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原創(chuàng)三思宏觀人三思社 2020-08-31

前文《大摩：消失的通脹，終將歸來(lái)》獲得了頗高的關(guān)注以及權(quán)威媒體的轉(zhuǎn)載。可見(jiàn)，在熱門成長(zhǎng)股被廉價(jià)貨幣節(jié)節(jié)推高的同時(shí)，投資者們也在警惕著可能的通脹和利率反彈。

既然大家這么關(guān)注通脹，今天就接前文聊聊當(dāng)前有關(guān)通脹的交易性話題，并更新我們對(duì)黃金的觀點(diǎn) (在過(guò)去一年里，我們已經(jīng)發(fā)布過(guò)多篇看多黃金的內(nèi)容了，請(qǐng)翻閱前文)。

還是老規(guī)矩，我們不搞花架子，直接來(lái)聊交易。由于貴金屬價(jià)格與固收市場(chǎng)息息相關(guān)，我們?cè)诹狞S金之前先接著上期的內(nèi)容跟進(jìn)一下通脹交易。

通脹預(yù)期退潮？

在近幾個(gè)月，市場(chǎng)把通脹預(yù)期打得過(guò)高(圖1)，似乎已把昨晚美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾正式官宣的"平均通脹目標(biāo)制"給提前定價(jià)了。

圖1：5年美債通脹預(yù)期

不過(guò)，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇冷熱參半。在企業(yè)投資低迷，產(chǎn)出缺口巨大，失業(yè)率高企的環(huán)境下，美國(guó)通脹很難在短期內(nèi)快速上行。

三思社內(nèi)部模型顯示，未來(lái)3個(gè)月美國(guó)CPI將逐漸下滑至-0.8% (圖2)。如果模型預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，這意味著，主流投資者們?cè)谶^(guò)去幾個(gè)月做多5年美債預(yù)期通脹率、做多順周期資產(chǎn)等再通脹交易可能會(huì)出現(xiàn)短期回調(diào)。

圖2：美國(guó)名義CPI與模型預(yù)測(cè)值

退潮之后再來(lái)

但是，上面說(shuō)的'再通脹交易'的回調(diào)或只是階段性的。

疫情發(fā)生以來(lái)，美國(guó)私人儲(chǔ)蓄率飆升(圖3)，人們擔(dān)心未來(lái)經(jīng)濟(jì)放緩而導(dǎo)致工作不穩(wěn)定，因此不再亂花錢。若疫苗問(wèn)世早于預(yù)期或經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸恢復(fù)，高儲(chǔ)蓄率將釋放被抑制的消費(fèi)需求，全球經(jīng)濟(jì)可能走向"復(fù)蘇式繁榮"甚至過(guò)熱，屆時(shí)通脹很可能快速上行(圖2)。

圖3：美國(guó)私人儲(chǔ)蓄率與產(chǎn)能利用率

投資者可等回調(diào)后再加倉(cāng)'預(yù)期通脹率'（Breakeven Yields），押注通脹上行。

而目前，做多美債已經(jīng)沒(méi)有吸引力。

那么，黃金回調(diào)結(jié)束了嗎？

在8月8號(hào)的文章《黃金要不要追高？》中，我們提示黃金回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，至今黃金已回調(diào)近8%，不過(guò)與上一輪牛市的幾次回調(diào)相比(圖4)，目前的回調(diào)幅度只算是"中規(guī)中矩"。

圖4：2009-2011黃金大牛市

值得注意的是，上周三黃金大跌與前文《黃金要不要追高？》提到的收益率曲線控制(YCC)有關(guān)。當(dāng)日發(fā)布的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員傾向于推遲實(shí)施收益率曲線控制，這無(wú)疑利空美債和黃金。

從實(shí)際利率看（與黃金價(jià)格負(fù)相關(guān)），當(dāng)前美國(guó)實(shí)際利率相對(duì)自然利率超跌過(guò)多(圖5)，未來(lái)一段時(shí)間存在修復(fù)壓力（向上反彈），這會(huì)在短期內(nèi)拖累貴金屬。

圖5：美國(guó)實(shí)際利率與自然利率水平

不過(guò)長(zhǎng)期來(lái)看，雖然收益率曲線控制(YCC)短期會(huì)被擱置，但我們認(rèn)為它終將被派上用場(chǎng)。隨著通脹和利率上升，當(dāng)政客們抱怨債務(wù)成本太高時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在政治壓力下必將推出YCC。

自布雷頓森林體系解體以來(lái)，美國(guó)財(cái)政赤字率存在不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)(圖6)。在財(cái)政赤字貨幣化的趨勢(shì)下，美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)是讓實(shí)際利率保持低位（即名義利率跑輸通脹率），這是長(zhǎng)期利好黃金的大邏輯。

圖6：美國(guó)財(cái)政赤字率

巴菲特吹響黃金的號(hào)角

兩周前，巴菲特旗下伯克希爾公司建倉(cāng)黃金股的消息引發(fā)熱議。作為家喻戶曉的黃金空頭，巴菲特曾在2011年《致股東的信》中寫盡了對(duì)黃金的鄙視與嘲諷。這次伯克希爾入手龍頭黃金股，自然讓人感到有些費(fèi)解。

不過(guò)，這筆持倉(cāng)成本約5億美元，占伯克希爾權(quán)益資本比例不到0.2%，在伯克希爾8000億美元的資產(chǎn)組合里，它沒(méi)有什么對(duì)沖價(jià)值，更談不上宏觀押注。但對(duì)黃金而言，它發(fā)出了一個(gè)極為清晰的信號(hào)：機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)看到黃金的價(jià)值并開(kāi)始布局，這一趨勢(shì)將持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。

目前全球機(jī)構(gòu)資金對(duì)黃金的配置權(quán)重很低，在美債(實(shí)際)利率不斷下行背景下(實(shí)際利率已經(jīng)為負(fù))，傳統(tǒng)的60/40股債投資組合理論失去光彩(圖7)，美債的投資和配置價(jià)值逐漸黯淡，黃金將取代美債在資產(chǎn)組合中發(fā)揮更大配置作用。

圖7：標(biāo)普指數(shù)與10年美債利率

據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，目前全球用于私人投資和官方儲(chǔ)備的實(shí)物黃金僅8萬(wàn)噸左右，市值約5萬(wàn)億美元(按每盎司1900美元計(jì)算)，而全球債市總規(guī)模超過(guò)100萬(wàn)億美元。機(jī)構(gòu)資金只要在黃金配置比例上稍微提高一點(diǎn)，都會(huì)對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生巨大推動(dòng)力。

經(jīng)典的資產(chǎn)價(jià)格泡沫圖告訴我們(圖8)，機(jī)構(gòu)投資者入場(chǎng)表明資產(chǎn)價(jià)格處在"清醒階段(Awareness Phase)", 待更多散戶投資者入場(chǎng)后，資產(chǎn)價(jià)格才算進(jìn)入"瘋狂階段(Mania Phase)"。

圖8：經(jīng)典資產(chǎn)價(jià)格泡沫圖

回首過(guò)去幾輪黃金牛市，金價(jià)平均漲幅在400%以上(圖9)。2016年至今黃金僅上漲85%，在一輪正常的牛市中，黃金漲幅不會(huì)止步于此。

圖9：1970年至今歷次黃金牛市

當(dāng)然，除了黃金以外，銀和銅其實(shí)還更值得關(guān)注，但僅建議專業(yè)投資者參與。

— MONEY NEVER SLEEPS —

good luck trading~

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