010年11月出現(xiàn)過165點(diǎn)的正向基差。如果假定期現(xiàn)貨在3000點(diǎn)左右時(shí)出現(xiàn)該極端情況，那么對應(yīng)為期貨比現(xiàn)貨指數(shù)多漲5.5%以上。本測算中取基差擴(kuò)大為現(xiàn)貨指數(shù)的6%計(jì)，即期貨上漲10%，現(xiàn)貨上漲4%
由于期貨上漲為了保證空頭期貨部位的保證金足夠，需要對期貨部分平倉，平倉的部分即實(shí)現(xiàn)平倉盈虧。
期貨漲停持倉的損失為：
期貨頭寸損失 = 期貨期初市值 * 0.1 = 839.31萬元
損失后期貨賬戶可以用于結(jié)算保證金的資金 = 期貨賬戶期初總資產(chǎn) — 期貨損失 = 1095.29萬元
需要期貨平倉的比率 = （1258.95 —1095.29/ 1.1）/ 1258.95 = 20.9%，即大約將21%的期貨持倉在第二天平倉，假定第二天以前一天結(jié)算價(jià)平倉。
3.現(xiàn)貨組合在極端情況發(fā)生當(dāng)日出現(xiàn)最大的不利方向的跟蹤偏差
考察我們現(xiàn)貨組合的歷史單日跟蹤偏差是在0.5%以內(nèi)，為增加測算的安全邊際，取不利方向跟蹤偏差為1%，即現(xiàn)貨組合當(dāng)日收盤后比滬深300走弱1%
由于跟蹤偏差的影響，現(xiàn)貨組合實(shí)際漲幅為4% — 1% = 3%
現(xiàn)貨頭寸盈利 = 現(xiàn)貨期初市值 * 0.03 = 239.8萬元
4.項(xiàng)目在發(fā)生上述極端情況下單日可能的損失為
當(dāng)日損失 = 期貨頭寸損失 — 現(xiàn)貨頭寸盈利 = 599.5萬元
損失比率 = 當(dāng)日損失 / 期初總資產(chǎn) = 5.995%
在現(xiàn)貨組合跟蹤誤差很小的情況下，項(xiàng)目可能的虧損大致上就是正向基差放大的比率。但基差擴(kuò)大產(chǎn)生的浮動(dòng)虧損，會(huì)隨著期貨交割日的臨近不斷縮小，理論上虧損會(huì)在交割日消失。
此外，當(dāng)期貨大幅上漲導(dǎo)致期貨空頭部位虧損，保證金不足情況下，可以通過現(xiàn)貨進(jìn)行部分平倉，第二天將資金轉(zhuǎn)入期貨賬戶等方式抵御大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)貨持倉是完全保證金，這樣套利持倉整體需要平倉的比例就大幅降低，也會(huì)使平倉實(shí)現(xiàn)損失大為降低。
結(jié)論：
通過上述分析，產(chǎn)品在期現(xiàn)貨大幅上漲，且期貨單日升水超過6%的情況下，現(xiàn)貨組合同時(shí)不利方向跟蹤偏差1%的極端情況下，產(chǎn)品的浮動(dòng)損失不會(huì)超過6%。實(shí)際情況中，產(chǎn)品的單日盈利極端情況下的回撤不會(huì)超過1%。
五、股指期貨期現(xiàn)套利的風(fēng)險(xiǎn)分析
1、市場和政策風(fēng)險(xiǎn)
證券和金融期貨市場受宏觀經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)周期、利率變化以及通貨膨脹等因素的影響較為明顯，這些因素可能影響期現(xiàn)價(jià)格的關(guān)聯(lián)性及期現(xiàn)基差的大小，最重要的是會(huì)影響市場交投的活躍度，以及客戶預(yù)期收益率的變化，進(jìn)而可能導(dǎo)致套利機(jī)會(huì)及套利空間的減少。
對策：
長遠(yuǎn)看來，期現(xiàn)套利無風(fēng)險(xiǎn)利潤是會(huì)被大大壓縮。這就需要我們從策略上想辦法，后續(xù)要注重對現(xiàn)貨模擬組合的研發(fā)。從現(xiàn)貨組合的alpha特性以及跟蹤偏差的擇時(shí)等方面來考慮在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的前提下，提高中性對沖策略的預(yù)期收益率。
