話說2005年IT領域，風起云涌。上半年，眾VC高調投資三大Blog服務商，著實讓“博客”風光了一把（可惜現在就好景不在了），到了下半年點對點技術（通稱“P2P”）類公司則各領風騷：先是日本軟銀（SB Japan）直接投資酷流（Cool Streaming），接著紅杉（Sequoia）和SIG 投資優(yōu)視網（UUsee），凱雷（Carlyle）投資Zcom，聯想（Legend）投Xplus，DCM投資BT鼻祖以及Ebay巨額收購Skype。所有這些投資案例有一個共同特點：用戶群（User Base）極大，而盈利尚小，商業(yè)模式（Business Model）尚不清晰。在波濤洶涌的投資浪潮中，漢理也有幸參與其中，幫助一家P2P流媒體公司成功引入境外VC的投資，為P2P投資領域增添了一個新的成功案例?！ ?strong>英雄初識
漢理在VC界人脈極廣，很多投資基金在投資了漢理的客戶后獲得了不菲的回報。其中，最知名的就是2004年第一季度，漢理成功引進包括鼎輝投資在內的5家國際基金，投資分眾傳媒一千多萬美元，迄今該輪投資基金凈回報率在30倍左右，成為國際ＶＣ基金投資中國近十年來最成功的案例之一。ＶＣ對漢理的Deal Flow較為關注，大家經常聚在一起，對近期的行業(yè)發(fā)展及有關項目進行交流。也有一些VC把其投資的項目推薦給漢理，希望漢理能夠以專業(yè)的服務協助這些公司在資本運作層面跨上新的臺階。
2005年深秋，漢理的老朋友S基金就帶著其所投資的公司，一家P2P Streaming 平臺服務提供商來訪漢理。漢理董事總經理曾在該基金工作多年。兩年前漢理曾成功協助分眾傳媒的第二輪私募募集一千多萬美元，S基金亦是分眾的首輪投資者。了解漢理的專業(yè)能力、行事風格以及成功案例，S基金希望漢理在此項目上也能助其一臂之力在我們對漢理做了簡介后，公司首席運營官梁先生向漢理介紹了公司目前的運作狀況及融資考慮。
據梁先生介紹，該公司是05年4月才成立的。由于技術上的領先，甫一成立，該公司所運營的網站的流量急遽攀升，其軟件的下載次數也躋身中國十大共享軟件之列。短短的幾個月，該公司規(guī)模由起初的4、5個人迅速擴張到50多人.與其業(yè)務發(fā)展如火如荼的局面相比，該公司的資本運作比較欠缺。
聽了公司的介紹，我們繼續(xù)詢問了公司創(chuàng)業(yè)團隊的背景以及他們創(chuàng)立公司的目標和使命。這也是與VC過招中的必答題。VC投資主要也是投人，即使商業(yè)模式再好，沒有一個執(zhí)行力較強的團隊，都只是紙上談兵。
早在七、八年前，團隊核心成員楊先生還在讀高中時便結識了工作多年并創(chuàng)立自己公司的梁先生。梁先生非常器重這位小伙子，看出他雖然身出80年代，卻野心勃勃，干勁十足。的確，楊先生少年時便立志做中國的Bill Gates（故給自己取英文名為“Bill”），希望有朝一日也能打造自己的商業(yè)帝國，用自己的技術改善人們的生活。梁先生則是一位連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，加入該公司前已經創(chuàng)立了幾家公司，其中有一家公司已準備在國內上市。
多年創(chuàng)業(yè)經驗使得梁先生在投融資領域頗有些人脈關系，同時公司所處領域亦是當前熱點，有不少VC主動聯系過該公司。但由于公司在高科技項目融資方面缺乏經驗，其融資自2005年6月份以來一直沒有實質性進展。S基金固然在VC界人脈關系極好，但精力有限，開展了幾個月的融資活動以來，雙方的精力都受到很大牽扯。
