2010年11月08日 來源：和訊網(wǎng) 作者：中期研究院研究員 歐陽玉萍
一、如何認識套期保值
1.1套期保值的概念
套期保值是一種通過在期貨市場和現(xiàn)貨市場進行反向操作，從而達到規(guī)避現(xiàn)貨價格風(fēng)險的期貨交易行為，即在期貨市場買進或賣出與現(xiàn)貨數(shù)量相等、但交易方向相反的商品期貨合約，以期在未來某一時間通過賣出或買進期貨合約，而補償因現(xiàn)貨市場價格不利所帶來的實際損失，由于期貨和現(xiàn)貨市場走勢基本一致，一個市場盈利，則另一個市場虧損，盈虧相抵后使得交易者收益穩(wěn)定在一定水平。
也就是說，當(dāng)現(xiàn)貨企業(yè)通過在期貨市場上進行與現(xiàn)貨市場交易活動相反的操作，將其所承擔(dān)的價格風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了投資投機者，從而規(guī)避了價格風(fēng)險，這個過程就是套期保值。
1.2套期保值的類型
（1）買入套期保值：又稱多頭套期保值，是指交易者先在期貨市場買入特定的商品期貨，以便將來現(xiàn)貨市場買進現(xiàn)貨時不致因價格上漲而給自己造成經(jīng)濟損失的一種套期保值方式。這種用期貨市場的盈利對沖現(xiàn)貨市場虧損的做法，可以將遠期價格固定在預(yù)定的水平上，買入套期保值是未來需要現(xiàn)貨商品，而又擔(dān)心現(xiàn)貨商品后期價格上漲的企業(yè)客戶常用的保值方法之一。
（2）賣出套期保值：又稱空頭套期保值，是指交易者首先在期貨市場賣出特定的商品期貨，當(dāng)現(xiàn)貨價格下跌時以期貨市場的盈利來彌補現(xiàn)貨市場的損失，從而達到保值目的的一種套期保值方式。賣出套期保值主要適用于擁有商品的生產(chǎn)商或貿(mào)易商，他們擔(dān)心商品現(xiàn)貨價格下跌使自己遭受損失。
二、白糖套期保值的實施方法
市場經(jīng)濟條件下，商品的價格總會出現(xiàn)起伏。對于制糖企業(yè)而言，產(chǎn)品是白糖，如果糖價持續(xù)下跌，將會嚴重影響企業(yè)的經(jīng)營效益。那么如何規(guī)避糖價下跌對企業(yè)的影響呢？答案就是通過期貨市場進行套期保值。實際上白糖期貨合約是制糖企業(yè)管理白糖價格風(fēng)險的理想工具，制糖企業(yè)可以在合適的時機選擇合適的白糖期貨合約進行賣出套保，來規(guī)避糖價下跌的風(fēng)險。
期貨市場之所以能讓制糖企業(yè)規(guī)避糖價下跌的風(fēng)險，主要是由于期貨合約的價格走勢具備兩個特點：1、期貨合約的價格走勢與現(xiàn)貨價格走勢具有趨同性；2、隨著期貨合約到期日的臨近，期現(xiàn)價格會趨于一致，也就是具有收斂性。
從圖表1可看到，食糖現(xiàn)貨價格(南寧食糖現(xiàn)貨價格)與白糖期貨各合約的價格存在著較強的相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)越接近1，現(xiàn)貨與期貨的相關(guān)性越大），彼此的聯(lián)動性較高。因此企業(yè)參與白糖期貨套保業(yè)務(wù)可有效規(guī)避現(xiàn)貨價格波動的風(fēng)險，將其轉(zhuǎn)化為較低的基差波動風(fēng)險。
圖表 1.白糖現(xiàn)貨與期貨相關(guān)性分析
2.1 風(fēng)險敞口分析
糖價的大起大落會使蔗農(nóng)、糖廠、糖商和以食糖為原料的加工企業(yè)承擔(dān)巨大的市場風(fēng)險。就蔗農(nóng)而言，糖價下跌造成糖料收購價格下跌，直接影響蔗農(nóng)的收入，不利于蔗農(nóng)種植積極性的提高；就制糖企業(yè)而言，因甘蔗（甜菜）集中收榨和食糖全年銷售的現(xiàn)實，制糖企業(yè)在榨季內(nèi)需籌集大量資金收購糖料，同時生產(chǎn)出來的部分食糖會存放在倉庫里，形成庫存占用資金，這使得制糖企業(yè)面臨較大的資金壓力，業(yè)務(wù)經(jīng)營暴露于巨大的市場風(fēng)險之中；就食糖貿(mào)易商而言，糖價的大起大落同樣給其帶來了不確定風(fēng)險，眾多糖商為回避糖價下跌的風(fēng)險，不敢大批量購糖和存糖，只能隨行就市，小批量購銷，這難免增加了市場成本，加劇了食糖銷售的不順暢和價格的不穩(wěn)定性；就食糖終端用戶而言，糖價波動所帶來的原料成本、利潤也暴露在市場風(fēng)險之中。
