東吳非銀 丁丁帶你玩轉金融
2018-02-11
行業(yè)專題報告
大時代與新格局 ！
關注財富管理行業(yè)的崛起
投資要點
消費升級驅動中國財富管理崛起，對標海外我們看好三倍以上增長空間：根據波士頓咨詢統(tǒng)計，2016年全球私人金融財富增長5.3%，而以中國為龍頭的亞太地區(qū)增速達到9.5%，領銜全球，且中國增速高達13%?？紤]中國私人財富規(guī)模位居亞太首位、全球第二，且波士頓咨詢預計亞太2017~2021年對全球增量私人財富的貢獻比重將達到約41%，中國財富管理機構有望面臨廣闊的增量需求，對標海外，我們估算行業(yè)存在三倍以上增長空間。我們認為，財富增長源于居民收入提升，未來消費升級驅動投資理財意識崛起，財富管理需求有望迎來爆發(fā)。近期，多款由明星基金經理管理的基金募資熱銷（例如東方紅睿璽、興全合宜、嘉實核心優(yōu)勢等產品單日熱銷百億甚至數(shù)百億），已充分印證我國財富管理需求端的高度景氣。
資管新規(guī)+房產限購推動散戶機構化、現(xiàn)金產品化，加速財富管理進程：從監(jiān)管角度而言，市場預計2017年11月出臺的資管新規(guī)（征求意見稿）將打破資產管理行業(yè)固有格局，剛性兌付、通道嵌套等低價值率業(yè)務模式將受限制（例如銀行理財產品由保本型轉為凈值型），具有主動管理特色的產品將受追捧。從大類資產輪動角度而言，我們預計中國居民資產配置將迎來新一輪變遷（過去十年，居民資產配置由現(xiàn)金/儲蓄向房地產和金融資產大幅轉移），隨著房地產政策全面收緊、限購持續(xù)推進，未來金融資產的配置意義將愈發(fā)重要，投資比例有望提升。我們判斷，在未來散戶機構化、現(xiàn)金產品化的主流趨勢中，專業(yè)化的資管機構在變局中將迎來新機遇。
全新監(jiān)管體系重塑格局，品牌優(yōu)勢鮮明、主動管理領先者將最受益：目前國內市場提供財富管理的機構包括私人銀行、專業(yè)財富管理公司、信托及其它金融機構的高凈值財富管理中心等，而泛資產管理領域則涵蓋銀行理財、信托、券商資管、基金及其子公司等。未來，資管新規(guī)落地后或將重塑行業(yè)格局，打破剛兌后專業(yè)化的主動投資能力將成為資產管理人的核心競爭優(yōu)勢（且將形成強者恒強的馬太效應，例如“明星爆款”基金產品持續(xù)熱銷），而品牌及對接優(yōu)質資產的能力將成為第三方財富管理機構的核心競爭優(yōu)勢。我們預計財富管理業(yè)務將迎發(fā)展契機，且將聚焦專業(yè)化、品牌化，行業(yè)龍頭有望強者恒強，我們看好主動投資能力領先、金融牌照資源豐富、品牌優(yōu)勢鮮明的大型第三方財富管理機構實現(xiàn)規(guī)模高增長。
投資建議及相關個股
縱覽全球，中國財富管理行業(yè)長期發(fā)展空間廣闊，在資管新規(guī)+房地產限購推動的行業(yè)變局中，財富管理有望進入專業(yè)化時代，金融資產配置意義大幅提升。我們看好財富管理行業(yè)中長期發(fā)展前景，未來金融牌照齊全、品牌資源優(yōu)勢鮮明、主動管理領先的財富管理機構將持續(xù)受益。相關個股：諾亞財富（NOAH.N）、泛華金控（FANH.O）、鉅派投資（JP.N）、東方財富（300059.SZ）、中金公司（3908.HK）。
風險提示
1）財富管理需求不及預期；2）行業(yè)競爭加劇造成盈利能力下降；3）監(jiān)管持續(xù)趨緊抑制行業(yè)創(chuàng)新。
1.消費升級驅動，中國財富管理迎來時代機遇
以中國為主的亞太地區(qū)私人財富增速領銜全球，財富管理行業(yè)空間廣闊。根據波士頓咨詢發(fā)布的《2017年全球財富報告-財富管理數(shù)字轉型，打造全新客戶體驗》，2016年全球私人財富總額達到166.6萬億美元，同比增長5.3%，其中，亞太地區(qū)增速領先全球，達到9.5%。作為區(qū)域龍頭，中國市場2016年私人財富增速達到13%，為亞太地區(qū)增長的核心驅動力。波士頓咨詢預計，2021年亞太地區(qū)私人財富總額將增至61.6萬億美元，對應2017~2021年CAGR達到9.9%，顯著高于全球平均增速（6%），同時市場份額將升至約28%，且對全球增量財富的貢獻比重達到約41%。我們認為，中國市場將成為全球財富增長新引擎，蘊含財富管理行業(yè)發(fā)展機遇。