事實上，在接觸該公司前，我們對P2P技術及行業(yè)發(fā)展已經關注了一段時間。我們認為這是一項具有顛覆性的技術，而且最能體現互聯網的草根特性。P2P的特性在用于流媒體傳輸時表現的尤為突出。因此，與梁先生的溝通中，很多要點他一說我們就能領悟，故而第一次見面，雙方就談得比較投緣。
最后梁先生問我們是否愿意協助他們進行融資。漢理表示：“這個行業(yè)未來的發(fā)展有很大的不確定性，同時我們對公司的了解也僅限于今天的首次面談。之后漢理會對公司作進一步了解，才能做出判斷。這樣既對所接的項目比較負責，也才不會浪費雙方的精力。”事實上，漢理在接到項目后會對其進行審核，經過仔細甄選后的項目才會為其提供顧問服務。這也是VC比較看重漢理的推薦項目的原因之一。
漢理所服務的客戶一般都是行業(yè)領頭羊，發(fā)展到一定規(guī)模時遇到資本瓶頸，需要借助外力打破常規(guī)發(fā)展思路。對于這些企業(yè)，引入投資人不僅給公司帶來資金，更重要的是提升公司治理水平，給公司帶來戰(zhàn)略資源。對于剛剛成立的這家公司，融資的不確定性很大，何況在中國，投資早期項目的投資人出價一般不會太高。
不過，該公司的項目的確有其誘人之處，其提供的技術解決了學生、白領和海外華人的一個很關鍵的需求和殺手級應用（Killer Application），同時用戶體驗比競爭對手的都要好，因而用戶增長勢頭十分迅猛，呈直線上升的態(tài)勢。該公司的共同創(chuàng)始人楊先生是一個有遠大夢想的企業(yè)家，而該公司是一個有遠大夢想的企業(yè)，漢理相信這一點能夠打動國際投資人。當然，該公司所處的行業(yè)與公司自身的發(fā)展也的確令人興奮。經過慎重考慮，漢理決定協助公司融資，雙方在2005年的最后一天確立合作關系。
商業(yè)模式定位
確立合作關系后，漢理團隊紛紛給各路VC朋友打電話，一來交流最近的項目信息，同時也對該項目做初步調查，試探市場反應，為該項目正式路演前作鋪墊和熱身。在這種朋友聊天式的溝通中，往往能夠探測出哪些VC會對某項目感興趣及其程度。這樣可以提高融資效率，以及市場對公司估值定價的認可度。
通過幾個電話，幾封電郵，漢理初步了解了市場對P2P流媒體公司的反應及看法，對撰寫公司的商業(yè)計劃書（BP）有了思路。在聘請漢理之前的融資活動中，公司曾準備了一份BP，無奈這份BP交至投資人時，卻如石沉大海。經過分析，漢理發(fā)現這份BP內容雖然豐富，卻沒有章法，公司定位不清晰。VC看項目通常關心的幾個問題沒有重點突出，而且沒有在BP中闡述自己的盈利模式。VC不是慈善家，很少“雪中送炭”而更愿意“錦上添花”他們投資都會追求不菲的回報，一份過多闡述技術而沒有提到自己準備怎樣賺錢的BP很難引起VC的興趣。所以這份BP應對商業(yè)模式、潛在盈利模式、市場前景、團隊能力外加“顛覆性”技術作為重點突破。
經過多次與團隊熱烈討論，結合產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)布局及公司自身核心競爭力，各方群策群力為公司業(yè)務進行了清晰定位。漢理為團隊重新制作了BP。接下來漢理開始向市場有計劃地推薦該項目。像該公司這樣的處于高速成長的企業(yè)，其發(fā)展過程中有些灰色區(qū)域，這樣的公司不適于風格比較保守的基金投資。而該公司的融資金額也不適合國內某些專門投資早期項目的VC，即使這些VC想要進入該項目，也應該在項目領頭投資人落實之后，否則會浪費精力。
