出類 2020-04-17
S份額交易的七大關(guān)鍵步驟 | 出類匯
出類 2020-04-17
以下文章來源于股權(quán)問問 ，作者機(jī)構(gòu)LP001
股權(quán)問問股權(quán)行業(yè)投資專家一站式對接服務(wù)，幫你打聽和判斷基金和項目的投資價值，解答關(guān)于投資和退出的困惑。股權(quán)行業(yè)的專家門診號，安排上了！前言
從二手車或奢侈品市場發(fā)展經(jīng)驗來看：先得有足夠的一手貨存量，二手市場才能蓬勃發(fā)展。并且到了一定程度，二手交易額會超過新貨交易額好幾倍：例如美國二手車交易量一直是新車的 2-3倍；日本80年代曾經(jīng)是全球最大奢侈品一手市場，如今仍然是全球最大奢侈品二手市場，而同樣的事情在中國的未來十年也必然發(fā)生。
金融和投資標(biāo)的，相對消費(fèi)品和實物投資而言，本身就是虛擬的所有權(quán)，并不存在折舊問題，二手金融投資標(biāo)的，相對一手市場的規(guī)模主要取決于5個因素：
1）投資門檻決定的買賣雙方數(shù)量2）交易標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化程度和信息透明度3）由詢價談判、法規(guī)和技術(shù)等原因決定的交割速度和便利性4）中介機(jī)構(gòu)和做市商的活躍度5）基于以上因素導(dǎo)致的綜合交易成本
本質(zhì)上，同樣是公司的股權(quán)，具有流動性的上市公司股票，由于上述5項因素的有利條件都大幅優(yōu)于未上市的股權(quán)，因此股票二級市場規(guī)模是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一級市場的：A股目前流通市值大約46萬億元，而2019年二級市場股票交易額就127億元，而同期的一級市場（IPO+定增）發(fā)行金額只有約1萬億元，二級市場是一級市場的120多倍。
而項目股權(quán)，或者項目綜合為基金后的股權(quán)包，非標(biāo)準(zhǔn)化程度在所有資產(chǎn)類別中應(yīng)該算是最高的了，在加上對合格投資人的法律認(rèn)定和交易本身金額門檻，在全球金融產(chǎn)品的二級市場中橫向?qū)Ρ?，也都是一個非常獨(dú)特的品類和策略，全球也沒有很多投資人可以駕馭。
全球股權(quán)基金/母基金/二手份額基金規(guī)模對比
以二手份額為主要策略的機(jī)構(gòu)（去G站搜一下就知道頭部是哪幾家），和全球股權(quán)母基金總規(guī)模相比，大約 15%；而在全球股權(quán)投資基金中，不到 5%。但這個數(shù)字不等同于全球股權(quán)二手份額的交易規(guī)模，因為存在大量的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，將二手份額作為一個 “輔助策略” 或者 “機(jī)會型策略”，總體估算，全球二手股權(quán)份額交易金額（基金之間轉(zhuǎn)讓項目份額，或者LP之間轉(zhuǎn)讓基金份額）約為一級市場的 20-30%左右，每年交易金額也在千億美元量級。
海外機(jī)構(gòu)LP存在定期復(fù)盤，Rebalance Portfolio 調(diào)倉的習(xí)慣：比如互聯(lián)網(wǎng)VC這幾年TVPI都漲了好多，CIO看到Sector Var變得有點(diǎn)高，就開始和比較熟悉的買家勾兌，或者聘請中介機(jī)構(gòu)去匹配買家, 這是一個剛需且大家都非常了解游戲規(guī)則的市場：賣的一方不一定是 Distress出不起錢，買的一方也具備和底層GP，項目溝通和盡調(diào)的能力，評估后大家都可以按照當(dāng)時的市場行情，找到一個合適的NAV折扣率，然后雙方律師對接，簽字轉(zhuǎn)讓。
中國股權(quán)基金/母基金/二手份額基金規(guī)模對比
相比之下，目前中國股權(quán)基金存量資產(chǎn)也超過10萬億元了，全球排名第二，母基金行業(yè)也至少發(fā)展了10年，不論是市場化還是國資的機(jī)構(gòu)LP，也都漸漸出現(xiàn)了一些頭部的品牌，但是目前母基金和其他機(jī)構(gòu)LP可投資金額（而不是新聞稿的設(shè)立規(guī)模），每年也就幾千億元，其中投資二手基金和項目份額的金額估算只在百億元量級，和每年股權(quán)一級市場的萬億元投資金額相比，并不能解決大部分LP和項目到期退不出的問題，但是如果運(yùn)作得當(dāng)，在當(dāng)前賣方需求和買方需求幾乎是10：1的環(huán)境下，應(yīng)該是買方LP用來提升股權(quán)投資綜合收益較好的策略選擇。
