母基金，特別是市場化母基金的出資人是誰？本文對不同類型的母基金主要融資渠道進行了梳理和歸納。
融中母基金研究院
作者 | 伊克
在募資市場預冷的大環(huán)境下，子基金管理人通過傳統(tǒng)上市公司、高凈值個人、產(chǎn)業(yè)資本等渠道已經(jīng)無法完成基金募集，轉(zhuǎn)而積極擁抱母基金。但是，母基金，特別是市場化母基金的出資人又是誰？
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國資——一直以來的C位
數(shù)據(jù)顯示，2019年國資出資占整個私募股權(quán)市場募資總量的63%。這種現(xiàn)象不僅存在于子基金募資，同時也存在于母基金募資領域。
對于政府引導基金來說，引導基金的資金來源主要是政府出資。根據(jù)2015年頒布的《政府投資基金暫行管理辦法》，政府出資包括財政部門通過一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經(jīng)營預算等安排的資金。以江蘇省政府投資基金（有限合伙）為例，該引導基金的的出資人主要為江蘇省財政廳，出資比例達到99.95%。除了財政資金，當?shù)貒?、政府投資平臺也會利用經(jīng)營預算為引導基金出資。以成都發(fā)展基金為例，成都發(fā)展基金（一期）合伙企業(yè)（有限合伙）的出資人包括成都交投、成都金控、成都興城資本等成都當?shù)貒蠛偷胤酵顿Y平臺。
對于市場化母基金來說，國資也是主要的募資渠道。通過市場化運作，以母基金的形式撬動社會資本的杠桿，從而形成產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈，已經(jīng)成為很多國資企業(yè)和政府投資平臺的主要抓手。相較于政府引導基金，國資市場化母基金對于子基金盈利能力有一定要求，但市場化運營也使得資金使用效率大大提高。2006年，元禾控股與國家開發(fā)銀行共同發(fā)起設立了全國首支國資市場化母基金。隨后,以亦莊國投、成都銀科、粵科金融、國方母基金為代表的一批國有母基金也相繼設立。以上海國方母基金一期股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱“國方母基金”）為例，國方母基金于2017年成立，其出資人包括上海國際集團、上海建工集團、上海機場、沙鋼股份等地方投資平臺及國有上市公司。同時，該基金的出資人也包括上海國際信托、工銀瑞信投資等金融機構(gòu)。
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高凈值個人——市場化資金的中堅力量
中國私募股權(quán)市場的LP在過去很多年都是以高凈值個人為主，整體機構(gòu)化水平不高。所以，高凈值個人一直是私募股權(quán)基金的主要募資對象。2010年，由諾亞財富旗下資產(chǎn)管理平臺歌斐資產(chǎn)發(fā)起的股權(quán)母基金被視為市場化資金參與股權(quán)母基金投資的開端。出于資產(chǎn)配置、監(jiān)管趨嚴、提高中間業(yè)務收入等原因，眾多財富管理機構(gòu)從原有代銷模式逐步轉(zhuǎn)型為主動管理。基于過往研究人員的優(yōu)勢，母基金無疑是財富管理公司參與股權(quán)投資的最好的方法。當前市場較為活躍的財富管理公司母基金包括：歌斐、金斧子、宜信、大唐、好買等。該類型母基金已經(jīng)成為目前市場化母基金的中堅力量。其背后的出資人均為財富管理公司的高凈值個人客戶。
同時，還有一些母基金管理機構(gòu)擁有強大的企業(yè)家資源。這些企業(yè)家不僅在整體投資業(yè)務上會對管理人有所幫助，同時也成為該機構(gòu)發(fā)行的母基金的主要出資人。該類型的母基金的代表為盛景嘉成母基金。
盡管母基金的期限較長，通?？蛇_到10年-12年，但母基金對于高凈值個人還是很有吸引力。首先，母基金可大大降低股權(quán)基金配置的投資門檻。受《合伙企業(yè)法》的限制，有限合伙制的股權(quán)基金不得超過49個有限合伙人（LP），股權(quán)基金的投資門檻通常為1000萬元。但是通過母基金，個人投資者可以通過100萬元同時配置幾只股權(quán)基金。其次，母基金可以平滑風險使得股權(quán)投資可以與一般高凈值投資者風險偏好相匹配。
但隨著2017年的《證券期貨投資者適當性管理辦法》和2018年的《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》的落地實施，監(jiān)管對于高凈值個人的資格認定難度和投資門檻也不斷上升。對于合格自然人投資者，需滿足具有2年以上投資經(jīng)歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元，家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元。同時，在對自然人投資者銷售過程中，應對投資者進行告知和警示，且需全程錄音錄像（“雙錄”）。相關匹配方案、告知警示資料、錄音錄像資料、自查報告等的保存期限不得少于20年。嚴格的銷售監(jiān)管也使得眾多管理人必須建立完善的銷售管理辦法。
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上市公司——從“上市公司+PE”向
