導(dǎo)讀：每一個周六，點拾投資聯(lián)合長信基金推出《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》一書的翻譯系列。在過去大半年的時間內(nèi)，我們已經(jīng)分享了多達(dá)25章的精彩翻譯，每一個章節(jié)作為獨立的內(nèi)容看，都值得細(xì)細(xì)品味。
今天，我們分享的是最后一章：糟糕的管理層長什么樣？在這里，非常感謝長信基金的投研團(tuán)隊，將這本書重新翻譯，和我們大家無私的分享。點拾投資也非常榮幸，能夠和長信基金合作，做這本書的連載！相信大家也能夠從這本書的翻譯連載中，理解到長信基金在投資上的一些信仰！
譯者：長信基金 易利紅
在前面的章節(jié)中，我曾提出最完美的做空對象有四個特點：高估值、基本面不斷惡化、資本約束不力以及會計質(zhì)量低下。但我忽略了最好的賣出時機還應(yīng)具備幾個“基本”因素。我把他們歸納為三個因素：糟糕的管理者、糟糕的公司和糟糕的經(jīng)營戰(zhàn)略。這三個要素彼此關(guān)聯(lián)，相互作用。對于那些正打算做空的投資者來說，這些要素有助于區(qū)分價值投資和價值陷阱
悉尼·芬克斯坦（Sydney Finkelstein）在他的著作《從輝煌到湮滅》 （Why Smart Executives Fail）中指出了管理不善最常見的七個特征。我把這些特征叫做“不良管理人的七個惡習(xí)”。從本質(zhì)上講，糟糕的管理者習(xí)慣性認(rèn)為自己是該領(lǐng)域中的主導(dǎo)者，將個人與公司混為一談，認(rèn)為自己無所不能，排除異己，喜歡成為公司的形象代言人，拒絕承認(rèn)任何公司的長期問題，沉浸在過去的輝煌歷史中。
很多常見的行為特征似乎是導(dǎo)致這些問題的根源。例如，過度自信、確認(rèn)偏差、從眾和為自我服務(wù)的心理，均與芬克斯坦所描述的行為特征密切相關(guān)。因此，分析師們應(yīng)該對公司的管理層行為進(jìn)行嚴(yán)密分析。
有趣的是，大量的證據(jù)表明，很多管理者與精神病患者有很多共同的特點（除了殺人以及沖動控制障礙問題外）。在一定程度上來說，糟糕的管理者就是成功的精神病患者。
芬克斯坦還為我們提供了一套用于識別不良企業(yè)的問題清單。有些答案很明顯，比如，過于復(fù)雜或缺乏透明度的財務(wù)制度。其他有用的指標(biāo)，如“管理層是否對外界的警告視而不見”，“公司的新產(chǎn)品是否只是宣傳公司的噱頭”都很有研究價值。盡管多數(shù)基本面分析師都認(rèn)為這些問題屬于他們的研究范疇，但我見過的分析師幾乎從不討論這些問題。
最后，我們看看常見的企業(yè)“戰(zhàn)略”失敗。令人驚訝的是，我們幾乎沒有從歷史的失敗中汲取經(jīng)驗和教訓(xùn)。在企業(yè)失敗的案例中，同樣的錯誤反復(fù)出現(xiàn)。保羅·卡羅爾（Paul Carroll）和昆卡·穆伊（Chunka Mui）在他們的著作《億萬美元的教訓(xùn)》中，揭示了七種常見的戰(zhàn)略失誤，包括虛幻的協(xié)同效應(yīng)、漏洞百出的金融工程、盲目的行業(yè)擴張（失敗的連環(huán)收購）、固守舊業(yè)、誤判關(guān)聯(lián)市場戰(zhàn)略及行業(yè)整合的破滅。
盡管企業(yè)失敗的案例數(shù)不勝數(shù)，但分析師們似乎有意避開“賣出”建議。例如 ，在整個2008 年，分析師的賣空建議還不到 6%！讓人不可思議的是，識別糟糕的管理者、糟糕的公司和糟糕的經(jīng)營戰(zhàn)略，本應(yīng)是分析師的分內(nèi)之事。
■ 空頭的分類
在前面章節(jié)中，我已經(jīng)對適合賣空的企業(yè)提出了衡量標(biāo)準(zhǔn)。我提到，最適合賣空的企業(yè)通常具備四個方面的特征：高估值、基本面惡化、資本約束較弱以及會計質(zhì)量低下。
