2011年09月05日 來源： 期貨日報 作者：大連商品交易所 鄭賾瑜
近幾年，隨著我國期貨市場發(fā)展邁上新的臺階及服務實體經(jīng)濟功能得到進一步發(fā)揮，市場各方參與者及有關機構對套期保值理論的歷史沿革進行了梳理，并在重新解讀套期保值內涵的基礎上，從不同角度提出套期保值的各種定義。套期保值相關概念和操作方法開始顯得錯綜復雜，套期保值與投機之間的區(qū)別也一定程度上被模糊化。那么，歷史上不同套期保值理論提出的依據(jù)是什么？這些理論都有哪些意義和不足？從國際監(jiān)管角度看，套期保值交易是否具有一定的本質特征？當前國際理論對我國相關市場規(guī)則制定是否具有普遍指導意義？
一、套期保值的兩種理論：大家之言與專家之辯
1.不盡完美的保險論
一般認為，凱恩斯是最早提出期貨市場保險論或套期保值風險規(guī)避論的主要學者之一。其主要觀點為：生產(chǎn)商通過賣出套保交易來規(guī)避現(xiàn)貨價格風險，期貨市場中的投機者猶如保險公司，通過提供風險轉移服務，賺取相應保費；為確保投機者能夠獲取平均為正的回報，期貨市場只能是一個反向市場。實際上，凱恩斯對期貨市場的有關論述缺乏系統(tǒng)性的實證支撐。其理論之所以被廣泛引用，大致有三個原因：一是期貨市場可能具有的反向特性會影響到一系列商品期貨投資決策；二是凱恩斯名氣大，易于形成“權威效應”；三是保險論簡明直觀，且在隨后監(jiān)管強化的歷史環(huán)境中，更易于解釋投機交易的正面意義。
人們在引用凱恩斯理論的時候往往忽略了一個問題，作為政府調控的理論奠基者，凱恩斯并未意識到期貨市場在物價穩(wěn)定過程中的積極作用?；谄谪泝r格低于未來預期價格這一可能片面的觀察，凱恩斯認為，在供應過剩時，自由的市場機制無法提供足夠的商品回報率來鼓勵企業(yè)存儲盈余庫存，以應對未來可能出現(xiàn)的供應短缺，進而平抑可能的價格上漲；而且，企業(yè)的拋售行為還會進一步壓低當前已經(jīng)過低的物價，因此，有必要通過政府干預手段(即商品收儲措施)來彌補上述市場缺陷。
2.有所夸大的基差逐利論
通過一系列實證分析，霍金斯于1949年系統(tǒng)性地提出了“存儲價格”理論，并基于此在1953年的兩篇論文中對傳統(tǒng)風險規(guī)避論進行了批判，提出了“套保是基差逐利”這一著名觀點。
簡要總結，基差逐利論主要包括以下幾方面內容：第一，理論上說，套保企業(yè)的整體凈持倉不必是賣方持倉，套保企業(yè)不必向投機者支付“保費”；同時，期貨實際價格與理論價格之間的差異主要源于便利性回報，因此，這一差異不會導致企業(yè)“庫存動機不足”，也不意味著期貨價格與未來價格預期之間存在一定偏差。第二，基差與當前庫存之間存在穩(wěn)定的函數(shù)關系，且不隨未來價格預期的變化而變化，因此，基差變動比價格變動更具可預測性。第三，企業(yè)可對基差變動進行風險相對可控的投機，結果是形成期貨市場對企業(yè)庫存決策的合理引導：企業(yè)在供應充足時待價而沽，在供應短缺時積極拋售，進而對現(xiàn)貨價格波動起到平抑作用。第四，現(xiàn)實中不少貿易企業(yè)做大做強靠的正是對基差變動的投機，消極的風險規(guī)避行為與企業(yè)實際經(jīng)營不符，基差投機風險小于價格投機風險，但風險降低只是附帶結果，套保的目的是逐利。
在期貨市場生存環(huán)境較差的歷史時期，霍金斯理論的積極意義在于，首次清晰地闡釋了期現(xiàn)價格聯(lián)動、期貨價格影響庫存決策進而引導商品流通的機制。但是，對遠近期價差的解釋為何會影響期貨市場對現(xiàn)貨流通的引導機制、風險規(guī)避論為何會與期貨市場的其他功能產(chǎn)生矛盾、基差逐利論為何會更有利于解釋期貨市場的正面經(jīng)濟效應等，對于這些問題進行討論的意義恐怕不是特別直觀。若以批判的眼光看待霍金斯的基差逐利論，其不足大致有以下三點：
