原創(chuàng) 夏晴曦 北大金融評論雜志 2020-06-17
日前，美國衛(wèi)士人壽高級董事總經(jīng)理、Brandeis大學(xué)金融實踐教授夏晴曦在《北大金融評論》發(fā)表文章，認(rèn)為未來5-10年，美國資管行業(yè)將呈現(xiàn)五大趨勢。首先，從生態(tài)角度看，指數(shù)基金會繼續(xù)崛起，整個行業(yè)的管理費(fèi)會繼續(xù)下行，出現(xiàn)阿爾法與貝塔的分離。第二，從競爭角度看，會出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)，而且產(chǎn)品多樣化的要求以及規(guī)模生存的要求也越來越重要。第三，從產(chǎn)品角度看，基于結(jié)果的投資方案將會替代一般的基金，成為銷售的熱點和重點。第四，從投資角度看，數(shù)據(jù)和模型的崛起將會改變以前以基本面為主的投資方向和風(fēng)格，以后基金要想獲得成功必須做到人機(jī)有效結(jié)合才有競爭力。第五，從資產(chǎn)類別角度看，非PE一級市場會成為增長的亮點。
趨勢一：指數(shù)基金繼續(xù)崛起，管理費(fèi)繼續(xù)下行，Alpha與Beta分離
全球排名前三的基金公司分別是Blackrock、Vanguard和State Street，它們都是以指數(shù)基金為主要產(chǎn)品。其中，Blackrock的AUM指數(shù)基金占比約為65%，Vanguard的AUM指數(shù)基金占比約為75%，State Street的AUM指數(shù)基金占比約為90%。由此可見，指數(shù)基金在美國資管業(yè)中處于絕對優(yōu)勢地位。指數(shù)基金的強(qiáng)勢地位將促使整個行業(yè)的管理費(fèi)繼續(xù)下降，例如Vanguard現(xiàn)在的平均管理費(fèi)用已降低到10個基點左右。相對而言，資管行業(yè)管理費(fèi)用的平均值還很高，因而指數(shù)基金的崛起將會給整個行業(yè)的管理費(fèi)帶來很大下行壓力。具體來看，過去幾年資管行業(yè)的平均管理費(fèi)一直處于下降趨勢，其中以指數(shù)基金下降最多。從2010年至2017年，整個資管行業(yè)的平均管理費(fèi)下降了25%，被動股票類產(chǎn)品的管理費(fèi)基本下降了一半，固收類產(chǎn)品的管理費(fèi)下降了1/3左右，主動權(quán)益產(chǎn)品的管理費(fèi)也下降了20%左右。一個有趣的現(xiàn)象是管理費(fèi)下行最少的是所謂的多資產(chǎn)產(chǎn)品。這一現(xiàn)象與該產(chǎn)品的需求上升有直接關(guān)系，這是另外一個趨勢。另外一個現(xiàn)象是雖然指數(shù)基金的管理費(fèi)下降很多，但由于其資產(chǎn)流入很強(qiáng)，所以資管公司的營收是可以持平的。對于主動權(quán)益類產(chǎn)品，其資產(chǎn)是凈流出的，而且它的管理費(fèi)也下行了近20%。假如美國股票市場最近幾年沒有持續(xù)上漲，這一類主動權(quán)益基金公司的營收壓力會很大。主動權(quán)益類產(chǎn)品能夠維持較高的利潤率，原因在于美國股市一直在上漲，因而它們的AUM也跟著漲，但實際上，沒有內(nèi)部自然增長。2019年還有一個有趣的現(xiàn)象是基金銷售量前10名有4只富達(dá)基金公司發(fā)行的基金，而富達(dá)基金實際上是一家以主動投資為主的基金公司。銷售量前10名其他6只基金都是傳統(tǒng)指數(shù)領(lǐng)頭的Vanguard公司發(fā)行的。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因在于富達(dá)公司在2018年引入了所謂的零費(fèi)率基金，其指數(shù)基金的費(fèi)率比Vanguard還要低，從而立刻反映到其銷售量的增加。