綠光資本的大衛(wèi)·艾因霍恩（David Einhorn）描述的賣空組合的特征如下：
公司問題花樣百出：有的公司是采用了不合理的經(jīng)營操作手段或有過會計欺詐；有的公司是股票交易價格包含了不可能實現(xiàn)的高預(yù)期收益率；還有一些公司是經(jīng)營模式存在缺陷，從而無法維持公司的長期發(fā)展。
布魯斯·伯克維茨（Bruce Berkowitz）從另一個完全不同的角度研究了這個問題。他是一位單邊做多的基金經(jīng)理，在防范投資過程中的確認(rèn)偏差這個問題上，伯克維茨得出了和我?guī)缀跬耆恢碌慕Y(jié)論。在投資過程中，他并沒有去尋找支持投資決策的信息，而是盡力去尋找“殺死企業(yè)”的證據(jù)。他指出：
我們研究公司，計算現(xiàn)金流，然后想法設(shè)法否定這家公司。我們會花費大量精力去思考公司可能出現(xiàn)的如下種種問題——是否會出現(xiàn)衰退或滯脹，是否會出現(xiàn)利率飛漲或是炸彈爆炸。我們想盡辦法扼殺自己最好的想法，如果我們不能否定這個公司，或許我們進(jìn)入一個新的境界。如果我們想和看中的公司同甘共苦，特別是公司的管理者已經(jīng)為未來的困難做好準(zhǔn)備，那么我們肯定會期待逆境的到來，期待逆境中成就偉大企業(yè)。
在《杰出投資者文摘》的最新采訪中，伯克維茨提出了一系列識別“公司自取滅亡以及如何被滅亡”的方法。
公司自取滅亡的方式多種多樣，比如不能創(chuàng)造現(xiàn)金，揮金如土，高杠桿經(jīng)營，過分依賴運氣，管理層專業(yè)性不足，糟糕的董事會，股價太高，財務(wù)造假。
吉姆·查諾斯（Jim Chanos）是毫無疑問的賣空之王，他在2005年接受《價值投資者洞察》（Value Investor Insight）采訪時，提到四類適合做空的企業(yè)：
第一類，也是最有利可圖的賣空對象，就是即將破產(chǎn)的熱門股。目前為止，我們?nèi)〉玫淖畲蟪晒κ窃趥鶆?wù)融資的資產(chǎn)泡沫方面，這是相對于簡單的資產(chǎn)泡沫而言的，債務(wù)融資資產(chǎn)泡沫的機會來源于公司即將破產(chǎn)那一刻，公司需要立即償還債務(wù)，在破產(chǎn)清算程序中，有大量債務(wù)清償優(yōu)先于股東?！皞鶆?wù)融資”的這個特征很重要，可以避免我們在90年代做空互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)—即使那時互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)存在很大的估值泡沫。
第二類賣空機會來源于：技術(shù)淘汰。經(jīng)濟學(xué)家提出的“創(chuàng)造性破壞”對社會發(fā)展意義重大，即新技術(shù)和創(chuàng)新推動人類社會發(fā)展和GDP增長的同時，那些與時代進(jìn)步相悖的行業(yè)將被淘汰……當(dāng)前正在發(fā)生的模擬時代向數(shù)字時代的轉(zhuǎn)變，就是最好的實證。
查諾斯提出的第三類賣空對象來源于財務(wù)造假的公司。
這類企業(yè)從最初簡單的高估收益到明目張膽的財務(wù)欺詐。我們要尋找那些實際狀況與會計報表完全脫節(jié)的企業(yè)。
最后一類賣空目標(biāo)：
消費時尚造就的短時熱門企業(yè)。這種機會來自于，當(dāng)投資者根據(jù)過去偶然一次的成功經(jīng)驗推斷未來無限發(fā)展可能的時候。人們總是習(xí)慣于對未來過度樂觀……比如20世紀(jì)80年代的“卷心菜”娃娃，90年代初的諾迪克跑步機，尚品公司的喬治·福爾曼·格里爾“拳王”烤爐。
上述幾種不同賣空類別之間存在很多重疊。不過，在過去，我很少關(guān)注商業(yè)模式缺陷和管理者管理不善帶來的賣空機會，因此，我打算重點研究這個領(lǐng)域。
■ 糟糕的管理者
