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大宗商品市場(chǎng)現(xiàn)狀及前景來(lái)自興業(yè)研究00:0000:52

郭嘉沂  興業(yè)研究分析師

付曉蕓  興業(yè)研究分析師

1.1   國(guó)際大宗商品簡(jiǎn)介

大宗商品(Bulk Stock)是指可進(jìn)入流通領(lǐng)域，但非零售環(huán)節(jié)，具有商品屬性，可用于工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)以及消費(fèi)的大批量買賣的物質(zhì)商品。

整體來(lái)說(shuō)，大宗商品包含三大類：能源化工商品、金屬商品和農(nóng)產(chǎn)品商品（詳見(jiàn)圖表 1）。具體而言，能源商品以原油、天然氣和煤炭[1]等為主要代表；金屬商品可以再分為基礎(chǔ)金屬和貴金屬兩種，基礎(chǔ)金屬包括銅、鋁等有色金屬和鐵礦石等黑色金屬，而貴金屬則以金銀為代表；農(nóng)產(chǎn)品以大豆、玉米、小麥、棉花等為典型代表。

上述所說(shuō)的大宗商品基本上都可以在金融市場(chǎng)公開(kāi)交易，主要類別劃分與大宗商品現(xiàn)貨的劃分一致。國(guó)際上來(lái)看，根據(jù)芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)(CME)、洲際交易所(ICE)以及倫敦金屬交易所（LME）的交易情況來(lái)看，能源類交易品種總持倉(cāng)金額最大，金屬類次之，農(nóng)產(chǎn)品最小。按照2017年9月5日的名義持倉(cāng)金額[2]來(lái)計(jì)算，能源類持倉(cāng)金額達(dá)到3606億美元，占比47%，其中原油期貨持倉(cāng)占比為31%[3]；金屬類持倉(cāng)金額達(dá)到3142億美元，占比36%；農(nóng)產(chǎn)品類持倉(cāng)達(dá)到1510億美元，占比17%（詳見(jiàn)圖表 2）。

1.2 國(guó)際銀行如何參與大宗商品市場(chǎng)

歐美銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式中，混業(yè)經(jīng)營(yíng)一度是銀行的主流模式。歐美大型銀行在大宗商品衍生品交易中也都有一定的參與度。盡管大宗商品業(yè)務(wù)在歐美大型銀行衍生品交易金額中占比并不大，但卻是相對(duì)營(yíng)收占比十分可觀的一塊核心與戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)（詳見(jiàn)圖表 3和圖表 4），一度被視作華爾街的“吸金器”。其業(yè)務(wù)涉及大宗商品及衍生品的經(jīng)紀(jì)、交易、做市、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、融資等服務(wù)。在美國(guó)，高盛是較早參與實(shí)物商品業(yè)務(wù)的投行之一，高盛在1981年買下J. Aron，當(dāng)時(shí)J.Aron只是一家專精于咖啡及黃金的小交易商。同一年，大宗商品貿(mào)易商PhilippBrothers（Phibro）買下所羅門兄弟銀行（Phibro后于1998年被花旗集團(tuán)收購(gòu)）。不久之后，摩根士丹利也跨入大宗商品市場(chǎng)。隨后，在大宗商品業(yè)務(wù)上，形成高盛集團(tuán)、摩根大通、摩根士丹利、德意志銀行和巴克萊銀行五大巨頭。 

擁有大量倉(cāng)儲(chǔ)倉(cāng)庫(kù)、運(yùn)輸、實(shí)物資產(chǎn)和交易，是歐美大型銀行大宗商品業(yè)務(wù)的一大特征。在金融危機(jī)之前，銀行在大宗商品領(lǐng)域業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，甚至在金融危機(jī)之后幾年，大宗商品衍生品交易的持倉(cāng)金額仍在繼續(xù)上升，直至2011年《Dodd-Frank金融改革法案》出臺(tái)。

美國(guó)于2011年通過(guò)的《Dodd-Frank金融改革法案》，要求金融機(jī)構(gòu)把場(chǎng)外交易的衍生工具轉(zhuǎn)入交易所，以加強(qiáng)此類產(chǎn)品的監(jiān)管及透明度；為了消除金融機(jī)構(gòu)過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)，禁止銀行使用自有資金參與高風(fēng)險(xiǎn)交易，要求銀行將商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)分隔開(kāi)，并提升銀行資本金率。2013年12月10日，美國(guó)實(shí)施了“沃爾克規(guī)則”，“沃克爾規(guī)則”是2011年開(kāi)始實(shí)施的美國(guó)“多德-弗蘭克”金融改革法案400項(xiàng)規(guī)則中最為關(guān)鍵的一項(xiàng)?！拔挚藸栆?guī)則”主張：一是禁止商業(yè)銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)的自營(yíng)交易，將商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)分隔開(kāi)來(lái)；二是反對(duì)商業(yè)銀行擁有對(duì)沖基金和私人股權(quán)基金，限制衍生品交易；三是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模施以嚴(yán)格限制。