新增財富驅動+儲蓄比重較高，預計亞太地區(qū)財富管理需求將長期旺盛。從財富余額增長的驅動力來看，亞太地區(qū)約65%的增量源于新增財富，約35%為存量財富的投資增值，因而會產生更高的理財新需求。從資產配置結構來看，目前亞太地區(qū)仍以儲蓄（現(xiàn)金+存款）為主，達到24.96萬億，占比高達65%，而權益類資產和債券類資產合計13.44萬億，占比僅35%，顯著低于全球平均水平（60%），相較于北美地區(qū)（86%）更是差距明顯。據貝恩咨詢預測，2021年亞太地區(qū)私人財富規(guī)模將增長至61.6萬億美元，若對標全球平均資產配置結構水平（60%），權益類和債權類資產配置將增長至36.96萬億，是目前規(guī)模的2.75倍，考慮到財富管理機構的滲透率也將提升，我們預計以中國為龍頭的亞太地區(qū)財富管理空間將增長到3倍以上。未來，隨著資產配置從現(xiàn)金、存款向權益及債券類資產遷移，我們預計對專業(yè)財富管理人的需求將持續(xù)旺盛。
居民人均收入水平持續(xù)提升，消費升級驅動投資理財意識崛起。2017年，我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入3.6萬元，同比增長8.3%，2007~2017年間CAGR達到10.2%，不斷積累的財富效應催化投資理財需求。此外，消費支出逐步成為拉動經濟增長的重要力量（2015年起消費增速超越投資增速），居民消費升級推動投資理財意識增強，逐步從被動儲蓄轉向主動理財，同時對金融服務及產品的需求崛起，打開財富管理業(yè)務市場空間。
高凈值人群及個人可投資資產規(guī)模持續(xù)增長，釋放財富管理增量需求。根據貝恩咨詢預測，2017年中國整體個人可投資資產規(guī)模將達到188萬億元人民幣，對應2006~2017年CAGR高達20%，遠高于全球平均增速（5.5%）。此外，經濟發(fā)展推動高凈值人群數(shù)量和擁有的資產規(guī)模在過去十年間快速增長。以可投資資產超過1000萬元作為高凈值人群標準，截止2016年末，我國高凈值人群約增至158萬人，擁有可投資資產總規(guī)模約49萬億元人民幣，且過去十年CAGR分別高達24%、25%。貝恩咨詢預計，2017年末中國將有187萬高凈值人士并坐擁可投資資產共計58萬億元，且考慮2009~2017年，高凈值人群通過專業(yè)機構管理的財富占比從40%以內提升到60%以上，未來財富管理增量需求將持續(xù)增長。
保險角度而言，萬能險及健康險爆發(fā)充分反映消費升級+投資理財需求崛起。2014年以來，人身險保費歷經新一輪爆發(fā)，原保險保費2014~2016年CAGR達到26.4%，而疊加了保戶儲金投資款（以萬能險為主）和投連險投資款后的規(guī)模保費CAGR更高，達到34.8%。原保險保費中，健康險為增長核心動力，2012~2016年CAGR高達42.3%。我們認為，萬能險、健康險接連爆發(fā)，一方面反映居民消費升級（健康意識提升），同時也進一步印證居民理財需求旺盛，投資理財型保險產品持續(xù)熱賣。
公募基金“明星爆款”產品熱銷+募資高增長，印證財富管理需求高度景氣。2018年以來，市場新發(fā)基金共計123只，募集資金總額達到999.7億元，較去年同期大幅增長199.31%，且平均募資金額達到34.47億元，較去年同期的3.93億元大幅增長。近期市場“明星爆款”基金產品頻出，僅“興全合宜A”的募資額就達到327億元，且首日全部認購完畢。除此以外，其他由明星投資經理管理的基金同樣火爆，諸如“東方紅睿璽”、“嘉實核心優(yōu)勢”等均在認購起始當日內結束募集?；鸢l(fā)行市場的火熱一方面印證財富管理需求端的高景氣度，另一方面體現(xiàn)了市場尤其是個人投資者對專業(yè)化資產管理機構的信任顯著提升。
2.資產配置迎來新一輪變遷，金融資產站上風口
資管新規(guī)或打破泛資產管理固有格局，剛性兌付、通道業(yè)務等模式受限。2017年11月17日，中國人民銀行會同銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局等五部門發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》，正式向社會公開征求意見（目前正在征求意見期間）。作為未來資產管理行業(yè)發(fā)展的綱領性文件，結合此前一系列監(jiān)管新規(guī)，旨在促進資產管理回歸本源，建立起可持續(xù)發(fā)展的長效機制，新規(guī)旨在打破剛性兌付、消除多層嵌套通道業(yè)務、規(guī)范資金池、監(jiān)管套利等方面做出實質性監(jiān)管，市場普遍預計未來低價值率的原有資管業(yè)務模式將受限。