鑒于我們行業(yè)都喜歡從公司管理層獲取有價值的投資信息（當(dāng)然，我對此持懷疑態(tài)度），令人意外的是，并沒有什么人關(guān)注糟糕的管理者本身給公司帶來的負(fù)面影響。
我最喜歡的一本寫關(guān)于企業(yè)失敗的書，是Sydney Finkelstein的《從輝煌到湮滅》。芬克斯坦不像大多數(shù)“管理”書籍作者那樣專注于研究成功，而是喜歡探索企業(yè)災(zāi)難。
當(dāng)談到糟糕的管理者特征時，芬克斯坦已經(jīng)總結(jié)出了一套常見的行為特征。我把這些特點稱為“極度糟糕管理者的第七個特征”。在調(diào)研公司管理者時，分析師可能會有直觀的感受，仔細(xì)觀察管理者是否有其中幾個特征。
糟糕管理者的七個特征：
他們將自己和公司視為行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，因循守舊，不跟隨市場環(huán)境的變化而變化。
公私不分，他們將公司利益和個人利益混為一談。
他們似乎無所不能，但在面對挑戰(zhàn)時，他們處理問題的速度和決斷讓人瞠目結(jié)舌。
他們排斥異己確保所有的人都是百分百擁護(hù)自己的。
他們自以為自己是公司最完美的代言人，過度關(guān)注公司形象，時間都花在管理和提升公司形象上。
他們將公司發(fā)展中的困難和障礙視為可以輕易消除或克服的短期問題。
他們因循守舊，總是將過去的成功當(dāng)成是未來成功的方式和方法，不求改變。
■ 糟糕管理者的行為表現(xiàn)
在思考糟糕管理者的特征時，我最先想了解的是他們做出錯誤決定的根源。這讓我試圖歸納出管理不善的行為基礎(chǔ)，或者換一種說法：哪些偏見導(dǎo)致管理者管理企業(yè)不佳？
I. 過度樂觀與過度自信
最常見的行為偏差就是過度樂觀和過度自信。我懷疑多數(shù)公司管理者都存在這兩個問題。在我看來，杜克大學(xué)對CFO進(jìn)行的調(diào)查，是過度樂觀的最好例證。杜克對CFO的調(diào)查每季度一次，內(nèi)容包括：管理者對未來經(jīng)濟前景有多樂觀（0=異常悲觀，100非常樂觀）以及他們對自己公司前景有多樂觀。
圖26-1 為所有管理者打分結(jié)果。從中可以看出，管理者通常對本公司發(fā)展前景樂觀程度高于對總體經(jīng)濟發(fā)展的樂觀程度。
并購也許是說明企業(yè)管理者過度自信的最好例子。根據(jù)畢馬威最新公布的兩年一次的全球并購調(diào)查報告（2008年10月15日）顯示， 93%的企業(yè)管理者認(rèn)為并購增加企業(yè)價值。這無疑是公司管理者過度樂觀和過度自信的最有說服力的證據(jù)。
圖26-2 顯示了管理者認(rèn)為并購業(yè)務(wù)增加企業(yè)價值與實際增加企業(yè)價值的百分比——在并購交易完成后的兩年內(nèi)，并購企業(yè)股票在市場上的實際業(yè)績高于行業(yè)平均水平的比例，以及管理者認(rèn)為能增加企業(yè)價值的并購項目比例。
上圖的結(jié)果顯示，管理者對并購業(yè)務(wù)增加企業(yè)價值的期望值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于并購后的客觀實際情況。例如，在畢馬威的最新調(diào)查中，93%的管理者認(rèn)為并購可以增加企業(yè)價值，但實際情況卻是，只有不到30%的并購如愿以償。
這組數(shù)據(jù)同時為我提到的另外一個行為特征提供了證據(jù)：我們從歷史的錯誤中學(xué)習(xí)的能力非常有限。在過去十年左右的時間里，管理者們應(yīng)該意識到，對企業(yè)并購需持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。但沒有什么比真實情況更離譜了。實際上，管理者對并購增加價值的錯覺似乎有增無減！
