場外期權(quán)的發(fā)展現(xiàn)狀及風(fēng)險(xiǎn)分析
——在滿足各類投資者個(gè)性化需求方面發(fā)揮了積極作用
2017年11月14日 期貨日?qǐng)?bào)
提要
2017年，隨著白糖、豆粕商品期權(quán)上市，期權(quán)再次成為業(yè)內(nèi)最熱話題之一，也同時(shí)推動(dòng)場外期權(quán)加快發(fā)展。場外期權(quán)是指在非集中性的交易場所進(jìn)行的非標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約，是根據(jù)場外雙方的洽談，或者中間商的撮合，按照雙方需求自行制定交易的衍生品。場外期權(quán)交易主要以金融機(jī)構(gòu)參與為主，非金融機(jī)構(gòu)參與度呈現(xiàn)遞減的趨勢，原因可能是金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)性更強(qiáng)，更適合使用具有復(fù)雜結(jié)構(gòu)的場外期權(quán)，未來非金融機(jī)構(gòu)將會(huì)更專注于自己的主營業(yè)務(wù)，而選擇依靠專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)間接使用場外期權(quán)。
□華泰（香港）期貨 劉奧南
A 期權(quán)的歷史
關(guān)于期權(quán)交易的第一項(xiàng)記錄是《圣經(jīng)·創(chuàng)世紀(jì)》中的一個(gè)合同制的協(xié)議，里面記錄了大約在公元前1700年，雅克布為同拉班的小女兒瑞切爾結(jié)婚而簽訂的一個(gè)類似期權(quán)的契約，即雅克布在同意為拉班工作7年的條件下，得到同瑞切爾結(jié)婚的許可。從期權(quán)的定義來看，雅克布以7年勞工為“權(quán)利金”，獲得了同瑞切爾結(jié)婚的“權(quán)利而非義務(wù)”。除此之外，在亞里士多德的《政治學(xué)》一書中， 也記載了古希臘哲學(xué)家、數(shù)學(xué)家泰利斯憑借天文知識(shí)，預(yù)測來年春季的橄欖收成，然后再以極低的價(jià)格取得西奧斯和米拉特斯地區(qū)橄欖榨汁機(jī)的使用權(quán)的情節(jié)。這種“使用權(quán)”即已隱含了期權(quán)的概念，可以看作是期權(quán)的萌芽階段。
期權(quán)在歷史上首次成為替罪羊是因17世紀(jì)的荷蘭郁金香事件。郁金香是荷蘭的國花，更是貴族身份的象征。許多批發(fā)商向郁金香種植戶購買期權(quán)，在特定時(shí)期內(nèi)按期權(quán)定價(jià)買入郁金香。后來郁金香需求擴(kuò)展到歐洲各地，出現(xiàn)了郁金香球莖期權(quán)的二級(jí)市場。隨著郁金香價(jià)格螺旋式上漲，從王公貴族到平民百姓都變賣家產(chǎn)瘋狂炒作。到1637年，郁金香價(jià)格同比漲幅高達(dá)5900%，并于當(dāng)年2月創(chuàng)出6700荷蘭盾/株的天價(jià)，足以買下阿姆斯特丹運(yùn)河邊一幢豪宅。隨后郁金香市場2月4日突然崩盤，一夜間價(jià)格一瀉千里，一周后暴跌90%。4月，荷蘭政府宣布終止所有郁金香合約。此后100多年，期權(quán)交易在英國倫敦等不少地區(qū)仍一直被視為非法。
18世紀(jì)中葉，歐洲出現(xiàn)了有組織的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易。而英國1733年宣布期權(quán)為非法的《巴納德法》雖然直到1860年才被撤銷，但場外期權(quán)始終存在。18世紀(jì)末，美國出現(xiàn)了場外交易的股票期權(quán)，還逐漸形成了期權(quán)經(jīng)紀(jì)商與自營商協(xié)會(huì)。