資產管理產品由剛性兌付向凈值化轉型，主動管理特色的產品將受追捧。資管新規(guī)征求意見稿規(guī)定：1）禁止對資管產品保本、保收益，出現(xiàn)兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付；2）金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險（確定凈值的具體規(guī)則另行制定）。同時，監(jiān)管還要求及時披露產品的募集信息、資金投向、杠桿水平、收益分配、托管安排、投資者賬戶信息和主要投資風險等。考慮監(jiān)管首次明確所有資產管理產品都要實行凈值化管理，且目前銀行的預期收益型產品實際上存在剛性兌付，因此市場普遍預計沖擊較大，未來理財產品的收益將體現(xiàn)為凈值，驅動銀行理財回歸資產管理業(yè)務的本源。對客戶而言，市場普遍預計打破剛性兌付后原本低風險的銀行理財產品吸引力下降，未來主動管理特色的產品將受青睞。
過去十年，居民資產配置仍以房地產為主，但金融資產比重大幅提升。據社科院統(tǒng)計，過去十年我國居民資產配置結構中，2014年末房地產配置占比高達54%，位列非金融資產及大類資產的榜首，但金融資產占比也大幅提升，配置比例從34%升至41%，且2004~2014年CAGR達到19.1%。盡管如此，對標海外我國居民金融資產的配置仍有較大提升空間，41%的比重遠低于美國（約70%）、日本（約60%）等國家。從金融資產內部結構來看，隨著居民投資理財意識崛起，現(xiàn)金+存款的合計占比從82%降至55%，而債券、股票、基金等其它類金融資產合計占比則從18%升至45%，金融資產配置結構進一步多元化。
房地產限購+房價上漲預期逐步降溫，投資屬性去化后預計配置需求下滑。從政策層面來看，政府始終強調房地產回歸居住屬性。自2016年以來，房地產調控政策不斷升級，從一線城市開始逐步擴展至二、三線城市，由地方政府主導的限購、限貸、限售等政策持續(xù)推進，政策調控呈現(xiàn)高頻率、廣覆蓋特征。目前，全國已經有70余個城市執(zhí)行限購、限貸，并首次提出限售，對部分二、三線城市限售5年以上，以此限制房地產投資性需求。在如此政策主基調下，我們預計2018年房地產整體調控力度難以明顯放松，房地產投資屬性將持續(xù)面臨政策壓力。居住屬性方面，根據中國發(fā)展研究基金會報告，預計從2010年至2020年，中國勞動年齡人口將減少2900余萬人，與之對應的人口撫養(yǎng)比例也將不斷上行（2016年末總撫養(yǎng)比為37.91%）。我們判斷，人口紅利拐點消失+勞動年齡人口下降將顯著拖累住房購買力，進一步抑制房價上漲預期，房地產配置比例或將有所下滑。
房地產配置下滑帶來擠出效應，金融產品有望配置提升+結構多元化。隨著房地產投資屬性削弱，居民資金將進一步流出房地產，向債券、股票、基金、保險、金融機構理財產品等金融資產遷移。從金融資產來看，2014年居民配置現(xiàn)金/存款、債券、股票、基金、保險、金融機構理財產品、信托的規(guī)模分別為56.53萬億、0.59萬億、7.9萬億、0.92萬億、10.55萬億、13.8萬億以及12.8萬億，占金融資產比重分別達到54.8%、0.5%、7.7%、0.9%、10.2%、13.4%以及12.4%。從金融資產的配置結構上來看，近年來金融機構理財產品的比重提升最快，2009~2014年間占比提升9.7個百分點至13.4%，且規(guī)模CAGR也達到66.3%。我們認為，未來金融資產的配置意義將愈發(fā)重要，投資比例有望繼續(xù)提升，財富管理機構迎來發(fā)展機遇。
金融嚴監(jiān)管背景下，散戶機構化+現(xiàn)金產品化，機構投資者日趨壯大。我們預計，我國資產管理市場將逐步成為以機構投資者為主流的市場，機構時代逐步到來，散戶時代漸行漸遠（目前，我國股票市場中個人投資者比重約41%，近十年來已有所下降）。從海外市場經驗來看，1970年后，美國經濟增速放緩導致股票市場低迷，政府保障體系面臨困難，個人需要為退休后的養(yǎng)老生活未雨綢繆，進而導致財富管理壓力驟增，因而對專業(yè)財富管理機構的需求顯著增強。結合我國當下環(huán)境，經濟增速趨緩+產業(yè)結構調整，投資回報率走低且違約事件增多（2016年以來債券違約頻現(xiàn)），而優(yōu)質資產稀缺的大背景下，我們預計投資者心理上將逐漸接受“讓專業(yè)的人做專業(yè)的事”理念，愿意將財富交由專業(yè)機構管理。此外，隨著金融行業(yè)監(jiān)管全面趨緊（例如，以P2P為代表的互聯(lián)網金融全面整治、以萬能險等理財型產品為代表的人身險中短存續(xù)期產品以及“快返型”年金產品全面受限），未來個人投資理財難度提升，倒逼投資者轉向機構，散戶機構化+現(xiàn)金產品化是大勢所趨。
