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場內(nèi)期權(quán)目前有三個(gè)品種，其與股票或者期貨一樣都是標(biāo)準(zhǔn)化的合約，都是在期貨交易所或者證券交易所進(jìn)行交易。但是場外期權(quán)不一樣，它可以根據(jù)客戶的需求進(jìn)行相應(yīng)的定制。在國外，場外期權(quán)的賣方一般由投資銀行來承擔(dān)。而在國內(nèi)，場外期權(quán)目前主流的品種包括股票期權(quán)和商品期權(quán)，股票期權(quán)目前是由證券公司作為賣方群體，商品期權(quán)目前由期貨的風(fēng)險(xiǎn)子公司作為賣方群體。

為什么國外市場的場外期權(quán)無論是成交量還是成交規(guī)模都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于場內(nèi)期權(quán)呢？因?yàn)閳鐾馄跈?quán)的制定原則。場外期權(quán)最主要的特點(diǎn)在于它的定制化，可以根據(jù)客戶的需求進(jìn)行相應(yīng)的定制，滿足產(chǎn)業(yè)客戶或交易者特殊的交易需求。從另外一個(gè)層面來說，場外期權(quán)對客戶的需求滿足度更高，這可從成交量上直接反映出來。場外期權(quán)的一對一交易的特點(diǎn)，導(dǎo)致場外期權(quán)交易的買賣價(jià)差較大、交易成本會較高，但是隨著交易量的增長，這個(gè)問題會逐漸弱化，最終有可能發(fā)展成在集中市場交易的行為。

我們通過對比可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)市場中場外期權(quán)的成交量和成交規(guī)模都跟國外市場有一定差距。雖然近年來場外期權(quán)的市場規(guī)模發(fā)展非常迅速，但是跟場內(nèi)期權(quán)相比還是有很大差距。比如與美國市場的場外期權(quán)發(fā)展相比，國內(nèi)的場外期權(quán)還是有非常大的增長潛力。另外，黑色、有色等產(chǎn)業(yè)客戶對場外期權(quán)的需求量非常大，這從場外期權(quán)業(yè)務(wù)的市場規(guī)模增長速度可見一斑。

圖1

另外，我們通過和產(chǎn)業(yè)客戶、投資者溝通了解到，他們對期權(quán)的接受度已非常高，了解的知識也已非常豐富，其中有很多客戶已參與到場外期權(quán)的交易過程中，他們也表示未來會投入更大的規(guī)模。這實(shí)際上得益于場外期權(quán)相比期貨有進(jìn)行套保對沖的優(yōu)勢。 

下面介紹場外期權(quán)進(jìn)行套保對沖的幾點(diǎn)優(yōu)勢：

第一，保護(hù)頭寸又保有獲利機(jī)會。如果我們采用期貨進(jìn)行相應(yīng)的套期保值，比如持有一個(gè)現(xiàn)貨多頭的頭寸時(shí)，由于我們擔(dān)心價(jià)格下跌，所以我們會通過期貨進(jìn)行預(yù)賣出，在有利潤空間的時(shí)候通過期貨鎖定住利潤。但它也存在相應(yīng)的問題，比如假設(shè)現(xiàn)貨價(jià)格繼續(xù)上漲，由于期貨已完全對沖掉，所以我們得不到現(xiàn)貨繼續(xù)上漲的利潤。但是，我們也可以采取另外一種對沖的方式——建立認(rèn)沽期權(quán)的多頭，即買入認(rèn)沽期權(quán)。如果價(jià)格下跌，平值期權(quán)可以保護(hù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)；如果標(biāo)的物價(jià)格上漲，那么最大的損失也就是付出的權(quán)利金。這意味著保護(hù)了下行風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，即便判斷錯誤、出現(xiàn)價(jià)格上行，投資者也僅僅是付出了一點(diǎn)點(diǎn)費(fèi)用。這相比期貨在價(jià)格上漲的時(shí)候有更大優(yōu)勢。

