2018年06月04日 農(nóng)產(chǎn)品期貨網(wǎng) 南華期貨 嚴(yán)蘭蘭
榨季內(nèi)跨期套利機(jī)會分析
就套利空間而言，白糖期貨跨期套利存在著一些很明顯的現(xiàn)象，首先，榨季內(nèi)合約間的跨期套利空間相對較小，而跨榨季合約間的套利空間更大，其中白糖1-5、5-9合約套利是榨季內(nèi)的跨期套利，白糖9-1合約套利是跨榨季的跨期套利，因白糖的榨季跨度是[首年10月，次年9月]，具體查看2010年以來白糖期貨1-5、5-9、9-1合約價差可見，前面兩組合約價差的波動范圍分別為[-200，400]、[-250，350]，明顯小于最后一組價差的波動范圍[-400，550]。其次，榨季內(nèi)合約間的跨期套利機(jī)會也要少于跨榨季合約的跨期套利，同樣觀察2010年以來白糖期貨1-5、5-9、9-1價差的波動可見，在前半截交易時段內(nèi)1-5合約價差的波動范圍不足200點(diǎn)，5-9合約價差的情形與之相似，而9-1合約價差在整個交易時段內(nèi)的波動范圍基本都超出600點(diǎn)，因此簡而言之，就白糖而言相較于榨季內(nèi)合約間的跨期套利，跨榨季的9-1合約套利的空間更大，同時套利機(jī)會也更多，下面將分別查看這兩類套利的套利機(jī)會。
圖1： 白糖不同合約間的價差波動范圍
數(shù)據(jù)來源：WIND 南華研究
跨榨季合約套利機(jī)會分析
觀察2010年以來9-1價差歷史走勢發(fā)現(xiàn)，2010、2016這兩年存在著明顯的跨榨季賣出套利機(jī)會，價差規(guī)律走低。查看當(dāng)年所處的白糖生產(chǎn)周期發(fā)現(xiàn)，這兩年均處于全國食糖減產(chǎn)的第二年，下一年繼續(xù)減產(chǎn)的空間已非常有限、甚至有可能轉(zhuǎn)為增產(chǎn)，因制糖原料甘蔗一年種、三年收的特點(diǎn)，白糖經(jīng)常呈現(xiàn)出3年增、3年減的生產(chǎn)周期。
圖2：白糖9-1套利機(jī)會
數(shù)據(jù)來源：WIND 南華研究
2010年以來我國共經(jīng)歷過兩次白糖減產(chǎn)轉(zhuǎn)增產(chǎn)的周期轉(zhuǎn)換，分別是從2010/11榨季到2011/12榨季以及從2015/16榨季到2016/17榨季，對應(yīng)的跨榨季套利為1009-1101套利與1609-1701套利，這兩組套利在進(jìn)入第二年后，價格均出現(xiàn)規(guī)律震蕩走低，主要原因是白糖已連續(xù)兩個榨季減產(chǎn)，價格進(jìn)入了牛市后半段，未來榨季白糖轉(zhuǎn)增產(chǎn)的預(yù)期較明確，增產(chǎn)會導(dǎo)致價格下跌，那么新榨季合約表現(xiàn)將弱于舊榨季合約，下榨季增產(chǎn)預(yù)期越明確，跨榨季套利組合走弱的可能性就越大?？紤]未來，下一個白糖減產(chǎn)轉(zhuǎn)增產(chǎn)很有可能出現(xiàn)在2021/22榨季與2022/23榨季間，那么2022年就極有可能出現(xiàn)2209合約與2301合約之間的反套機(jī)會。
圖3：我國食糖年產(chǎn)量及同比增幅
數(shù)據(jù)來源：WIND 南華研究
白糖本榨季合約套利機(jī)會分析
查看2010年以來白糖期貨5-9合約價差的波動，有一個特別明顯特征，即自2014年以來5-9合約價差最終都會走向-150附近，該現(xiàn)象已連續(xù)5年出現(xiàn)，期間跨越了牛、熊市，對于交易員來說，這是一個明顯的賣出套利機(jī)會，至于現(xiàn)象背后的原因，我們認(rèn)為或與庫存銷售壓力有關(guān)。
圖4：白糖5-9套利機(jī)會
數(shù)據(jù)來源：WIND 南華研究
5月是一個白糖榨季的過渡合約，在這之前制糖企業(yè)正經(jīng)歷著食糖新增工業(yè)庫存高峰、糖料款兌付高峰，為加快銷售、回籠資金，此時企業(yè)更愿意走量銷售現(xiàn)貨，或是將產(chǎn)品注冊成倉單銷售，不論糖企做何選擇都會打壓白糖價格，這種打壓對近月盤面的影響要超出遠(yuǎn)月，從而造成5月弱于9月合約。至于該現(xiàn)象為何從2014年開始出現(xiàn)，或許要從庫存消費(fèi)比來解析，2010/11榨季末我國食糖庫存消費(fèi)比見底、僅約為20%，隨后3個榨季這一比例持續(xù)快速攀升，2013/14榨季末升至85%附近，隨后略增或緩慢下降，2017/18榨季預(yù)計在73.5%左右，但仍明顯高于2012/13榨季的66.7%。榨季末庫存消費(fèi)比的波動反應(yīng)出自2014年以來我國食糖一直處于高庫存狀態(tài)，在此基礎(chǔ)上每年3-4月又經(jīng)受著當(dāng)年新增工業(yè)庫存的高峰，食糖庫存銷售壓力自然不言而喻。
那么在接下來的2018/19榨季5-9合約間會否重復(fù)出現(xiàn)這樣的套利機(jī)會，還取決于我國食糖的庫存消費(fèi)比下降速度，從目前來看，明年我國食糖消費(fèi)難以出現(xiàn)明顯改善，要降低榨季末的消費(fèi)庫存比還得靠管控住供應(yīng)端，而2018/19榨季我國產(chǎn)糖量出現(xiàn)穩(wěn)中有升的概率更大，那么配額外進(jìn)口許可量的發(fā)放及走私等將是非常關(guān)鍵的考慮因素。我們預(yù)計在最近兩個榨季全球食糖嚴(yán)重過剩的情況下，2018/19榨季末全國食糖庫存消費(fèi)比明顯下降的可能性較小，明年上半年做空5-9合約價差的套利機(jī)會仍存。最后通過查看2010年以來白糖期貨1-5合約價差的波動，我們能發(fā)現(xiàn)全國食糖增產(chǎn)年份1-5合約價差一般會在零線之上波動，那么食糖增產(chǎn)年份當(dāng)1-5合約價差回落到零線附近或下方時就存在著明顯買入套利的機(jī)會。
圖5：白糖1-5套利機(jī)會
數(shù)據(jù)來源：WIND 南華研究
白糖期現(xiàn)貨套利機(jī)會分析
圖6：白糖1、5、9合約交割前1月基差均值