大部分中國人還是最近30年才有的錢，內(nèi)心不夠自信的一代人，都是不喜歡 "二手貨" 的，一些擅長募資的團(tuán)隊開始用 “S基金” 來指代股權(quán)二手份額交易，顯得高端大氣上檔次，否則讓客戶掏幾千萬，買個基金還是二手的，賺了錢也不太好意思出去和朋友吹牛。
中國股權(quán)市場各Vintage投資和已退出金額
在過去15年，中國二手份額市場曾經(jīng)出現(xiàn)過兩次小高峰，2011年左右，第一批人民幣二手份額（或者S基金策略從業(yè)者）開始拓荒，在A股IPO關(guān)停，個人LP慌忙拋售的情況下，不論白馬黑馬基金，都出現(xiàn)了S份額的機(jī)會，我們熟悉的這一批從業(yè)者，在當(dāng)時人民幣市場競爭還不激烈的 Pre-2010 Vintage, 在 2015-2016年IPO開閘，并購活躍的良好退出窗口期，很多都實現(xiàn)了整期S基金的收獲。
當(dāng)時的S基金策略，規(guī)模普遍在5億人民幣以內(nèi)，LP幾乎都是比較敢承擔(dān)風(fēng)險的高凈值客戶，主要銷售賣點(diǎn)在于：
1）類似FOF的風(fēng)險分散度，更短的投資周期，從7-9年變成5年
2）相比純靠GP歷史業(yè)績投盲池，S基金已投明星項目確定性更強(qiáng)
3）門檻比投單個基金往往更低
4）項目有折扣，有種開當(dāng)鋪的爽感
5）財富銷售機(jī)構(gòu)投前投后服務(wù)態(tài)度比GP更好
這一小撮在S基金中賺過錢的LP，在2017年之后幾乎都不投資新設(shè)立的基金，而是不斷在找尋下一個更好的S機(jī)會。當(dāng)時甚至有一些單項目基金，由于到期退不出，LP強(qiáng)制要求轉(zhuǎn)讓，這一類的項目S份額，雖然風(fēng)險更高，但也有少量激進(jìn)的GP買入，幾年后有的血本無歸，有的熬到上市后財富自由。
第二次小高峰，就是從2018年開始的所謂 "人民幣募資寒冬"，大量2013年以后入場的LP們，投的新基金退出速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)的低于預(yù)期，很多已經(jīng)到了延長期，卻還是退出無望。與當(dāng)年不同的是，目前這一波退出壓力，隨著5+2基金陸續(xù)到期顯得更為剛性，并且過去幾年的募集規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2013年之前所有年份的總和。從買方構(gòu)成來看，本次S策略中，高凈值日漸淪為配角，而保險，券商，甚至地方國資金控類型的機(jī)構(gòu)投資人占比逐漸增大。
這一輪下場的S份額買家，大多還是通過自建團(tuán)隊的方式來進(jìn)行S份額的配置，并且由于這些機(jī)構(gòu)員工數(shù)量都卡的很死，大部分團(tuán)隊會同時兼任新基金，S份額，甚至直投項目的投資，領(lǐng)導(dǎo)其實也不知道有多少活，反正你們干就是了。
由于S份額的短周期，不出3-5年，這些機(jī)構(gòu)的業(yè)績就會變得比較透明，和美國20年前的情況類似，我們預(yù)測大部分機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)會逐步發(fā)現(xiàn)這個策略并沒有那么好做，總有幾個 “別人家的孩子” DPI 更好，此時中國S基金將完成一輪洗牌。
01
了解賣家LP和GP需求 目前國內(nèi)80%+買方的S份額信息來源還是通過GP獲取的，并且機(jī)構(gòu)買方為了完成盡調(diào)報告，很多地方需要GP配合提供項目的信息，因此了解GP在轉(zhuǎn)讓中的心態(tài)和訴求非常重要，很多新手往往覺得S份額是和賣家LP的博弈，其實這是一個至少三頭，甚至更多頭溝通和博弈的過程。 轉(zhuǎn)讓過程中GP的三大訴求： 1）出資速度和持續(xù)性： 大部分S份額轉(zhuǎn)讓的時候，是在GP向所有LP Call款還沒有100%到賬，然后有的LP提出說后面的X% 資金出不上了… 雖然LPA里面違約條款可能寫的很嚴(yán)重，但真的罰款起來，大家鬧得難看也影響GP自身品牌，所以GP第一時間會問所有認(rèn)識的S份額潛在買方（包括現(xiàn)有LP），誰能接轉(zhuǎn)這個額度？ 此時，由于GP可能著急等錢到，否則影響對外項目投資，所以后續(xù)資金多快能到位，是優(yōu)先考慮的。如果基金還有好幾次后續(xù)出資，那么GP肯定不想引入的新LP后面又拿不出錢，還得再找人，所以對買家持續(xù)出資能力，也是優(yōu)先考慮的。 所以，S份額買家的決策速度是核心競爭力，尤其有多個潛在買家情況下，其次才是有多少錢。 