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企業(yè)期貨套期保值案例分析

期貨日?qǐng)?bào) 2018-06-06

套保者需要密切關(guān)注基差變化

引言

　　套期保值(Hedging)也稱(chēng)“對(duì)沖交易”，它的基本做法是買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出與現(xiàn)貨市場(chǎng)交易數(shù)量相當(dāng)?shù)灰追较蛳喾吹纳唐菲谪浐霞s，以期在未來(lái)某一時(shí)間通過(guò)賣(mài)出或買(mǎi)進(jìn)相同的期貨合約對(duì)沖平倉(cāng)，結(jié)清期貨交易帶來(lái)的盈利或虧損，以此來(lái)補(bǔ)償或抵消現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)所帶來(lái)的實(shí)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)或利益，使交易者的經(jīng)濟(jì)收益穩(wěn)定在一定的水平上。隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇，大宗商品領(lǐng)域運(yùn)用期貨作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的工具已經(jīng)越來(lái)越普遍，參與者需要對(duì)套期保值進(jìn)行深入研究，形成符合自身實(shí)際的套期保值模式。

□ 廣發(fā)期貨 程建新

　　買(mǎi)入套期保值

　　期貨交易誕生初期，期貨市場(chǎng)一直被看作是投機(jī)市場(chǎng)。19世紀(jì)20年代以前，美國(guó)期貨界還很少提及套期保值。美國(guó)期貨專(zhuān)家霍布魯克·沃金（Holbrook Working）1953年在《期貨交易與套期保值》一文中提出，在19世紀(jì)20年代以前的大部分資料中充斥的觀點(diǎn)是，期貨交易主要是受投機(jī)驅(qū)使而進(jìn)行的，“除了在辯論時(shí)為期貨市場(chǎng)的存續(xù)進(jìn)行辯護(hù)外，套期保值很少被人提及”。套期保值僅被看作是期貨市場(chǎng)幸運(yùn)的副產(chǎn)品，“不是期貨市場(chǎng)存在的必不可少的條件，與投機(jī)性的成交在數(shù)量上也沒(méi)有非常緊密的關(guān)系”。不過(guò)，沃金在文中首次引入基差（basis）概念，認(rèn)為套期保值是對(duì)基差的投機(jī)，指出套期保值的目的是為了獲利，但不是從價(jià)格預(yù)測(cè)中獲利，而是參與基差預(yù)測(cè)中獲利。套期保值的結(jié)果不是將風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)移，套期保值者利用期貨市場(chǎng)只是避免了現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)大的風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)換為基差波動(dòng)較小的風(fēng)險(xiǎn)。為了減少或消除基差變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)甚至從基差變動(dòng)中獲得額外收益，保值者并不一定要建立與現(xiàn)貨完全對(duì)應(yīng)的期貨頭寸。基于這種觀點(diǎn)沃金拋棄了凱恩斯的預(yù)期價(jià)格理論，建立了倉(cāng)儲(chǔ)理論模型：期貨價(jià)格=現(xiàn)貨價(jià)格+倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用。

　　縱觀傳統(tǒng)的套期保值理論和關(guān)于套期保值的概念及作用的其他理論，有一個(gè)最基本的共同點(diǎn)，即套期保值是企業(yè)規(guī)避（降低）價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)或保障利潤(rùn)的有效手段。這也許是套期保值理念深入人心、期貨市場(chǎng)在世界范圍內(nèi)持續(xù)發(fā)展的主要原因。

　　買(mǎi)入套期保值是指交易者先在期貨市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)期貨合約，以便將來(lái)在現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)現(xiàn)貨時(shí)不致因價(jià)格上漲而招致經(jīng)濟(jì)損失的一種套期保值方式。一般來(lái)說(shuō)計(jì)劃購(gòu)進(jìn)商品或擔(dān)心未來(lái)價(jià)格上漲的現(xiàn)貨商人往往采用買(mǎi)進(jìn)套期保值。