3.監(jiān)管重塑格局，品牌優(yōu)勢+主動管理助推強者恒強
財富管理有別于資產管理，更加貼近高凈值客群、服務范圍更加多元化。從海外成熟市場來看，財富管理與資產管理既存在區(qū)別，又有所融合。前者立足于客戶資源（通常以高凈值個人為主），以財富保障與傳承為出發(fā)點，提供一攬子多元化服務（諸如資產配置、直接投資、財務及稅務規(guī)劃等）；后者則立足于投資管理能力，為更加廣泛的客群（從普通個人投資者到主權基金、養(yǎng)老金等大型機構投資者）提供專業(yè)投資服務。同時，二者存在廣泛的合作空間，財富管理機構可能直接提供資產管理服務（許多財富管理機構旗下設有資產管理平臺），也可能為客戶優(yōu)選外部資產管理機構提供投資服務。
全球財富管理以私人銀行和獨立第三方機構為主，金融巨頭充分競爭。海外混業(yè)經營體系下，各類金融機構均可開展財富管理業(yè)務，私人銀行及大型投資銀行的財富管理部門領先優(yōu)勢鮮明。目前國內從事財富管理業(yè)務的機構包括銀行、獨立第三方財富管理機構、信托、券商財富管理部門、公募及私募基金、保險公司等，其中信托、券商、基金和保險公司雖然擁有部分高凈值用戶，但所能提供的產品較為單一，難以拓展其他類型的產品線，國內較活躍的財富管理機構仍以私人銀行和獨立財富管理機構為主。
我國財富管理機構偏重渠道業(yè)務，未來將進一步與泛資管行業(yè)融合發(fā)展。國內財富管理業(yè)務模式大致可分三大類：1）咨詢顧問；2）產品代銷；3）私募基金，而大部分機構目前偏重渠道類業(yè)務（以代銷資產管理產品為主），因而實質上與資產管理機構形成上下游關系，以客戶端和資產端的資源為核心競爭優(yōu)勢。與海外成熟的財富管理市場相比，國內目前的商業(yè)模式較為單一、綜合服務能力有限，導致專業(yè)化程度不足、業(yè)務價值率較低（價格競爭激烈）、可替代性較高（客戶粘性較差），難以滿足愈發(fā)多元化、個性化的高凈值人群財富管理需求。未來，我們預計財富管理機構將以主動管理為抓手，并深化與泛資產管理的融合發(fā)展。
3.2.1 銀行理財
銀行理財規(guī)模領先，仍以普通個人投資者為主，高凈值客群比重有望提升。銀行理財是國內規(guī)模最大、覆蓋客群最廣泛的資產管理業(yè)務，擁有大量客戶群體，截至2017年6月末，銀行理財產品存續(xù)余額28.38萬億元，較年初減少0.67萬億元，近年來增速持續(xù)趨緩后規(guī)模首次出現(xiàn)下滑，2017年末小幅回升至29.5萬億元。其中，一般個人類產品占比約46%，體現(xiàn)銀行理財仍以普通個人投資者為主，而與財富管理相關的高凈值+私人銀行類業(yè)務合計占比約14.5%，未來比重提升空間較高。從資產配置角度而言，債券始終是銀行理財資金最主要的配置資產，配置比例為42.5%，而固定收益大類資產（含債券、現(xiàn)金及銀行存款、拆放同業(yè)及買入返售、同業(yè)存單等）的配置比例合計達到69.2%。
資管新規(guī)打破剛性兌付并限制資金池，銀行理財轉型凈值化。銀行理財長期存在剛性兌付、期限錯配等情況，產品的短期化趨勢明顯而資產端期限則較長，期限錯配的“資金池”業(yè)務雖然能夠博取利差，但一旦后續(xù)資金不到位，容易產生流動性危機。本次資管新規(guī)（征求意見稿）明確禁止理財產品保本、保收益，要求產品全部實行凈值化管理（現(xiàn)階段，各家銀行理財產品凈值化的占比不同，占比最高的招商銀行約為75%）。未來，我們預計打破剛性兌付和凈值化管理將導致銀行理財規(guī)模增速趨緩，同時推動銀行資產管理部門站在資產配置角度加強主動管理。
3.2.2 券商資管及基金專戶
券商資管、基金專戶全面去通道化，未來聚焦主動管理與創(chuàng)新業(yè)務。近年來，券商資管、基金及基金子公司專戶以通道業(yè)務驅動規(guī)模爆發(fā)式增長，其中券商資管2017年3月末管理規(guī)模達到峰值18.7萬億元（其中以通道業(yè)務為主的定向資管規(guī)模16.1萬億元，占比高達86%），基金子公司專戶業(yè)務則于2016年9月末管理規(guī)模達到峰值11.1萬億元，其后監(jiān)管收緊導致規(guī)模下滑。與信托公司相比，券商資管和基金子公司在通道業(yè)務方面具有更強的競爭優(yōu)勢，通常采用壓低費率的“價格戰(zhàn)”策略搶食信托的通道業(yè)務。尤其是基金子公司，由于不受凈資本約束，設立時最低凈資本要求僅2000萬元（大部分公司凈資本在2000~5000萬元），從而能夠撬動極高的杠桿放大管理資產規(guī)模。未來，隨著監(jiān)管層堅定打壓通道業(yè)務，倒逼券商回歸主動管理，并積極探索ABS、FoF、PE等新興業(yè)務。