2）交易和項目信息保密性： 越是頭部機(jī)構(gòu)，越是對自家項目的運(yùn)營和財務(wù)信息保密性要求很高，否則很容易被其他基金，或者項目的競品狙擊。這也是為什么GP通常很反感S份額買家沒有錢在賬上，還得出去募集，因為募集對象越多，信息泄露可能性就越大。所以GP對潛在買家信任度會有較高要求，否則除了LP都有的投后報告，不會輕易提供更多材料。 GP都不希望市場上知道自己有LP在賣份額，很容易讓媒體或者競爭對手添油加醋，說自己做的不好，所以LP不肯出錢吵著要退。因此，交易本身的任何信息，都不宜在公開網(wǎng)絡(luò)渠道進(jìn)行傳播。一旦有類似信息傳回GP那里，很可能直接將買家拉黑。 尤其是對于一些已完成全部打款，還沒到期的基金，如果LP由于自身原因要退，GP其實是沒有義務(wù)來配合買家做盡調(diào)的，這時候就非?？简炠I方的綜合能力，在GP能接受的打擾程度內(nèi)，悄無聲息的完成盡調(diào)決策。 3）交易價格合理性：
雖然S份額最后拿錢的是賣方LP，不是GP，但出于面子問題，如果相對NAV凈值太低的話，就算LP接收，在所有LP傳簽的時候，也是一次次在打臉GP投后報告公布的 “賬面浮盈X倍“，所以其實GP和買方LP在價格上是會存在一定的利益沖突的，也會盡量給正面的信息來幫助賣方找一個報價最高的買主。 所以你放心，哪怕你覺得自己機(jī)構(gòu)多么大牌，和GP私人關(guān)系怎么好，如果有多個買家情況下，GP也絕不會讓你獨(dú)家來談的，肯定是多個買家，最后有一家談成的可能性更大，價格也會相對更高。 轉(zhuǎn)讓過程中賣家的三大訴求： 1）決策速度： 如果賣家轉(zhuǎn)讓的是未出資空額，GP會比賣方LP著急；但如果人民幣基金的賣家是要轉(zhuǎn)讓已出資份額，那么賣方LP比GP著急，一般轉(zhuǎn)讓原因按急迫程度分為以下幾種： A. 短期流動性需求：
最常見的情況，民營企業(yè)主、上市公司實控人，過去幾年都投了不少股權(quán)基金，去杠桿行情下，棄車保帥，一般都非常著急。 B. 認(rèn)為有更好的投資方向，換倉需求：
可能是相對不成熟的LP，總覺得自己找來項目，或者地產(chǎn)/股票行情一好，都比幾年前投的這些股權(quán)更賺錢，GP越是勸，越是想賣。取決于想投的新機(jī)會是否急迫，心態(tài)也是很急。 C. 投資團(tuán)隊/策略/監(jiān)管政策變化：
國資，機(jī)構(gòu)類LP換領(lǐng)導(dǎo)時候比較常見，大家都喜歡自己做決策，不喜歡管前任留下的基金，通常先部分或全部清倉，回流資金投新的。資管新規(guī)影響下，過去幾年也有不少機(jī)構(gòu)LP出于監(jiān)管原因而必須賣份額，但賣方本身速度也不快，所以給買方時間壓力不大，但份額金額往往很大。 D. 機(jī)構(gòu)內(nèi)部現(xiàn)金回流KPI壓力：
最終出資是個人LP的，例如很多前幾年投資股權(quán)的家辦們，這方面壓力會大一些，募集營銷時候，現(xiàn)金回流速度都預(yù)測的很樂觀，為了讓LP放心，有時候放棄收益也得更多回流現(xiàn)金，把股權(quán)做成了固收的節(jié)奏。但部分險資，國資內(nèi)部都開始有回流現(xiàn)金的指標(biāo)考核，但這類機(jī)構(gòu)往往會提前規(guī)劃，賣不掉也不會真的怎樣，但越到接近考核期，越是著急。 2）報價： 在我們參與的眾多交易中，賣家對交易時間和確定性都是排第一的，其次才是報價，很多次交易中，我們都看到最后簽約的買家不是報價最高，而是最先把正式合同發(fā)給賣家的。 由于不同賣家理解報價的方式不同，買方需要根據(jù)不同類型賣家的心態(tài)，選擇正確的溝通和交流方式，避免交流一段時間后才發(fā)現(xiàn)雙方對價格理解有較大差距。 案例1A：基金認(rèn)繳金額構(gòu)成
以上案例中，一個3億元認(rèn)繳規(guī)模的基金，已運(yùn)行3年，目前CALL款總額2億元，還有1億元代繳。 案例1B：基金披露的已投項目賬面估值
如上圖所示，基金一般在投后報告中，會披露目前已投項目的成本和賬面估值，并且告訴LP，基金目前3年時間，賬面倍數(shù)達(dá)到2.5X，增值150%，聽上去很不錯。那很多個人LP就覺得，我投了3000萬元，賬面估值應(yīng)該7500萬元啊，我給買家打7折，應(yīng)該拿到5250萬元，等于說3年1.75倍，也還不錯了。但是買家一般不是這樣算賬的。
案例1C：多種不同的估值倍數(shù)算法
以上4種倍數(shù)算法，得到的結(jié)果是差距很大的，哪種算法都并沒有對錯，一切都是雙方的溝通和談判策略，但一開始最好雙方提到的“基金當(dāng)前估值倍數(shù)” 的分子和分母是什么，這樣在溝通 “折扣率“ 時候，才不會雞同鴨講。