　　例如：3月30日，某不銹鋼加工廠計(jì)劃兩個(gè)月后購(gòu)進(jìn)加工原料1000噸鎳，工廠以當(dāng)前現(xiàn)貨鎳價(jià)99600元/噸制定采購(gòu)成本預(yù)算，不愿提前購(gòu)進(jìn)原料占?jí)簬?kù)存，但是又擔(dān)心兩個(gè)月后鎳價(jià)上漲，于是，決定利用上海期貨交易所金屬鎳合約進(jìn)行買(mǎi)入套期保值，以99300元/噸的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)7月期貨合約1000手（1噸/手）；6月1日，當(dāng)工廠決定開(kāi)始購(gòu)進(jìn)原鎳進(jìn)行加工時(shí)，現(xiàn)貨鎳價(jià)格已上漲至116400元/噸，而7月期貨合約價(jià)格也上漲至116100元/噸。工廠在購(gòu)進(jìn)現(xiàn)貨的同時(shí)賣(mài)出平倉(cāng)期貨合約，用期貨合約16800元/噸的差價(jià)盈利彌補(bǔ)了現(xiàn)貨采購(gòu)16800元/噸的成本虧損，從而鎖定了采購(gòu)成本，成功地實(shí)現(xiàn)了套期保值。

 

 

　　由上表的分析可知，該廠選用了與現(xiàn)貨品種相同的鎳期貨合約、與現(xiàn)貨交易時(shí)間相應(yīng)的7月期貨合約、與現(xiàn)貨數(shù)量相等的期貨合約數(shù)量（1000手=1000噸），進(jìn)行了與現(xiàn)貨交易部位相反的期貨交易，從而完成了一次成功的買(mǎi)進(jìn)套期保值，用期貨交易16800元/噸的差價(jià)盈利彌補(bǔ)了現(xiàn)貨采購(gòu)16800元/噸的成本虧損，規(guī)避了現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

　　賣(mài)出套期保值

　　賣(mài)出套期保值是指交易者先在期貨市場(chǎng)賣(mài)出期貨合約，當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格下跌時(shí)，用期貨市場(chǎng)的盈利來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)虧損，從而達(dá)到保值目的的一種套期保值方式。持有商品庫(kù)存或擔(dān)心未來(lái)價(jià)格下跌的現(xiàn)貨商人往往采用賣(mài)出套期保值。

　　例如：5月2日，現(xiàn)貨市場(chǎng)上大豆銷(xiāo)售價(jià)格為3900元/噸，由于今年國(guó)家鼓勵(lì)玉米改種大豆，并對(duì)大豆種植給予較大力度的補(bǔ)貼，預(yù)計(jì)種植面積將明顯提高，東北某農(nóng)場(chǎng)預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量有可能會(huì)增長(zhǎng)30%，擔(dān)心9月收割后大豆供應(yīng)充足導(dǎo)致價(jià)格下跌影響經(jīng)濟(jì)收入，于是，在大連商品交易所賣(mài)出1萬(wàn)手（10噸/手）9月大豆期貨合約，成交價(jià)格3850元/噸；9月初，當(dāng)農(nóng)場(chǎng)收成已成定局，即將開(kāi)鐮收割，但是大豆現(xiàn)貨價(jià)格已跌至3650元/噸，農(nóng)場(chǎng)在期貨市場(chǎng)以3600元/噸的價(jià)格賣(mài)出平倉(cāng)期貨合約，用期貨合約250元/噸的差價(jià)盈利彌補(bǔ)了現(xiàn)貨收成250元/噸的利潤(rùn)損失，從而鎖定了價(jià)格和利潤(rùn)收入，成功地實(shí)現(xiàn)了套期保值。

 

 

　　由上表的分析可知，該農(nóng)場(chǎng)選用了與現(xiàn)貨品種相同的大豆期貨合約、與大豆收割時(shí)間相應(yīng)的9月期貨合約、與現(xiàn)貨數(shù)量相當(dāng)?shù)钠谪浐霞s數(shù)量（1萬(wàn)手=10萬(wàn)噸），進(jìn)行了與現(xiàn)貨交易部位相反的賣(mài)出期貨合約的交易，用期貨交易250元/噸的差價(jià)盈利彌補(bǔ)了現(xiàn)貨收成250元/噸的產(chǎn)值損失，成功地進(jìn)行了賣(mài)出套期保值，規(guī)避了現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