這表明，公司管理者要么并沒有對并購后企業(yè)業(yè)績進(jìn)行深入分析，要么他們深入分析后，對結(jié)果視而不見。最典型的對并購后業(yè)績沒有進(jìn)行深入分析的例子就是戴姆勒·克萊斯勒（Daimler Chrysler）。無論從哪個方面看，他們的并購都是失敗的。那次并購造成的損失幾乎相當(dāng)于克萊斯勒的收購價。盡管不得不承認(rèn)這個令人震驚的結(jié)果，但公司CEO Jurgen Schrempp依然聲稱此次收購是“一次完美的公司戰(zhàn)略”。
不幸的是，作為地球上的一個物種，我們有一個壞習(xí)慣，總是把信心和能力混為一談。如果你去看病，對醫(yī)生說“醫(yī)生，我得了嚴(yán)重的皮疹。”醫(yī)生回答說“別擔(dān)心，我很清楚這是什么，你吃了這些藥片，一周之內(nèi)就會康復(fù)?！苯Y(jié)果你開心的離開了。相反，如果醫(yī)生回答“上帝，這太可怕了，我以前從未見過你這種皮膚病，你知道這會傳染嗎？吃了這些藥，如果一周后還活著，你再來復(fù)查。”聽了這樣的回答，你肯定難以接受。同樣，我們也希望管理者信心百倍。遺憾的是，這種長期的光環(huán)效應(yīng)導(dǎo)致他們高估自己的真實能力。
II. 確認(rèn)偏差與偏差同化
和大家一樣，管理者也偏向于找與自己觀點一致的信息，同時忽略那些與自己觀點相悖的信息，這就是所謂的“確認(rèn)偏差”（這就是前文提到的確認(rèn)偏差的概念）。我們喜歡關(guān)注與我們觀點一致的信息，如果是中立的信息，我們都偏向于找到對我們有利的方向去解釋，如果接收的信息與本來的觀點相悖，這反倒讓我們堅定立場——這個過程就是“偏差同化”。
III. 保守主義
管理者們似乎經(jīng)常受到保守主義偏見的困擾——這是一種長期固執(zhí)己見，不愿變通。這通常是出于沉沒成本的考慮造成的。關(guān)于沉沒成本心理學(xué)的經(jīng)典論文中，阿克斯（Arkes）和布魯默（Blumer）在1985年通過一系列實驗來說明沉沒成本謬論。例如下面這個例子：
作為一家航空公司的總裁，你為一個研究項目投資了1000萬美金。這個項目是建造一架常規(guī)雷達(dá)無法監(jiān)測到的飛機，換句話說，就是隱形飛機。在項目完成90%的時候，另外一家公司已經(jīng)在市場推出了類似的飛機。關(guān)鍵是他們的飛機比你正在研發(fā)的飛機速度更快，成本更低。這就引出了一個問題：你是否應(yīng)該繼續(xù)投資，完成剩下10%的研究制造工作（見圖26-3）。
再看看這個例子：
假如你是一家飛機制造商的總裁，你收到一位員工建議。他建議用剩余的100萬美金開發(fā)一款隱形飛機。但是另外一家公司已經(jīng)在市場推出了同類的飛機。并且，事實是，他們的飛機比你正在研究的飛機更快，成本更低。你的問題是：你是否把剩余的10%的研究資金用于該員工提出的飛機研制方案？見圖（26-4）
IV. 代表性偏差
管理者可能會陷入這樣一個陷阱：根據(jù)事物的表象來判斷，而不是根據(jù)它們的客觀可能性。過分依賴簡單的故事是這種管理思想的一個標(biāo)志。對協(xié)同效應(yīng)期望（后面討論）通常是代表性偏差中最具有代表性的一個特征。
V. 從眾心理與群體性思維
獨裁的管理方式通常是災(zāi)難的源泉。分歧的有效管理常常被低估。但只有不同尋常的管理者才會刻意制造分歧，對于多數(shù)管理者來說，他們認(rèn)為只有自己了解最多、最正確，身邊的人都是擁護(hù)以及強化他的觀點。
事實上，大量強有力的證據(jù)表明，許多管理者與精神病患者有許多相同的特征（除了殺人傾向），Board和Fritzon（2005年）以及
Babiak和Hare（2006年）的研究證明了這點。法斯特公司（Fast Company）根據(jù)精神病領(lǐng)域泰斗羅伯特.海爾（Robert Hare）的理論，推出了一個快速的臨時性測試，判斷你的管理者是否是一個精神病患者。對每個問題打分，回答“是”為2分，回答“可能是”或“有點像”得1分，“不是”得0分。