從買方角度來說，如果賣家是3000萬認(rèn)繳額度都要轉(zhuǎn)讓的話，那么對于已出資的2000萬認(rèn)繳，用第三種計算方法（實繳金額為分母）是相對更合理的，因為畢竟管理費(fèi)也是成本的一部分。
對于未繳的1000萬的份額認(rèn)購權(quán)，是否要支付轉(zhuǎn)讓對價呢？如果基金做的好，份額很多人要的話，理論上這個Call Option是有價值的，但買方一般很難接受對于未繳金額，也需要支付給賣方和實繳金額一樣的溢價倍數(shù)，畢竟這1000萬對應(yīng)的未來項目還沒投出去，也沒有溢價的計算基礎(chǔ)，所以實際情況下，空額部分如果單獨(dú)定價的話，大部分是0對價轉(zhuǎn)讓，對于特別好的基金份額，則支付一個雙方可接受的 “認(rèn)購權(quán)“，而不是按已投部分來談溢價。 而第四種計算方法，則是更為保守的假設(shè)后續(xù)1000萬出資和140萬如果都只回本，基金倍數(shù)會有多少，除了基金目前繳款比例已經(jīng)很高，并且倍數(shù)很低的情況下，賣方一般很難認(rèn)同按照這個算法作為下一步談?wù)劭鄣幕A(chǔ)。 還有一種簡單粗暴的報價方法，就是根據(jù)賣方LP目前已出資金額2000萬，談年化收益，比如按照交割時間，算每年X% 的到手收益率。個人LP比較適合這個方法，一般能夠比同期固定收益高一些的話，內(nèi)心還是可以接受的，著急賣的還能談到更低。對于國資類賣方，一般不低于年化貸款利率也是國有資產(chǎn)不流失的底線。雙方都是機(jī)構(gòu)，標(biāo)的和賣方也都還不太能欺負(fù)的話，建議還是按照行規(guī)NAV折扣率來談比較合適。 3）打款和交割流程風(fēng)險： 買方的速度，價格如果賣方和GP都能接受，但交割流程如果一開始不講清楚，也容易最后發(fā)現(xiàn)雙方要求無法調(diào)和，浪費(fèi)雙方的時間。其中主要包括幾個關(guān)鍵條款： A.現(xiàn)有基金LP的優(yōu)先購買權(quán)：
買方需要盡早通過GP確認(rèn)，現(xiàn)有LP是否已放棄優(yōu)先購買權(quán)，避免談到最后，被現(xiàn)有LP截胡了。
B.先打款還是先變更：
工商變更是個很中國特色的事情，極大增加了份額交易的痛點(diǎn)和時間成本，很多地方要求所有LP簽同一頁，極個別情況還需要到現(xiàn)場。機(jī)構(gòu)LP一多，傳簽流程就變得更加曠日持久，因此很多賣方無法接受變更后才打款。
如果交割條件很多，變更過程中出現(xiàn)不可抗力，或者買方自己的問題，變更到一半交易可能終止了，因此賣方會覺得風(fēng)險很大。同樣的，買方也怕錢都打了，最后無法完成變更確權(quán)，賣方如果出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，資產(chǎn)被凍結(jié)，對買家也是挺麻煩的。 C.定金比例：
如果買家資金實力和信用背書不強(qiáng)，賣方通常會要求簽約后先支付定金，再去走變更流程，需要注意有些機(jī)構(gòu)買家內(nèi)部是無法支付定金的，可能成為Deal Breaker。 D.盡調(diào)和其他交易費(fèi)用：
對于有中介機(jī)構(gòu)，盡調(diào)機(jī)構(gòu)，雙方律師參與的轉(zhuǎn)讓項目，一般行規(guī)是約定交易成功則賣方支付，否則買方支付，但具體金額%和Hard Cap最好一開始明確，避免最后實際費(fèi)用超出賣方預(yù)期，引起糾紛。交易黃了，雙方都不愿付費(fèi)，中介機(jī)構(gòu)告買方的事情也時有發(fā)生。沒有外部顧問情況下，雙方各自承擔(dān)費(fèi)用最為常見。
02
基金初步估值分析
明確了賣方和GP的訴求后，下一步就是對基金進(jìn)行初步估值分析了，不同基金的投后管理報告披露程度，以及愿意提供的信息深度有非常大的差距，LP在投資新基金的時候，需要更加重視對GP投后披露信息深度提出要求，否則以后要轉(zhuǎn)讓份額，對于新LP的決策也會造成困難。以下是買方需要進(jìn)行估值分析，需要收集的最少信息： 案例1D：轉(zhuǎn)讓基金信息收集表
案例1E：轉(zhuǎn)讓基金項目信息收集表
以上表格對于大部分基金而言，都是可以從最新的季度報告中獲得相應(yīng)的數(shù)據(jù)的，也可以從GP投后管理表格中快速抽取，從而幫助買家快速生成以下的表格，對整個基金情況有個初步判斷，是否應(yīng)該繼續(xù)看下去。 案例1F：轉(zhuǎn)讓基金項目初步分析格式