3.2.3 信托
我國信托行業(yè)面臨轉型壓力，未來要求重構財富管理、資產管理能力。我國信托公司當前的轉型壓力源自兩方面：1）監(jiān)管角度，資管新規(guī)打破剛兌+去通道，信托原有業(yè)務模式難以為繼，未來需降低債權融資類業(yè)務、擺脫影子銀行色彩；2）隨著宏觀經濟轉型，新經濟融資需求旺盛，而新興產業(yè)投資機遇通常集中在私募股權/創(chuàng)投領域，信托定位于實業(yè)投行，需順應經濟發(fā)展趨勢轉變業(yè)務導向。我們認為，未來信托轉型應把握資金端與資產端兩方面的能力重構，資金端構建財富管理能力（從站在客戶的對立面銷售產品，轉向以客戶需求為中心進行資產配置），資產端提升資產管理能力（強化投研能力以加強對底層資產的把控，不再僅作為融資通道）。
家族信托被認為是財富管理金字塔尖，體現(xiàn)主動管理高水準。從財富管理領域而言，家族信托是未來信托公司可拓展的新興業(yè)務之一。目前國內開展的部分家族信托業(yè)務偏重于投資屬性（追求收益率導向），偏離財富保障本源，未來我們預計信托公司將深化與私人銀行、保險公司等機構的合作，全面切入財富管理領域。
私募基金是財富管理最佳模式，具有主動管理、運作靈活等優(yōu)勢。相比于其他各類資產管理產品形態(tài)，私募基金優(yōu)勢鮮明：1）可投資范圍最廣泛，且投資比例限制、投資決策相對靈活；2）管理人享受超額收益分成，激勵機制充分；3）針對高凈值人群（投資門檻較高），因而投資策略的風險收益特性更加定制化；4）通常設置5~10年封閉期，則投資端無資金贖回的流動性壓力。對于財富管理機構而言，采用私募基金形式能夠為高端客戶提供更加定制化、專業(yè)化的服務，且通過主動管理有效保障對底層資產的把控程度。
私募基金分類監(jiān)管體系下，牌照齊全的龍頭財富管理機構優(yōu)勢鮮明。2016年9月，監(jiān)管要求私募基金管理人需分為私募證券型、私募股權/創(chuàng)業(yè)投資型及其他型三大類，同時2017年3月，基金業(yè)協(xié)會明確私募基金管理人不得“多類兼營”，保證專業(yè)化發(fā)展。因此，未來若要主動管理并滿足客戶的多元化資產配置需求（證券、股權、衍生品等），財富管理機構要持有“全牌照”（需要匹配相應的團隊、業(yè)務系統(tǒng)、內控制度等），則牌照齊全的行業(yè)龍頭競爭優(yōu)勢顯著（目前，僅諾亞財富、陸家嘴財富等大型財富管理機構擁有“全牌照”）。
專業(yè)化經營時代，品牌及先發(fā)優(yōu)勢推動財富管理行業(yè)集中度提升。隨著我國富裕人群持續(xù)增長及財富管理需求日趨多元化，我們預計行業(yè)將從過去的粗放式經營（例如以產品代銷為主的發(fā)展模式）邁向專業(yè)化經營時代，財富管理機構的品牌優(yōu)勢及專業(yè)能力愈發(fā)重要，資金和資源逐步向規(guī)范運作、品牌知名度高的大機構傾斜。未來，我們預計市場主體將有所減少，財富管理市場集中度將逐步提升，大型龍頭機構強者恒強。以美國私募基金行業(yè)發(fā)展為例，2016年美國私募基金管理總資產達到11.01萬億美元，而已注冊私募管理人僅有2878家，相比而言國內2017年9月末已登記的私募基金管理人有多至2.12萬家。
4.相關個股
公司概況：諾亞財富為中國獨立財富管理行業(yè)的開創(chuàng)者和領軍者，創(chuàng)立于2005年，2007 年曾獲紅杉資本戰(zhàn)略注資，2010年成為國內首家赴美上市的財富管理機構，累計管理資產超過4700億，服務超過17萬名高凈值客戶和企業(yè)。公司旗下業(yè)務布局完善，包括財富管理、資產管理、全球業(yè)務、互聯(lián)網金融四大板塊。
公司核心優(yōu)勢在于品牌特色+全牌照綜合金融平臺提供的多元化服務。結合前文分析，我們認為公司擁有兩大核心優(yōu)勢：1）行業(yè)龍頭品牌優(yōu)勢顯著，一年一度的諾亞財富鉆石年會邀請到越來越多的重量級嘉賓及高凈值客群，品牌集聚效應有力提升口碑；2）旗下四大業(yè)務板塊擁有完善的金融牌照、管理團隊、協(xié)同機制等，能夠為客戶提供投資、保險、教育、家族服務、汽車租賃、海外配置等全方位的財富管理服務，彰顯行業(yè)龍頭在資產端和服務層面全面領先的資源優(yōu)勢。