歐洲也于2010年9月推出《泛歐金融監(jiān)管改革法案》，包括把所有標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生品納入交易所或者電子交易平臺(tái)，通過(guò)中央清算所清算等。面對(duì)趨緊的監(jiān)管政策壓力，高盛、摩根大通、摩根士丹利、德意志銀行、巴克萊等大型銀行決定出售或退出實(shí)物大宗商品資產(chǎn)和交易業(yè)務(wù)。

然而近些年來(lái)，隨著金融環(huán)境趨穩(wěn)以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，各大銀行在逐步恢復(fù)大宗商品業(yè)務(wù)，主要銀行的大宗商品持倉(cāng)金額已經(jīng)恢復(fù)了上升勢(shì)頭（詳見(jiàn)圖表 5）。業(yè)務(wù)恢復(fù)中表現(xiàn)出了兩大特點(diǎn)：1、重心東移。發(fā)展中國(guó)家，特別是中國(guó)，近些年來(lái)大宗商品市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，使得國(guó)際大型銀行將業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的重心逐漸轉(zhuǎn)移到了東方；2、從自營(yíng)業(yè)務(wù)為主向代客業(yè)務(wù)方向轉(zhuǎn)型。

在銀行逐步恢復(fù)大宗商品業(yè)務(wù)的同時(shí)，市場(chǎng)要求監(jiān)管放松的呼聲也越來(lái)越大。隨著全球經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，在2017年8月24日至26日舉辦的JacksonHole全球央行財(cái)長(zhǎng)會(huì)議上，耶倫也暗示了弱化監(jiān)管的可能。她表示某些監(jiān)管規(guī)則一定程度上影響了流動(dòng)性。簡(jiǎn)化“沃爾克規(guī)則（VolckerRule）”可能帶來(lái)一定的好處。未來(lái)如果美聯(lián)儲(chǔ)有意為銀行自營(yíng)業(yè)務(wù)松綁，那么對(duì)于各大銀行無(wú)疑是重大利好，同時(shí)也會(huì)顯著增加大宗商品市場(chǎng)的活躍性。

2.1 國(guó)內(nèi)大宗商品簡(jiǎn)介

過(guò)去十幾年，為滿足國(guó)內(nèi)建設(shè)熱潮，中國(guó)對(duì)大宗商品和原材料的進(jìn)口增長(zhǎng)了數(shù)倍，中國(guó)也早已成為全球第一大大宗商品的進(jìn)口國(guó)和消費(fèi)國(guó)。除了原油之外，其他類大宗商品的消費(fèi)量，中國(guó)幾乎均位居全球第一的位置。

然而，與第一大消費(fèi)國(guó)身份不相符的是，中國(guó)在大宗商品的定價(jià)上還是沒(méi)有與之相當(dāng)?shù)脑捳Z(yǔ)權(quán)。目前全球三大類大宗商品的定價(jià)中心均在國(guó)外——分別是紐約商業(yè)交易所[4]（NYMEX）WTI和倫敦洲際交易所（ICE）Brent原油期貨為首的能源商品、倫敦金屬交易所（LME）為首的有色金屬商品和芝加哥期貨交易所[5]（CBOT）為首的農(nóng)產(chǎn)品商品定價(jià)中心，它們決定著世界上主要大宗商品的交易價(jià)格。雖然近兩年中國(guó)在大宗商品定價(jià)上的話語(yǔ)權(quán)有所上升，但仍沒(méi)有成為真正意義上的定價(jià)中心。

為了爭(zhēng)奪大宗商品的定價(jià)權(quán)，以及給實(shí)體企業(yè)提供更好的套期保值的工具，國(guó)內(nèi)近些年來(lái)也在大力發(fā)展大宗商品期貨市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)目前有三大商品期貨交易所，包括上海期貨交易所、大連商品交易所和鄭州商品交易所，可交易的品種共43個(gè)。然而我國(guó)商品期貨市場(chǎng)與國(guó)際相比有兩個(gè)較大的區(qū)別：

1、國(guó)內(nèi)尚沒(méi)有上市能源類期貨品種，目前只上市了化工類期貨品種。國(guó)際上，能源類期貨品種持倉(cāng)金額占比最大。截至2017年9月5日的持倉(cāng)數(shù)據(jù)，CME以及ICE兩大交易集團(tuán)的WTI和Brent能源類期貨占國(guó)際上主要活躍交易品種47%左右的持倉(cāng)金額。不過(guò)，我國(guó)或于今年年內(nèi)推出原油期貨品種。原油期貨的推出，將改變我國(guó)沒(méi)有能源類期貨品種的現(xiàn)狀。