當(dāng)買家同時在篩選的S份額越多，就越有必要通過抽象化所有S份額的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，形成可供決策層橫向比較的判斷依據(jù)，將有限的資源投入到更有潛力的項目中去。這些比較維度可以包括以下維度：
其中，第一部分的數(shù)據(jù)在上述簡單表格中，已經(jīng)可以完成定量分析。其他部分我們后面需要逐步完成。
03
收益權(quán)重貢獻(xiàn)率分析
在案例1中，我們通過初步分析，可以對該基金的投資風(fēng)格，以及TOP5項目在當(dāng)前基金已投項目的賬面TVPI貢獻(xiàn)有一個初步認(rèn)知： 案例1G：基金投資風(fēng)格和權(quán)重項目估值貢獻(xiàn)
上述分析中，我們發(fā)現(xiàn)該期基金目前賬面估值表現(xiàn)最好的是軟件和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，并且該基金在A輪以前的投資表現(xiàn)最為亮眼，從地域分布上看，由于該基金本部在上海，所以也更能把握當(dāng)?shù)氐捻椖繖C(jī)會，其次是深圳，而其他地區(qū)項目似乎沒有好的業(yè)績。由于該期基金還有1/3的金額有待投資，訪談GP后續(xù)投資計劃時候，需要關(guān)注后續(xù)的投資風(fēng)格情況，并根據(jù)GP的回答，對應(yīng)歷史數(shù)據(jù)來做相對保守的退出回報假設(shè)。 由于案例基金項目數(shù)量較少，通過分析進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，TOP5權(quán)重項目占最新TVPI達(dá)到80%，所以之后與GP溝通盡調(diào)時，可以很大程度上縮減盡調(diào)項目范圍，這樣對于提升盡調(diào)速度，和GP配合度方面，都可以更為有利。 對于一個大量投資A輪及更早的基金而言，不可能沒有清算項目，GP一般不到項目解散，為了賬面估值好看，是不太會主動做這個調(diào)整的，買方LP一定要有自己對于各年份，各行業(yè)，各輪次項目死亡率的宏觀數(shù)據(jù)積累，以及通過外部信息和行業(yè)專家訪談，對于單個項目是否清算進(jìn)行客觀判斷的商業(yè)盡調(diào)能力。對于初步量化分析而言，通?？梢圆捎谩盁o后輪時間” 作為一個VC項目的初步清算分析維度，以下案例中，我們假設(shè)1年以上無后輪的項目直接清算，發(fā)現(xiàn)共有5個項目，占13個已投項目數(shù)量的38%，占投資金額29%，相對行業(yè)均值還是比較樂觀的一個假設(shè)。 案例1H：早期VC項目清算預(yù)測調(diào)整
案例1I：清算預(yù)測調(diào)整后的估值貢獻(xiàn)
本案例中，總體調(diào)整后估值從2.5下降到了2.09，并且原來5個權(quán)重項目中，排名第3和第5的項目都存在清算風(fēng)險，而調(diào)整后新加入的2個權(quán)重，賬面估值平平無奇，擬清算項目分析對于發(fā)現(xiàn)估值貢獻(xiàn)的集中度風(fēng)險，具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義，該案例中，買方應(yīng)該把80%的后續(xù)精力用來分析CCC，EEE這兩個項目的基本面，以及退出可能性，如果這兩個項目存在一定風(fēng)險的話，那整個資產(chǎn)包的風(fēng)險系數(shù)會非常高。 實際操作中，越是缺乏對于底層項目盡調(diào)能力的LP，越是需要更保守的去做清算假設(shè)，以及避免項目估值權(quán)重集中度過高的S份額。
04
權(quán)重項目深度分析 本案例中，2個權(quán)重項目合計就占到了基金調(diào)整后估值的近80%，至少這兩個項目的深度財務(wù)報表，運(yùn)營數(shù)據(jù)，未來預(yù)測和退出計劃，我們是需要從GP這邊獲取的，否則投資信息缺失非常大。 案例1J：權(quán)重項目信息收集模板
通過一番和GP項目經(jīng)理軟磨硬泡吃飯喝酒，終于簽完保密協(xié)議，拿到了兩個權(quán)重項目的完整歷史關(guān)鍵信息，雖然沒有完整的財報，但至少有了年度和季度財務(wù)數(shù)據(jù)，以及年度的運(yùn)營數(shù)據(jù)匯總。通過公開信息，整理了兩個項目的融資歷史，而中間各輪的融資細(xì)節(jié)數(shù)據(jù)，也是需要和GP這邊驗證的，公開信息往往不準(zhǔn)確。