第二，減少資金的占用。現(xiàn)在，現(xiàn)貨企業(yè)對資金非常敏感，采用期貨進(jìn)行套期保值的投資者對于資金的把握或?qū)Y金風(fēng)險(xiǎn)的體會肯定會更深刻，一方面投資者需要準(zhǔn)備至少一倍的保證金在倉位里面，另一方面外部還需隨時(shí)準(zhǔn)備追加資金。所以，從財(cái)務(wù)記賬或采用期貨進(jìn)行對沖的時(shí)候，資金占用都是非常大的比例，也成為一個(gè)非常重要的因素。但是，如果采用場外期權(quán)的買方交易，比如買入認(rèn)購或者買入認(rèn)沽期權(quán)進(jìn)行相應(yīng)的套期保值操作的時(shí)候，會發(fā)現(xiàn)它占用資金是固定的，不存在資金追加的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說如果買入一個(gè)平值期權(quán)，就不用再考慮追加資金了，未來價(jià)格無論有利還是不利，我實(shí)際上已對頭寸進(jìn)行了保護(hù)。所以，從資金壓力上來講，期權(quán)的優(yōu)勢不言而喻。

第三，適時(shí)增加方向性部位收益。對期權(quán)比較熟悉的交易者都會有感觸，由于期權(quán)的非線性特點(diǎn)，也就是隨著價(jià)格的上漲有加杠桿的特性，其本身所具備的高杠桿特性以及收益和風(fēng)險(xiǎn)的不均等特點(diǎn)，使得一個(gè)方向很明確的時(shí)候，可以通過一小部分資金來進(jìn)行確定性投資。如果判斷正確，期權(quán)的高杠桿性會促使投資者獲得很大收益；反之，如果判斷錯誤，投資者最多也就是虧損掉權(quán)利金。所以，期權(quán)對于方向性的投資非常有幫助。

第四，盤整時(shí)的獲利能力。從投資維度考慮，期權(quán)可以在盤整時(shí)獲利，對于經(jīng)常交易的投資者來說，最好的投資環(huán)境是投資的品種出現(xiàn)了上漲的波段，或者形成了一個(gè)上行趨勢。但是，如果這個(gè)品種進(jìn)入盤整時(shí)段，對于投資者來講則不是一個(gè)好事情，尤其是主動趨勢性投資的投資者。而當(dāng)我們判斷它是一個(gè)盤整行情時(shí)，通過期權(quán)進(jìn)行投資恰恰是一個(gè)很大的獲利機(jī)會，我們可以通過賣出寬跨式期權(quán)獲取相應(yīng)的收益，即在支撐位和壓力位賣出認(rèn)購和賣出認(rèn)沽期權(quán)進(jìn)行獲利。

第五，風(fēng)險(xiǎn)可控。這主要是針對套保者來將，并不是說賣出期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)可控，我說這句話是存在限定條件的，比如我作為期權(quán)的買方做一個(gè)垂差或蝴蝶這種風(fēng)險(xiǎn)可控的結(jié)構(gòu)，來進(jìn)行相應(yīng)期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)控制。作為相對的買方策略來講，整體暴露的風(fēng)險(xiǎn)是可控的，相比期貨來講有很大的優(yōu)勢。

第六，逢低買入的能力，類似于左側(cè)交易。比如標(biāo)的物的價(jià)格下跌到一定程度，投資者認(rèn)為是一個(gè)很好的買點(diǎn)的時(shí)候，如果用期貨進(jìn)行投資，則會面臨價(jià)格繼續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)這個(gè)單子有可能根本就拿不住。但是，如果買入一個(gè)認(rèn)購期權(quán)，可能因?yàn)楝F(xiàn)在價(jià)格跌的比較多，從隱波率來考慮期權(quán)的價(jià)格會比較貴。如果未來存在非常大的上漲機(jī)會，那么買入這個(gè)期權(quán)的就是一個(gè)可選擇的策略。如果未來價(jià)格漲到非常高的幅度，或者有一個(gè)很大的利潤空間，那通過期權(quán)進(jìn)行操作將是一個(gè)非常劃算的交易策略。

上面介紹的六點(diǎn)就是我認(rèn)為場外期權(quán)無論相比期貨，還是從交易角度考慮所具備的優(yōu)勢，希望大家好好體會，利用這些優(yōu)勢在日后的交易或套期保值中能獲得更好的勝率。

期權(quán)的策略變化非常多，存在著各種各樣的組合，比如垂差、蝴蝶價(jià)差、對角價(jià)差、鷹式價(jià)差、比率價(jià)差等，甚至還有很多策略都沒有命名。但是，期權(quán)的策略基本上都是由四個(gè)基礎(chǔ)的交易部位組成，即買入認(rèn)購期權(quán)、賣出認(rèn)購期權(quán)、買入認(rèn)沽期權(quán)和賣出認(rèn)沽期權(quán)。大家如果對這四個(gè)簡單的策略理解足夠深，未來遇到不同的變化時(shí)會有更好的取舍。

