特別鳴謝：感謝杰晶維基讀者潘秉旭推薦本文！
導讀：“現(xiàn)在已然衰朽者，將來可能重放異彩。現(xiàn)在備受青睞者，將來卻可能黯然失色?！本祷貧w是資本市場的不變的法則，背后的原因在于競爭的變化。在完全競爭市場中，長期經(jīng)濟利潤是零，而有的企業(yè)卻能夠長期持續(xù)創(chuàng)造正回報，甚至持續(xù)創(chuàng)造高于一般正回報的超額回報，背后的原因在于護城河阻礙了均值回歸的過程，護城河越堅固，均值回歸的過程越慢，但如何判斷護城河的存在性和質(zhì)量？這篇文章結(jié)合大量的實例，提供了一個系統(tǒng)性的分析框架。
文章來源 | Measuring the Moat, Credit Suisse
時間 | 2016年11月1日
本文1萬3千余字，由志愿者利用工作之余翻譯一月有余完成，歡迎各位讀者閱讀轉(zhuǎn)發(fā)。本文為此篇報告下篇，上篇請參見丈量護城河，做時間的朋友（上篇）
目錄（下篇）
第四部分 公司分析
1、價值創(chuàng)造的基本框架
2、價值鏈
3、價值創(chuàng)造的來源
1) 生產(chǎn)優(yōu)勢
2) 消費者優(yōu)勢
3) 政府
第五部分 公司之間的互動——競爭和合作
第六部分 品牌
第七部分 管理者的技能和運氣
第八部分 均值回歸
第九部分 總結(jié)
第十部分 巴菲特論經(jīng)濟護城河
第十一部分 附錄A：評估價值創(chuàng)造的清單
第十二部分 附錄B：醫(yī)療行業(yè)的利潤池分析
— 第四部分 公司分析 —
可持續(xù)價值創(chuàng)造的核心是對公司如何創(chuàng)造股東價值有清晰理解。公司創(chuàng)造價值的能力取決于其追求的戰(zhàn)略、與競爭對手的互動，以及與非競爭者打交道的方式。
很多公司討論的戰(zhàn)略根本就不是戰(zhàn)略。正如邁克爾·波特（MichaelPorter）強調(diào)的那樣，戰(zhàn)略不同于理想，不僅僅是特定的行動，也與愿景或價值觀有所不同。此外，波特還區(qū)分運營效率和戰(zhàn)略定位。運營效率描述的是一家公司與其他公司開展相同業(yè)務的能力比較，戰(zhàn)略定位著重于公司的活動與競爭對手的活動有何不同。哪里有差異，哪里就有利益權(quán)衡。
我們先提供價值創(chuàng)造的基本框架，然后探討公司可以增加價值的各種方式， 最后使用博弈論和協(xié)同進化原理深入研究了企業(yè)間的互動。
1、價值創(chuàng)造的基本框架
戰(zhàn)略教授亞當·勃蘭登堡（Adam Brandenburger）和哈伯恩·斯圖爾特（HarbourneStuart）提供了關(guān)于企業(yè)如何增加價值的非常具體而合理的定義。等式很簡單：
價值創(chuàng)造=付費的意愿-機會成本
該等式表明，公司創(chuàng)造的價值是其產(chǎn)品或服務所獲得的價值與生產(chǎn)該產(chǎn)品所花費的成本（包括資本的機會成本）的差額。了解公式中每一部分的含義對于理解方程式至關(guān)重要。
從付費的意愿開始講。想象有人給您一個全新的網(wǎng)球拍?，F(xiàn)在想象一下，同一個人開始以較小的增量從您的銀行帳戶提取資金。你的支付意愿就是你不介意從你銀行賬戶里提走的錢的金額。如果您能以低于支付意愿的價格購買產(chǎn)品或服務，那么您將享受到消費者剩余。
反面就是機會成本。公司從其供應商那里獲取材料，機會成本是讓供應商覺得持有賣出貨物的現(xiàn)金的狀況等同于持有材料的狀況。
勃蘭登堡和斯圖爾特又定義了四種創(chuàng)造更多價值的策略：增加你的消費者的付費意愿，減少你的消費者對競品的付費意愿，減少你的供應商的機會成本，增加你競品的供應商的機會成本。這個框架也復合波特實現(xiàn)競爭優(yōu)勢的通用策略：成本領(lǐng)先（生產(chǎn)優(yōu)勢）和差異化（消費者優(yōu)勢）。
勃蘭登堡與他的同事巴里·納萊布夫（Barry Nalebuff）合作，共同創(chuàng)造了所謂的“價值網(wǎng)”。我們提出的價值網(wǎng)與作者略有不同，但是組成和配置是相同的。左邊是公司供應商，右邊是顧客，中間是公司、競爭對手及其補充者（這個概念我們之后會補充）。目前，關(guān)鍵是公司的供應商、客戶和競爭對手之外的公司可能會影響其可獲取的附加值。
價值網(wǎng)很適合邁克爾·波特的傳統(tǒng)分析，但增加了一個重要元素：戰(zhàn)略不僅與風險和缺陷有關(guān)，而且與機會和優(yōu)勢有關(guān)。產(chǎn)業(yè)組織研究強調(diào)非合作博弈理論，這是用于接近產(chǎn)品價格均衡的成熟產(chǎn)業(yè)的合理方法。但是合作博弈論中我們看到許多行業(yè)是動態(tài)的，既有合作，也有競爭的機會。
2、價值鏈
邁克爾·波特還開發(fā)了價值鏈分析，這是一種判斷公司競爭優(yōu)勢來源的方法。價值鏈是“公司為設(shè)計、生產(chǎn)、銷售，交付和支持其產(chǎn)品而進行的一系列活動?！辈ㄌ亟ㄗh專注于分散的活動，而不是諸如營銷或物流等太抽象廣泛職能，目的是評估每項活動對公司獲取和維持競爭優(yōu)勢的具體貢獻，無論是通過提高價格還是降低成本。
進行有效的價值鏈分析步驟如下：
繪制行業(yè)價值鏈圖：展示行業(yè)中大多數(shù)公司執(zhí)行的活動順序，并仔細注意特定于行業(yè)的創(chuàng)造價值的活動。