“上市公司+母基金”轉(zhuǎn)化
上市公司通常在扶持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項目上有著很強的意愿。一方面，股權(quán)投資可以為資金帶來較高的收益；另一方面，扶持相關產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)也有利于未來上市公司的業(yè)務拓展和產(chǎn)業(yè)整合。傳統(tǒng)上市公司很多采取“上市公司+PE”的模式進入股權(quán)投資領域。隨著市場的不斷變化，該模式存在的問題也逐步顯現(xiàn)出來。隨著母基金在國內(nèi)市場越來越受到關注，“上市公司+母基金”已經(jīng)成了很多上市公司的首選。
但隨著2018年整個A股市場的低迷，上市公司也不得不過起了“緊日子”。從2018全年來看，上證指數(shù)跌24.59%，創(chuàng)業(yè)板指報跌28.65%。二級市場的下跌也導致通過股權(quán)質(zhì)押獲得流動資金的上市公司過得越發(fā)艱難。因此，中小市值的上市公司對于股權(quán)募資市場也不再積極。但是，國有上市公司及大市值的上市公司依舊是母基金募資的主要渠道。該類上市公司包括：騰訊、京東、晨鳴紙業(yè)、上海機場、上海醫(yī)藥、蘇寧等。
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金融機構(gòu)——低風險偏好資金
金融機構(gòu)包括銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等擁有國務院及監(jiān)管部門認可的金融牌照的從事金融業(yè)務的機構(gòu)。金融機構(gòu)，特別是銀行，聚集了大部分的市場資金，是整個金融市場最主要的力量。通常，金融機構(gòu)可以分為銀行和非銀行金融機構(gòu)。
銀行作為金融市場的紐帶聚集了大量的資金。對于股權(quán)募資市場，銀行更是廣大管理人募資的主要來源。
在過去，銀行通過海外子公司或者通過銀行理財產(chǎn)品將資金投入到股權(quán)市場。截至2019年底，銀行理財資金總規(guī)模達到22.18萬億元。銀行資金體量大且期限較長，也推動了過去中國股權(quán)市場的高速發(fā)展。但“資管新規(guī)”后，銀行資金特別是理財資金因“多層嵌套”、“期限錯配”、“資金池”等受到嚴格監(jiān)管后，無法繼續(xù)向股權(quán)市場“輸血”。這也直接導致了2018年以來的股權(quán)募資寒冬。但隨著銀行理財子公司的落地，理財資金重新“擁抱”股權(quán)市場特別是股權(quán)母基金將值得期待。
從監(jiān)管的角度講，《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》、《商業(yè)銀行理財子公司暫行管理辦法》及《商業(yè)銀行理財子公司凈資本管理辦法》均對理財子公司參與股權(quán)市場投資減少了限制。《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》和《商業(yè)銀行理財子公司暫行管理辦法》規(guī)定，理財子公司可以面向合格投資者非公開發(fā)行理財產(chǎn)品，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理，且該類型理財產(chǎn)品在合同中約定即可投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)。同時，《商業(yè)銀行理財子公司凈資本管理辦法》也明確理財資金進行股權(quán)投資，對其凈資本占用的系數(shù)為1.5%。在實現(xiàn)風險隔離后，理財子公司的靈活性相較之前有了大幅提高，未來理財子公司作為母基金主要出資人可期。
市場活躍的非銀金融機構(gòu)主要包括：證券公司及其私募子公司、信托公司、基金子公司等。這些機構(gòu)可以通過自身募集渠道或通過自有資金為母基金出資。受市場變化的影響，很多證券私募子公司均在向母基金轉(zhuǎn)型。例如，國泰君安創(chuàng)投在2020年1月募集成立了上海國泰君安創(chuàng)新股權(quán)投資母基金中心（有限合伙），首期規(guī)模80.08億。其中，國泰君安創(chuàng)投出資16億元，占比19.98%。同時，受《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》的約束，證券私募子公司將自有資金投資于本機構(gòu)設立的私募基金的，對單只基金的投資金額不得超過該只基金總額的20%。盡管如此，其出資能力仍然值得關注。另外，基金子公司在“去通道”、非標受限和凈資本管理的約束下，也必須摒棄掉原有的業(yè)務，轉(zhuǎn)而將未來發(fā)展方向投向股權(quán)母基金上來，成為母基金的出資人，例如招商基金的子公司招商財富、工銀瑞信基金的子公司工銀瑞信投資。