圖2

從圖2可以看出，對于買方策略，無論是買入認(rèn)購期權(quán)，還是買入認(rèn)沽期權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上都是被鎖定住的，即付出的權(quán)利金。但是，收益卻有很大的空間，可以看作趨近無限。同樣對于賣出策略，最大的獲益是權(quán)利金，但是風(fēng)險(xiǎn)卻趨近于無限或者是一個(gè)很大的區(qū)間。雖然從表面上看，期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)和收益不對等，買方有更大的優(yōu)勢。但是，實(shí)際情況并非如此，因?yàn)槿绻@樣期權(quán)就會有很大的套利機(jī)會。它的不同點(diǎn)在于，雖然表面上權(quán)利義務(wù)不均等，買方更具備優(yōu)勢，但賣方獲利比較小卻勝率更高。從定價(jià)來看，大機(jī)構(gòu)更傾向于賣方，主要獲得固定收益，一些中小型的投資者則更愿意作買方。但是，我更推薦的策略是期權(quán)的買方策略，因?yàn)閺恼w來看，買方不會面臨保證金追加或者風(fēng)險(xiǎn)過大的情況。當(dāng)然，現(xiàn)貨企業(yè)手中如果持有現(xiàn)貨，也可以采用賣出虛值的策略，因?yàn)槠淇梢杂幂^好的價(jià)格拿貨或者賣貨，另外還有較大概率獲得收到的權(quán)利金。但是，從結(jié)構(gòu)化來看，我認(rèn)為剛開始進(jìn)行套保的機(jī)構(gòu)可以用買方策略。

圖3

下面我對期權(quán)套保的基本策略類型進(jìn)行相應(yīng)敘述。從貿(mào)易鏈條來講，有礦山、貿(mào)易商、下游的零售商，他們所暴露的風(fēng)險(xiǎn)不一樣。我挑選了中游的貿(mào)易商給大家介紹，因?yàn)樗麅啥硕急┞读孙L(fēng)險(xiǎn),，從結(jié)構(gòu)上講更復(fù)雜。如圖3，貿(mào)易商一方面面臨著購買原材料時(shí)價(jià)格上漲的多頭風(fēng)險(xiǎn)，另一方面還面臨著賣出產(chǎn)品時(shí)價(jià)格下跌的空頭風(fēng)險(xiǎn)。首先，從多頭風(fēng)險(xiǎn)來看，貿(mào)易商要買原材料時(shí)肯定會擔(dān)心價(jià)格上漲，如果通過期貨進(jìn)行對沖，則會建立一個(gè)期貨多頭，進(jìn)行預(yù)買入。如果采用期權(quán)來對沖，可以買入平值或者虛值的認(rèn)購期權(quán)，同樣達(dá)到規(guī)避價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)的目的。另外，如果擔(dān)心產(chǎn)成品價(jià)格下跌，可以通過賣出期貨進(jìn)行對沖。替代的原則為可以通過買入平值的看跌期權(quán)和買入虛值的看跌期權(quán)進(jìn)行相應(yīng)的對沖操作。當(dāng)然，對于平值期權(quán)，很多貿(mào)易商或者礦山在原材料這一端并不太接受。因?yàn)槿绻凑請鐾馄跈?quán)、平值期權(quán)的定價(jià)來看，可能會高于6%的年化成本，這對于很多貿(mào)易商來講成本太高。對此，很可能會采用垂差策略或者領(lǐng)口策略進(jìn)行優(yōu)化，把總體權(quán)利金的成本控制在3%以內(nèi)的可接受空間。

上面介紹了風(fēng)險(xiǎn)方面的對沖，實(shí)際上就是利用期權(quán)工具進(jìn)行收益方面的增強(qiáng)。同樣，對于原材料價(jià)格可能上漲的擔(dān)憂，則可以賣出看跌期權(quán)，比如賣出虛值的看跌期權(quán)。這個(gè)的好處首先是勝率較高，其次價(jià)格一旦跌了很多，貿(mào)易商面臨的問題不大，因?yàn)橘Q(mào)易商本身有拿貨的需求，如果價(jià)格真跌到一定程度，企業(yè)以低價(jià)拿現(xiàn)貨沒有太大問題。其實(shí)這就好比巴菲特買入可口可樂股票時(shí)，通過賣出看跌期權(quán)來低價(jià)買入可口可樂股份的操作。另外一端可以考慮的操作是賣出看漲期權(quán)，主要指賣出虛值的看漲期權(quán)、高價(jià)位的看漲期權(quán)。同樣，這種操作大概率會拿到權(quán)利金，有點(diǎn)類似于固定收益收取利息。但是，如果價(jià)格漲到特別高的時(shí)候，由于貿(mào)易商本身有產(chǎn)成品，可以通過賣出產(chǎn)成品來鎖定一個(gè)比較滿意的利潤。