　　當(dāng)然，以上兩個(gè)套期保值范例，只是描述了期貨市場(chǎng)盈利剛好等于現(xiàn)貨市場(chǎng)虧損的完全套期保值的情形，由于基差的變動(dòng)，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)幅度不一定相等。如果期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度小于現(xiàn)貨市場(chǎng)，期貨交易盈利或多或少可以彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)的部分虧損，也是減虧或?qū)崿F(xiàn)了部分保值，總比單純面對(duì)和接受現(xiàn)貨虧損要好得多；如果期貨市場(chǎng)波動(dòng)幅度偏大，期貨交易盈利除了能夠彌補(bǔ)現(xiàn)貨虧損，還能額外盈利。由于期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的趨同性和趨合性，二者不可能長(zhǎng)期背道而馳，因而不會(huì)出現(xiàn)套期保值在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)同時(shí)虧損、雪上加霜的情形，因此套期保值對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)是大有裨益的。

　　基差對(duì)套期保值的影響

　　基差（basis）是某一特定地點(diǎn)某種商品的現(xiàn)貨價(jià)格與同種商品的某一特定期貨合約價(jià)格間的價(jià)差，是現(xiàn)貨價(jià)格減去期貨價(jià)格的代數(shù)值：基差=現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格，一般用近月期貨合約價(jià)格來(lái)計(jì)算。

　　基差因現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的變動(dòng)而變動(dòng)，只是變動(dòng)的幅度相對(duì)較小。正向市場(chǎng)上，基差為正數(shù)（也稱(chēng)遠(yuǎn)期貼水），反向市場(chǎng)上基差為負(fù)數(shù)（也稱(chēng)遠(yuǎn)期升水）。

　　通常所說(shuō)的基差擴(kuò)大、縮小是指基差的絕對(duì)值而言的；基差的趨強(qiáng)、趨弱則是相對(duì)其代數(shù)值而言的，沿?cái)?shù)軸方向正向變動(dòng)稱(chēng)基差趨強(qiáng)，反之，稱(chēng)基差趨弱。最終因現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的趨同性和趨合性，基差在期貨合約的交割月趨于零。

　　基差的構(gòu)成和影響因素

　　基差是期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間實(shí)際運(yùn)行變化的動(dòng)態(tài)指標(biāo)，至少包含了兩個(gè)市場(chǎng)間的運(yùn)輸成本和持倉(cāng)成本。運(yùn)輸成本反映了現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的空間因素，表現(xiàn)在同一時(shí)間的不同地點(diǎn)的基差不同；持倉(cāng)成本反映兩個(gè)市場(chǎng)的時(shí)間因素，即持有或儲(chǔ)存某一商品的由某一時(shí)間到另一時(shí)間的成本，包括倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用、資金利息、保險(xiǎn)費(fèi)和損耗費(fèi)，反映了期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的本質(zhì)關(guān)系特征。

　　基差主要決定于持倉(cāng)成本，并與供求狀況和市場(chǎng)套利行為有關(guān)。市場(chǎng)上商品的供求關(guān)系也較大程度地影響著基差，商品供過(guò)于求時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨價(jià)格；供不應(yīng)求時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格。影響基差的其他因素還包括季節(jié)性因素、上年結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存、當(dāng)年產(chǎn)量預(yù)測(cè)值、替代品的供求、國(guó)外產(chǎn)量和需求、倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施和費(fèi)用、運(yùn)輸條件和成本、保險(xiǎn)費(fèi)、國(guó)家政策以及市場(chǎng)心理因素等。

　　基差變化與套期保值效果

　　基差對(duì)于套期保值交易非常重要，因?yàn)榛钍乾F(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的變動(dòng)幅度和變化方向不一致而形成的，只要套期保值者密切關(guān)注基差變化，并選擇基差有利的時(shí)機(jī)完成套期保值交易，就會(huì)取得較好的效果。

