<listing id="z3s49"><b id="z3s49"></b></listing> 分析師：李真（執(zhí)業(yè)證書編號：S0890513110002）
研究助理：石一瑋
報告摘要
公募FOF經(jīng)過三年的發(fā)展，產(chǎn)品已初具規(guī)模。FOF組合以大類資產(chǎn)配置策略為核心特征，將它與傳統(tǒng)的股債型基金產(chǎn)品區(qū)分開。
管理FOF組合是一場長跑，需要長期對資產(chǎn)配置策略的執(zhí)行，對價值投資的堅守，以及選出同樣以長跑為投資理念的基金經(jīng)理。而當前市場上的FOF組合成立時間均較短，考察期仍不足夠讓我們洞見投資策略執(zhí)行上的區(qū)別，所以我們對FOF產(chǎn)品考察依然需要聚焦于FOF經(jīng)理的投資理念。
東方紅資產(chǎn)管理是一家具有鮮明投資特點的、以價值投資為導(dǎo)向的基金公司，即將發(fā)行東方紅欣和平衡配置FOF（011587.OF），擬任FOF基金經(jīng)理的鄧炯鵬同時也是一位秉持價值投資理念的財富管理行業(yè)老將。該FOF組合的權(quán)益基金配置區(qū)間被設(shè)置為了30%-80%，這一區(qū)間與市場上不少FOF產(chǎn)品先設(shè)定一個權(quán)益中樞，然后下浮15%上浮10%作為權(quán)益配置區(qū)間不同，明確向投資者傳達了該產(chǎn)品不止以45%的權(quán)益中樞作為長期風(fēng)險特征，還要通過動態(tài)的風(fēng)險管理為投資者創(chuàng)造額外的大類資產(chǎn)配置收益，具有這樣特征的產(chǎn)品市場上較為少見，值得關(guān)注。同時，管理團隊鄧炯鵬具有17年財富管理經(jīng)驗，曾任國內(nèi)知名財富管理機構(gòu)投資類產(chǎn)品研發(fā)團隊主管，是基金組合“五星之選”主創(chuàng)人之一，具備對客戶體驗的關(guān)注經(jīng)驗，并運用于組合投資的長期大類資產(chǎn)的配置策略中。
該FOF組合45%的權(quán)益中樞決定了產(chǎn)品長期的波動率水平會在10%-12%左右，豐富了投資者的風(fēng)險收益選擇圖譜。
在一個較長的周期中持有盈利質(zhì)量好且穩(wěn)定增長的公司是基金長期業(yè)績的保證。陪同好的企業(yè)成長，賺到企業(yè)盈利增長的收益，這也是東方紅欣和平衡配置FOF投資團隊基金經(jīng)理篩選的基本理念，我們從FOF經(jīng)理所認可的一位基金經(jīng)理出發(fā)，進一步印證了其在篩選基金經(jīng)理過程中的投資理念。
風(fēng)險提示：本報告所載的任何建議、意見及推測僅反映本公司于本報告發(fā)布當日的判斷。結(jié)論基于歷史數(shù)據(jù)，未來表現(xiàn)與過去表現(xiàn)無關(guān)。
01
公募FOF市場總覽
1.1. 公募FOF產(chǎn)品市場容量與產(chǎn)品類型
1.2. FOF組合的核心：大類資產(chǎn)配置+基金篩選
FOF區(qū)別于一般公募基金的特點之一是可以同時投資于權(quán)益、固收以外的其他大類資產(chǎn)，如黃金、QDⅡ等，以及另類策略如量化對沖。因此，運用大類資產(chǎn)配置，充分發(fā)揮多元化投資優(yōu)勢，成為FOF組合的重要特征，將它與傳統(tǒng)股債配置型公募基金區(qū)分開。FOF產(chǎn)品實際投資運作過程中，在進行大類資產(chǎn)配置時使用目標風(fēng)險策略還是宏觀對沖策略、主觀判斷擇時策略，都會形成不同的風(fēng)險收益特征，同時，由于產(chǎn)品設(shè)計的差異性，也會導(dǎo)致投資方式、投資結(jié)果存在根本性的不同。