隨著指數(shù)基金市場份額不斷增長，以及指數(shù)基金管理費(fèi)的下降，對主動的非指數(shù)基金的一大影響是導(dǎo)致所謂的阿爾法與貝塔的分離。指數(shù)基金的管理費(fèi)下降得越多，主動基金在剔除管理費(fèi)后，跑贏指數(shù)基金的要求就越高。如果主動基金的跟蹤誤差很低，那么費(fèi)后基本上沒有希望跑贏指數(shù)。也就是說，由于貝塔越來越便宜，剔除管理費(fèi)后的阿爾法越來越難產(chǎn)生，因而所謂的低跟蹤誤差主動基金的長期存活的可能性越來越低。因此，未來資管行業(yè)在某種意義上會呈現(xiàn)一個兩極化的分布。如圖1所示，左邊的基金就像Vanguard和Blackrock公司一樣集中做指數(shù)，基本沒有阿爾法，并且零跟蹤誤差。這樣的基金會占據(jù)越來越大的市場份額。與此對應(yīng)的是右邊的基金在主動基金領(lǐng)域有比較好的績效，并且其資產(chǎn)組合將會更加高度集中。例如一些權(quán)益類產(chǎn)品，其持有的股票數(shù)量為10只到15只，一些垃圾債產(chǎn)品，只持有大概50個垃圾債公司，這種基金就是所謂的高度集中（High-conviction）基金。對于這種風(fēng)險比較高的主動基金，依然有很多客戶愿意給它們投資。另外一個趨勢是低跟蹤誤差基金死亡區(qū)域（圖1中紅色箭頭標(biāo)識部分）會不斷擴(kuò)大。從某種意義上來講，一只主動基金必須做到與像Vanguard和Blackrock一樣的指數(shù)基金之間的差異非常大，它的產(chǎn)品才有存活力。如果是所謂的Closet Indexing，即與指數(shù)基金的差別不大，那么這些基金都會死亡。同時，在低跟蹤誤差基金死亡區(qū)域中，定量基金比較有機(jī)會。實際上在權(quán)益類產(chǎn)品的領(lǐng)域中已經(jīng)出現(xiàn)了所謂的Smart Beta類基金，也就是低費(fèi)指數(shù)增強(qiáng)類基金。因為管理費(fèi)較低，這類基金能有所作為。因為它們至少有機(jī)會以較低的費(fèi)用生產(chǎn)一定的Alpha。低費(fèi)指數(shù)基金崛起以后，除去管理費(fèi)后的阿爾法機(jī)會越來越少。在過去15年，只有8%左右的基金跑贏了大盤指數(shù)，而且這個現(xiàn)象還在不斷擴(kuò)大，不僅是大盤股，包括小盤股和中盤股也出現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象。過去20年，主動基金相對績效最差的4年都是在過去10年內(nèi)發(fā)生的。從投資者的角度來講，只有10%的概率買中一只主動基金之后可以跑贏指數(shù)，因此巴菲特也建議一般的個人投資者買低費(fèi)的指數(shù)基金，從統(tǒng)計學(xué)的角度講這完全是有道理的。過去15年內(nèi)，Vanguard增長因子基金與另一家1000多億美元的主動大盤基金的收益相比，收益的吻合度相當(dāng)高。Smart Beta ETF的存在，使得一些通過超配因子的基本面主動基金越來越難做，阿爾法也越來越難產(chǎn)生。使得投資者沒有動力去買很貴的主動基金。主動基金的競爭力必須逐漸往高集中度、高風(fēng)險的方向走，中間的區(qū)域就會成為定量基金的機(jī)會。趨勢二：強(qiáng)者恒強(qiáng)，規(guī)模大型化和產(chǎn)品多樣化