1、他是否油腔滑調(diào)、故作迷人？
他的性格討人喜歡以及演講出色——風(fēng)趣幽默、有說服力，但實質(zhì)卻太過圓滑？在商務(wù)會議上，他是否會冒充專家，實際上一無所知？他是否是喜歡阿諛奉承？是否在表面上隨聲附和，實際上不真誠？是否講一些不太可能的軼事來炫耀自己的過去？他是否會在本周說服自己的同事支持自己的觀點，而在下周開始支持完全相反的觀點？如果他是CEO，他是否喜歡出現(xiàn)在電視上，但卻不喜歡接受記者的采訪直接回答問題，或者對真正的有實質(zhì)性意義的話閉口不談。
得分：
2、他是否有不切實際的自我優(yōu)越感？
他自夸嗎？傲慢嗎？唯我獨尊嗎？霸道嗎？他是否覺得自己應(yīng)該凌駕于適用于“小人物”的規(guī)則之上？他是否表現(xiàn)得所有人都必須圍繞他轉(zhuǎn)？他是否輕視法律、財務(wù)或個人問題？把這些問題說成是暫時的問題，還是將責(zé)任推給他人？
得分：
3、他是個習(xí)慣性的說謊者嗎？
他是否以一種更靚麗的方式重新粉飾自己的過去——比如，他聲稱自己成長于一個艱難、貧窮的家庭，實際上他真正成長于中產(chǎn)階級？他是否在很容易被揭穿謊言的情況下，習(xí)慣性地說謊？即使他的謊言被揭穿，仍然表現(xiàn)得滿不在乎，因為他認(rèn)為自己可以蒙混過關(guān)？他是否撒謊成性？他是否以自己的騙術(shù)高明感到驕傲？很難說他知道自己是個騙子還是自欺欺人？
得分：
4、他是說謊藝術(shù)家還是出色操縱者?
在追求金錢、權(quán)力、地位和女色的過程中，他是否利用自己的說謊技巧欺騙或操縱他人？他“善用”人嗎？他有沒有利用他人參與財務(wù)造假？
得分：
5、在傷害到他人時，他是否會毫無自責(zé)和內(nèi)疚？
在他人利益或社會利益高于個人利益時，他是否只關(guān)心個人利益？是嘴上說感到愧疚還是內(nèi)心真實想法？如果他們被指涉嫌白領(lǐng)犯罪，如證券欺詐，他們是否會拒不認(rèn)罪，甚至在出獄后他們是否會把自己的過錯推卸給他人？
得分：
6、他是否會有真情實感？
即使他身邊的人死了、受重大打擊，或者身患重病，他是冷若冰霜、漠不關(guān)心嗎？比如，他是否去醫(yī)院看望病人或是參加葬禮？他是否會短暫地表現(xiàn)出一種情感，而這種情感只不過是逢場作戲而已？他是否聲稱是你的朋友，但很少或從不詢問你生活的細(xì)節(jié)或你的情感狀態(tài)？他是那些只是聲稱對勝利者和失敗者一樣為情所動的強勢管理者之一嗎？
得分：
7、他冷酷無情，缺乏同情心嗎？
他是否對別人的感受或幸福漠不關(guān)心？他真的很自私嗎？他殘忍地嘲笑別人嗎？他對員工、朋友和家庭成員是否有情感上或言語上的虐待？他在解雇員工時是否毫不關(guān)心他們沒有工作怎么過？他是否從貪污或股票欺詐中獲利，但絲毫不擔(dān)心他對股東或那些需要靠取養(yǎng)老金來保障退休生活的人造成的傷害？
得分：
8、他是否對自己的行為承擔(dān)責(zé)任？
他總是編一些借口嗎？他把自己的所作所為歸咎于別人嗎？如果他正在因財務(wù)造假或股市欺詐的接受調(diào)查，他是否在證據(jù)確鑿的情況下，拒絕承認(rèn)自己的錯誤行為？
得分：
總得分：
如果你的老板得分：1-4分/讓人沮喪；5-7分/要當(dāng)心；8-12分/讓人擔(dān)心；13-16分/讓人非常害怕。
VI. 自我服務(wù)偏差
通常管理者與所有權(quán)人分離（代理人問題）會給投資者帶來嚴(yán)重的問題。自我服務(wù)偏差（將個人利益放在第一位的欲望）會進(jìn)一步放大這些問題。見過無數(shù)管理者給自己的股權(quán)激勵方案與股東給的方案相去甚遠(yuǎn)。如查理·芒格（Charlie Munger）所說，“在我的同齡人中，在理解股權(quán)激勵的力量方面，我是最低估激勵作用的那5%的人，實際上，我的一生都低估了激勵的力量?！?/p>