將公司與行業(yè)進行比較：檢查公司的活動配置，并與其他公司進行比較，尋找可以反映競爭優(yōu)勢或劣勢的差異點。如果價值鏈和其他同行相似，就很有可能要參與波特所說的“成為最好的競爭”當中。當競爭對手們對同一個活動采取相似的戰(zhàn)略的時候，很有可能導致價格戰(zhàn)和零和競爭。
識別價格驅(qū)動因素或差異來源：為了創(chuàng)造卓越的價值，公司應尋找有差異化的方式開展活動或開展有差異化的活動。
識別成本的驅(qū)動因素：盡可能估算與每個活動相關(guān)的全部費用，尋找公司和競爭對手的成本結(jié)構(gòu)之間存在的或潛在的差異。指出成本優(yōu)勢或劣勢的具體驅(qū)動因素可以產(chǎn)生關(guān)鍵的見解，這使管理層可以重新考慮公司如何或為什么執(zhí)行特定活動。
3、價值創(chuàng)造的來源
價值創(chuàng)造有三大來源：生產(chǎn)優(yōu)勢，消費者優(yōu)勢和外部（例如政府）因素。行業(yè)分析和公司分析之間有很多實質(zhì)性的重疊，但我們這里更多關(guān)注公司分析。
1）生產(chǎn)優(yōu)勢
具有生產(chǎn)優(yōu)勢的公司在消費者感知的獲益（付費的意愿）和生產(chǎn)成本（機會成本）之間的差異要大于競爭對手，從而創(chuàng)造價值，這主要是通過在成本方面超越競爭對手。我們將生產(chǎn)優(yōu)勢分為兩部分：流程和規(guī)模經(jīng)濟。
流程優(yōu)勢體現(xiàn)在：
不可分割性：規(guī)模效應固定成本高的企業(yè)特別相關(guān)。固定成本的一個重要決定因素是生產(chǎn)過程中的不可分割性。不可分割性意味著即使產(chǎn)量很低，公司也無法將其生產(chǎn)成本降至最低水平以下。面包店就是一個例子。如果烘焙店想要服務一個地區(qū)，它必須具備烘焙工具、貨車和司機。這些部分是不可分割的，無論面包的需求如何，企業(yè)都必須承擔成本。同時，如果卡車從半空變成全滿，固定成本也不會有太大變化。
復雜性：簡單的流程易于模仿，并且不太可能成為優(yōu)勢的來源。相反，更復雜的流程需要更多的專業(yè)知識或協(xié)調(diào)能力，并且可以成為優(yōu)勢的來源。例如，寶潔花了8年和幾億美金去開發(fā)汰漬洗衣球。很多的花銷去到了研發(fā)人員、測試客戶以及數(shù)百個包裝和產(chǎn)品草圖。政府給寶潔授予了有關(guān)洗滌劑化學、洗衣球外包裝和制造工藝的多項專利。鮑勃·麥克唐納，寶潔當時的CEO，對這個知識產(chǎn)權(quán)和專利的信心：”不認為任何汰漬洗衣球的復制品會構(gòu)成任何威脅?！?/span>
流程成本變化率：對一些行業(yè)來說，生產(chǎn)成本會隨著科技發(fā)展而降低。建立電子商務公司的過程相關(guān)成本比過去要少得多，因為你可以直接購買大多數(shù)必要的部件。但是未來的成本也會由于同樣原因比現(xiàn)在低得多。對于流程成本下降的行業(yè)，現(xiàn)有玩家具有學習曲線的優(yōu)勢，新進玩家會有成本優(yōu)勢。因此，分析必須著重于學習優(yōu)勢與未來成本優(yōu)勢之間的權(quán)衡。
保護：尋找保護公司流程的專利、版權(quán)、商標和經(jīng)營權(quán)。研究表明，具有專利保護的產(chǎn)品整體上比任何單個行業(yè)產(chǎn)生更高的經(jīng)濟回報。
資源獨特性：美鋁的鋁土礦合同很好地說明了獲得獨特資源的可能性。
規(guī)模經(jīng)濟是潛在生產(chǎn)優(yōu)勢的第二類。下圖展示了供給端規(guī)模經(jīng)濟和需求端規(guī)模經(jīng)濟的差別。一個公司創(chuàng)造的價值是營業(yè)收入和成本（包括機會成本）之間的差，公司可以通過提高售價或者降低成本來創(chuàng)造更大的價值。有證據(jù)表明，更多的價值創(chuàng)造來自于客戶支付意愿的差異，而不是跟競爭對手的成本差異。
下圖中著名的成本曲線表明，當制造公司增加其產(chǎn)出，它的邊際成本和平均單位成本會下降到一個點，這是經(jīng)典的規(guī)模收益遞增。因為公司從供給端的積極反饋中受益，一切都是為了降低成本。但是這個積極的反饋到某一個點之后會消失，因為官僚主義、復雜性、輸入稀缺性等原因。通常，這種情況發(fā)生在主導地位之前的水平：工業(yè)界的市場份額很少超過50％。需求端的積極反饋主要來自網(wǎng)絡(luò)效應，我們將在討論消費者優(yōu)勢時進一步討論。
判斷一個公司是否有供給端規(guī)模優(yōu)勢的幾個方面：
渠道：判斷公司是否有本地、區(qū)域、全國的銷售渠道。非常少的公司有全國性的銷售渠道，一個例子是零售。沃爾瑪在20世紀70-80年代建立起區(qū)域性的渠道優(yōu)勢。大多數(shù)的零售商只有區(qū)域性的渠道優(yōu)勢，很難在他們核心市場外獲得顯著經(jīng)濟利益。
一個判斷渠道優(yōu)勢的方法是在地圖上看一個公司的營收和運營，一個公司傾向于在資產(chǎn)和營收密集的地方有優(yōu)勢。
采購：一些公司因為規(guī)模優(yōu)勢以更低的價格采購原材料。在1990年代后期，家得寶通過產(chǎn)品線審核的和增加進口產(chǎn)品的采購量，降低商品采購成本，使其毛利率增加了2個百分比。家得寶通過其規(guī)模從供應商那里獲得最佳的成本。大公司通過給供應商提供需求的信息，降低供應商的機會成本。