從第三種維度來看，單純買入看漲期權(quán)或買入看跌期權(quán)，如果采用平值來操作，那整體上可能會侵蝕比較大的利潤。對此我們可以考慮通過期權(quán)組合的方式來減少權(quán)利金的損耗。當(dāng)面對一個(gè)多頭風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以通過買入看漲期權(quán)并賣出看跌期權(quán)來應(yīng)對。如果在同一價(jià)位進(jìn)行這樣的操作，實(shí)際上就復(fù)制了期貨，其相對來講不存在權(quán)利金損耗的問題。另外，可以在高的行權(quán)價(jià)買入看漲期權(quán)，在較低的行權(quán)價(jià)賣出看跌期權(quán)，這就對價(jià)格定了一個(gè)預(yù)期，比如價(jià)格向上有一定的鎖定，價(jià)格向下有一定的鎖定，中間也有一定方向性的小幅判斷。這相比單純的買入看漲期權(quán)，可以較大程度上減少權(quán)利金的支付，具體來說應(yīng)該只需支付非常低甚至不到1%的權(quán)利金。另外，賣加工品時(shí)的做法也是建立一個(gè)空頭方向的對沖，同樣可以采用買入看跌期權(quán)，并賣出看漲期權(quán)的策略。因?yàn)橘I入看跌期權(quán)，要付出權(quán)利金，隨時(shí)間的流逝，價(jià)值會有損耗。但是可以賣出看漲期權(quán)，收到權(quán)利金，并通過賣出看漲期權(quán)獲得的權(quán)利金來抵補(bǔ)買入看跌期權(quán)的權(quán)利金。賣出看漲期權(quán)，同樣也是看空的頭寸，這里可以復(fù)制期貨或者做價(jià)位上的選擇，同樣可以達(dá)到降低權(quán)利金的效果。

上面是我對期權(quán)套保基本策略的簡要介紹。下邊我們來具體討論期權(quán)策略應(yīng)用的幾個(gè)不同維度，希望對大家有所幫助。 

第一，不開啟風(fēng)險(xiǎn)敞口。我跟很多期權(quán)交易的高手，包括在美國交易30多年的期權(quán)交易者進(jìn)行過溝通。在溝通之前，我的理解是很多大型機(jī)構(gòu)都采取賣出寬跨式或者賣出跨式的交易策略，其不同點(diǎn)在于通過標(biāo)的物期貨進(jìn)行對沖操作，不存在方向性的看法，只存在對波動率漲和跌的看法。我之前覺得這種交易策略比較好，是因?yàn)樗貌▌勇示祷貧w的高勝率以及被較大機(jī)構(gòu)所采用。但是，我跟幾個(gè)在美國期權(quán)交易經(jīng)驗(yàn)非常豐富的交易員溝通后發(fā)現(xiàn)，他們更多考慮風(fēng)險(xiǎn)上的暴露，也就是從結(jié)構(gòu)上限制風(fēng)險(xiǎn)端。他們多采用垂差或者蝴蝶策略，在整體上或者在不同行權(quán)價(jià)上都分布期權(quán)，通過避免行權(quán)價(jià)過于集中的方式，來規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)以及一些黑天鵝事件。他們認(rèn)為，這種策略掙的錢雖然是細(xì)水長流，或者出現(xiàn)多次賠錢一次掙錢的情況，但是從策略上來講，這樣做的好處在于不會在一次交易中突然輸?shù)羲械腻X。這一點(diǎn)對機(jī)構(gòu)進(jìn)行套保來說，則是一個(gè)很好的啟發(fā)。我認(rèn)為，采用期權(quán)進(jìn)行套保，首先可以考慮限制風(fēng)險(xiǎn)敞口，也就是更多的采取買方策略，比如買入認(rèn)購、買入認(rèn)沽或者采用垂差策略，做到風(fēng)險(xiǎn)可控，不存在太多賣出方面的風(fēng)險(xiǎn)。保證在頭寸布置之后，整體上做到安心，也就是在出現(xiàn)行情極端情況下，不需要進(jìn)行大的調(diào)整或者不面臨整體現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，利用期權(quán)保險(xiǎn)和增加收益的功能。相比期貨進(jìn)行套期保值來講，采用期權(quán)的優(yōu)勢非常明顯。如果方向如預(yù)期所料，期權(quán)則可以起到和期貨一樣的風(fēng)險(xiǎn)對沖作用。如果方向預(yù)判錯誤，通過支付權(quán)利金，與標(biāo)的物價(jià)格上行或者下行預(yù)期一致的獲利可能性仍然保留。所以，我認(rèn)為利用期權(quán)保險(xiǎn)是非常重要的一點(diǎn)。考慮通過期權(quán)來增加收益的功能，是因?yàn)槠跈?quán)具有高杠桿的特性。如果我們對現(xiàn)貨基本面有一個(gè)很好的判斷，那在一些時(shí)候可以通過期權(quán)進(jìn)行一些方向性投資，利用其高杠桿的特性獲得收益。