?。?） 價格風(fēng)險
由于白糖具有集中生產(chǎn)、常年消費、生產(chǎn)間隔周期較長、消費價格彈性小等特點，加上不可預(yù)測的突發(fā)災(zāi)害性天氣（如2008年初雨雪冰凍災(zāi)害），糖業(yè)發(fā)展具有一定的不穩(wěn)定性，這種不穩(wěn)定主要體現(xiàn)在食糖價格上。以2008年為例，2008年食糖價格走勢跌宕起伏，整體行情圍繞食糖產(chǎn)量的預(yù)期展開。自2008年1月下旬起，廣西遭遇嚴重的冰凍災(zāi)害后引發(fā)了市場對甘蔗受損巨大的預(yù)期，在此背景下，白糖期現(xiàn)貨市場發(fā)動了強勁的井噴行情。從圖表2中可以看到，南寧食糖價格在2008年2月22日時觸及了3950元/噸的高位。但3月初柳州會議上公布的數(shù)據(jù)顯示，廣西食糖預(yù)計產(chǎn)量僅為620萬噸，較2007年11月的預(yù)估產(chǎn)量800萬噸減少180萬噸，這導(dǎo)致食糖期現(xiàn)貨價格快速回落，到3月下旬就將年初漲幅全部回吐。隨后，4月中旬召開的食糖產(chǎn)銷會議上公布本榨季廣西食糖產(chǎn)量估計在900萬噸左右。即與災(zāi)前預(yù)期的800萬噸相比，廣西糖產(chǎn)量在經(jīng)歷雪災(zāi)之后不減反增，食糖價格受此影響再創(chuàng)新低。7月中旬國際糖價大幅回調(diào)，國內(nèi)各產(chǎn)區(qū)報價紛紛跌破3000元的心理關(guān)口。到2008年10月10日時，南寧食糖價格已回落至2650元/噸，已完全低于3400元/噸左右的成本價，下跌幅度達到1300元/噸。如果制糖企業(yè)已與甘蔗（甜菜）種植者簽訂了長期的供貨合同，采購價格已經(jīng)確定，那么制糖企業(yè)在2008年10月售出白糖時，白糖價格在這半年多的走低將導(dǎo)致制糖企業(yè)面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險。事實上，在此輪下跌的過程中，全國290多家糖廠中有三分之一以上的糖廠虧損。
圖表 2.中國食糖現(xiàn)貨價格走勢
?。?）基差風(fēng)險
圖表 3.食糖現(xiàn)貨與期貨的基差走勢
套期保值的引入帶來了操作風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險等風(fēng)險，但這類風(fēng)險基本上為企業(yè)可控風(fēng)險，如果管理科學(xué)得當(dāng)，可完全規(guī)避此類風(fēng)險。套期保值將價格風(fēng)險轉(zhuǎn)移為基差風(fēng)險，基差風(fēng)險采用價差（或基差）歷史波動率來度量。從圖表3中可以看到南寧食糖價格與期貨1109合約的基差走勢。對賣出套保者而言，在2010年9月13日-2010年9月27日，基差逐漸走強，此時企業(yè)選擇平倉較為有利。從2010年9月30日-2010年10月11日，基差逐漸走弱，此時平倉較為不利。
2.2 最優(yōu)套期保值頭寸比率
由于現(xiàn)貨波動和期貨波動率不一樣，所以現(xiàn)貨與期貨1：1的保值比例并一定將風(fēng)險降到最低，根據(jù)期貨和現(xiàn)貨的相關(guān)性和自身波動率，可以調(diào)整適當(dāng)頭寸，求出一個風(fēng)險最小套頭比例。下為最優(yōu)套頭比例的推導(dǎo)公式。
可以用南寧食糖價格作為現(xiàn)貨價格，期貨1109合約價格作為期貨價格，時間段在2010年3月30日-2010年11月3日。我們可以得到以下對應(yīng)數(shù)據(jù)。
將以上數(shù)據(jù)代入公式，可以得到 h=0.974。白糖期貨的交易單位是10噸/手，如果制糖企業(yè)所售白糖數(shù)量為4萬噸，那么3896手（4000*0.974）白糖期貨即可對沖4萬噸白糖現(xiàn)貨。
三、目前套期保值機會分析及方案設(shè)計