總體看來，CCC項目還是比較穩(wěn)健的，具備一個優(yōu)質(zhì)2B軟件公司的用戶留存率和平均單價增長，新增客戶數(shù)量的趨勢也比較強(qiáng)勁，2019年已實現(xiàn)盈利，并且賬面現(xiàn)金充裕。2019年季度收入的同比增長甚至還出現(xiàn)了加速。 從估值來看，該基金天使輪 7.1倍 P/S還是比較合理的，A輪的時候可能沒有達(dá)到基金最早的增長預(yù)期，有些猶豫沒有追加（可能也是領(lǐng)投方X基金不是那么大牌），但是很快在5個月后，B輪由頭部基金Y領(lǐng)投，才意識到這項目的NB，咬牙追加了1500萬，算是 Super Pro-rata了。估值達(dá)到了當(dāng)年的11.1倍 P/S，還比較合理。2019年隨著公司潛力被Z基金，W基金進(jìn)一步認(rèn)可，估值飆升到17.9倍 P/S，已經(jīng)跟不起了。 根據(jù)GP給的未來4年預(yù)測，公司在2021年就已經(jīng)滿足科創(chuàng)版或者創(chuàng)業(yè)板上市的財務(wù)要求，如果在法律和其他層面沒有硬傷的話，是一個不錯的擬IPO退出標(biāo)的。按照當(dāng)前最新估值，如果GP的未來收入和利潤預(yù)測能夠?qū)崿F(xiàn)，那么2022年動態(tài) P/S，P/E 都已經(jīng)降到了非常低的水平，一旦上市成功，這很可能是一家市值50億市值以上的上市公司（神奇的科創(chuàng)版或許都能摸高到100億，但是我們肯定不能這么樂觀假設(shè)…） 即使考慮后續(xù)上市前的股份稀釋，大概率在上市后本基金仍將持有10%以上的股比，解禁后至少還要賣2年才能賣的干凈，因此對該項目的產(chǎn)品價值，客戶質(zhì)量和實力，收入和利潤可持續(xù)性，團(tuán)隊穩(wěn)定性等等基本面因素，還是值得進(jìn)一步探究的，畢竟這是一個可以讓整個基金回本的潛在明星項目。 然后我們再看項目B，就不這么樂觀了：首先B輪進(jìn)入的估值非常高，達(dá)到了25倍P/S，并且項目的收入增長在19年開始放緩。過去3年的大額虧損，導(dǎo)致公司在2019年現(xiàn)金幾乎斷流，如果不是2020年初的C+輪續(xù)上，都可能出現(xiàn)斷流。 這家公司的季度銷售同步增速也不太穩(wěn)定，2020Q1是負(fù)增長的，雖然可能是因為疫情短期影響，但我們還是需要深度調(diào)研企業(yè)產(chǎn)品是否真的是剛需。由于客戶數(shù)量不多并且單價較高，如果一部分客戶停止購買，那么目前賬上現(xiàn)金也是不夠燒的。
即使2020-2023年能夠達(dá)到GP預(yù)測的收入和利潤增長，根據(jù)最新估值的動態(tài)P/E也偏高，按這個估值要讓C輪股東同意上市公司并購?fù)顺龇桨甘遣惶赡芰?，萬一IPO碰到問題，這個項目會比較難處置。 對于非權(quán)重項目，最好也能至少獲得盡可能多的底層項目財務(wù)數(shù)據(jù)，根據(jù)歷史收入和利潤，賬面現(xiàn)金余額這些指標(biāo)，至少能輔助判斷我們之前的“清算假設(shè)” 是否過于樂觀，如果有發(fā)現(xiàn)收入下滑，扭虧無望，或者現(xiàn)金不足的企業(yè)，也都需要考慮是否清算。 案例1K：項目歷史財務(wù)和估值
本案例中，通過獲取項目的收入，P/S，歷史收入情況，和GP對2020年凈利潤的預(yù)測數(shù)據(jù)，我們可以看到之前的“清算預(yù)測”有進(jìn)一步調(diào)整的空間：AAA項目雖然超過1年沒有后輪，但是收入增速還是不錯的，而且即將扭虧為盈，而LLL項目，雖然距離上次融資不到一年，但是收入增長太慢，大額虧損很快將會導(dǎo)致現(xiàn)金斷流，出于保守原則應(yīng)該做清算假設(shè)。而其他已標(biāo)注清算的項目，確實也都比較危險。 05
退出假設(shè)和情景分析
現(xiàn)在我們已經(jīng)有了所有項目的歷史收入和利潤數(shù)據(jù)，其他項目是否還有發(fā)生清算風(fēng)險的可能性？對整個基金未來估值會有哪些影響？我們需要通過對所有項目做一些退出假設(shè)，來檢驗整個基金的估值風(fēng)險。 案例1L：項目退出假設(shè)和回報預(yù)測（樂觀）