讓我吃驚的是，精明的分析師不應(yīng)該只聽管理層說什么，更應(yīng)該好好觀察他們做了什么。如果存在過多的行為偏差，那么應(yīng)該當(dāng)心管理層的質(zhì)量。
■ 糟糕的企業(yè)
除了列舉糟糕管理者的七個不良行為之外，芬克斯坦（Finkelstein）還列舉了一系列問題，通過反問自己來幫助我們識別糟糕公司。
簡單問題復(fù)雜化
1、公司的組織架構(gòu)是否過于繁瑣或錯綜復(fù)雜？
2、公司對原本簡單的問題制定的策略是否過于復(fù)雜？
3、公司會計政策是否過于復(fù)雜、不透明或不規(guī)范？
4、公司制度用語是否過于復(fù)雜或不規(guī)范？
增長失控
5、公司管理層是否有足夠的經(jīng)驗應(yīng)對企業(yè)增長？
6、是否有一些細(xì)小但有意義的細(xì)節(jié)被管理者忽略了？
7、管理者是否會因忽視當(dāng)前的警示而導(dǎo)致未來發(fā)生重大問題？
8、管理者是否會滿足當(dāng)前的領(lǐng)先地位而不思進(jìn)取，不關(guān)注未來發(fā)展？
9、高管毫無征兆的離職是否是對公司問題的警示？
不專一的CEO
10、對CEO的背景和能力是否還不夠了解？
11、CEO是否大肆揮霍錢財在對公司毫無意義的個人支出上？
12、公司領(lǐng)導(dǎo)是不是被金錢和貪婪所吞噬，以至于采取了可疑或不當(dāng)?shù)男袆樱?/p>
過度炒作
13、公司新產(chǎn)品的炒作是否過于張揚？
14、公司并購的宣傳是否過于夸大其詞？
15、公司前景宣傳是否過于夸張且缺乏現(xiàn)實依據(jù)？
16、最近失敗的項目是否意味著更深層次的公司問題？
性格問題
17、CEO和其他高管是否過于激進(jìn)或過度自信，以至于無法相信他們？
這個問題列表為我們識別企業(yè)提供了一個絕佳的標(biāo)準(zhǔn)。以銀行為例，看看你從這17個問題中會得到多少個危險信號——據(jù)我估算，至少10個。
■ 糟糕的企業(yè)戰(zhàn)略
在研究了糟糕的管理者和糟糕的公司之后，現(xiàn)在是時候把我們的注意力轉(zhuǎn)向糟糕的企業(yè)戰(zhàn)略了。當(dāng)然，首先要了解什么是企業(yè)戰(zhàn)略的問題。
邁克爾·波特（Michael Porter）在他的代表作《競爭戰(zhàn)略》（Competitive Strategy）一書中，提出了定義企業(yè)戰(zhàn)略的五種力量：替代品、供應(yīng)商、潛在進(jìn)入者、買家和競爭對手。不幸的是，這些因素的排列組合是無止境的，使得其實際應(yīng)用成為一個潛在的雷區(qū)。
值得慶幸的是，布魯斯·格林瓦爾德（Bruce Greenwald）和賈德·卡恩（Judd Kahn）在他們精彩的著作《揭開競爭的面紗》中，幫助我們簡化了問題，闡明了在考慮公司發(fā)展驅(qū)動力時，最重要的核心因素是——進(jìn)入壁壘。這也是沃倫·巴菲特所說的“經(jīng)濟護(hù)城河”。（在經(jīng)營上，尋找牢不可破的“護(hù)城河”，保護(hù)企業(yè)的經(jīng)濟城堡。）
如果沒有進(jìn)入壁壘，那么這個行業(yè)的公司最終將獲得“正常利潤”，即收益等于資本成本。但即使在這樣的環(huán)境下，也有可能找出經(jīng)營不善的公司。在一個沒有進(jìn)入壁壘的行業(yè)里，企業(yè)重點必須放在運營效率上（最低成本生產(chǎn)商）。因此，尋找值得做空的企業(yè)，只要滿足以下條件：（a）尚未意識到公司處在一個沒有進(jìn)入壁壘的行業(yè)中，或（b）沒有集中精力成為成本最低的生產(chǎn)商。
格林·瓦爾德（Greenwald）和賈德·卡恩（Kahn）為我們提供了一個簡單的三階模型，用于分析企業(yè)競爭優(yōu)勢：
（1）確定公司所處競爭格局。在哪個市場？競爭對手是誰？