高端財富管理業(yè)務實現(xiàn)線性增長，資產管理業(yè)務規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)。2017年前三季度，公司實現(xiàn)歸屬于股東凈利潤6.1億元，同比增長13.7%，凈收入結構中財富管理仍為核心（占比約52%）。1）2017年前三季度，財富總募集資金量892億人民幣，同比增長16.6%。目前旗下?lián)碛?300位理財師，人均服務客戶131位，對標美國，理財師產能仍有較大提升空間。2）資產管理業(yè)務（歌斐資產）逐步提升核心能力，目前AUM接近1500億，團隊約200人，由于成立以來AUM快速增加，規(guī)模效應已逐步顯現(xiàn)，利潤率有望提升。3）依托于長期積累的主動管理能力、底層資產篩選能力，公司已實現(xiàn)將權重投資方向由房地產轉向消費金融，且未來趨勢將更加多元化（諸如供應鏈金融、汽車金融等），進一步滿足客戶多元需求。
由于始終堅持規(guī)范化經營，公司未來有望相對受益于全新的監(jiān)管環(huán)境。資管新規(guī)（征求意見稿）打破剛性兌付、禁止資金池及期限錯配等業(yè)務模式，我們預計將對資產管理行業(yè)原有模式產生深遠影響?？紤]公司長期堅持規(guī)范經營，規(guī)避產品剛性兌付、保本承諾、資金池等問題，規(guī)范化程度領先于行業(yè)，我們預計未來行業(yè)競爭環(huán)境對公司而言相對改善，有望推動公司穩(wěn)定、健康發(fā)展。
風險提示：1）財富管理行業(yè)競爭加??；2）監(jiān)管趨緊抑制行業(yè)創(chuàng)新。
公司概況：泛華金控是國內領先的保險中介公司，1998年成立時定位于車險銷售，并逐步延伸至保險中介領域，2007年成為首家赴美上市的亞洲保險中介公司。2016年，公司業(yè)務范圍從傳統(tǒng)保險服務延伸到財險、壽險、保險公估、保險經紀、消費金融、個人財富管理等領域，旨在打造綜合金融服務集團。
充分受益于保險監(jiān)管政策收緊，壽險代理業(yè)務驅動業(yè)績爆發(fā)。2017年前三季度，公司營收35.71億元，同比增長12.56%，凈利潤3.22億元，同比增長290.96%，其中單季度壽險、財險和保險公估業(yè)務經營利潤分別達7.3億、2.7億和0.72億，相較于2017Q2分別環(huán)比變動169%、-77%和-19%，壽險業(yè)務占比超過54%，環(huán)比提升5.87%，持續(xù)保持快速增長態(tài)勢。壽險業(yè)務主要受益于保監(jiān)會監(jiān)管導向轉變，2016年以來監(jiān)管層限制中短存續(xù)期產品（萬能險等），倒逼壽險公司推動長期保障型產品銷售，而此類產品需依托于強大的代理人隊伍（中國人壽、中國平安分別擁有約143、164萬人），但大部分中小保險公司缺乏自主銷售的渠道，被迫轉向第三方代理公司。未來，考慮行業(yè)轉型回歸保障的大趨勢，我們預計第三方壽險代理公司業(yè)務空間依然廣闊。
線下覆蓋面廣泛+發(fā)力線上布局，公司渠道優(yōu)勢顯著。目前公司擁有廣覆蓋的自有營銷渠道，銷售、服務網絡分布全國29個省份，擁有897個地面保險銷售網點，156個服務網點，41.4萬名保險代理人/經紀人以及1264名自有保險公估師。同時，公司發(fā)力線上布局，進一步延伸業(yè)務覆蓋范圍，截止2017年三季度，旗下車童網服務網絡實現(xiàn)全國100%縣域城市覆蓋，掌中保累計下載激活數(shù)達33.36萬并貢獻保費38.8億元，e互助注冊會員人數(shù)突破220萬，各項指標均呈現(xiàn)高速增長趨勢。
財富管理方面，立足深入研究、發(fā)力一站式金融資產配置。公司旗下“普益財富”成立于2006年6月，2010年進軍第三方財富管理市場，聚焦于金融理財市場的數(shù)據研究和咨詢，為數(shù)十家銀行提供專業(yè)的數(shù)據分析服務，連續(xù)8年發(fā)行銀行及信托市場周報、月報及年報，市場影響力領先。作為綜合金融服務平臺，“普益財富”旗下?lián)碛薪鹑谛畔⒖萍计脚_“普益投”以及基金銷售平臺“普益基金”，可滿足客戶多元化金融服務的需求，2017年“普益投”累計交易規(guī)模突破100億元。
風險提示：1）財富管理行業(yè)競爭加?。?）監(jiān)管趨緊抑制行業(yè)創(chuàng)新；3）人身險新單保費持續(xù)下滑。