進(jìn)入20世紀(jì)，一些經(jīng)紀(jì)商將上市公司的股票推薦給客戶，換取其股票期權(quán)，從而使該股票市場需求飚升，上市公司和經(jīng)紀(jì)商從中獲益，而大批中小投資者卻蒙受損失。1929年股災(zāi)后，美國國會(huì)成立了美國證劵交易委員會(huì)（SEC）。SEC最初向國會(huì)建議取締期權(quán)交易，理由是“無法區(qū)分好期權(quán)與壞期權(quán)之間的差別，故為了方便只能將其全部禁止”。而期權(quán)經(jīng)紀(jì)商與自營商協(xié)會(huì)則邀請(qǐng)了資深期權(quán)經(jīng)紀(jì)人菲勒爾到國會(huì)作證。辯論中SEC官員厲聲質(zhì)問：“如果僅12.5%的期權(quán)履約，那其他87.5%的期權(quán)購買者豈不就白白把錢扔掉了嗎？”菲勒爾從容回答：“如果你為房子買了火災(zāi)保險(xiǎn)而房子并沒有著火，你會(huì)認(rèn)為是白白把保險(xiǎn)費(fèi)扔掉了嗎？”最終菲勒爾說服了國會(huì)，使議員們相信期權(quán)的存在確有其經(jīng)濟(jì)價(jià)值，從而使美國的期權(quán)業(yè)得以生存發(fā)展。
1973年發(fā)生了期權(quán)成長史上的兩件標(biāo)志性事件：一是芝加哥大學(xué)兩位教授布萊克和斯科爾斯發(fā)表論文《期權(quán)定價(jià)與公司負(fù)債》，建立起可推算任何已知期限金融工具理論價(jià)格的算法模型，使期權(quán)定價(jià)難題迎刃而解。二是因商品期貨市場交易量持續(xù)低迷，芝加哥期貨交易所（CBOT）歷時(shí)5年投入大量研發(fā)費(fèi)后，于4月26日成立了全球首家期權(quán)交易所——芝加哥期權(quán)交易所（CBOE），場內(nèi)期權(quán)由此誕生。到4月底，場內(nèi)日交易量迅速超過場外。
1977年10月，SEC“急剎車”，宣布暫停所有交易所股票類期權(quán)新合約上市。3年后取消暫停令。隨著電腦技術(shù)的發(fā)展，期權(quán)市場交易方式也由傳統(tǒng)的公開喊價(jià)逐步轉(zhuǎn)向電子化。
2008年，美國次貸危機(jī)爆發(fā)后頒布了《多德-弗蘭克法案》，要求所有場外衍生品都要到場內(nèi)進(jìn)行中央清算。英國、德國等歐洲主要交易所也先后出臺(tái)類似規(guī)定。
B 場外期權(quán)隨經(jīng)濟(jì)形勢變化而不斷發(fā)展
美國衍生品市場由期貨市場、期權(quán)市場和場外交易市場（OTC）構(gòu)成。期貨和期權(quán)市場統(tǒng)稱為場內(nèi)市場，場外市場與之相對(duì)應(yīng)。這兩個(gè)市場是全球風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移相互依存的重要組成部分。場內(nèi)市場往往交易量占優(yōu)勢，場外市場交易額占優(yōu)勢。以2010年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為例，OTC占全球衍生品交易金額的89%，成交量則只占45%；而場內(nèi)交易金額僅占比11%，成交量則占比55%。
全球場外衍生品市場1998至2007年快速增長，名義本金增長約8倍，年復(fù)合增長率約26%。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，場外衍生品規(guī)模趨于穩(wěn)定并于2014年大幅下降。國際清算銀行（BIS）分析稱主要原因是合約壓縮導(dǎo)致名義本金和交易減少。2015上半年，場外衍生品交易萎縮，場外期權(quán)規(guī)模卻大幅上升，主要是由于推進(jìn)場外衍生品市場改革、強(qiáng)化監(jiān)管、增加中央清算比例，但下半年又掉頭向下。截至2016年上半年，全球場外衍生品名義本金規(guī)模達(dá)544.052萬億美元，約為場內(nèi)衍生品規(guī)模的8倍。
期權(quán)交易主要以場外為主，早期場外期權(quán)規(guī)模曾是場內(nèi)期權(quán)的2.5倍以上，1998年至2016年場外期權(quán)占比期權(quán)市場平均為63%，始終高于場內(nèi)期權(quán)。場外期權(quán)規(guī)模2001年起逐漸下降，但至今仍圍繞1.5倍于場內(nèi)規(guī)模上下波動(dòng)。而從增長率來看，場外期權(quán)比場外衍生品整體規(guī)模的變化波動(dòng)更加劇烈。2008年下半年次貸危機(jī)令場外期權(quán)規(guī)模下降幅度高達(dá)25.17%。
C 場內(nèi)期權(quán)無法替代場外期權(quán)