（2）審視每個市場是否存在競爭優(yōu)勢?，F(xiàn)有企業(yè)是否保持穩(wěn)定的市場份額？他們在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)是否有超額收益？
（3）確定現(xiàn)有企業(yè)競爭優(yōu)勢的性質(zhì)。現(xiàn)有企業(yè)是否擁有專有技術(shù)或?qū)倏蛻?？他們是受益于?guī)模經(jīng)濟還是政策紅利？
把進(jìn)入壁壘當(dāng)作分析企業(yè)的核心要素，雖然這是一個很好的戰(zhàn)略框架，但我擔(dān)心實際情況并非如此。在現(xiàn)實生活中，我們總是花大量的時間和精力在那些以“未來愿景”為核心的戰(zhàn)略上。
在另一本關(guān)于企業(yè)管理的好書《億萬美元的教訓(xùn)課》（Billion Dollar Lessons）中，對糟糕的戰(zhàn)略決策的本質(zhì)有一些有益的見解。作者保羅·卡羅爾（Paul Carroll）和穆伊（Chunka Mui）為我們總結(jié)了六大類常見的“戰(zhàn)略”錯誤，這些錯誤似乎是導(dǎo)致企業(yè)災(zāi)難的源泉。
■ 協(xié)同效應(yīng)錯覺
管理者思維中對協(xié)同效應(yīng)的依賴，有助于解釋為什么如此多的并購失敗?，F(xiàn)實中很容易高估協(xié)同效應(yīng)的獲得程度，如果管理者過于自信和過于樂觀，并購之后的協(xié)同效應(yīng)就只是一種美好的愿望。
大量證據(jù)表明，協(xié)同效應(yīng)非常難以實現(xiàn)。2006年畢馬威的調(diào)查顯示，30%的被調(diào)查企業(yè)并購實際增加了企業(yè)價值，61%的企業(yè)認(rèn)為達(dá)到或超過了其協(xié)同效應(yīng)目標(biāo)。但實際情況是，并購沒有增加企業(yè)價值的70%的企業(yè)中，只有35%實現(xiàn)了預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)。
然而，盡管協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)存在這種不確定性，但約43%的預(yù)期協(xié)同效應(yīng)價值已包含在收購價格中。也許更令人震驚的是，畢馬威的調(diào)查顯示，在收購前，只有大約30%的公司對預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行了強有力的分析！斯科特·克里斯托福森（Christofferson）等人在2004年，對哪些協(xié)同效應(yīng)更容易獲得的情況進(jìn)行了調(diào)查。預(yù)期的收入?yún)f(xié)同效應(yīng)似乎是管理者們最可能高估的項目。斯科特·克里斯托福森等人發(fā)現(xiàn)近70%的合并未能實現(xiàn)預(yù)期的收入?yún)f(xié)同效應(yīng)。事實上，近四分之一的合并甚至沒有達(dá)到協(xié)同效應(yīng)預(yù)期收入的25%（見圖26-5）。
相比之下，管理者似乎更能夠?qū)崿F(xiàn)成本削減協(xié)同效應(yīng)——只有8%的企業(yè)未能完成預(yù)期成本削減協(xié)同效應(yīng)目標(biāo)的50%。超過60%的合并，成功實現(xiàn)了至少90%的預(yù)期成本削減協(xié)同效應(yīng)。不過，仍有四分之一的合并企業(yè)將成本削減效應(yīng)高估了25%（見圖26-6）。
■ 漏洞百出的金融工程
卡羅爾和穆伊（2008）指出，作為財務(wù)或金融工具，金融工程是合法方式，但確激進(jìn)冒險。激進(jìn)的方法有時會導(dǎo)致欺詐，且容易上癮。一旦公司涉足金融工程，他們就無法停止。他們越來越激進(jìn)，直到他們越界進(jìn)入非法狀態(tài)（被稱為道德滑坡）。
■ 令人沮喪的行業(yè)擴張