公司概況：鉅派投資是國內第一梯隊的第三方財富管理服務提供商，專注于為國內高凈值客戶提供資產配置咨詢、企業(yè)融資服務、綜合資產管理等多元金融服務。截至2017年三季度末，公司已在全國48個主要城市設立了72家財富管理中心，主要覆蓋環(huán)渤海、長三角和珠三角經濟區(qū)等富裕地區(qū)，擁有567位理財規(guī)劃師和1131位客戶拓展專員。
業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健高增長，股權分散打造靈活激勵機制。1）過去五年，公司營業(yè)收入保持高速增長，年均復合增速高達115.7%，凈利潤復合增速高達69.6%。2017年前三季度，公司凈收入達到12.46億元人民幣，同比增長57.9%；凈利潤達3.19億元人民幣，同比增長約119.4%。2）公司股權結構相對分散，激勵制度靈活，建立基金合伙人制度后旗下各子公司和母公司有利潤分成，激勵機制驅動資產管理業(yè)務近年來迅猛發(fā)展。
房地產投資優(yōu)勢突出，打造特色型財富管理公司：1）公司在房地產投資方面享有資源優(yōu)勢（與國內前50大房地產公司保持合作），業(yè)績突出，未來仍將重點發(fā)展。目前財富管理銷量中，房地產固定收益類產品占比約64%，其他類固定收益產品占比約20%；資產管理規(guī)模中房地產固定收益類產品占比48%，其他固定收益產品占比約9%。基于國內高凈值人群風險偏好特性，我們預計未來房地產投資仍將保持高需求。2）互聯(lián)網金融業(yè)務針對中產階級，起到補充輔助作用，多為被動投資，不尋求主導權，主要針對高凈值客戶的部分投資配置以及針對互聯(lián)網用戶、中產階級客戶。
風險提示：1）財富管理行業(yè)競爭加??；2）監(jiān)管趨緊抑制行業(yè)創(chuàng)新；3）公司核心管理人員流失造成競爭力下滑。
公司概況：公司由互聯(lián)網財經平臺轉型聚焦零售客戶的互聯(lián)網金融龍頭，立足于穩(wěn)固的流量優(yōu)勢，首輪變革自2013年以來依托基金代銷業(yè)務實現(xiàn)業(yè)績爆發(fā)，第二輪變革自2016年以來依托收購整合的東方財富證券進一步拓寬業(yè)務范圍。未來，公司致力于打造完善的互聯(lián)網財富生態(tài)圈（基金、券商、保險、征信、小貸等），為零售客戶提供一站式財富管理。
零售財富管理布局日趨完善，推動公司收入結構多元化。1）公司擁有兩大核心競爭優(yōu)勢，一是依托股吧、東方財富網等平臺多年積累的財經流量龍頭優(yōu)勢，用戶粘性較高；二是管理層戰(zhàn)略眼光獨到，通過多輪戰(zhàn)略轉型實現(xiàn)流量變現(xiàn)的成效卓著。2）從收入結構來看，2013年以來基金代銷收入崛起（截至2017年6月30日，旗下持牌代銷機構“天天基金網”共上線115家基金管理人的4760只基金產品， 2017年半年度日均頁面瀏覽量為460.83萬），2016年以來券商業(yè)務崛起（經紀業(yè)務市場份額持續(xù)提升）。3）未來，公司擬進一步拓寬財富管理業(yè)務實現(xiàn)流量變現(xiàn)，諸如即將起航的保險代理、基金管理等業(yè)務板塊（靜待業(yè)務牌照下發(fā)），我們預計將持續(xù)推動公司核心競爭力提升，大幅提高財富管理業(yè)務價值率、協(xié)同效應及客戶粘性。
券商業(yè)務逆勢起航，經紀業(yè)務市場份額大幅攀升驅動業(yè)績增長。公司自2015年收購整合東方財富證券后，通過流量導入、業(yè)務創(chuàng)新（諸如下調經紀業(yè)務傭金率及兩融利率等）等方式驅動經紀業(yè)務市場份額大幅提升，2017年12月東方財富證券股票、基金成交額市場份額達到1.73%，近期已實現(xiàn)對興業(yè)、東吳等券商的超越，繼續(xù)向2%邁進，我們預計未來經紀業(yè)務市占率有望提升至3%~4%。此外，考慮兩融業(yè)務存在滯后效應（新開戶客戶需6個月后才能開啟兩融業(yè)務）且市場行情逐步轉暖，我們預計兩融后續(xù)將逐步發(fā)力成為新增長點。業(yè)績方面，東方財富證券2017年實現(xiàn)凈利潤6.53億元，同比增長77.91%，在市場整體環(huán)境平穩(wěn)的背景下逆勢高增長，主要由經紀業(yè)務提升驅動，未來依托于客戶粘性，東財證券有望在兩融、券商財富管理等領域進一步實現(xiàn)突破。
風險提示：1）財富管理行業(yè)競爭加??；2）監(jiān)管趨緊抑制行業(yè)創(chuàng)新；3）券商經紀業(yè)務市占率下滑。