通過觀察項目的歷史收入增長，以及凈利潤的變化趨勢，我們可以先初步對于未來的收入，凈利潤做一些增長假設(shè)，看一下在基金投資期內(nèi)，這些項目需要有怎樣的增速，才能達(dá)到潛在IPO或者并購?fù)顺龅淖畹蜆?biāo)準(zhǔn)。這一部分雖然原理和公式很簡單，但卻最考驗S基金買家對于底層項目的評估能力，買家的數(shù)據(jù)庫中積累的同行業(yè)，同輪次可比項目成長軌跡數(shù)據(jù)越多，這里的增長假設(shè)就更容易做的合理。退出倍數(shù)則可以根據(jù)買家機(jī)構(gòu)的風(fēng)控要求，按照可比上市公司，并購交易，私募交易的行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)一打折，避免每個投資經(jīng)理拍腦袋去定所有的參數(shù)，盡量在機(jī)構(gòu)內(nèi)部形成一個統(tǒng)一的估值Guidebook，這樣不同團(tuán)隊成員做出來的模型假設(shè)不至于起伏太大。 越是缺乏數(shù)據(jù)積累的買家，越應(yīng)該遵循保守原則，一般隨著公司收入和利潤的絕對值增長，收入和利潤的復(fù)合增長率都會快速下滑，在項目退出建模過程中，可以直觀的感受到哪些項目在投資期內(nèi)可以長成一家上市公司的體量，或者至少達(dá)到符合并購要求的標(biāo)的，哪些項目按目前增長率幾乎沒有機(jī)會，或者由于投資估值太高，即使退出也無法實現(xiàn)較高的收益，這個過程對于買方進(jìn)一步和GP，項目方，行業(yè)專家驗證一些增長假設(shè)的合理性，是非常關(guān)鍵的一步。
案例1M：基金退出估值貢獻(xiàn)（樂觀）
在樂觀假設(shè)情景下，CCC項目貢獻(xiàn)了基金一半的收益，而EEE項目，即使假設(shè)IPO退出，由于進(jìn)入倍數(shù)較高，增長率有限，收益不高，只是因為投資金額較大，而成為TVPI貢獻(xiàn)第三。而其他6個并購?fù)顺龅捻椖?，也能貢獻(xiàn)不少的收益，所以AAA，JJJ，DDD這3個項目后續(xù)也是值得進(jìn)一步了解和驗證的。 需要注意的是，這邊計算的TVPI，分母是已投項目的投資金額，要從LP角度看到基金的TVPI預(yù)測，我們還需要做以下調(diào)整和假設(shè)： 1）剩余1億元的認(rèn)繳，預(yù)計什么時間完成投資？這1億元會帶來多少的回報倍數(shù)？加入預(yù)測TVPI計算的分子； 2）將分母改為LP總共的認(rèn)繳金額（包含了管理費(fèi)和有待投資的本金） 3）根據(jù)基金的收益分配條款（CARRY，門檻收益率，分配順序等等），測算扣除業(yè)績分成后，LP的稅前凈TVPI
案例1N：基金的三種TVPI和IRR對比（樂觀）
因為在之前表格中我們已經(jīng)有了每個項目的投資和退出時間，投資和退出現(xiàn)金流，可以通過IRR模型，測算出從基金原有LP來看，本期基金最終預(yù)計將獲得怎樣的收益，在樂觀假設(shè)下，我們可以看到凈TVPI為2.7X，IRR為16.7%。
為了更好的看到本期基金的估值風(fēng)險，S基金買方通常需要至少3種假設(shè)情景，除了樂觀情況，還需要看到中性，或者悲觀情景，關(guān)鍵假設(shè)調(diào)整包含以下幾點(diǎn)： 1）如果項目增長率更低，收益會下跌多少？2）如果項目退出倍數(shù)更低，收益會下跌多少？3）如果更多項目被清算，收益會下跌多少？4）如果某個項目無法IPO，需要并購轉(zhuǎn)讓，收益會下跌多少？5）如果項目晚1年退出，收益率會下跌多少？ 通常我們在至少3個情景假設(shè)中，先從權(quán)重項目假設(shè)開始做單獨(dú)調(diào)整，查看對收益影響有多顯著，這個過程會幫助買家發(fā)現(xiàn)哪些假設(shè)影響最大的，并且在后續(xù)盡調(diào)時花更多時間去驗證他們。還有些項目，無論怎樣調(diào)整，對結(jié)果影響都不大，則建議組合成1個參數(shù)進(jìn)行批量調(diào)整，然后查看對收益的綜合影響。 案例1O：基金退出估值假設(shè)調(diào)整表
通過這些假設(shè)調(diào)整，我們可以更清楚的看到，CCC項目對于整個基金估值的重要性，其次是擬投項目的未來收益（該部分只有通過訪談GP，以及GP歷史業(yè)績來驗證了，相對已投項目來說，這部分金額在S基金估值中不確定性最強(qiáng)，這就是為什么Early S的折扣率往往需要比Late S高。） 其次，我們發(fā)現(xiàn)EEE項目不論是IPO還是轉(zhuǎn)讓，增長高一些或者低一些，由于其投資估值和歷史增長不理想，很難為本基金帶來較高回報。而其他7個存在并購?fù)顺隹赡苄缘捻椖浚跇酚^和悲觀假設(shè)中，合計影響力為0.3x，值得GP去做一些工作去盡早收回這些項目的本金，否則一旦CCC項目無法IPO，將為本期基金帶來災(zāi)難性的結(jié)果。 06
報價和談判策略 S基金買家估值模型的最后一步，就是根據(jù)之前測算的基金底層收益預(yù)測，以及買方所需要收取的管理費(fèi)和收益分成，計算本次交易按賣方LP的實繳規(guī)模支付溢價與買方LP潛在凈收益的關(guān)系的敏感性分析，根據(jù)這個分析來了解自己的估值底線，從而主導(dǎo)下一步與賣家的談判。