第三，是否存在潛在的獲利機(jī)會。我們可以通過期權(quán)建立頭寸的機(jī)會，或者在手中持有現(xiàn)貨的情況下，通過賣出策略或者抓取低點(diǎn)、抓取高點(diǎn)的特性，來獲得一些期貨或者其他工具難以獲得的機(jī)會。

第四，資金及成本方面的考量，也是非常重要的一塊。通過期權(quán)進(jìn)行套期保值，時(shí)，由于買方的權(quán)利金是固定的，其整體上的套保成本也是固定的。但是，如果我們采用期貨進(jìn)行套保，可能會面臨較大的資金占用以及資金未來的不確定性，這對于財(cái)務(wù)記賬或者利潤核算都是非常不利的一點(diǎn)。當(dāng)然，期權(quán)也有他的問題，如果存在確定性的空頭風(fēng)險(xiǎn)，我建議通過期貨去做，而不建議通過期權(quán)去做。主要是因?yàn)橐韵聝牲c(diǎn)原因：首先，通過期貨去做，不存在權(quán)利金的損耗，只是時(shí)間價(jià)值的流逝；其次，場外期權(quán)目前的成交量相對較小，從目前來看，它加進(jìn)的傭金對成本的影響相對較高。所以，對確定性的風(fēng)險(xiǎn)，采用期貨更劃算。但是，對于一些不確定的情況，或者從長期財(cái)務(wù)記賬方面去考量，期權(quán)則更具備財(cái)務(wù)記賬方面的優(yōu)勢。

下面我對場外期權(quán)的實(shí)際應(yīng)用進(jìn)行簡要介紹，就當(dāng)拋磚引玉，希望對大家有所幫助。

第一，資金利用效率較高。這里通過滬銅期貨的例子進(jìn)行比較。滬銅期貨按照交易所標(biāo)準(zhǔn)，占用8%的保證金，同時(shí)需要準(zhǔn)備一倍的風(fēng)險(xiǎn)資金放在賬戶里面，也就是大概需要16%的資金放在賬戶里，同時(shí)外面還要準(zhǔn)備至少貨值的50%的資金。此時(shí)，滬銅平值期權(quán)的權(quán)利金是名義本金的1.4%，因?yàn)闇~期貨的走勢比較穩(wěn)定，隱波率也不是特別高，所以權(quán)利金相對較低。這說明權(quán)利金比較低，其次資金的占用也比較固定，因此具有較大優(yōu)勢。所以，從風(fēng)險(xiǎn)或者資金占用來看，期權(quán)具備優(yōu)勢。

第二，買期權(quán)時(shí)資金占用確定。我們知道，對于期權(quán)的買方來講，無論價(jià)格有利還是不利，買方最大的風(fēng)險(xiǎn)敞口是他的權(quán)利金，所以，占用資金非常確定。而期貨套保需要不斷的追加保證金，這導(dǎo)致資金占用具有很大的不確定性。所以，采用期權(quán)進(jìn)行套期保值，對于企業(yè)，尤其是整體面臨成本壓力或者資金壓力的企業(yè)來講，更具優(yōu)勢。