公司概況：作為中國首家中外合資投資銀行，中金公司業(yè)務結構包括投資銀行、股票業(yè)務（自營、機構經紀、研究等）、固定收益、財富管理（零售經紀等）和投資管理（即資產管理）五個業(yè)務分部。其中，投行及研究為公司傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務，人才資源及歷史積淀雄厚，近年來財富管理逐漸成為公司最重要的業(yè)務板塊和戰(zhàn)略重點。
財富管理業(yè)務立足研究+產品，以咨詢服務驅動經紀業(yè)務的差異化發(fā)展。與傳統(tǒng)券商的交易通道模式相比，中金公司將經紀業(yè)務融于財富管理，致力于為高凈值客戶提供國際水準的專業(yè)投資服務（包括顧問服務、交易服務、資本中介服務、產品服務四類），其中產品服務包含債券與固定收益類、開放式基金與資產管理類、信托等。我們認為，公司財富管理業(yè)務的核心優(yōu)勢為專業(yè)的研究和投資管理能力，以及長期積累的品牌優(yōu)勢，公司早在2010年初便成立財富研究部，針對高凈值客戶和企業(yè)的投資需求，提供產品和股票兩方面的專業(yè)研究支持，形成現(xiàn)金管理、固定收益、權益產品、另類投資和海外產品等全方位的產品研究體系和一體化財富管理平臺。業(yè)績方面，2017年上半年，公司財富管理業(yè)務收入達到7.6億元人民幣，同比增長46.1%，占比13%；財富管理客戶數(shù)量3.55萬戶，較2016年末增長18.6%，客戶賬戶資產總值達6878億元，戶均資產超過1900萬元。
收購中投證券后獲取客戶資源、實現(xiàn)優(yōu)勢互補，財富管理領域實現(xiàn)協(xié)同。中投證券業(yè)務網絡布局廣泛，目前在28個省份共擁有206家營業(yè)部，二三線城市營業(yè)部眾多，截止2017年上半年，共擁有5047名機構客戶、32.8萬富?？蛻粢约?37.5萬名零售客戶，分別對應客戶資產總值1.08萬億元、2705.82億元、542.07億元，我們預計將在渠道和客戶群數(shù)量方面為中金帶來重要補充。2017年上半年，中金和中投通過財富管理業(yè)務出售的金融產品總銷售額分別為105.43億元和31.60億元，未來中金有望憑借在財富管理領域多年深耕的研究能力、品牌效應和管理模式等優(yōu)勢，進一步將其咨詢顧問和產品銷售服務提供給更為廣泛的客群，擴大財富管理布局，實現(xiàn)與中投證券的深度融合。
騰訊入股中金，未來或以金融科技加速驅動財富管理深化轉型。2017年9月，騰訊以3.7億美元戰(zhàn)略入股中金，交易完成后將持有H 股12.01%及總股本4.95%的股份，初步確定的重點合作方向包括精準營銷與大數(shù)據分析等。引入騰訊作為戰(zhàn)略投資者后，市場普遍預計騰訊理財通有望為中金公司進一步擴大客戶規(guī)模，且通過科技與金融的深度合作，中金未來將為客戶提供更加個性化、差異化的財富產品及服務，進一步釋放中金公司強大的財富管理專業(yè)能力，協(xié)同效應進一步顯現(xiàn)。
風險提示：1）財富管理行業(yè)競爭加??；2）監(jiān)管趨緊抑制行業(yè)創(chuàng)新；3）成交量下滑抑制券商經紀業(yè)務。
5.風險提示
1）財富管理需求增長不及預期：雖然我國財富管理行業(yè)長期發(fā)展空間廣闊，但中短期存在投資理財需求增長不及預期的可能性；
2）行業(yè)競爭加劇造成盈利能力下降：隨著財富管理行業(yè)競爭主體持續(xù)增加，代銷產品及投資顧問等業(yè)務模式的盈利能力可能下滑；
3）監(jiān)管持續(xù)趨緊抑制行業(yè)創(chuàng)新：金融行業(yè)監(jiān)管全面趨緊，可能抑制財富管理行業(yè)的業(yè)務創(chuàng)新。
? 丁文韜 王維逸 胡翔 馬祥云（18019242961）
【特別聲明】《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》于2017年7月1日起正式實施。通過新媒體形式制作的本訂閱號推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發(fā)。若您非東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請取消關注本訂閱號，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何推送信息。因本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合。