2、國(guó)內(nèi)特有的黑色系商品期貨品種。大宗商品傳統(tǒng)大類分為能源類、金屬類和農(nóng)產(chǎn)品三大品種。但是因?yàn)槲覈?guó)鋼鐵以及煤炭在世界上產(chǎn)量以及消費(fèi)量均為第一的現(xiàn)狀，國(guó)內(nèi)形成了特有的“黑色系”商品期貨的概念，涵蓋螺紋、熱卷、鐵礦石以及焦煤焦炭等多種商品。也因?yàn)榇耍?strong>我國(guó)的商品期貨分類通常包括金屬（有色）、黑色、農(nóng)產(chǎn)品和化工商品期貨四大類（詳見(jiàn)圖表 6）。

四大類品種來(lái)看，金屬類期貨持倉(cāng)金額[6]占比最大，其次是黑色商品，化工類持倉(cāng)金額占比最小（詳見(jiàn)圖表 7）。具體分品種來(lái)看，按照9月11日的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，持倉(cāng)金額排名前十位的國(guó)內(nèi)商品期貨品種分別是：螺紋鋼、銅、黃金、鐵礦石、焦炭、鋁、豆粕、白糖、鋅、PTA（詳見(jiàn)圖表 8）。

目前國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行參與大宗商品衍生品市場(chǎng)主要有以下幾種模式：

1、直接參與黃金期貨交易 

商業(yè)銀行從2010年開(kāi)始獲準(zhǔn)參與黃金期貨交易業(yè)務(wù)，不過(guò)商業(yè)銀行不是上期所的經(jīng)紀(jì)會(huì)員，所以尚不能夠開(kāi)展期貨代理業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行目前已經(jīng)開(kāi)展了上期所和金交所的期現(xiàn)套利業(yè)務(wù)、上期所的自營(yíng)業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行從比較熟悉的黃金品種開(kāi)始，通過(guò)從事境內(nèi)黃金期貨自營(yíng)交易，逐步熟悉我國(guó)期貨市場(chǎng)規(guī)則和業(yè)務(wù)，可以為日后更大范圍地參與期貨市場(chǎng)奠定重要基礎(chǔ)。 

2、期貨交易所的結(jié)算銀行 

商業(yè)銀行作為交易所指定的結(jié)算銀行，通過(guò)將期貨投資后收益自動(dòng)劃撥到投資者在銀行開(kāi)通的賬戶，增加了商業(yè)銀行的儲(chǔ)蓄存款，而且可以吸引原本并非儲(chǔ)戶的期貨客戶參與銀行業(yè)務(wù)，增加銀行的客戶資源；通過(guò)在客戶資金的劃撥、流轉(zhuǎn)過(guò)程中提供服務(wù)，商業(yè)銀行增加了中間業(yè)務(wù)收入。

3、國(guó)內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 

以中國(guó)銀行為例，中行通過(guò)全資子公司中銀國(guó)際控股有限公司持有中銀國(guó)際證券約49%的股份，中銀國(guó)際證券于2008年1月全資設(shè)立了中銀國(guó)際期貨有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“中銀國(guó)際期貨”）。目前中銀國(guó)際期貨已經(jīng)取得了國(guó)內(nèi)商品期貨和金融期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資格。

4、境外期貨交易業(yè)務(wù)

以工商銀行和中國(guó)銀行為例。2015年，工行收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)銀行公眾有限公司（“標(biāo)銀公眾”）60%的股權(quán)并與南非標(biāo)準(zhǔn)銀行集團(tuán)有限公司（“標(biāo)準(zhǔn)銀行”）完成交割程序。標(biāo)銀公眾是南非標(biāo)準(zhǔn)銀行通過(guò)子公司——標(biāo)準(zhǔn)銀行倫敦控股有限公司，全資控股的銀行機(jī)構(gòu)，總部在倫敦。工行收購(gòu)?fù)瓿珊螅鹿境蔀橐患覍Ｗ⒂谌蚪灰讟I(yè)務(wù)的銀行，工行可通過(guò)其在倫敦、紐約、新加坡、迪拜、東京、香港和上海的分支機(jī)構(gòu)，為全球客戶提供商品、外匯、利率、信用、股權(quán)等交易服務(wù)。