另外，保險公司也是值得重點關注的金融機構(gòu)。截至2019年底，保險總資產(chǎn)達到20.12萬億，各類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品總規(guī)模達到2.91萬億。保險資金，特別是壽險資金，相較于其他類型的資金，具有長期性。在金融體系中，保險資金作為長期機構(gòu)投資者，角色越來越重要。對穩(wěn)定金融體系起到至關重要的作用。同時，中國社會也在逐步進入老齡化，保險行業(yè)及保險資金體量將會越來越龐大，渠道開放、多元配置對行業(yè)的發(fā)展和資產(chǎn)管理水平的提升都非常有益。
“資管新規(guī)”之后，傳統(tǒng)非標業(yè)務占比在逐漸下降，另類投資解決了保險資金的配置難題，對提高投資收益有著很大幫助。同時，因為保險資金對于安全性要求較高，直接進行未上市公司股權(quán)投資會使得整個投資組合風險敞口較大，而通過投資母基金可以起到平滑風險的作用。例如：太平洋人壽、英大泰和人壽、百年人壽等保險公司均是各大市場化母基金的主要出資人。盡管監(jiān)管對于保險資金投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例限制一直在放松，但是對于很多保險基金投資部門來說其風險偏好較低，參與股權(quán)投資市場的積極性還有待加強。有險資投資部門負責人坦言：與其放開權(quán)益類資產(chǎn)投資上限，不如提高權(quán)益類資產(chǎn)投資下線。
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基金債——能否成為
國資管理人募資新方向
我國政府引導基金體量很大且每年快速增長。如前文提到，當前政府引導基金的資金來源主要為財政部門通過一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經(jīng)營預算等安排的資金。然而，隨著經(jīng)濟放緩引導基金也需要去尋找新的穩(wěn)定的資金來源。基金債的概念也應運而生，或?qū)⒊蔀橐龑Щ鹦碌闹饕Y金渠道。基金債是指國有企業(yè)經(jīng)國家發(fā)改委核準發(fā)行的，主要用于對基金出資的債券。
2018年9月19日，國家發(fā)改委發(fā)布了關于浙江省國有資本運營有限公司發(fā)行公司債券核準的批復（發(fā)改企業(yè)債券〔2018〕139號），成為“資管新規(guī)”后收個批復的基金債。國家發(fā)改委核準浙江省國有資本運營有限公司發(fā)行15億元債券用于向“國新國同基金I期”（以下簡稱“國信國同基金”）出資。該債券于2018年12月19日于銀行間市場和上交所上市交易，期限5年，票面利率4.15%。國新國同基金由國務院國資委批準，總規(guī)模1500億元人民幣，一期規(guī)模700億，委托國新國際投資有限公司管理，注冊于浙江省杭州市。基金堅持市場化運作，為中國企業(yè)參與“一帶一路”建設、促進國際產(chǎn)能和裝備制造合作及開展國際投資并購等提供人民幣資金和專業(yè)支持，追求長期穩(wěn)定的投資回報。
2019年2月2日，國家發(fā)改委核準了湖北省科技投資集團有限公司（以下簡稱“湖北科投”）發(fā)行30億元公司債券的申請。該債券期限不超過15年，采用固定利率形式，所募集資金4億元用于向中金啟元國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金（有限合伙）出資，18億元用于向武漢光華半導體顯示產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金合伙企業(yè)（有限合伙）出資，2億元用于向武漢光谷烽火光電子信息產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）出資，5億元用于向湖北小米長江產(chǎn)業(yè)基金合伙企業(yè)（有限合伙）出資，1億元用于向湖北省聯(lián)想長江科技產(chǎn)業(yè)基金合伙企業(yè)（有限合伙）出資。基于該批復，湖北科投分別于2019年3月8日和2019年5月5日發(fā)行了19鄂科投債01和19鄂科投債02兩只債券，兩只債券票面利率分別為4.75%和5.00%。湖北省科技投資集團有限公司成立于2005年7月，是由東湖高新區(qū)管委會出資組建成立，承擔著東湖高新區(qū)“重大基礎設施建設、產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設、重點產(chǎn)業(yè)投資、科技金融服務、國有資產(chǎn)運營”五大職能的國有企業(yè)。
綜上所述，通過基金債的方式向母基金或政府引導基金募資可以有效的拓寬整體基金募資的渠道，同時基于債券市場整體流動性也有效的降低了融資成本。但現(xiàn)階段我國對于發(fā)債主體的要求較高，需要發(fā)債主體有良好的信用評級且需經(jīng)過國家發(fā)改委的核準。所以，只有大型地方國有企業(yè)有發(fā)債資格。而對于非引導基金，基金債將不適用。
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總結(jié)
本文對不同類型的母基金主要融資渠道進行了梳理和歸納。可以看出，不同的資金來源在其風險收益特征上有著一定的差異化。在基金募資之前，首先要明確母基金自身定位和投資策略，從而才能更好地對接相應的募資渠道。同時，也要做好KYC（Know Your Customers），了解出資人的主要訴求，這樣才能將自身投資策略與其投資訴求更好地匹配。