第一，涉嫌“白馬非馬”之辯，混淆“企業(yè)利用期貨市場”和“套期保值”兩個概念。整體來看，其論述的部分邏輯可簡單歸結為：數(shù)據(jù)表明，企業(yè)無法通過消極風險規(guī)避型的套保行為來實現(xiàn)盈利；現(xiàn)實環(huán)境中，基于對價格和基差走勢的判斷，企業(yè)可對部分現(xiàn)貨頭寸進行套保，也可對所有現(xiàn)貨頭寸進行套保，企業(yè)可隨時建立或增加套保頭寸，也可隨時解除部分或所有套保頭寸；由此推論，套期保值幾近于投機。企業(yè)的套保行為其實是套保、解除套保、再套保等一系列交易的合集，這一系列交易可以說是企業(yè)利用期貨市場的整體行為。
第二，按照霍金斯的觀點，套期保值同時具有“降低風險”和“追求利潤”的雙重特點。在此基礎上，夸大其中任何一面并把它解讀成更為重要的動機均有無數(shù)條理由：這好比科學家的發(fā)明創(chuàng)造可滿足私欲，也可造福社會，把任一方面作為動機來辯論都可能有理。而且，即便把套?？醋饕环N“期現(xiàn)套利”，與沒有現(xiàn)貨價格風險敞口基礎的投機套利行為還是有明顯區(qū)別的。
第三，霍金斯后來把企業(yè)可能的套保操作大致分為5類，并非每一類都可簡單歸結為上述基差逐利行為。
另外，人們在闡述霍金斯有關理論時，也容易偷換概念，把企業(yè)“決定進行套保的現(xiàn)貨持倉”替換成“所有的現(xiàn)貨持倉”，以夸大“期貨持倉不必等于對應現(xiàn)貨頭寸”這一操作的優(yōu)越性。在霍金斯看來，企業(yè)可以不對所有的現(xiàn)貨持倉進行套保，同時可根據(jù)市場走勢判斷，決定減少或增加需要進行套保的現(xiàn)貨頭寸；但對于決定進行套保的現(xiàn)貨頭寸，對應的期貨持倉數(shù)量應該是相等的，否則，就無法在期貨和現(xiàn)貨之間進行基差逐利。在金融期貨獲得長足發(fā)展之前，期貨市場中套保企業(yè)的普遍做法是把套保比率(即期貨持倉與對應被套保的現(xiàn)貨持倉之間的比率)設定為1：1。通過對期現(xiàn)貨價格變化進行回歸，確定最小方差套保比率的方法，是1979年Ederington在對吉利美房貸抵押期貨和美國國庫券期貨進行套保分析時才首次明確提出的。
二、從現(xiàn)代風險管理的角度看企業(yè)對期貨市場的利用
Johnson通過對20家企業(yè)的調研發(fā)現(xiàn)，風險規(guī)避論和基差逐利論均有一定現(xiàn)實基礎，但也都不全面。首先，誠如霍金斯所述，不少企業(yè)的套保交易是建立在對基差變動進行預測的基礎之上的，但這些企業(yè)同時表示，他們套保的主要目的是為了規(guī)避風險。其次，價格走勢對部分企業(yè)在現(xiàn)貨、期貨兩個市場中的持倉水平都產(chǎn)生明顯影響，因此，現(xiàn)實環(huán)境中，企業(yè)可能會同時以套保者和投機者的雙重身份參與期貨市場。與Markowitz構架現(xiàn)代投資組合的理論框架相類似，Johnson認為只有把風險和利潤綜合到統(tǒng)一的效用曲線中才能合理地解釋上述現(xiàn)象：企業(yè)利用期貨市場可以是為了降低風險，也可以是為了逐利，但最終都是為了實現(xiàn)效用的最大化。
從現(xiàn)代風險管理的角度進一步分析，在采購和銷售兩個環(huán)節(jié)，企業(yè)價值創(chuàng)造包括兩部分：一是與風險成正比的正?；貓?；二是由對不確定性的超常把握能力而帶來的超額利潤。與此對應，企業(yè)經(jīng)營面臨兩個戰(zhàn)略性選擇：一是根據(jù)承受能力確定適當?shù)娘L險承擔水平；二是根據(jù)核心競爭力選擇承擔一定的不確定性。