2、操作風(fēng)險(xiǎn)
在中性對沖產(chǎn)品計(jì)劃的管理過程中，管理人和受托人等可能由于人為因素造成操作失誤或違反操作規(guī)程等，如果操作偏離中性對沖業(yè)務(wù)范疇，則該等操作風(fēng)險(xiǎn)將影響產(chǎn)品計(jì)劃的收益水平。
對策：
執(zhí)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制制度，交易過程的事中對投資行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，一旦發(fā)行偏離預(yù)定投資策略的交易，及時(shí)糾正。另外，通過對管理人的信用調(diào)查以及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品次級資金杠桿比例的調(diào)整，緩沖適當(dāng)?shù)牟僮黠L(fēng)險(xiǎn)。
3、流動(dòng)性和沖擊風(fēng)險(xiǎn)
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指因市場內(nèi)部和外部的原因造成在中性對沖產(chǎn)品不能將所投資的證券期貨品種迅速變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)，受益人的實(shí)際收益率可能低于預(yù)期，甚至產(chǎn)品資金也可能受到損失。上述風(fēng)險(xiǎn)包括但不限于所投資股票、股指期貨等連續(xù)跌停、暫停交易等情形。
對策：
1）使用極速交易系統(tǒng)
通過高速行情和交易系統(tǒng)的接入，減少因現(xiàn)貨組合搶單造成的市場沖擊。交易系統(tǒng)應(yīng)具備大批量組合下單的能力，避免極短時(shí)間內(nèi)組合委托排隊(duì)時(shí)間過長。
2）靈活的交易策略調(diào)整
實(shí)時(shí)根據(jù)市場盤口量，調(diào)整組合委托的規(guī)模。對于流動(dòng)性差的股票可以調(diào)整優(yōu)先下單的順序。并通過多組合期現(xiàn)套利監(jiān)控，以品種數(shù)量增加組合委托時(shí)的容量。
3）運(yùn)用黑白名單，在構(gòu)建組合時(shí)將需要事中監(jiān)控的組合調(diào)整到事前監(jiān)控。建平倉時(shí)需要嚴(yán)格按照審核過的組合進(jìn)行委托。
4、敞口風(fēng)險(xiǎn)
操作過程中因?yàn)橥Ｅ?、漲跌停，以及現(xiàn)貨組合本身跟蹤誤差的影響，會(huì)導(dǎo)致期現(xiàn)beta調(diào)整后的市值出現(xiàn)敞口。
對策：
實(shí)時(shí)監(jiān)控產(chǎn)品的敞口規(guī)模，每日計(jì)算和修正對沖比例。對于未能及時(shí)成交的組合委托，根據(jù)已建組合的盤口變化情況，迅速做出撤補(bǔ)委托還是反向交易已成交組合。停牌股票造成的風(fēng)險(xiǎn)敞口，盡量使用同行業(yè)相關(guān)度最高的股票進(jìn)行替代。
5、技術(shù)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
網(wǎng)上交易系統(tǒng)已經(jīng)采取了必要的安全措施以增強(qiáng)交易的安全性，但仍然存在一定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
對策：
采用可靠性高的交易系統(tǒng)，建立規(guī)范的系統(tǒng)運(yùn)維規(guī)范，并做好備選系統(tǒng)的日常準(zhǔn)備工作。通信線路進(jìn)行電信和聯(lián)通雙線互備。交易主機(jī)嚴(yán)禁操作和交易無關(guān)的應(yīng)用軟件。