目前國內(nèi)糖源較少支撐現(xiàn)貨糖價高企，不過許多銷區(qū)的食糖價格在跨過7000元/噸的價位后，銷量較前期有所萎縮，有價無市的現(xiàn)象較為明顯。鄭糖1109合約則在ICE原糖站穩(wěn)30美分的刺激之下，期價已順利突破7000關(guān)口。整體而言，后期有兩方面因素壓制糖價上行。首先，新榨季糖廠開榨工作正在陸續(xù)展開，新糖的入市將會給糖市帶來一定壓力。其次，國家在全國糖會上表示，為保證食糖市場的供應(yīng)，后期將繼續(xù)加大調(diào)控力度，投放儲備糖的工作仍將進行。因此受這兩方面因素的牽制，預(yù)計后期糖價將在沖高后有所回落，但制糖成本的上升決定了糖價的下調(diào)空間較為有限。綜合來看，為規(guī)避食糖價格下跌風(fēng)險，制糖企業(yè)當(dāng)前有必要采取賣出套保措施來鎖定利潤。
表格1.賣出套保案例分析
2010年11月，內(nèi)蒙某制糖企業(yè)與飲料廠簽訂2011年3月份銷售4萬噸白糖合同，價格按交貨時市價算。11月5日白糖現(xiàn)貨價格為7400元/噸，而當(dāng)日鄭糖1109合約期貨價格為7200元/噸。由于擔(dān)心日后白糖價格下跌，制糖企業(yè)通過賣出3896手5月白糖期貨合約進行保值。到2010年3月5日時，白糖現(xiàn)貨價格下跌至6400元/噸，而期貨價格則下跌至6000元/噸。制糖企業(yè)以的6400元/噸價格售出4萬噸白糖，同時在期貨市場以6000元/噸的價格買入3896手白糖合約。套期保值盈虧變化如表格1：
通過以上案例可以看出：
第一，該制糖企業(yè)在期貨市場進行的是先賣后買的賣出套期保值操作。整個過程涉及兩筆遠期交易。第一筆為賣出遠期合約，第二筆為在現(xiàn)貨市場售出現(xiàn)貨的同時，在遠期市場上買入對沖原先持有的頭寸。
第二，在正向市場中，基差呈現(xiàn)了走強特征，從2010年11月5日的200元上升到了2011年3月5日的400元。制糖企業(yè)進行賣出套期保值操作后，期貨市場的盈利大于現(xiàn)貨市場的的虧損，制糖企業(yè)得到了保護。
第三，從表1中可看出，制糖企業(yè)雖然在現(xiàn)貨市場承受了相當(dāng)?shù)膿p失，但由于其在期貨市場上參與了賣出套期保值，使得制糖企業(yè)利用期貨市場操作彌補了現(xiàn)貨市場4000萬元的損失，同時還獲得6752000元的盈利。如果制糖企業(yè)不做套期保值，那么他要么承擔(dān)損失，要么撤銷合同，違反信用，這都會對制糖企業(yè)構(gòu)成不利。
以上是制糖企業(yè)對市場價格變動趨勢判斷淮確、套保方案也比較科學(xué)的成功實例。但面對變幻莫測的市場，沒有企業(yè)能夠保證每次的判斷和決策都準(zhǔn)確無誤。下面來分析做賣出套保后，對價格走勢與預(yù)期相反的情況。
仍按上例，該制糖企業(yè)按其預(yù)期價格走勢在2010年11月5日進行賣出套保操作。如果期現(xiàn)貨價格在之后未像制糖企業(yè)預(yù)期的那樣出現(xiàn)價格下降，而是繼續(xù)上漲。在這種情況下，制糖企業(yè)持有的期貨頭寸將出現(xiàn)虧損。當(dāng)然制糖企業(yè)持有的4萬噸白糖現(xiàn)貨庫存，則會由于價格上漲而出現(xiàn)盈利。由于價格沒有按預(yù)期的方向變化，現(xiàn)貨庫存由于價格上漲形成的盈利會被期貨套保頭寸形成的虧損所沖抵。
具體情況見表格2
表格2
由于市場變幻莫測，價格上漲與下跌各有50%的可能性。對于制糖企業(yè)而言，進入期貨市場的根本目的在于轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險以保證其主營業(yè)務(wù)的目標(biāo)利潤，并非利用期貨市場獲取投機利潤。因此，在上述假設(shè)中，當(dāng)價格走勢同預(yù)期相反時，企業(yè)會在套保策略上進行調(diào)整，對于出現(xiàn)的持倉虧損期貨合約通常會逐步平倉，減少套期保值比例，以縮小在期貨市場的虧損。在采取適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險控制策略，規(guī)避價格不利風(fēng)險的同時，保證整體企業(yè)盈利的最大化。