研發(fā)：當公司降低單位成本時，就存在與規(guī)模經(jīng)濟相關(guān)的范圍經(jīng)濟。比如研發(fā)溢出，一個項目的研發(fā)成果可以應用到其他項目中。輝瑞尋找一種可以治療高血壓的藥物，然后以為它可以治療心絞痛，然后發(fā)現(xiàn)一種不尋常的副作用，從而發(fā)現(xiàn)了重磅炸彈藥物偉哥。擁有豐富研發(fā)管線的公司更容易找到為他們的產(chǎn)品找到應用領(lǐng)域。
廣告：每位消費者的廣告成本是發(fā)送消息和覆蓋范圍的成本的函數(shù)。如果廣告的固定成本（包括廣告準備和與廣播公司的談判）對于大小公司大致相同，則大公司在每個潛在消費者的成本上具有優(yōu)勢，因為它們可以將成本分散到更大的基礎(chǔ)上。
如果麥當勞和溫蒂快餐在美國做同樣的廣告，麥當勞的門店數(shù)量是溫蒂的三倍，麥當勞的每店廣告成本更低。
在本地或產(chǎn)品市場上享有規(guī)模經(jīng)濟的公應當應注意全球化對其行業(yè)的影響。麥肯錫的研究表明，所有行業(yè)里1/3是全球化的、1/3是國家化的、1/3是區(qū)域化的，而且變得越來越全球化。
全球化與規(guī)模經(jīng)濟有兩方面的重要聯(lián)系。一是在本地市場上享有規(guī)模經(jīng)濟的公司通常發(fā)現(xiàn)他難以在新產(chǎn)品或新市場中復制這些優(yōu)勢。甚至沃爾瑪在海外市場也不好過，在這些地區(qū)占主導地位的競爭對手在廣告和發(fā)行等領(lǐng)域都享有成本優(yōu)勢。沃爾瑪在效率或技術(shù)使用方面所具有的任何體制優(yōu)勢都被其競爭對手的地方規(guī)模經(jīng)濟所抵消。
第二，全球化的加劇可能會削弱某些行業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢。比如在規(guī)模受限的市場中，行業(yè)領(lǐng)導者可以更輕松地保持主導地位，因為新玩家在獲得較大的本土市場才能獲得規(guī)模效應，這會要吞噬行業(yè)領(lǐng)導者的市場份額。但是全球化中，新進入者更容易獲得市場份額，因為它不需要在本土市場獲取較大份額。
2）消費者優(yōu)勢
消費者優(yōu)勢是價值創(chuàng)造的第二個來源。有消費者優(yōu)勢的公司通過客戶認知價值與成本之間的差比競爭對手大來創(chuàng)造價值。他們通常在收益端來超越競爭對手。
有消費者價值的公司的特征：
習慣和高“水平差異”：當某些消費者喜歡某產(chǎn)品而不是其競爭產(chǎn)品時，該產(chǎn)品就有了“水平差異”。這個產(chǎn)品不一定比競爭對手顯著要好，但有一些消費者覺得特別吸引的特點。軟飲為例，與可口可樂競爭特別困難，很多消費者就是習慣性并且長期喝可口可樂。
體驗型商品：體驗型商品就是顧客只有在試過之后才可以評價的產(chǎn)品。搜索型產(chǎn)品是消費者在購買的時候就可以評價的產(chǎn)品。體驗型產(chǎn)品通?？萍己扛撸究梢韵硎芑谛蜗?、聲譽或信譽的差異化。
轉(zhuǎn)換成本和客戶鎖定：消費者要承擔從一個產(chǎn)品轉(zhuǎn)換到另一個產(chǎn)品的成本，轉(zhuǎn)換成本的大小決定了顧客的鎖定程度。有時轉(zhuǎn)換成本很高且顯而易見（比如一家公司更換網(wǎng)絡(luò)需要1億美元），有時成本卻很小卻很可觀（比如每100萬客戶轉(zhuǎn)換保險提供商，每位客戶100美元）。
具有高轉(zhuǎn)換成本的產(chǎn)品的一個例子企業(yè)資源計劃（ERP）系統(tǒng)。除了高昂的初始成本外，實施新ERP系統(tǒng)的公司還必須花費大量內(nèi)部資源來進行用戶培訓和IT支持等工作。而且，由于公司必須根據(jù)其業(yè)務流程定制ERP系統(tǒng)，因此更換供應商的成本甚至更高。下圖展示了各種形式的顧客鎖定及其相關(guān)的轉(zhuǎn)換成本的細分。
網(wǎng)絡(luò)效應。網(wǎng)絡(luò)效應可能是消費者優(yōu)勢的重要來源，尤其是在基于信息的企業(yè)中。有兩種類型的網(wǎng)絡(luò)，一種是中心輻射型網(wǎng)絡(luò)，包括航空公司和零售商。這種情況下網(wǎng)絡(luò)效應存在，但是比較一般。
第二種類型是交互式網(wǎng)絡(luò)，其中節(jié)點在實體上（電話線）或虛擬地（同一軟件）相互連接。網(wǎng)絡(luò)效應對于交互式網(wǎng)絡(luò)往往很重要，因為隨著越來越多的人使用它，商品或服務變得越來越有價值。例如，由于Visa和MasterCard強大的網(wǎng)絡(luò)效應，它們在支付系統(tǒng)市場上具有強大的優(yōu)勢。
正面反饋對交互式網(wǎng)絡(luò)來說很重要。如果多于一個交互式網(wǎng)絡(luò)在爭奪消費者，那么有先發(fā)優(yōu)勢的一個會有正面反饋效應，導致贏家。占主導地位的網(wǎng)絡(luò)得益于擁有最多的用戶和規(guī)模，并且隨著網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，其客戶的轉(zhuǎn)換本也隨之增加。一個典型的例子就是微軟的個人計算機操作系統(tǒng)業(yè)務。