如果說場內(nèi)期權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)合約服務(wù)于大多數(shù)投資者的共性需求，那場外期權(quán)的非標(biāo)準(zhǔn)合約則服務(wù)于各類型投資者的個(gè)性化需求，場內(nèi)外期權(quán)的區(qū)別主要體現(xiàn)在：
地域分布
場內(nèi)期權(quán)廣泛分布于歐美和亞洲市場，如1997年10月推出的韓國Kospi200指數(shù)期權(quán)，雖限用韓元交易，但成交量、成交額雙雙躍居世界之最。到2005年該合約占比韓國期權(quán)交易量97.77%，2011年總交易量超越芝加哥商業(yè)交易集團(tuán)（CME Group）。
70%以上的權(quán)益類場外期權(quán)主要分布在歐美地區(qū)。2014年之前，歐洲權(quán)益類場外期權(quán)規(guī)模高于美國，但美國2015年反超歐洲。到2016年上半年，美國權(quán)益類場外期權(quán)規(guī)模約為歐洲的2倍，比1998年的3350億美元規(guī)模翻了6倍。
期權(quán)標(biāo)的
場內(nèi)期權(quán)標(biāo)的以商品期權(quán)為主，場外期權(quán)標(biāo)的以利率和匯率為主，占比約90%。場外商品期權(quán)規(guī)模很小。權(quán)益類期權(quán)也以場內(nèi)為主，場外占比僅8%左右。
利率類場外期權(quán)的名義本金規(guī)模最大，遠(yuǎn)超其他品種，主要因?yàn)槔适鞘袌錾献罨A(chǔ)的標(biāo)的，故使用最廣泛，成為對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的主要工具。利率類場外期權(quán)可將貸方利率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到市場中進(jìn)行對(duì)沖，還可用來投資理財(cái)，即通過判斷利率走向購買相應(yīng)的期權(quán)獲利。最早的利率類場外期權(quán)是利率上限期權(quán)，后來才出現(xiàn)利率買權(quán)、利率賣權(quán)、利率下限期權(quán)、利率雙限期權(quán)、利率互換期權(quán)等。
基于靈活的特性，場外期權(quán)可以與各類標(biāo)的資產(chǎn)掛鉤，不僅豐富了投資標(biāo)的，也可以使原有的基礎(chǔ)資產(chǎn)交易更加活躍。當(dāng)投資者無法投資某類資產(chǎn)，或需要利用杠桿時(shí)，投資以該類資產(chǎn)為標(biāo)的的場外期權(quán)產(chǎn)品便經(jīng)常成為唯一之選。
交易對(duì)手
場內(nèi)期權(quán)的投資者只有資金門檻而沒有身份限制，場外期權(quán)則主要限于做市商、金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)。做市商要求具備更高的資金實(shí)力和信用水平，能以自有資金交易場外期權(quán)，承擔(dān)交易和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。早期場外期權(quán)的交易模式主要以撮合為主，做市商占比低于其他金融機(jī)構(gòu)。但隨著場外期權(quán)市場快速壯大，做市模式越來越成熟，1998至2016年做市商占比過半，金融機(jī)構(gòu)占比約40%；非金融機(jī)構(gòu)則參與度遞減。2016年上半年做市商占比55.18%，其他金融機(jī)構(gòu)占比38.34%，非金融機(jī)構(gòu)僅6.48%。未來非金融機(jī)構(gòu)將更專注于自己的主營業(yè)務(wù)，同時(shí)選擇依靠專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，間接使用場外期權(quán)。
有效期限
場內(nèi)期權(quán)有效期一般為1—9個(gè)月不等，單個(gè)股票期權(quán)有效期至多9個(gè)月。而場外期權(quán)的到期日根據(jù)買賣雙方的需要量身定制，通常以短期為主，尤其早期市場中不到1年期的產(chǎn)品占比50%以上。但2008至2012年期間，1到5年期產(chǎn)品需求增加，占比超過1年期產(chǎn)品。2008年至2010年期間，5年期以上的場外期權(quán)產(chǎn)品占比達(dá)到峰值，與其他有效期品種并駕齊驅(qū)。近幾年5年期以上場外期權(quán)產(chǎn)品規(guī)模呈下降趨勢。而對(duì)應(yīng)國債的期限，利率類場外期權(quán)主要以1至5年期產(chǎn)品為主。