圖4

第三，有更大的容錯空間。如圖4，我把滬銀的價(jià)格調(diào)了出來，并把頂和底的價(jià)格以及買點(diǎn)的機(jī)會抓取出來（如圖4中紅圈）。我借此要說明什么問題呢？就是很多情況下，當(dāng)你覺得達(dá)到一個(gè)高點(diǎn)的時(shí)候，比如期貨建立空頭賣出并采用左側(cè)交易法則時(shí)，期貨價(jià)格可能會繼續(xù)向上走，此時(shí)投資者會在持倉過程中面臨非常大的壓力。同樣，在你覺得達(dá)到低點(diǎn)的時(shí)候，你希望低價(jià)買入，建立期貨多頭時(shí)，期貨價(jià)格有可能繼續(xù)向下跌。價(jià)格如果漲可能會漲在半山腰，如果下跌可能會跌在半山腰，你即便判斷對方向，也不一定能拿住單子。但是，如果采用期權(quán)進(jìn)行摸頂或者抓底，則具有非常大的優(yōu)勢。因?yàn)榧幢愠霈F(xiàn)虧損，最大的損失也僅僅是相應(yīng)的權(quán)利金。屆時(shí)無論價(jià)格向不利方向跌多少，肯定還能拿得住單子，只需對未來價(jià)格趨勢的走出時(shí)間進(jìn)行判斷，買入相應(yīng)時(shí)間段的場外期權(quán)，就可以保障比較大的獲利概率，而這是期貨交易所不具備的。所以，期權(quán)交易具備更大的容錯空間，也就是只需要判斷對方向和時(shí)間就可以了。

第四，有更多樣化的獲利方式。做趨勢追蹤的投資者最喜歡的是波段，但在很多情況下，尤其是期貨交易，可能一年只能抓兩波行情。除了這兩波行情，行情趨于振蕩。對于期貨來講，振蕩并不是交易的好時(shí)段。但是，對于期權(quán)來講，振蕩的行情恰恰是獲得收益最好的機(jī)會。具體操作中，我可以判斷振蕩的區(qū)間，并往外延設(shè)定執(zhí)行價(jià)格，然后兩邊賣出來收取權(quán)利金。如果波動率同時(shí)處于向下的趨勢中，那么獲利會比較豐厚。因此，可以通過期權(quán)工具來抓住其他工具不能進(jìn)行交易的行情來獲得相應(yīng)的收益。當(dāng)然，我需要著重提出一點(diǎn)，如果采用賣出寬跨式交易策略，實(shí)際上也會暴露非常大的風(fēng)險(xiǎn)，這就需要做好止損。如果行情倒向一邊并突破了執(zhí)行價(jià)格，或者已經(jīng)虧損超過收到權(quán)利金的50%，這時(shí)需要平掉頭寸，因?yàn)橐呀?jīng)暴露出了很大風(fēng)險(xiǎn)。

下面我對期權(quán)策略的變形進(jìn)行介紹，主要是利用期權(quán)對礦山開采進(jìn)行保值方面的操作。我們知道，礦山開礦最擔(dān)心的是礦產(chǎn)價(jià)格下跌，那么可以采用什么方式來進(jìn)行對沖保護(hù)呢？首先，由于面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，我們直接想到的對沖策略是買入認(rèn)沽期權(quán)，比如買入平值認(rèn)沽期權(quán)進(jìn)行保護(hù)。其優(yōu)勢在于，如果礦價(jià)繼續(xù)上漲，可以保留上升的利潤。但是，其存在的問題是權(quán)利金比較高，也就是付出的成本比較高。此時(shí)可考慮的優(yōu)化方式是，在更低的行權(quán)價(jià)上再賣出認(rèn)沽期權(quán)，也就是通過上邊賣出認(rèn)沽期權(quán)來彌補(bǔ)下邊買入認(rèn)沽期權(quán)權(quán)利金的損耗，好處在于權(quán)利金有折扣。但是，這也存在問題，如果未來的礦價(jià)出現(xiàn)大幅下跌并跌破保護(hù)上限，那我們可能面臨很大的虧損可能性。但是，為什么很多礦山會采用這種熊市垂差策略來進(jìn)行相應(yīng)的保護(hù)呢？因?yàn)樗麄儗ΦV價(jià)有比較大的把握，覺得未來價(jià)格不會跌破20%或者30%，所以才在最大區(qū)間內(nèi)進(jìn)行上檔價(jià)格的選擇。這一方面節(jié)省了權(quán)利金，同時(shí)對較大概率的區(qū)間虧損進(jìn)行了保護(hù)。