同年，中國(guó)銀行在新加坡舉行全球能源大宗商品業(yè)務(wù)中心和全球大宗商品回購(gòu)中心揭牌儀式，并分別與新加坡國(guó)際企業(yè)發(fā)展局、新加坡交易所簽署諒解備忘錄及合作協(xié)議。中國(guó)銀行通過(guò)新成立的全球能源大宗商品業(yè)務(wù)中心和全球大宗商品回購(gòu)中心，向大宗商品企業(yè)提供金融解決方案，為其全球業(yè)務(wù)發(fā)展提供更多流動(dòng)性支持，幫助企業(yè)把握全球大宗商品市場(chǎng)發(fā)展所帶來(lái)的機(jī)遇。中國(guó)銀行也成為首家在中國(guó)境外成立大宗商品業(yè)務(wù)中心的中資銀行。

2.3為什么要鼓勵(lì)商業(yè)銀行更廣泛地參與大宗商品市場(chǎng)

前文提及，我國(guó)在大宗商品市場(chǎng)方面，雖然已經(jīng)有足夠大的體量，但尚沒(méi)有真正的定價(jià)權(quán)。定價(jià)權(quán)的實(shí)現(xiàn)，確實(shí)不是一蹴而就的事情。配合著人民幣的國(guó)際化，除了上市國(guó)際上同樣的期貨品種之外，更應(yīng)該進(jìn)一步提高參與者的廣度，將市場(chǎng)做深做厚。從國(guó)際上大宗商品市場(chǎng)的發(fā)展歷程來(lái)看，商業(yè)銀行在其中的角色非常重要，商業(yè)銀行參與大宗商品市場(chǎng)，能夠?yàn)閷?shí)體企業(yè)提供從投融資到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的一體化服務(wù)，同時(shí)對(duì)于提升商業(yè)自身的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力也有著非常大的幫助。如果我國(guó)能逐步放開(kāi)商業(yè)銀行參與大宗商品期貨的限制，對(duì)于大宗商品市場(chǎng)、實(shí)體企業(yè)以及商業(yè)銀行的發(fā)展都有重大意義。

1、商業(yè)銀行可將大宗商品業(yè)務(wù)與現(xiàn)有融資業(yè)務(wù)相結(jié)合，聯(lián)動(dòng)發(fā)展。

商業(yè)銀行進(jìn)入大宗商品期貨市場(chǎng)后，在掌握了大宗商品價(jià)格的運(yùn)行規(guī)律后，可以逐步開(kāi)展大宗商品遠(yuǎn)期合約的報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)，這一業(yè)務(wù)可以與商業(yè)銀行現(xiàn)有的融資業(yè)務(wù)相結(jié)合，有助于商業(yè)銀行幫客戶量體裁衣地提供一套完整的套期保值方案。

比如，商業(yè)銀行可以在大宗商品期貨合約的基礎(chǔ)上推出大宗商品的遠(yuǎn)期合約，同貸款客戶簽訂一份進(jìn)口商品的遠(yuǎn)期合約。這樣，在為客戶進(jìn)口貿(mào)易提供融資服務(wù)的同時(shí)，又為其提供了貨物的套期保值服務(wù)，同時(shí)也降低了貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。 此外可通過(guò)大宗商品期貨來(lái)對(duì)沖其他貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行有大量企業(yè)客戶從事大宗商品的開(kāi)采、加工、流通業(yè)務(wù)，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞跟大宗商品的價(jià)格直接掛鉤。當(dāng)大宗商品價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，客戶可能遭受損失，導(dǎo)致不能及時(shí)歸還商業(yè)銀行貸款，尤其是當(dāng)客戶未進(jìn)行大宗商品套期保值時(shí)。國(guó)外銀行在向資源類企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)，通常都會(huì)用大宗商品期貨套保的方式來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)于實(shí)體企業(yè)和商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制都具有比較大的幫助，也有助于更多的實(shí)體企業(yè)參與大宗商品市場(chǎng)，將市場(chǎng)做深做厚。

2、可以推出與大宗商品掛鉤的理財(cái)產(chǎn)品。

目前中資銀行發(fā)售的理財(cái)產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴(yán)重。與大宗商品掛鉤的理財(cái)產(chǎn)品收益率較高，能吸引到風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的客戶，可以實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)。此外大宗商品與股債等主流市場(chǎng)存在較大差異，有助于高凈值客戶進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

3、商業(yè)銀行可以開(kāi)展大宗商品期貨自營(yíng)業(yè)務(wù)，期貨自營(yíng)曾經(jīng)是國(guó)外銀行收入的一大來(lái)源。

注：

[1]在中國(guó)的期貨品種歸類中，煤炭類通常被歸類在黑色商品中。

[2]持倉(cāng)量*價(jià)格*合約單位。

[3]關(guān)于不同原油期貨品種的持倉(cāng)占比，可詳見(jiàn)《興業(yè)研究商品研究：全球原油期貨品種縱覽20170906》

[4]隸屬于芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CME）。

[5]隸屬于芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CME）。

[6]持倉(cāng)量*價(jià)格*合約單位。