清算模式
與場內(nèi)期權(quán)的集中清算不同，場外期權(quán)交易主要有以下三種清算模式：非標(biāo)準(zhǔn)化雙邊清算是早期的清算模式，由交易雙方自主完成清算，主要以雙方或加上第三方信用作為擔(dān)保，因而面臨較大的信用風(fēng)險(xiǎn)，尤其多筆交易時(shí)更承擔(dān)著多個(gè)對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)準(zhǔn)化雙邊清算是通過主協(xié)議對(duì)場外期權(quán)合約的內(nèi)容進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并通過增加抵押金的方式降低違約風(fēng)險(xiǎn)，方便雙方結(jié)算，主要對(duì)應(yīng)于做市商交易。做市商一般是信用良好的大型商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)，以自身信用為擔(dān)保提供合理報(bào)價(jià)。中央對(duì)手清算的本質(zhì)是“場外交易場內(nèi)清算”。最早于2002年由紐約商品交易所和洲際交易所推出，核心是合約替換和擔(dān)保交收。
清算所作為交易雙方的對(duì)手方，使原來的場外期權(quán)合約轉(zhuǎn)化為兩張與中央對(duì)手方的清算合約。而中央對(duì)手方一般是各交易所旗下的清算所，實(shí)力雄厚，風(fēng)險(xiǎn)管控能力強(qiáng)于一般做市商。近年來為減少場外市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，各經(jīng)濟(jì)體正逐漸加大中央對(duì)手方清算的比例。
D 交易風(fēng)險(xiǎn)不容忽視
曾經(jīng)的場外期權(quán)，要么不受政府監(jiān)管，要么被機(jī)構(gòu)宣布為非法。上世紀(jì)30年代金融危機(jī)后，以美國為代表的西方各國，相繼制定或修改系列金融法規(guī)，設(shè)立了強(qiáng)有力的監(jiān)管機(jī)構(gòu)及行業(yè)自律組織，旨在于創(chuàng)造公開、公平、公開的金融及衍生品生態(tài)環(huán)境。
近一個(gè)多世紀(jì)來，期權(quán)市場基本未出現(xiàn)較大的動(dòng)蕩，原因之一就是經(jīng)濟(jì)、金融界人士對(duì)加強(qiáng)監(jiān)管以嚴(yán)防發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成了普遍共識(shí)，并在立法、執(zhí)法及市場實(shí)踐中作出了不懈努力。但場外期權(quán)由于其發(fā)散性、多樣性、靈活性、游離性特點(diǎn)，仍潛在種種交易風(fēng)險(xiǎn)，以下兩類案例值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。
場外期權(quán)發(fā)行者利用復(fù)雜結(jié)構(gòu)暗藏“貓膩”
如累計(jì)期權(quán)Accumulator，是投資銀行與投資者以一種合約形式買賣股票、外匯、期貨或其他商品資產(chǎn)的場外交易期權(quán)，通常期限一年。如涉及股票則稱為累計(jì)股票期權(quán)。投行推銷時(shí)會(huì)說：“這只股票現(xiàn)價(jià)10美元，但你是我的高端客戶，我給你打折到8美元，但每天必須買1000股。”因此累計(jì)股票期權(quán)也被稱為“打折股票”。其表面十分誘人，實(shí)則暗藏“貓膩”：一是投資者購買后能以低于現(xiàn)價(jià)10%至20%的行權(quán)價(jià)買入股票，二是當(dāng)股價(jià)升過現(xiàn)價(jià)3%—5%時(shí)合約自行取消，三是當(dāng)股價(jià)跌破行權(quán)價(jià)時(shí)投資者必須雙倍買入該股，四是投資者只要有合約金額40%的現(xiàn)金或股票抵押即可購買，因而帶有很高的杠桿性。