案例1P：S基金買方收益測算
在此案例中，由于基金還沒有任何現(xiàn)金回流，所以買家對于2000萬實繳部分的溢價，成為了賣方LP收益的唯一來源，投資期已經(jīng)過了3年，賣方要求實繳部分20%溢價，待繳部分無溢價，綜合賣家要求的年化收益率為8%，其實交完稅也就當(dāng)買了個固收了。 從買家角度而言，通過敏感性分析表可以發(fā)現(xiàn)，如果要求買方的LP要達(dá)到15%的凈收益，底層基金的NET TVPI至少要達(dá)到2.6倍以上，而我們剛才看到樂觀情景下NET TVPI也只有2.7倍，而如果達(dá)不到的話，那么在中性情景下，NET TVPI只有2倍，S基金買方LP凈收益即使不溢價，也達(dá)不到15%的IRR。因此這個交易對于買賣雙方，讓步的可能性都不大，即便按照目前價格，只有基金賬面TVPI的55%（或者清算調(diào)整后TVPI的67%），從未來預(yù)測角度來看，仍然不一定是一筆好的S交易。 這和我們?nèi)粘Ｅ龅降拇罅堪咐粯樱琒基金不能光看折扣率！有的S份額，TVPI甚至沒有折價，分析完也會覺得能賺大錢，有的S份額，打3折都不敢接，必須進(jìn)行更深層次的測算才能進(jìn)行報價和投資決策。 通常來說，價格談判難度，和賣家的交易急迫度成反比；和賣家已獲得DPI成反比；和基金調(diào)整后賬面回報成反比；和賣方?jīng)Q策流程復(fù)雜度成正比（個人<市場化<國資<金控集團(tuán)）
以上案例是否可以通過一些更巧妙的結(jié)構(gòu)化安排來使得交易雙方更能達(dá)成協(xié)議呢？大家可以留言來討論下。
07
法律盡調(diào)，協(xié)議和買方內(nèi)部風(fēng)控 對于基金S份額盡調(diào)而言，除了以上的商業(yè)和財務(wù)，估值盡調(diào)以外，盡早查閱基金LPA，以及通過外部渠道排查GP管理人，有限合伙，底層項目，賣方LP的各類法律風(fēng)險，并且通過協(xié)議來作為最后的風(fēng)控底線，是非常重要的，以下是一些風(fēng)險事件案例，值得份額買家警惕： 1）S基金買家接轉(zhuǎn)份額投資完成度70%，接手后GP重要團(tuán)隊離職，觸發(fā)關(guān)鍵人條款； 2）S基金買家接轉(zhuǎn)份額時GP未備案，口頭承諾會年內(nèi)完成備案，但后續(xù)發(fā)現(xiàn)該GP存在備案硬傷，底層優(yōu)質(zhì)項目因IPO怕受影響，要求回購基金份額； 3）賣方LP已出資違約較長時間，賣方通過兩層主體持有底層基金，直接轉(zhuǎn)讓上層份額規(guī)避傳簽，買方LP交割后，GP要求買方LP支付拖欠的違約金； 4）基金其他LP背后頂層股權(quán)出現(xiàn)外資股東，影響底層項目境內(nèi)IPO 5）GP稱底層大部分項目簽有回購條款，但盡調(diào)權(quán)重項目協(xié)議后發(fā)現(xiàn)條款可執(zhí)行力較弱。 S份額交易的協(xié)議復(fù)雜度，應(yīng)該根據(jù)賣家的類型準(zhǔn)備多個模板，個人和小型機(jī)構(gòu)，國資賣家一般不喜歡太多的交割條款，而針對金額較大，或者對手方也是專業(yè)機(jī)構(gòu)的情況，則可以適當(dāng)?shù)倪M(jìn)行更多的風(fēng)控細(xì)節(jié)條款談判，最終來說，S份額交易的藝術(shù)多過科學(xué)，希望大家更多的在實戰(zhàn)中積累經(jīng)驗，摸索出適合自己機(jī)構(gòu)投資風(fēng)格的S份額交易策略。 我們預(yù)計今年會有大量的機(jī)構(gòu)，其中包括部分國資機(jī)構(gòu)，進(jìn)入S份額交易市場作為買家出現(xiàn)，由于S份額交易定價具有一定的主觀性，并且交易對手的背景和要求千差萬別，比較容易出現(xiàn)買方機(jī)構(gòu)的內(nèi)部腐敗和尋租行為，買方機(jī)構(gòu)的管理層及風(fēng)控部門，在完善自身對S份額交易估值紀(jì)律的建立同事，也可以尋求外部S份額估值專家和機(jī)構(gòu)作為獨(dú)立評委，并且將內(nèi)部評估和談判團(tuán)隊中建立適當(dāng)?shù)姆阑饓?，避免出現(xiàn)買方機(jī)構(gòu)內(nèi)部的系統(tǒng)性風(fēng)險。
*本文轉(zhuǎn)自股權(quán)問問，文章內(nèi)容為原作者觀點(diǎn)，不代表出類的立場
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