　　一般來(lái)說(shuō)，如果套期保值開(kāi)始入市時(shí)的基差（以B0表示）與結(jié)束套期保值平倉(cāng)期貨合約時(shí)的基差（以B1表示）相等，適宜進(jìn)行套期保值交易，基差不變的套期保值稱(chēng)之為完全型套期保值，即能夠完全用期貨市場(chǎng)的盈利彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)的虧損，實(shí)現(xiàn)完全的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。如上文買(mǎi)入套期保值分析的范例中，B0=99600元/噸-99300元/噸=-300元/噸，B1=116400元/噸-116100元/噸=-300元/噸，B0=B1，基差變化為0，實(shí)現(xiàn)了完全的套期保值。

　　如果基差發(fā)生了變化，套期保值就是非完全套期保值，根據(jù)不同的情況，套期保值的結(jié)果也不相同。

　　賣(mài)出套期保值與基差變動(dòng)

　　假設(shè)某一豆粕經(jīng)銷(xiāo)商4月初以3200元/噸的價(jià)格從油廠采購(gòu)了20000噸7月執(zhí)行的豆粕，但是擔(dān)心這期間豆粕價(jià)格下跌，于是選擇在大連商品交易所9月豆粕期貨合約進(jìn)行賣(mài)出套期保值。我們?cè)O(shè)想以后現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格與期貨市場(chǎng)價(jià)格變化幅度不相同的各種情況加以分析，觀察基差變動(dòng)對(duì)賣(mài)出套期保值效果的影響。

 

　　分析上述四種情況，可以發(fā)現(xiàn)，賣(mài)出套期保值無(wú)論現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格如何變動(dòng)，只要基差變動(dòng)趨強(qiáng)，套期保值的總效果盈利；只要基差變動(dòng)趨弱，套期保值總效果虧損。因此，進(jìn)行賣(mài)出套期保值時(shí)，應(yīng)當(dāng)選擇基差很弱極有可能趨強(qiáng)時(shí)入市保值，選擇基差趨強(qiáng)后結(jié)束保值。

　　買(mǎi)入套期保值與基差變動(dòng)

　　假設(shè)飼料廠6月初計(jì)劃2個(gè)月后從油廠采購(gòu)5萬(wàn)噸43%蛋白的豆粕，希望以當(dāng)前豆粕價(jià)格2900元/噸安排生產(chǎn)計(jì)劃和成本預(yù)算，但是擔(dān)心兩個(gè)月以后豆粕價(jià)格上漲增加加工成本，于是選擇大連商品交易所9月豆粕期貨合約買(mǎi)進(jìn)套期保值。以下針對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格與期貨市場(chǎng)價(jià)格變化幅度不相同的各種情況，分析基差變動(dòng)對(duì)買(mǎi)進(jìn)套期保值效果的影響。

 

 

 

 

　　通過(guò)分析基差變動(dòng)對(duì)買(mǎi)期保值和賣(mài)期保值的影響，可以發(fā)現(xiàn)套期保值的凈盈虧就是基差變動(dòng)值，而基差變動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的波動(dòng)幅度。套期保值的作用實(shí)質(zhì)上是把交易者面臨的巨大的市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，降低為變動(dòng)幅度較小的基差變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　隨著國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的不斷發(fā)展成熟，當(dāng)前的套期保值早已不是單純的進(jìn)行買(mǎi)入、賣(mài)出操作，而基差交易也已經(jīng)在諸多商品如有色金屬、黑色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等領(lǐng)域運(yùn)用得非常廣泛，一方面為企業(yè)的現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)提供了更多風(fēng)險(xiǎn)管理工具，但另一方面也對(duì)市場(chǎng)對(duì)參與者提出了更高要求，本文的套期保值案例分析僅僅是初步涉及了原理和基本操作流程，在實(shí)際應(yīng)用當(dāng)中，企業(yè)需要對(duì)具體品種進(jìn)行深入研究，才能有效管理商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。