累計(jì)期權(quán)簽約成交后，如標(biāo)的股漲升逾3%—5%則合約自行取消，投資者“賺有頂”；而如果該股跌破8美元?jiǎng)t投資者必須每天按8美元價(jià)雙倍買入該股，整整一年“虧無底”。2007年香港GDP總量1600億美元，但國際投行在香港地區(qū)出售的累計(jì)股票期權(quán)就高達(dá)1000多億美元。借力2008年索羅斯突襲引爆香港股災(zāi)，令投資者因股市暴跌虧損更高達(dá)6000億港元。輸家中包括香港藍(lán)籌上市公司中信泰富，因炒輸澳大利亞元累計(jì)期權(quán)而導(dǎo)致巨虧。
2014年9月19日阿里巴巴在紐交所正式上市，開盤68美元，當(dāng)日收?qǐng)?bào)98美元，一舉成為有史以來全球最大的IPO。而無緣參與IPO的美林證券等投行，借阿里巴巴上市激活美國股市中概股衍生品市場之機(jī)，推出“有保障的可贖回型累計(jì)期權(quán)”——Callable Accumulator with Guarantee Period，規(guī)定投資者在4周保障期內(nèi)，可折價(jià)73%以每周1000股的頻率買入美國股市中概股。該條款保障了投資者部分收益，從而使“改良型”累計(jì)期權(quán)重返市場。
場外期權(quán)用戶面對(duì)市場變化缺乏應(yīng)急處理預(yù)案
1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，全球市場風(fēng)聲鶴唳。著名的長期資本管理公司（LTCM）認(rèn)定此刻投資者出于恐慌性避險(xiǎn)，將不惜代價(jià)購買期權(quán)為其資產(chǎn)“上保險(xiǎn)”，從而導(dǎo)致期權(quán)隱含波動(dòng)率大超實(shí)際波動(dòng)率。于是LTCM決定先高價(jià)賣出期權(quán)，相當(dāng)于賣出過高的隱含波動(dòng)率，到行權(quán)時(shí)再以較低的實(shí)際波動(dòng)率執(zhí)行，即通過高賣低買波動(dòng)率實(shí)現(xiàn)套利。
亞洲金融危機(jī)將恐慌指數(shù)VIX一夜間推高至35以上，隨后數(shù)月又回歸25以下，這使得不少期權(quán)賣家日進(jìn)斗金。而LTCM預(yù)判即使1997年下半年隱含波動(dòng)率回歸20仍不到位，因?yàn)榇饲皻v史波動(dòng)率長期保持在15左右。于是LTCM與JP摩根、摩根士丹利、信孚銀行等大型商業(yè)銀行、投行簽訂場外期權(quán)合約，以22%左右的隱含波動(dòng)率大量拋售有效期長達(dá)5年的場外股票看跌期權(quán)。LTCM堅(jiān)信5年中期權(quán)隱含波動(dòng)率肯定回歸歷史波動(dòng)率15左右。為對(duì)沖股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，LTCM還賣出看漲期權(quán)以構(gòu)建跨式組合，這樣無論股指漲跌，只要其漲跌幅度收窄，都可以包賺不賠。
1998年年初股市漸穩(wěn)符合預(yù)期，VIX指數(shù)回歸20以下。誰知8月17日俄羅斯突然宣布盧布貶值并延期償付到期債務(wù)，重創(chuàng)投資者信心，大幅推高標(biāo)普500的隱含波動(dòng)率，令VIX指數(shù)創(chuàng)下44.28新高。根據(jù)期權(quán)定價(jià)公式，波動(dòng)幅度每增加一個(gè)百分點(diǎn)，LTCM在歐美市場的損失就增加8億美元！由于必須對(duì)保證金進(jìn)行當(dāng)日無負(fù)債現(xiàn)金清算，導(dǎo)致LTCM再也無力支撐，大量頭寸被強(qiáng)行平倉，最終虧損13.14億美元，約占全球市場45.05億美元總虧損的四分之一！時(shí)過境遷，1998年后近5年內(nèi)，VIX指數(shù)始終在25左右，再也沒回到15的歷史水平。
近年來，場外期權(quán)不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，發(fā)展完善，從而為實(shí)體經(jīng)濟(jì)更好地防范和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮出不可替代的作用。
作者單位：華泰期貨
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