另外一種策略，也是目前現(xiàn)貨企業(yè)采用比較多的策略，是搭建領(lǐng)式期權(quán)策略，就是買入低行權(quán)價(jià)的認(rèn)沽期權(quán)，賣出高行權(quán)價(jià)的認(rèn)購期權(quán)。如果再加上現(xiàn)貨頭寸的圖形，可以發(fā)現(xiàn)它的合成是牛市垂差策略。它的好處在于，買入認(rèn)沽期權(quán)付出權(quán)利金，賣出認(rèn)購期權(quán)收到權(quán)利金，在這一買一賣的過程中，通過賣出認(rèn)購期權(quán)，抵補(bǔ)了一部分買入方面權(quán)利金的損耗，進(jìn)而降低了成本。但是，這種保護(hù)也是相對有限的，因?yàn)榕Ｊ写共钪?，風(fēng)險(xiǎn)有限，同時(shí)利潤也控制在一定的范圍內(nèi)。這里需要像剛才的熊市垂差策略一樣，選擇好行權(quán)價(jià)，對愿意承擔(dān)多少風(fēng)險(xiǎn)、愿意獲取多少利潤與權(quán)利金付出的成本進(jìn)行權(quán)衡，選擇最優(yōu)的組合策略。

最后一個(gè)策略，是對領(lǐng)式策略進(jìn)行了變形，也就是搭建三向式期權(quán)。具體操作是，在最高的行權(quán)價(jià)賣出認(rèn)購期權(quán)，然后在低一點(diǎn)的行權(quán)價(jià)買入兩手認(rèn)沽期權(quán)，在更低的行權(quán)價(jià)賣出一手認(rèn)購期權(quán)，從而搭建三項(xiàng)式的期權(quán)。我們可以看到，它對行情有判斷，因?yàn)橛姓劬€的區(qū)間。雖然沒有涵蓋所有下行方面的風(fēng)險(xiǎn)，但好在權(quán)利金上得到了一些抵補(bǔ)。

表1

下面我通過表1對于在什么情況下采取什么樣的期權(quán)策略進(jìn)行一個(gè)配對。通過綜合分析可以發(fā)現(xiàn)，這個(gè)礦山面臨的是多頭敞口方面的風(fēng)險(xiǎn)，需要考慮期現(xiàn)關(guān)系，整體上通過基本面分析和技術(shù)面分析可以確定期權(quán)策略的構(gòu)建。當(dāng)現(xiàn)貨多頭預(yù)期價(jià)格下跌時(shí)，最好的選擇是買入看跌期權(quán)，然后對沖價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。另外一種考量是還可以直接買入期貨的空頭。也就是當(dāng)我認(rèn)為可能存在一個(gè)短期的較大下跌空間時(shí)，可以通過搭建領(lǐng)式期權(quán)的策略操作，上檔留出一定的收益空間（即最大的風(fēng)險(xiǎn)有限），同時(shí)保留較大的上行方面的可能性，通過領(lǐng)式期權(quán)的構(gòu)建來降低整體期權(quán)的費(fèi)用。另一種方法是，可以直接買入看跌價(jià)差期權(quán)。相對于買入看跌期權(quán)來講，買入看跌價(jià)差期權(quán)可能更受歡迎，因?yàn)樵诙鄶?shù)情況下，現(xiàn)貨企業(yè)對現(xiàn)貨價(jià)格下跌的區(qū)間心里比較有數(shù)，通常認(rèn)為一個(gè)季度或半年內(nèi)，價(jià)格最多下跌20%或30%，可見建立這種策略更劃算。再下面一種策略是，現(xiàn)貨企業(yè)如果覺得下跌的幅度不大，或者對行情有一定預(yù)期的情況下，可以通過買入三向式期權(quán)來進(jìn)行權(quán)利金的彌補(bǔ)，同時(shí)也對部位做到比較好的保護(hù)。