交互式網(wǎng)絡(luò)的累積用戶模式遵循S型曲線，類似于其他創(chuàng)新的傳播，但是交互式網(wǎng)絡(luò)的S型曲線更加陡峭。著名的社會學家埃弗里特·羅杰斯（EverettRogers）發(fā)現(xiàn)，技術(shù)或網(wǎng)絡(luò)的新采用者的分布遵循正態(tài)分布。判斷公司價值創(chuàng)造的來源和時間長度對于了解可持續(xù)價值創(chuàng)造的可能性至關(guān)重要。包括AOL，MySpace和Friendster在內(nèi)的許多公司似乎已經(jīng)建立了有價值的網(wǎng)絡(luò)，但是我們卻看到它們的價值縮水。
如果你認為公司具有消費者優(yōu)勢，請考慮為什么消費者的支付意愿很高，并且可能會保持很高的水平。消費者優(yōu)勢通常以高毛利率的形式出現(xiàn)。
下圖讓我們通過分解投資的經(jīng)濟回報率來看哪些公司有生產(chǎn)優(yōu)勢哪些有消費者優(yōu)勢。縱坐標是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，具有生產(chǎn)優(yōu)勢的公司通常擁有較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。橫坐標是利潤率，高利潤率代表有消費者優(yōu)勢。等值線顯示所有經(jīng)濟回報率等于6％的點，圖上展示了按市值計算的最近一個財年全球最大的100家非金融公司。所有在等值線上方或者右方的點的經(jīng)濟回報率大于6%的公司。
下圖的底部展示了公司怎么用不同的方法獲得相同的經(jīng)濟回報，比如Nike和Alphabet的經(jīng)濟回報率都是17%，但是Nike有較低的利潤率和較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，而Alphabet有較高的利潤率和較低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
3）政府
最后一個價值創(chuàng)造的來源的來自外部的，或者政府相關(guān)的，包括補貼、關(guān)稅、配額，還有競爭法規(guī)和環(huán)境法規(guī)。政府政策的變化會對價值創(chuàng)造產(chǎn)生重大影響，比如放松管制對航空業(yè)和卡車業(yè)的影響、巴塞爾III法例對金融業(yè)的影響、關(guān)稅對光伏行業(yè)的影響等等。
— 第五部分 公司之間的互動——競爭和合作 —
企業(yè)之間的互動方式在塑造可持續(xù)價值創(chuàng)造中發(fā)揮著重要作用，我們不僅考慮公司如何與競爭對手互動，還考慮公司如何共同發(fā)展。
博弈論是理解互動的最佳工具之一。博弈論迫使管理者將自己置于其他公司的領(lǐng)導之下，而不是僅僅從自己的觀點來看競爭。
囚徒的困境是博弈論中兩人互動的經(jīng)典例子。我們可以通過一個簡單產(chǎn)能增加的案例來考慮在商業(yè)環(huán)境中的囚徒困境。兩個競爭對手A和B在考慮要不要增加產(chǎn)能。如果A增加了，B沒有，那么A可以獲得超額收益（左下）。相似地，如果B增加了，A沒有，那么B可以獲得超額收益（右上）。如果兩者都沒有增加產(chǎn)能，A和B的總回報是最高的（左上）；如果兩者都增加了產(chǎn)能，總回報是最低的（右下）。
如果一家公司玩過一次這個游戲，最佳策略是增加容量。從公司A的角度考慮問題，增加產(chǎn)能的預期收益高于不擴張的預期收益，對公司B來說也同樣。因此，增加產(chǎn)能可使競爭對手之間達到納什均衡，這是任何一公司無法通過單方面改變其策略而獲得的點。
您可能會假設(shè)公司總是評估競爭對手的潛在反應，但實際上并不是。在90年代中的一個圓桌討論上，國際紙業(yè)公司(International Paper Co.)的CFO透露了他的公司在權(quán)衡建造新造紙設(shè)施時考慮的基本經(jīng)濟條件，并承認缺乏考慮博弈論方法：”但是，我們似乎從未考慮的因素是競爭對手的反應。還有誰將同時建造工廠或機器呢？“
策略教授PankajGhemawat根據(jù)一家大型制藥公司的實際定價研究提供了一個更復雜的示例。挑戰(zhàn)者正準備推出替代產(chǎn)品，以取代現(xiàn)有產(chǎn)品中最賺錢的產(chǎn)品之一，現(xiàn)有產(chǎn)品公司的任務是確定定價策略，以使其既有產(chǎn)品的價值最大化。
下圖展示了現(xiàn)有公司和挑戰(zhàn)者在不同假設(shè)下的權(quán)衡。如果現(xiàn)有公司沒有價格變動，挑戰(zhàn)者的價格很低，模型顯示現(xiàn)有公司獲得350而挑戰(zhàn)者獲得190（左上），該分析使現(xiàn)有公司管理者可以從挑戰(zhàn)者的角度看問題，而不是僅考慮希望挑戰(zhàn)者會做的事情。
在簡單的產(chǎn)能增加和產(chǎn)品發(fā)布例子中，我們將競爭對手的互動視為一次性事件。但實際上，公司之間始終保持互動。因此，下面的分析將考慮重復游戲。
政治科學家羅伯特·阿克塞爾羅德（Robert Axelrod）參加了一場比賽，以了解在重復的囚徒困境中哪種策略最成功。參賽者玩了兩百個回合收益類似于圖29的游戲。勝利的策略是針鋒相對，參賽者步步為營先合作，然后模仿競爭對手的最后一步。因此，如果競爭對手降低價格，那么參賽者也要以針鋒相對的方式也會降低價格。如果競爭對手隨后提高了價格，那么也要緊隨其提高價格。實際上，只有公司能夠清楚地判斷競爭對手的意圖，針鋒相對才能有效。