強(qiáng)者恒強(qiáng)，也就是頭部企業(yè)會以更快的速度蠶食市場份額。從圖2可以看出，前4名資管公司的市場份額占比從2013年到2019年高速增長，而其余公司的市場份額占比都在下降。最近幾年出現(xiàn)了一個有趣的現(xiàn)象，即把Vanguard公司的凈流入拿走以后，基本上整個行業(yè)的凈流入接近于零。除了前4名在2018年有資產(chǎn)凈流入之外，剩下的公司平均都是凈流出。在這樣的格局下，頭部企業(yè)越來越強(qiáng)，規(guī)模越來越大，加之前面提到的阿爾法與貝塔的分離、管理費(fèi)不斷下行，未來的一個趨勢是中小規(guī)模的資管企業(yè)將很難存活。在美國資管市場的一個并購事件中，并購方的CEO談道，未來資管企業(yè)的AUM必須要達(dá)到1萬億美元才可能有可持續(xù)的競爭力。我比較贊成這個觀點，原因有兩點：第一，只有擁有足夠的規(guī)模才有實力保障投研的投入，從而在競爭激烈的環(huán)境中保持Alpha的可持續(xù)性以及提供多樣化產(chǎn)品的能力。第二，只有擁有足夠的規(guī)模才能支持多樣化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，也才可能在高度不確定的環(huán)境中保持相對穩(wěn)定的產(chǎn)品銷售和營業(yè)收入。有些中小資管企業(yè)的產(chǎn)品比較單一，如果這類產(chǎn)品不屬于熱門產(chǎn)品，銷售上不去，就會對公司的生存產(chǎn)生很大的壓力。以投資方案為核心的產(chǎn)品將會替代傳統(tǒng)的基金銷售，這是最新的產(chǎn)品設(shè)計和產(chǎn)品銷售方向。這個趨勢跟美國的人口變化有一定的關(guān)系：千禧一代不太喜歡自己花太多時間考慮買哪只基金、股票，他們希望基金管理人能給他提供一個方案。也就是說，投顧基于客戶的目的幫他設(shè)計資產(chǎn)配置方案是一個新趨勢。比如，在很多情況下，Blackrock會給客戶提供免費(fèi)的模型組合，只要客戶愿意在他的組合里全部使用Blackrock基金。很多富達(dá)公司的主動權(quán)益產(chǎn)品實際上是凈流出，但是它有一個部門的資產(chǎn)流入很強(qiáng)，就是所謂的Strategic Advisor’s Managed Accounts。該部門提供的是上述個性化的投顧服務(wù)，最近幾年每年都有幾百億美元的凈流入。另外，Vanguard已經(jīng)有接近1萬億美元的資產(chǎn)配置類或方案類的產(chǎn)品。從投資方案的產(chǎn)品設(shè)計來講，不僅個人投資者有這一類需求，很多機(jī)構(gòu)投資者也對這種服務(wù)有較高需求。常見的是負(fù)債驅(qū)動投資服務(wù)，例如很多退休基金需要其他公司協(xié)助做資產(chǎn)負(fù)債管理。另外一種類型是所謂的外包首席投資服務(wù)官類服務(wù)。同時，在未來10年這也會是一個高增長的行業(yè)，因為很多中小機(jī)構(gòu)沒有相應(yīng)的能力，但是資產(chǎn)配置和負(fù)債管理卻是很重要的議題。趨勢四：數(shù)據(jù)和模型的崛起——人機(jī)結(jié)合
近年來，數(shù)據(jù)和模型的重要性不斷提高?！盎久?人腦”“大數(shù)據(jù)+模型”表現(xiàn)出一定的優(yōu)勢。數(shù)據(jù)和模型不僅在信息和速度上有明顯優(yōu)勢，在費(fèi)用方面也有優(yōu)勢，因為用機(jī)器和數(shù)據(jù)做量化投資比用人做同類投資的費(fèi)用會低很多。此外，還有一個優(yōu)勢是情緒優(yōu)勢，比如通過模型和機(jī)器可以避免一些行為金融的問題。當(dāng)然，“基本面＋人腦”還是有獨(dú)特的優(yōu)勢，比如所謂的特質(zhì)分析優(yōu)勢，及個股的風(fēng)險分析等。事實上，所謂的人機(jī)結(jié)合，或者數(shù)據(jù)和模型的崛起已經(jīng)出現(xiàn)在權(quán)益類產(chǎn)品中。包括Blackrock在內(nèi)的很多大型基金公司已逐漸用模型來替代一些基本面分析為主的主動管理基金經(jīng)理，或者是把投資的流程做得更加定量化。