我接下來對期貨套保的思路進(jìn)行梳理，藉此說明采用期權(quán)套保策略的優(yōu)勢。

在沒有期權(quán)工具的時(shí)候，我相信現(xiàn)貨企業(yè)或者一些貿(mào)易商并不會完全套保，因?yàn)橥耆妆ｋm然鎖定了下行的風(fēng)險(xiǎn)，但是也完全放棄了上行的利潤，這對企業(yè)來講是不可接受的。更多情況下，企業(yè)或貿(mào)易商一般會對行情進(jìn)行判斷，并進(jìn)行一定比例的套期保值操作。這里面所說的情境是擔(dān)心價(jià)格下跌或預(yù)期價(jià)格上漲，其中認(rèn)為上漲是大概率的，價(jià)格下跌的可能性不大，只是一種擔(dān)憂。所以，這里采取的操作是不做套保，因?yàn)檎J(rèn)為未來價(jià)格向上，持有現(xiàn)貨就好，或者只做20%或30%的少量套保。根據(jù)這個(gè)策略，肯定會出現(xiàn)以下兩個(gè)情境：首先，如果判斷正確，價(jià)格出現(xiàn)上漲，那不做套?？隙ǐ@利非常豐厚。但是，即便對于現(xiàn)貨企業(yè)來講，價(jià)格也不能做到百分之百的預(yù)判，這就可能出現(xiàn)預(yù)判有誤的情況。一旦判斷錯誤，就會蒙受非常大的損失。這個(gè)例子實(shí)際上是通過主動擇時(shí)，利用期貨工具進(jìn)行操作，其中可能面臨主動套保的風(fēng)險(xiǎn)。如果再加上期權(quán)工具，會產(chǎn)生怎樣的效果呢？實(shí)際上，如果通過期貨可以完全鎖定利潤，但我們會擔(dān)心價(jià)格下跌，預(yù)期價(jià)格上漲。對上漲強(qiáng)度的判斷，就是在已有期貨的基礎(chǔ)上增加期權(quán)，來對多頭方進(jìn)行比如買入同樣比例的平值看漲期權(quán)，或者以稍低一點(diǎn)的比例進(jìn)行操作。如果價(jià)格真的上漲，則可以通過期權(quán)增加的部位獲得收益。如果價(jià)格下跌，也僅僅是付出了權(quán)利金，期貨方面對于現(xiàn)貨部分進(jìn)行了完美的保護(hù)。所以，從上面這個(gè)例子可以看出，在傳統(tǒng)套保中加入期權(quán)策略會對整體部位提供更好的保護(hù)。當(dāng)然，從另外一個(gè)角度講，可以不通過期貨，完全通過期權(quán)來進(jìn)行操作。但是，這要看具體的情況來操作。

我們在這里可以得出一個(gè)結(jié)論，對于期權(quán)和期貨來說，期貨的作用相當(dāng)于鎖定利潤，即通過預(yù)買入和預(yù)賣出進(jìn)行建倉方面的操作，或者對現(xiàn)貨進(jìn)行替代。期權(quán)的作用，則可以從另外一個(gè)維度考慮，比如從市場維度上把握，通過期權(quán)的權(quán)利和義務(wù)不對等的買方優(yōu)勢進(jìn)行方向性判斷，來獲取市場利潤。總體來說，第一，場外期權(quán)可以起到替代現(xiàn)貨的作用；第二，可以通過期權(quán)來完全替代期貨，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)不喪失利潤的可能性；第三，如果企業(yè)已經(jīng)采取期貨進(jìn)行操作，那么在一些情況下，可以通過期權(quán)去優(yōu)化套保的效果；第四，與期貨同向疊加增強(qiáng)收益，可以看作是如果貿(mào)易商或者現(xiàn)貨商對于一些行情有很大的把握，可以通過期權(quán)的高杠桿性來獲得收益。

當(dāng)然，前面所介紹的是期權(quán)的優(yōu)勢，也就是它相對于期貨所存在的優(yōu)點(diǎn)，當(dāng)然它也有它自己的問題——權(quán)利金相對來講比較高，通過場外交易會有一定的買賣價(jià)差，有一定的人工成本，尤其在市場不是很大的情況下。但是，這不能掩蓋通過期權(quán)進(jìn)行套期保值相比期貨存在的優(yōu)勢。期權(quán)和期貨各有優(yōu)勢，在確定性的情況下，采用期貨會更有利；在不確定或者有一定概率的情況下，采取期權(quán)會更有優(yōu)勢，這需具體情況具體分析。簡言之，采取期權(quán)進(jìn)行套期保值具有很多期貨達(dá)不到的效果，在一些特殊的背景下，采取期權(quán)會更有優(yōu)勢。

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