博弈論在考慮定價策略和增加產(chǎn)能方面特別有用。全面回顧公司的定價行為以及產(chǎn)能的增減，可以提供有關(guān)競爭和合理性的重要見解。你可以在行業(yè)層面做相同的分析。機構(gòu)記憶，特別是對于周期性企業(yè)而言，似乎太短了，無法區(qū)分一次和一次反復的囚徒困境游戲。
公司和分析師可以考慮大于一次互動的回報矩陣，并按順序操作構(gòu)建一棵博弈樹。這里的方法類似于國際象棋中的策略：向前看，向后推理。
圖31是PankajGhemawat展示的博弈樹的例子，它反映了衛(wèi)星無線電行業(yè)早期由兩家公司SiriusSatellite Radio和XM Satellite Radio正面交鋒時共同做出的各種決策所帶來的收益。Sirius要在增加內(nèi)容投資或者遵循傳統(tǒng)的廣播內(nèi)容許可模式之間進行選擇。不論哪種情況，XM都可以選擇增加內(nèi)容投資。博弈樹尾的收益顯示了各種方案的經(jīng)濟后果。實際上這種分析是很困難的，因為替代方案的范圍很大。博弈樹展示了競爭互動的情況，也為可持續(xù)的價值創(chuàng)造提供了可能性。
博弈論的另一個很好的例子是銀行同業(yè)貸款市場在2008年秋季經(jīng)歷了一個月的動蕩。經(jīng)濟學教授約翰·斯蒂納斯普林斯（John Stinespring）和布萊恩·肯奇（BrianKench）描述了當雷曼兄弟破產(chǎn)給整個金融體系帶來恐懼時，銀行面臨的決策——結(jié)果是銀行變得不愿意給對方隔夜拆借貸款。機構(gòu)借貸對金融體系的流動性至關(guān)重要。
斯蒂納斯普林斯和肯奇把危機中的決策用博弈論描述出來，描述為A和B銀行"貸款"或"不貸款"的情形。表中的收益是每個銀行的預期利潤（A的利潤在左，B的利潤在右）。如果兩家銀行都選擇“貸款”，系統(tǒng)中將保留流動性，并且兩家銀行都將獲得10美元的預期利潤。如果兩家銀行都選擇“不貸款”，則銀行間貸款減少，流動性枯竭，兩家銀行都將蒙受10美元的預期損失。
對系統(tǒng)來說最佳結(jié)果是兩家銀行都貸款。然而當我們遵循收益矩陣的邏輯時，我們發(fā)現(xiàn)A在考慮B可能做什么時不太可能選擇"貸款"（同樣邏輯適用于B）。如果A覺得B會選擇"不貸款"，那A最好的選擇就是"不貸款"（-10對比-15）。如果A覺得B會選擇"貸款"，A最好的選擇依然是"不貸款"（+15對比+10）。這是典型的囚徒困境，單次互動中的最佳策略在重復互動中的吸引力最小。
到目前為止，我們的討論集中在競爭上，但是經(jīng)過深入戰(zhàn)略分析也認識到協(xié)同進化或合作在業(yè)務中的作用。并非所有業(yè)務關(guān)系都基于沖突，有時候公司從事超出競爭能力范圍的活動可能會嚴重影響其價值創(chuàng)造的前景。
以電動汽車制造商和充電站制造商為例，當充電站的數(shù)量和質(zhì)量提高時，消費者更有可能購買電動汽車。如果道路上有更多的電動汽車，則充電站更有價值。互補關(guān)系使價值創(chuàng)造的蛋糕更大，競爭關(guān)系在一個固定的蛋糕上爭搶。
— 第六部分 品牌 —
當被問到可持續(xù)的競爭優(yōu)勢時，許多高管和投資者都提到了品牌的重要性，問題是品牌本身是否是優(yōu)勢的來源。
品牌顧問Interbrand每年發(fā)布其全球最有價值品牌的排名。如果品牌與價值創(chuàng)造有明確相關(guān)關(guān)系，則應該看到品牌實力與經(jīng)濟回報之間存在一對一的關(guān)系。根據(jù)經(jīng)驗，情況并非如此。在擁有最有價值的十大品牌的公司中，有兩家在最近一個財務年度幾乎沒有賺到資本成本，而且品牌排名與經(jīng)濟回報之間的關(guān)聯(lián)性很弱。因此，品牌顯然不足以確保公司賺取經(jīng)濟利潤，更不用說可持續(xù)的經(jīng)濟利潤了。
思考品牌的一種方法是考慮消費者“購買”產(chǎn)品或服務要做的工作。公司傾向于按產(chǎn)品類別或客戶特征來構(gòu)建目標市場，但是消費者不會根據(jù)他們這類消費者的平均喜好而購買東西。相反，他們發(fā)現(xiàn)自己需要完成一些工作，并購買了該產(chǎn)品來完成這項工作。如果公司真正了解客戶的需求并相應地開發(fā)其產(chǎn)品或服務，則可以使自己脫穎而出并建立一個更持久的品牌。那么，品牌代表可以有效完成工作的產(chǎn)品或服務。
從經(jīng)濟的角度來看，評判品牌的最佳方法是考慮其創(chuàng)造的價值。一個受益于網(wǎng)絡(luò)效應或橫向差異性的品牌可能會提高客戶的支付意愿。例如，Google受益于公司的網(wǎng)絡(luò)效應，并為其生態(tài)系統(tǒng)中的要素增加了價值。如果你習慣使用某個品牌，對它有情感上的聯(lián)系，信任它或相信它具有社會地位，那么購買該品牌的意愿就很高。
品牌通過減少供應商機會成本來增加價值的可能性較小。一個剛成立的供應商可能會嘗試以低價收購一家知名的公司，作為其建立聲譽的一部分。在某種程度上，品牌在信譽中可以發(fā)揮作用，它可以減少機會成本，從而增加品牌公司的價值創(chuàng)造。
— 第七部分 管理者的技能和運氣 —