事實上，大類資產(chǎn)配置的價值，往往需要在較長的觀測期中才能體現(xiàn)出優(yōu)勢，至少需要經(jīng)歷一輪完整的市場周期后才有所體現(xiàn)。因此，運用大類資產(chǎn)配置策略的FOF產(chǎn)品投資目標多定位于為投資者提供長期穩(wěn)健的投資收益。而固定持有期的設(shè)置能夠降低投資者的交易頻率，防止基金投資者非理性行為偏差，提供大類資產(chǎn)配置收益得以發(fā)揮的時間窗口。
基金篩選也是組合FOF產(chǎn)品的重要收益來源之一。而選擇怎樣的基金產(chǎn)品一來與資產(chǎn)配置策略要求有關(guān)，服務(wù)于策略，同時也與管理人自身的投資價值觀有很強的關(guān)系。
我們對全市場已在運行的142只公募FOF進行考察（詳見《FOF產(chǎn)品篩選思路（一）：公募FOF產(chǎn)品分類、策略執(zhí)行與業(yè)績歸因》），發(fā)現(xiàn)近三分之二的產(chǎn)品成立時間晚于2019年1月，產(chǎn)品的業(yè)績較短，同時近兩年市場持續(xù)為震蕩牛市，市場環(huán)境單一，難以有效檢驗大類資產(chǎn)配置策略的運行執(zhí)行情況，因此，在實際考察時，我們通過考察FOF產(chǎn)品管理人的投資理念，結(jié)合FOF基金的產(chǎn)品設(shè)計和投資約束以及團隊稟賦，嘗試在一定程度上建立對產(chǎn)品運行及投資邏輯的評估，為后續(xù)投資和跟蹤提供“錨”，而這一思路更為適合在新發(fā)行的FOF基金上運用，以減少“后見之明”這種行為偏差對于產(chǎn)品分析的影響。
1.3. 新發(fā)基金產(chǎn)品：東方紅欣和平衡配置FOF
當前，東方紅資產(chǎn)管理即將發(fā)行東方紅欣和平衡配置FOF產(chǎn)品（基金代碼011587.OF，發(fā)行時間2021/2/22）。東方紅資產(chǎn)管理是一家具有鮮明投資特點的、以長期價值投資為導(dǎo)向的基金公司，擔(dān)任東方紅欣和FOF基金經(jīng)理的鄧炯鵬同時也是一位經(jīng)驗豐富的基金市場老將，是基金組合“五星之選”主創(chuàng)人之一。
在投資理念上，鄧炯鵬的觀點與東方紅資產(chǎn)管理一直以來對價值投資的秉持相契合，他認為情緒、風(fēng)格都是市場交易的結(jié)果，真正核心的還是企業(yè)盈利增長帶來的價值體現(xiàn)，投資應(yīng)該立足于尋找到好的企業(yè)，管理FOF組合就是找到能和好的企業(yè)一起成長的基金經(jīng)理。在大類資產(chǎn)配置策略上，東方紅欣和平衡配置FOF設(shè)計了兩年的持有期、45%的權(quán)益中樞，以及30%-80%的權(quán)益比例浮動區(qū)間，希望在保持整體風(fēng)格中性偏穩(wěn)健的同時，也能通過基于宏觀經(jīng)濟、資金流動性和方向變化、市場結(jié)構(gòu)變化、市場周期運行情況等要素進行一定比例的低頻擇時，以獲得大類資產(chǎn)配置收益。
由于產(chǎn)品尚處于發(fā)行期，下文我們將從投資理念、大類資產(chǎn)配置策略以及基金篩選思路的理解，對產(chǎn)品進行投資特征推演。
02
大類資產(chǎn)配置策略
2.1. 權(quán)益中樞比例決定股債組合的長期風(fēng)險特征
當一個多資產(chǎn)組合中只有權(quán)益與固收兩類資產(chǎn)時，組合的長期風(fēng)險特征將會由權(quán)益資產(chǎn)配置中樞所決定。目前市場上多以偏股混合型FOF基金以及固收＋型FOF基金為主，其長期風(fēng)險特征分別與“80%權(quán)益+20%固收組合”以及“20%權(quán)益+80%固收組合”相接近。而波動率水平在10%-12%左右，與“45%權(quán)益+55%固收組合”風(fēng)險水平相接近的靈活配置型FOF類基金數(shù)量要少于前兩類，此類風(fēng)險偏好的投資者的需求需要產(chǎn)品進行匹配。