結合以上有關企業(yè)在期貨市場中的實際操作，我們認為，基差變動屬于風險的范疇，基差逐利屬于風險相對可控的利潤最大化行為。同時，雖然對一般市場參與者而言，價格水平變動屬于不確定性的范疇，但我們并不能全盤否定企業(yè)價格投機行為的合理性：由于信息不對稱，外人一般難以事先對企業(yè)擁有的實際能力進行科學評估；普通市場參與者認為是不確定的，部分企業(yè)卻可能基于超常的洞察力認為是可控的風險。這與基金投資類似，貨幣型基金基本不承擔市場價格風險，消極投資型的偏股或偏債型基金根據(jù)自身風險承受能力選擇不同的風險資產(chǎn)配置，積極投資型基金則在選擇一定資產(chǎn)配置比例范圍的同時還進行市場走勢判斷，選擇承擔一定的價格不確定性。
上述理論框架可以部分解釋兩個現(xiàn)象：一是不少企業(yè)的期貨持倉往往與現(xiàn)貨經(jīng)營規(guī)模不盡匹配；二是非金融企業(yè)利用金融衍生品的普遍程度明顯高于商品衍生品，因為對于大多非金融企業(yè)而言，利率風險、外匯風險一般不屬于公司的核心競爭力，而對商品價格走勢的把握則可能是某些公司的主要營利手段之一。
三、降低現(xiàn)貨經(jīng)營相關價格風險是套期保值的本質特征
雖然企業(yè)利用期貨市場的方式是靈活多樣的，套期保值的具體操作手法也不限于消極單一的風險規(guī)避，但無論從套期保值的詞源，還是從國際有關監(jiān)管機構的表述來看，所有套期保值行為都應具備降低風險的共同特點。
第一，從詞源角度看，套期保值的英文“hedge”源于西日耳曼語，指的是薔薇科山楂屬灌木叢，后在古英語中引申為籬笆欄、圍欄之意，并在16—19世紀間依次演變出“含糊其辭、推諉”、“通過反向操作來避免損失”、“對沖風險”等意。
第二，根據(jù)《美國商品期貨法》第1.3(z)條款：誠意的套保交易或持倉“通常作為對未來將進行的現(xiàn)貨交易或將取得的現(xiàn)貨頭寸的替代”，且“經(jīng)濟上符合降低現(xiàn)貨企業(yè)經(jīng)營和管理相關風險的要求”……“如果交易或持倉的目的不是為了對沖現(xiàn)貨經(jīng)營相關價格風險，如果倉位的建立或清除沒有按照合理的商業(yè)習慣有序完成，不應歸類為套期保值”。
第三，考察國際成熟交易所的解釋：CME集團和LME在有關市場資料中分別把套保表述為“為避免現(xiàn)貨市場價格變化所引發(fā)損失的期貨合約買賣行為”，“利用期貨市場對沖現(xiàn)貨價格變化風險，并以此管理現(xiàn)貨價格風險的過程”。
第四，按照會計報告有關要求，根據(jù)美國(FAS 133)和國際會計準則(IAS 39)，適用套保會計方法的前提是滿足風險對沖條件，衍生品與套保標的價值變化的比率應保持在80%—125%之間。
綜上所述，從國際監(jiān)管角度看，套期保值交易的基本判定標準是明晰的。企業(yè)利用期貨市場的過程中可能會同時進行套保和投機交易，但兩者在形式上是可以明顯辨別的。
現(xiàn)實規(guī)則制定對套保進行統(tǒng)一事前界定的難點主要源于兩個方面：一是從實施持倉豁免備案制的角度出發(fā)，難以詳盡列舉所有可能降低風險的具體操作；二是企業(yè)所處具體環(huán)境的不同決定了類似交易未必都能達到降低風險的效果。如Hieronymus列舉的幾種情形：企業(yè)同時有賣出和買入的現(xiàn)貨頭寸，現(xiàn)只準備對賣出頭寸進行套保；同一集團下的兩家子公司，現(xiàn)貨頭寸相互抵消，但兩個子公司獨立對各自頭寸進行套保；企業(yè)對未來現(xiàn)貨頭寸進行套保，但現(xiàn)貨購買最終可能因客觀因素而無法實現(xiàn)；如果原料與產(chǎn)品價格聯(lián)動較高，只對原料進行套保在特定情形下可能會增加風險；通過交易白銀期貨來對持有債券進行套保等等。兼顧原則性和靈活性，美國期貨監(jiān)管機構采取了較為折中的辦法，即定義并列舉最基本的套保行為，排除絕對不是套保的情形，同時保留個案認定的空間。