管理技能包括制定策略并有效執(zhí)行。但是，更好的策略會隨著時間帶來更多成功，但是好的流程并不能保證取得好的結(jié)果。在公司競爭的高度復雜的環(huán)境中，隨機性或運氣也會極大地影響結(jié)果。客戶、競爭對手和技術(shù)變革都會導致決策的不確定性。所以外部人員應該根據(jù)他們采用的流程，而不是他們所取得的成果，來評估管理團隊和他們制定的策略。
有許多書籍旨在指導管理層走向成功，這些書中的大多數(shù)研究都遵循一種通用方法：找到成功的企業(yè)，確定這些企業(yè)的常規(guī)做法，并建議經(jīng)理人模仿它們。
這種類型的最著名的書也許是吉姆·柯林斯（Jim Collins）的《從善到善》。他分析了成千上萬家公司，并選擇了11家取得了從良好到卓越的進步的公司。然后他歸納出這些公司進步的共同因素，并建議其他公司采納這些因素，其中包括領(lǐng)導力、人才、專注、自律等。雖然柯林斯當然有很好的想法，但問題是在這些例子中因果關(guān)系不明確。由于結(jié)果總是取決于技能和運氣，因此給定的策略只會在部分時間內(nèi)取得成功。
行為科學教授Jerker Denrell為認真對待戰(zhàn)略評估的人提供了兩個關(guān)鍵看法，一是幸存者偏見，僅通過對過去的贏家進行抽樣，無法回答一個關(guān)鍵問題：實施某種特定策略的公司中有多少實際上成功了？
比如說兩個公司A和B采取同樣的策略，A成功了B失敗了。A的財務情況表現(xiàn)不錯，但B失敗了不在樣本里。如果我們只從結(jié)果看而不從策略看，我們只看到了公司A。而且，由于我們通常將成功與技能相關(guān)聯(lián)，因此我們將假設(shè)A公司的成功是因為策略的成功。如果同時考慮公司B，我們會對策略有更深入的理解。為了防止欠取樣的問題，Denrell教授建議評估所有采用某種特定策略的公司，以更好地分析策略的成敗。
Denrell的第二個看法是，我們可能很難從成功的結(jié)果中學習。卓越的公司績效通常是運氣累積的結(jié)果，也就是說，如果時間倒流并重新開始，相同的公司不會每次都成功。由于一些成功的公司靠運氣獲得成功，因此可以向他們學習到的東西很少。實際上，那些在成功累積不太明顯的行業(yè)中競爭勝出、具有良好財務業(yè)績的公司，會是更好的學習樣本。
德勤的顧問邁克爾·雷諾（Michael Raynor）和穆姆塔茲·艾哈邁德（Mumtaz Ahmed），對缺乏商業(yè)成功的嚴格研究而感到失望，與管理學教授安德魯·亨德森（Andrew Henderson）進行了一項統(tǒng)計研究，以確定哪些公司在足夠的時間內(nèi)，排除運氣成分下，能夠達到成功。研究人員研究了1966年至2010年間超過25,000家美國上市公司的資產(chǎn)回報率（ROA），并根據(jù)分位數(shù)收益率的相對表現(xiàn)使用分位數(shù)回歸對其進行了排名。（瑞士信貸管理HOLT模型開發(fā)的Brian Matthews復制了他們的過程，發(fā)現(xiàn)了非常相似的結(jié)果。）
這個研究控制了諸如幸存者偏見、公司規(guī)模和財務杠桿等無關(guān)因素，讓他們了解過去公司表現(xiàn)真正有用的經(jīng)驗參數(shù)。然后，他們剔除了隨機性帶來的成功的例子，以找到真正的優(yōu)秀公司。壞消息是，高于平均水平的公司業(yè)績很大一部分來自于運氣。好消息是，有些公司確實表現(xiàn)出色，他們研究中有344家公司符合條件
雷諾和艾哈邁德用他們的模型去評價那些在熱門書里被稱贊為商業(yè)成功典范的公司，是不是純粹是運氣的受益者。作者研究了19本書中業(yè)績優(yōu)秀的699家公司，并對其進行了評估，以了解有多少家公司是真正的出色。他們能夠進行分類的公司中，只有12％達到了標準。
在一份早期的報告中，他們寫道，：“研究表明，我們很容易被隨機性所愚弄，并且我們懷疑，根據(jù)5年或10年時間窗被確定為持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異的公司中，許多公司可能是隨機游走者，而不一定是優(yōu)秀品質(zhì)的持有者?！?/span>
一旦研究人員確定了他們真正成功的公司的樣本，他們就會像其他“成功研究”的作者一樣做：他們研究了那些優(yōu)秀公司的通用策略，這些策略可以應用在其他想要復制成功模式的公司中。
他們把成功的公司根據(jù)表現(xiàn)分成兩組，一組叫”奇跡工人”（ROA處于前10%的公司），包含174家公司，另一組叫”長跑選手”（ROA處于前20-40%的公司），包含170家公司。他們把剩下的標記為“平均喬”。
通過確定真正優(yōu)秀公司的樣本，作者能夠研究其績效優(yōu)勢背后的行為。他們在查看特定行為時找不到共同點，但在研究這些公司的總體思維方式時取得了突破。這種方式是高度一致的，并且符合通用的差異化策略。雷諾和艾哈邁德認為，在考慮業(yè)務決策時，成功的公司的行為遵循兩個基本規(guī)則：
1. 產(chǎn)品高于價格：在差異化產(chǎn)品上競爭，而不是在價格上競爭。
2. 收入高于成本：優(yōu)先考慮增加收入而不是降低成本。
基于此分析，他們?yōu)楣芾碚咛岢隽藘蓚€建議。首先是要清楚地了解公司的競爭地位和利潤構(gòu)成（資產(chǎn)收益率=銷售收益率x總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）。公司經(jīng)常將當前的財務業(yè)績與過去進行比較，而不是與競爭對手進行比較。商業(yè)是相對的，而不是絕對性的游戲。