具體來看，我們使用滬深300指數(shù)以及中債綜合財富指數(shù)從2013年1月至2020年12月31日的歷史數(shù)據(jù)，隨機抽取1000個交易日作為買入時點，分別使用“80%權(quán)益+20%固收”、“20%權(quán)益+80%固收”以及“45%權(quán)益+55%固收”三種策略持有兩年。下圖展示了兩年持有后的投資者的年化收益率、年化波動率分布（如下圖）?？梢钥闯?，隨著固收類比例的提升，組合的波動率逐漸減小，收益率的分布也向長期均值收斂，負收益的比例逐漸下降。與傳統(tǒng)意義上，普遍被接受的“80%權(quán)益+20%固收”長期投資組合（藍點）與“20%權(quán)益+80%固收”（黃點）長期投資組合在風(fēng)險收益圖譜上還留有不少空間，而東方紅欣和平衡配置FOF設(shè)定的45%權(quán)益中樞正位于這個區(qū)域內(nèi)，提供了風(fēng)險特征為“波動率10%左右”的中性偏穩(wěn)健型產(chǎn)品，在當前低權(quán)益比（固收及固收+基金）組合和高權(quán)益比組合（偏股混合和普通股票基金產(chǎn)品）數(shù)量巨大的公募基金產(chǎn)品供給環(huán)境中，豐富了投資者的選擇。
2.2. 動態(tài)化的大類資產(chǎn)配置帶來額外收益
東方紅欣和平衡配置FOF的30%-80%權(quán)益類基金配置比例在公募FOF中較為少見，這一寬幅的區(qū)間給予了FOF組合更多靈活性，可以動態(tài)管理組合風(fēng)險暴露，也傳達了FOF投資經(jīng)理希望為投資者創(chuàng)造大類資產(chǎn)配置收益的設(shè)計與布局。
相比于上文提到的“45%權(quán)益+55%固收”的固定比例組合，我們測試給予組合一定的資產(chǎn)調(diào)整空間情況下，動態(tài)風(fēng)險管理組合（例如45%-55%目標波動率組合）是否能夠改善組合績效。為保證兩種策略最終的風(fēng)險水平相同，我們在每個隨機生成的買入時點上，將固定比例組合的年化波動率為組合構(gòu)建目標，以滬深300和中債綜合財富指數(shù)為配置資產(chǎn)，使用目標波動率策略在該時點買入并持有兩年。如圖2所示。
對比固定股債比例策略與動態(tài)風(fēng)險管理策略的最終效果，可以看出，動態(tài)風(fēng)險管理組合（青點）在權(quán)益資產(chǎn)波動率較大時對組合最終收益風(fēng)險的優(yōu)化明顯，在權(quán)益資產(chǎn)波動率較小時也小有優(yōu)化，同時整體上收益率為負的比例大幅減少。事實上，源于A股權(quán)益大類資產(chǎn)的波動率并不是正態(tài)分布，前瞻性地管理組合的風(fēng)險并不是一件不可能的事，因此，通過靈活調(diào)整可以帶來投資收益。動態(tài)風(fēng)險管理組合一定程度上模擬了東方紅欣和平衡配置FOF實際運行中可能會展現(xiàn)出來的收益風(fēng)險水平。
東方紅欣和平衡配置FOF雖然在管理權(quán)益配置比例時并未明顯揭示會使用上文的目標波動率策略，但其管理目標也是希望通過前瞻性地風(fēng)險管理，實現(xiàn)類似的效果，在固定股債中樞的基礎(chǔ)上獲取大類資產(chǎn)配置收益，以期為每位持有兩年的投資者都帶來正收益。
2.3. 從投資體驗出發(fā)的低頻擇時
從東方紅欣和平衡配置FOF基金經(jīng)理鄧炯鵬的從業(yè)經(jīng)歷看，曾任招商銀行總行財富管理部投資類產(chǎn)品研發(fā)團隊主管，積累了17年財富管理行業(yè)經(jīng)驗，歷經(jīng)多輪牛熊周期。而招行財富管理團隊曾在重大關(guān)鍵時間節(jié)點前瞻性地對市場風(fēng)險做出了解讀，例如：2014年12月3日，在招商銀行任職的鄧炯鵬發(fā)布基金點評，提出市場將迎來牛市，應(yīng)當配置進取型的基金產(chǎn)品；在2018年3月，鄧炯鵬任職招商摩羯智投進取組合時認為市場風(fēng)險過大，預(yù)判性地降低了權(quán)益?zhèn)}位，最終摩羯智投進取組合在2018年全年的回撤僅為6.48%。從過往的經(jīng)歷看，這些擇時的判斷是短頻的，但卻是重要的，在市場明確樂觀或者確定悲觀時進行。相比于因過度自信而頻繁擇時帶來的交易摩擦和收益損傷，立于長期更符合價值投資的理念。同時，值得關(guān)注的是，與傳統(tǒng)投資角度追求更高的投資收益不同，財富管理機構(gòu)進行擇時更多從客戶體驗角度出發(fā)。因此，東方紅欣和平衡配置FOF產(chǎn)品管理團隊獨特的基因值得期待。