四、從理論梳理到政策規(guī)則制定
在特定發(fā)展階段，人們可以從不同的角度來進一步闡釋甚至是升華歷史理論，或出于現(xiàn)實需求，或出于語言簡練、形式美觀的需要，往往會下意識地忽略或增加一些細節(jié)。
企業(yè)在利用期貨市場過程中可能會對原定套期保值計劃進行靈活調整，形成一系列的套保、解除套保、再套保的交易行為。但在此過程中，每一個套保頭寸的存續(xù)，都應具備降低現(xiàn)貨經(jīng)營相關價格風險的本質特征。企業(yè)套期保值的驅動可以是多樣的，但僅從監(jiān)管角度看，行為驅動的多樣性不應影響對行為本身性質的事后界定。因此，討論套期保值相關概念的重點或許不應限于“什么是套期保值”、“企業(yè)如何進行套期保值”，而應更廣泛地包括“企業(yè)如何更有效地利用期貨市場”、“監(jiān)管規(guī)則如何在風險防范要求與市場利用需求之間把握平衡”。
從國際角度看，歐美套期保值相關理論發(fā)展中有幾點是值得注意的：第一，套保理論源于對特定市場實踐的觀察、挖掘和解釋，各種理論均可能存在一定的片面性，精密的現(xiàn)代理論未必比粗糙的歷史理論更正確或更高級。經(jīng)歷了近百年的演化，迄今各界尚未對套保操作的確切邊界完全達成共識。第二，歷史上，新理論的出現(xiàn)為美國套保監(jiān)管規(guī)則的逐步放松提供了一定依據(jù)，但監(jiān)管機構并未簡單采用其中某一個單一理論，而是綜合考慮了市場各方需求。第三，如以消極的風險規(guī)避為目標，市場利用手段是相對單一的，過于精細化的操作未必顯著優(yōu)于樸素手法。但在獲取超額利潤方面，現(xiàn)有風險管理理論只能提供框架性參考，無法具體建議“放之四海皆準”的無風險操作模式，成敗很大程度上取決于企業(yè)的自知之明。第四，按照現(xiàn)代金融理論，簡單消極的風險規(guī)避未必增加企業(yè)價值。企業(yè)如何利用期貨市場才是最正確的？這一問題更多屬于實證范疇，目前國際上也缺乏全面系統(tǒng)的定量分析。
從國內角度看，我國現(xiàn)有套保研究有兩點是可以進一步提高的：第一，傾向于以二分法簡單化有關理論和現(xiàn)象，且在譯引及再引用過程中，難免夾雜了主觀取舍。第二，由于市場發(fā)展歷史較短，且嚴密實證研究相對匱乏，目前對國際相關理論的認識尚未完全與本土企業(yè)能力及實踐有機結合，并在更高層面形成統(tǒng)一的中國特色套保理論體系，難以對中國特色的市場規(guī)則制定提供全面指導和有力支撐。
長遠而言，全面總結我國企業(yè)利用期貨市場的案例，加深對企業(yè)能力的認識，客觀評判市場利用的成敗并剖析歸納其間深層原因，形成與市場規(guī)模相匹配的理論高度和深度，對未來監(jiān)管政策規(guī)則的制定或更具服務價值。同時，結合當前我國期貨市場發(fā)展內外部環(huán)境，近期有幾個方面是值得綜合考慮的：一是進一步提高企業(yè)參與期貨市場的程度是市場發(fā)展的一個重要目標；二是市場有放寬套期保值規(guī)則和簡化相關審批及管理程序的一定需求；三是“企業(yè)參與期貨市場應堅持套期保值原則”，這一理念目前更容易為有關管理部門所接受。如果當前市場外圍環(huán)境要求我們認同上述理念，那么從實踐來看，在中短期內難以形成具有普遍指導意義的科學理論的假設前提下，對套期保值的理解和界定或許更適用“黑貓白貓論”，而不應拘泥于理論上的辨析。從便利于企業(yè)參與期貨市場，促進期貨市場更好服務經(jīng)濟發(fā)展方式轉變的角度出發(fā)，較為務實的措施或許是對國際有關套保理論進行權宜性改造。