第二步是使資源分配決策與規(guī)則一致。當在面臨決策時，是提供低價和最低標準的產(chǎn)品和服務，還是高價和優(yōu)越的收益（例如強大的品牌或更大的便利性），高管應選擇后者?；蛘吖緫撨x擇能夠?qū)崿F(xiàn)擴展機會的合并，而不是僅僅實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的合并。
— 第八部分 均值回歸 —
任何時候當同一時間的兩次評估之間的相關(guān)性小于1.0，就會發(fā)生均值回歸。回歸率是相關(guān)系數(shù)的函數(shù)。相關(guān)系數(shù)1.0表示從上一個結(jié)果可以準確預測下一個結(jié)果，而相關(guān)系數(shù)為零則表明結(jié)果是隨機的。相關(guān)性高的事件更多地基于能力，而相關(guān)性低的事件更多地基于運氣。
圖表34用了一種定量方法來比較回歸率，第二列列出了25個行業(yè)的CFROI的年度相關(guān)性。數(shù)據(jù)很直觀：銷售包裝消費品的行業(yè)的均值回歸要慢于與商品、金融或技術(shù)相關(guān)的行業(yè)。
下表第三列顯示了每個行業(yè)的平均CFROI。本質(zhì)上，這就是單個公司回歸到行業(yè)水平的CFROI。報告中的定性框架與定量結(jié)果相結(jié)合，為投資者或管理層提供了評估可持續(xù)價值創(chuàng)造的強大框架。
— 第九部分 總結(jié) —
股票價格反映了對未來財務業(yè)績的期望，因此投資者的任務找到預期差。把握價值創(chuàng)造的前景是公司分析的關(guān)鍵。但是如果市場完全預期到了創(chuàng)造價值，那么價值創(chuàng)造本身并不會導致卓越的股價表現(xiàn)。
期望投資過程分為三個部分：
1. 估計價格暗示的期望：我們首先估計現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(（DCF）中的股票價格暗示的預期。我們使用DCF模型，因為它反映了市場定價股票的方式。
2. 尋找期望差的機會：一但我們找到了預期差，我們將應用適當?shù)膽?zhàn)略和財務工具來預計預期差在何時何地進行修正。預期分析可以發(fā)現(xiàn)對公司股價最敏感的因素，比如銷售、運營成本或投資需求，以便投資者可以將精力集中在最重要的因素上。本報告中的戰(zhàn)略分析是證券分析的核心，并提供了最可靠的方法來預測預期差的修正。
3. 購買、出售或持有：通過預期分析，我們現(xiàn)在可以做出明智的購買、出售或持有決策。
全面分析公司的可持續(xù)價值創(chuàng)造前景非常重要，該分析可以反映在財務模型上，以確定某個股票是否能提供更高回報的前景。
— 第十部分 巴菲特論經(jīng)濟護城河 —
“我們所指的護城河是其他人所指的競爭優(yōu)勢，是公司與其競爭對手不同的地方，或是服務或是低價或是口味或是產(chǎn)品在消費者心目中的感知，這些都是護城河。所有的經(jīng)濟護城河都在加寬或變窄，盡管你看不見它。”
——《杰出投資者文摘》，1993年6月30日
“我喜歡的是具有持久生存能力的企業(yè)，最重要是衡量護城河有多大，就像一個堅固的城堡，四周被寬大的護城河包圍，河里還有兇猛的水虎魚和鱷魚?！?/span>
——琳達·格蘭特（Linda Grant），《在華爾街大罷工》刊登于《美國新聞與世界報道》，1994年6月12日
“投資的關(guān)鍵不是評估一個行業(yè)如何影響社會，或者成長空間有多大，而是判斷這個公司的競爭優(yōu)勢和優(yōu)勢的持久性。能給投資者創(chuàng)造回報的是有寬廣護城河的產(chǎn)品和服務?！?/span>
——巴菲特和卡羅爾·魯米斯（Carol Loomis），《巴菲特談股市》刊登于《財富》，1999年11月22日
“我們把商業(yè)看成是一個經(jīng)濟城堡，所有的護城河都會遭到進攻。在資本主義的世界，外面的人每時每刻都在想辦法掠奪你的城堡。問題是，什么樣的護城河可以給城堡提供最好的保護？”
——《杰出投資者文摘》，2000年12月18日
“當長期競爭優(yōu)勢加強，我們稱之為護城河加寬，這對要做十年二十年長期的企業(yè)非常重要。當然，我們總是希望在短期內(nèi)賺更多的錢。但是，如果發(fā)生短期和長期沖突，則必須優(yōu)先考慮擴大護城河?！?/span>
——《伯克希爾·哈撒韋致股東的信》，2005年
“真正的偉大企業(yè)必須有持久的“護城河”，以保護出色的資本回報率。資本主義的動力保證了競爭對手將反復攻擊任何獲得高回報的企業(yè)“城堡”。我們“持久”的標準使我們排除了容易發(fā)生快速連續(xù)變化的行業(yè)中的公司。盡管資本主義的“創(chuàng)造性破壞”對社會非常有利，但它妨礙了投資的確定性。必須不斷重建的護城河最終根本就不是護城河。這些標準排除依賴好的管理者帶來成功的企業(yè)?！?/span>
——《伯克希爾·哈撒韋致股東的信》，2007年
— 第十一部分 附錄A：評估價值創(chuàng)造的清單 —
概況
公司處于競爭性生命周期的哪個階段？
公司目前的收益是否高于其資本成本？
ROIC是增加，減少還是穩(wěn)定？為什么？
公司的投資支出（包括并購）趨勢如何？
了解情況
行業(yè)里每個參與者占的百分比？
每個參與者的盈利水平是多少？
市場份額的歷史趨勢是什么？
行業(yè)有多穩(wěn)定？