03
基金篩選理念：價值出發(fā)，尊重投資本質(zhì)
從基金到基金中的基金，并不是簡單的回文游戲，兩者存在一定的同構(gòu)性?；鹗菑墓善敝芯x優(yōu)質(zhì)個股構(gòu)成的組合，是一次優(yōu)勝劣汰的選擇，通過這一選擇實現(xiàn)對整體組合收益風(fēng)險的優(yōu)化；而FOF從基金/基金經(jīng)理中精選優(yōu)質(zhì)個體再構(gòu)成組合，是更高一個維度上的優(yōu)勝劣汰選擇，能進一步優(yōu)化整體組合的收益風(fēng)險特征。
3.1. 基金經(jīng)理篩選需要專業(yè)能力
截至2021年2月10日，目前A股市場上基金數(shù)量7913只，遠遠超過了上市A股4176只的數(shù)量，產(chǎn)品之間、基金經(jīng)理之間存在著差異性，并且選擇難度幾何級提升，需要專業(yè)的篩選評估方式。目前市場上的醫(yī)藥、健康相關(guān)產(chǎn)品數(shù)量已達到80只以上，且大多為高純度主題基金，以其中規(guī)模較大的兩只醫(yī)藥基金為例，將它們近兩年的凈值曲線、相對強弱曲線在下圖中表示出來，可以看出，兩只醫(yī)藥基金的相關(guān)性明顯，風(fēng)險水平接近，但因為持股、投資風(fēng)格、基金經(jīng)理能力不同，兩年內(nèi)的業(yè)績差別達到了74.35%。基金經(jīng)理的選擇對組合最終收益的影響不容忽視。
3.2. 基金投資理念：與優(yōu)質(zhì)企業(yè)共同成長
從基金篩選的角度看，相比于傳統(tǒng)的績效評估指標，基金產(chǎn)品及基金經(jīng)理歸因指標更為重要。從歷史測算看，在一個較長的周期中持有盈利質(zhì)量好且穩(wěn)定增長的公司是基金長期業(yè)績的保證。同時，陪同好的企業(yè)成長，賺到企業(yè)盈利增長的收益，組合的回撤也能得到控制。
我們使用滬深300全收益率指數(shù)，以2008/12/31日為基準日，選擇下述指標居前的10%組成等權(quán)重基金組合，并逐年調(diào)倉，構(gòu)建FOF組合，其中，ROE指標便是衡量企業(yè)質(zhì)量的主要指標之一。結(jié)果顯示，高ROE組合的確得到了一個不錯的長期收益，在2009/01-2020/06十一年半獲得了356.19%的收益，遠遠超過滬深300全收益指數(shù)。
選擇與優(yōu)質(zhì)企業(yè)一起成長是價值投資的本質(zhì)，也是東方紅資產(chǎn)管理的投資價值觀，也是東方紅欣和FOF投資經(jīng)理鄧炯鵬認可的投資理念。
3.3. 基金經(jīng)理篩選理念：德才兼?zhèn)?/span>
鄧炯鵬希望能組合的核心策略能配置于具有這樣投資理念的基金經(jīng)理，即德才兼?zhèn)涞幕鸾?jīng)理。所謂德才兼?zhèn)?，是指基金?jīng)理不忘履行信托責(zé)任、為客戶創(chuàng)造價值的初心，在具備選出好公司的能力的同時，堅持貫徹價值投資、不斷學(xué)習(xí)、持續(xù)進化的理念。衛(wèi)星策略方面，對特點鮮明的基金經(jīng)理或細分賽道指數(shù)型基金用于進行戰(zhàn)術(shù)配置。通過核心+衛(wèi)星策略，F(xiàn)OF相比單一基金，既能降低波動獲取一批優(yōu)秀基金經(jīng)理的長期穩(wěn)定回報，也能發(fā)揮FOF基金經(jīng)理大類配置能力爭取不同細分資產(chǎn)的收益，從而讓FOF產(chǎn)品呈現(xiàn)較低波動、穩(wěn)健回報的特征。