對沖基金行業(yè)是使用數(shù)據(jù)和模型的領(lǐng)先者，對沖基金行業(yè)有超過15%的基金都是采用定量管理，美國最成功的幾家對沖基金實際上都是定量基金，例如Renaissance Technology、DE Shaw、AQR、Two Sigma等。從另外一個維度看，2018年規(guī)模排名前10的因子ETF加在一起共有3000億美元左右，這些基金大多數(shù)都是定量管理。我認(rèn)為資管公司必須做到人機(jī)結(jié)合主要有以下兩個原因。首先，主動定量基金有費(fèi)用優(yōu)勢。例如，Vanguard集團(tuán)權(quán)益投資組的名字就叫做“定量權(quán)益組”，也就是說它的投資方式是非常定量化的。借助定量管理，30多個基金經(jīng)理分析師可以管理超過3萬億美元的指數(shù)基金和超過500億美元的主動權(quán)益基金，因而效率很高，費(fèi)用很低。另外，在投資級債券領(lǐng)域也會有類似的現(xiàn)象發(fā)生。其次，每天都有涉及宏觀、衛(wèi)星、交易、社交網(wǎng)絡(luò)的海量數(shù)據(jù)產(chǎn)生，如果沒有一個很成熟的數(shù)據(jù)模型和高效及時的投資流程去處理這些數(shù)據(jù)，就會失去競爭力。在過去一兩年，自然語言處理可能是機(jī)器學(xué)習(xí)范疇中進(jìn)步最大的一個領(lǐng)域。自然語言處理將來在投資領(lǐng)域會有很大的應(yīng)用，因為傳統(tǒng)的定量模型對一些實時信息的反應(yīng)敏感度不高，但是借助自然語言處理的功能，可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)定量基金在定量策略上的很大缺陷。未來5到10年，債券類產(chǎn)品的定量化會是一個發(fā)展亮點。趨勢五：非PE一級市場資產(chǎn)(Private Assets)成為增長亮點
目前，全世界宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)零利率、負(fù)利率趨勢。與此同時，由于人口老齡化，退休產(chǎn)品和固收產(chǎn)品的需求將會持續(xù)增長。所以，非一級市場資產(chǎn)可能會成為一個增長亮點。圖3展示了2018年不同資產(chǎn)類別的盈利和資產(chǎn)凈流入（流出）所占的百分比。其中，圖中最上面一個點就是所謂的Private Assets，這個點說明Private Assets的利潤率很高，而且從資產(chǎn)流入流出的角度來看也有較好的凈流入。以下幾個因素使得Private Assets會成為增長亮點。第一是退休基金保險公司和退休后的嬰兒潮投資者對利息收入的要求。第二是低利率環(huán)境，對于Private Assets中權(quán)益類和債券類的資產(chǎn)（例如私人房地產(chǎn)、其他實物資產(chǎn)、PE和私人企業(yè)債務(wù)等）會有較高需求。第三是這些產(chǎn)品從收益的角度來講，提供流動性風(fēng)險溢價。雖然最近風(fēng)險溢價越來越低，但是從長遠(yuǎn)看，風(fēng)險溢價還會繼續(xù)存在。綜上，很多投資者會對這類資產(chǎn)有興趣。另外，像BlackStone、Apollo等公司已經(jīng)開始收購小型保險公司以接手相應(yīng)的資產(chǎn)，然后把這些資產(chǎn)投入到一些Private Assets上面。除了大型PE公司有管理能力操作Private Assets，有些中大型的美國保險公司也有專門的投資團(tuán)隊，對這一類的資產(chǎn)也有管理能力。所以，Private Assets的增長是可以預(yù)期的。（本文為作者個人觀點，不代表所在公司和學(xué)校）