①市場份額有多穩(wěn)定？
②價格趨勢看起來怎樣？
行業(yè)屬于哪一類？分散的、新興的、成熟的、下降的、國際的、網(wǎng)絡(luò)的或競爭激烈的？
五力模型的前三個
供應商有多少杠桿？
公司能否將價格上漲從供應商轉(zhuǎn)移給客戶？
有替代產(chǎn)品嗎？
有轉(zhuǎn)換成本嗎？
買家有多少杠桿？
買家的知情度如何？
進入的障礙
該行業(yè)的進入和退出比率是多少？
現(xiàn)有企業(yè)將如何應對新進入者的威脅？
現(xiàn)有企業(yè)的聲譽如何？
資產(chǎn)類型有多獨特？
最低有效生產(chǎn)規(guī)模是多少？
行業(yè)有多余的產(chǎn)能嗎？
有辦法使產(chǎn)品不一樣嗎？
新進入者預期的回報怎樣？
現(xiàn)有企業(yè)是否有預先承諾合同？
現(xiàn)有企業(yè)是否擁有昂貴的許可證或?qū)＠?/span>
學習曲線有好處嗎？
競爭對手
有價格協(xié)調(diào)嗎？
行業(yè)集中度怎樣？
公司的規(guī)模分布是多少？
公司在激勵、公司理念和所有權(quán)結(jié)構(gòu)上有多相似？
需求有變化嗎？
固定成本高嗎？
行業(yè)在成長嗎？
破壞和瓦解
該行業(yè)是否容易受到破壞性創(chuàng)新的影響？
新的創(chuàng)新會促進產(chǎn)品改進嗎？
創(chuàng)新進展是否快于市場需求？
①既定參與者是否已達到績效門檻？
②該行業(yè)是垂直組織的還是轉(zhuǎn)向水平市場？
公司相關(guān)
公司價值鏈的分析有沒有展示與競爭對手不一樣的活動？
公司有生產(chǎn)優(yōu)勢嗎？
①業(yè)務結(jié)構(gòu)是否不穩(wěn)定？
②是否存在需要復雜的專有技術(shù)或協(xié)調(diào)能力？
③流程成本變化的速度有多快？
公司是否有任何專利、版權(quán)、商標等？
有規(guī)模效應嗎？
①公司的渠道規(guī)模如何？
②資產(chǎn)和收入有按地區(qū)聚集嗎？
③采購有規(guī)模優(yōu)勢嗎？
④有范圍經(jīng)濟嗎？
⑤有各種各樣的研究資料嗎？
有消費者優(yōu)勢嗎？
①有習慣或者水平差異嗎？
②人們喜歡產(chǎn)品還是競品呢？
③客戶是否會考慮很多產(chǎn)品屬性？
④客戶能夠試用來評價產(chǎn)品？
⑤有消費者鎖定嗎？轉(zhuǎn)換成本高嗎？
網(wǎng)絡(luò)是中心輻射型的還是交互式的？
價值創(chuàng)造的來源是什么？時長多久？
有沒有來自外部的價值創(chuàng)造（補貼、關(guān)稅、定額、競爭和環(huán)境監(jiān)管等）？
企業(yè)互動-競爭與協(xié)調(diào)
行業(yè)中有沒有互補者？
價值的蛋糕是否因非競爭對手的公司而增長？還是新競爭者在原有的蛋糕里瓜分份額？
品牌
客戶是否想“購買”品牌來完成工作？
品牌提高購買意愿了嗎？
消費者對品牌有情感聯(lián)系嗎？
客戶是否因為名稱而信任產(chǎn)品？
品牌是否暗示社會地位？
用你的名字來降低供應商的運營成本嗎？
— 第十二部分 附錄B：醫(yī)療行業(yè)的利潤池分析 —
本報告正文中的利潤池例子用了最具價值破壞性的行業(yè)之一（航空公司），我們這里對美國醫(yī)療行業(yè)（包括制藥在內(nèi)，該行業(yè)最大的板塊）做一個相似的分析，這是一個持續(xù)創(chuàng)造價值的行業(yè)。我們用瑞士信貸HOLT數(shù)據(jù)去分析醫(yī)療價值鏈中各種活動的回報。
從橫軸上我們可以看到，在過去的十年中，每項活動在行業(yè)總投資中所占的份額已經(jīng)發(fā)生了一些變化，制藥板塊在萎縮、醫(yī)療設(shè)備以及生物技術(shù)在快速發(fā)展?？v軸可以得到同樣的結(jié)論，制藥業(yè)的經(jīng)濟回報下降而生物技術(shù)的經(jīng)濟回報上升，這表明生物技術(shù)在整個行業(yè)中占據(jù)了更大的價值份額。
我們可以用簡單的計算來證明。通過對每個區(qū)塊的面積求和，我們發(fā)現(xiàn)該行業(yè)的總價值在2005年約為1000億美元，2010年為1200億美元，2015年為1900億美元。制藥業(yè)所占份額從2005年的大約一半下降到了大約2015年只有三分之一，而生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)從大約十分之一上升到四分之一。
我們可以放大看美國制藥業(yè)。通過解釋各種競爭對手的興衰，可以為研究產(chǎn)生可持續(xù)價值創(chuàng)造所需的因素提供重要線索。從整體看，制藥業(yè)一直在賺取高于其資本成本的收益。但是在過去十年中，這些回報率有所下降，部分原因是由于一些重要的專利到期之后，缺少重磅炸彈藥品以及非專利藥品競爭加劇。
另一件突出的事是行業(yè)頭部的整合和收益下降。最大的三家公司由于合并，大幅增加了其在整個行業(yè)中的份額，但是他們的經(jīng)濟回報比同行業(yè)中較小企業(yè)的回報下降幅度更大。
我們還可以通過測量和匯總每個區(qū)塊的值來確定利潤池的總規(guī)模。該行業(yè)的總經(jīng)濟利潤從2005年的約500億美元增至2010年的530億美元，并在2015年增至600億美元。2015年，前三大公司占該行業(yè)經(jīng)濟價值的61％，低于2005年的72％。