我們以鄧炯鵬所認可的一位基金經(jīng)理——管理泓德遠見回報的鄔傳雁為例，從他的管理風(fēng)格、業(yè)績出發(fā)，嘗試建立對他對于“德才兼?zhèn)洹被鸾?jīng)理的理解。
3.3.1. 配置均衡穩(wěn)健，選擇好公司長期持有
鄔傳雁自2015年8月24日開始管理泓德遠見回報。剔除三個月建倉期后，基金產(chǎn)品年化收益22.48%，年化波動率19.36%，夏普比率1.06，長期業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀。在操作風(fēng)格上，鄔傳雁自2017年以來始終保持高權(quán)益?zhèn)}位，倉位波動小，同時任職以來平均年化雙邊換手率在4倍以內(nèi)，整體的操作風(fēng)格穩(wěn)健。在行業(yè)偏好上，鄔傳雁在消費、醫(yī)藥、電新、TMT等多個行業(yè)均有涉獵，行業(yè)配置分散均衡，權(quán)重穩(wěn)定，不做大幅輪動。所配置過的14個中信一級行業(yè)上，有10個取得了1%以上的季度正選股超額收益，負選股超額收益大于1%的行業(yè)僅有兩個，基金經(jīng)理在行業(yè)選股上也表現(xiàn)證明了他挑選好公司的能力。
3.3.2. 選股注重公司盈利質(zhì)量
我們從Barra因子得分上對鄔傳雁管理的泓德遠見回報進行持倉分析。在盈利與成長方面，基金產(chǎn)品的盈利因子得分大部分季度都保持在70以上，基金經(jīng)理對公司的盈利能力十分重視。成長因子得分則是逐年提升，在近年也達到了平均70以上。此外，基金產(chǎn)品的規(guī)模因子得分在2018年之后穩(wěn)定在80分左右，在估值因子上，基金產(chǎn)品的估值因子得分從2018年之前的60分提升到了2018年之后的80分，隨市場風(fēng)格的提升而提升。
鄔傳雁相信認為市場風(fēng)格切換、熱點輪動等更像是需要被屏蔽的市場“噪音”，投資應(yīng)當堅決擁抱優(yōu)質(zhì)公司，與其實際的投資結(jié)果是匹配的，更與鄧炯鵬篩選基金經(jīng)理的理念是契合的。
04
小結(jié)
FOF投資管理模式能為投資者提供資產(chǎn)配置和基金篩選的雙重收益。對于新發(fā)產(chǎn)品來說，我們通過考察FOF產(chǎn)品管理人的投資理念，結(jié)合FOF基金的產(chǎn)品設(shè)計和投資約束以及團隊稟賦，嘗試在一定程度上建立對產(chǎn)品運行及投資邏輯的評估，為后續(xù)投資和跟蹤提供“錨”。
FOF這種產(chǎn)品形式存在的價值還在于，不同稟賦基金經(jīng)理投資能力的差異性：大多數(shù)權(quán)益基金經(jīng)理不去擇時而是自下而上選股，大多數(shù)固收基金經(jīng)理無法識別個股的投資前景，而是從風(fēng)險角度評估企業(yè)。但兩者在自己的領(lǐng)域都能提供α，不得不需要FOF這樣一個機制把他們搭配起來。東方紅欣和平衡配置FOF產(chǎn)品的管理團隊具備對客戶體驗的關(guān)注經(jīng)驗，并運用于組合投資的長期大類資產(chǎn)的配置策略中。在此基礎(chǔ)上，基于“選擇那些能夠與企業(yè)一起成長的投資者”的理念進行管理人篩選，體現(xiàn)出價值投資理念，值得關(guān)注。
同時，東方紅頤和養(yǎng)老系列FOF的基金經(jīng)理陳文揚與鄧炯鵬一起共同管理東方紅欣和平衡配置FOF產(chǎn)品。在東方紅頤和養(yǎng)老系列FOF的過往運作中，體現(xiàn)出FOF較低波動、穩(wěn)健回報的特點。同一團隊，兩位在權(quán)益、固收方面各有專長的專家通力合作，值得期待。
05
風(fēng)險提示
投資理念變化，市場出現(xiàn)巨大變化，基金經(jīng)理替換都會導(dǎo)致策略難以如預(yù)期執(zhí)行。
06
附錄：東方紅欣和平衡配置FOF產(chǎn)品基本要素