正如卡羅爾和穆伊所說：
令我們驚訝的是，我們發(fā)現(xiàn)了很多公司在試圖整合本行業(yè)、收購成百上千當(dāng)?shù)仄髽I(yè)并將它們整合為地區(qū)或國家巨無霸時遇到問題的例子。我們發(fā)現(xiàn)許多失敗的并購都以欺詐告終。我們還發(fā)現(xiàn)很難找到成功的行業(yè)擴張。有些公司自詡是成功的，例如廢物管理公司（Waste Management）和汽車租賃公司（Auto Nation），在并購過程中也遇到了可怕的問題，不得不放棄，回到最初的戰(zhàn)略。
■ 因循守舊
這只是上面提到的保守主義偏差的表現(xiàn)。卡羅爾和穆伊提供了柯達(dá)的完美例子。他們指出，早在1981年，柯達(dá)就意識到數(shù)碼攝影給老式膠卷、相紙和化學(xué)制劑構(gòu)成了重大威脅?？逻_(dá)知道，世界將走向數(shù)字化，但它錯誤地認(rèn)為可以利用數(shù)字技術(shù)“增強”其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，并加大力度投資傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。結(jié)果既不是完全的傳統(tǒng)相機也不是純數(shù)碼，它生產(chǎn)了一臺需要膠卷的數(shù)碼相機。但這不可能成為暢銷品，僅僅只是技術(shù)過時的一個絕佳示例。
■ 誤判關(guān)聯(lián)市場
這是卡羅爾和穆伊用來形容布魯斯·伯克維茨所說的“去核心化”（diversification，正如在“diversification”一詞中所說的那樣——據(jù)我所知，這個詞起源于彼得·林奇）。雖然進(jìn)入關(guān)聯(lián)市場可能給公司帶來很大的誘惑，但這一策略往往以失敗告終?？_爾和梅振家舉了一個例子，一家大型水泥公司在進(jìn)入包括割草機在內(nèi)的一系列新市場后進(jìn)入破產(chǎn)程序。該公司進(jìn)入新市場的理由是，它的水泥用于建設(shè)住宅，住宅的人喜歡草坪，所以應(yīng)該開始銷售割草機。
貝恩咨詢公司（Bain&Co.）研究表明，75%的進(jìn)入所謂關(guān)聯(lián)市場的企業(yè)最終以失敗告終。很多金融文獻(xiàn)為多樣化經(jīng)營發(fā)出了警示。麥金森（Megginson）等人在2002時就對企業(yè)分散經(jīng)營還是集中經(jīng)營進(jìn)行了研究。對于那些認(rèn)為分散經(jīng)營是好事的人來說，研究結(jié)果大失所望（見圖26-7）。
根據(jù)1977-1996年的并購數(shù)據(jù)可以看出，麥金森等人發(fā)現(xiàn)，合并帶來了小額的額外正回報。相比之下，分散經(jīng)營最終對企業(yè)價值造成了極大的破壞（三年期異?；貓舐式咏?20%）。
■ 整合破滅
卡羅爾和穆伊提供的最后一組常見戰(zhàn)略失誤涉及成熟行業(yè)或者叫衰退行業(yè)。處于這種情況的企業(yè)，面臨著行業(yè)利潤遞減。這可能引發(fā)一場大規(guī)模的行業(yè)整合浪潮，其中一家公司試圖通過合并該行業(yè)的其他公司來抵御競爭?？杀氖?，這大概率會加劇行業(yè)的沒落?？_爾和梅振家針對這個觀點舉了一個很好的例子，“上世紀(jì)90年代末，手機業(yè)務(wù)出世之前，一些尋呼機企業(yè)正在大規(guī)模收購其他尋呼公司，以鞏固這一行業(yè)，結(jié)果卻導(dǎo)致整個行業(yè)快速消亡”。這與我上面提到的自我服務(wù)偏差有關(guān)。幾乎沒有企業(yè)管理者希望自己失業(yè)，因此，他們傾向于成為合并者而不是被合并者（盡管被收購意味著把現(xiàn)金歸還所有權(quán)人）。
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