路演首映會
該項目很快受到市場的追捧。由于公司管理團隊缺乏資本運作經驗，在與國際資本過招時不知怎樣介紹公司的業(yè)務，哪些方面應該重點推介，哪些內容可以一筆帶過。在這個過程中，漢理協助公司制定路演策略，告訴公司如何向投資人介紹自己的項目，哪些問題是路演中的必答題，哪些問題是公司需要向VC提問。
整個路演過程，漢理始終充當教練角色，在每次路演后不厭其煩的給公司的陳述（Presentation）做出評估并給團隊指出哪些地方應當注意改進。記得有一次，硅谷的某基金有幾位合伙人欲從美國來到北京與公司進行會談。由于文化背景和語言的差異，公司感到難以獨立應對，漢理的項目團隊一同赴京在會談對公司進行再次輔導，同時參與此次會談，及時地化解了公司的后顧之憂。會后，該基金的合伙人對漢理的專業(yè)態(tài)度和能力表示了極大的贊賞。
幾次路演后，眾VC紛紛表示出濃厚興趣，這時漢理還向公司介紹如何挑選感興趣的VC，而不是把所有感興趣的VC都帶到公司去作DD。幾家知名的VC開始去公司做初步盡職調查。很快，硅谷聲名鵲起的B基金和公司進入了實質性談判，雙方開始就公司的估值、高管團隊期權等問題展開討論。B基金該項目的負責人是漢理董事總經理的校友，這個項目之前，我們也在其它項目上打過不少交道，因此溝通渠道非常暢通，投資人也愿意把自己的看法、意見及時與漢理溝通。
融資遭遇黃燈
當盡職調查順利進行的時候，B基金聘請的律師突然提出該項目具有較大法律風險，投資有版權問題的公司不僅會使B基金的名譽受損，還使B基金面臨投資損失的風險。必須要解決相關版權問題，B基金才會出投資意向書。該項目的操作首次遇到黃燈，能不能順利解決這個問題關系到投資人繼續(xù)推進項目的信心。版權問題給融資和公司的發(fā)展增加了很大的不確定性，如果處理的不好，公司能否繼續(xù)存在都是未知數。在美國和澳大利亞都有些同行業(yè)公司被關閉，臺灣甚至還將某個此類公司的創(chuàng)始人投入大牢。對于幾乎沒有任何戰(zhàn)略資源的初創(chuàng)公司，版權問題也是其發(fā)展中必然會碰到的，就像奔流的大河一定會泛起泡沫。但遇到版權問題，也并非沒有解決方案，實際上只要處理得當，版權還可以為公司帶來壁壘。
這個時候，漢理及時與B基金該項目的負責人取得聯系。在聽取投資人意見后，我們對其曉之以理，公司脫胎于個人網站，在發(fā)展初期的確有很多方面為了滿足用戶需求提供了一些暫時還沒有獲得版權的內容，這與公司的資金實力有著很大的關系。公司此次融資的資金用途之一便是用來解決版權問題。對此，B基金表示理解，但是處于謹慎考慮，B基金希望了解公司具體準備怎樣解決版權問題，準備花多少錢用于購買版權？
事實上公司一直為版權問題困擾，也一直試圖解決版權問題，借著這個機會，漢理提醒公司應該準備一份書面的材料，即公司準備如何解決版權問題的行動計劃（Action Plan），回答B(yǎng)基金的上述問題。準備書面材料的主要目的一方面在于給B基金該項目負責人看到公司的具體執(zhí)行計劃和操作步驟，同時也方便他以該材料在其公司內部討論L公司的情況。同時，為了避免投資的法律風險，漢理董事總經理還憑著其多年的華爾街律師從業(yè)經驗提出一套重組結構，為B基金擬投資的實體設置層層保護。果不其然，看到了行動計劃和法律架構設計后，B基金便拋來橄欖枝 —— 投資意向書（Term Sheet）。
投資意向談判：見招拆招
興奮之余，L公司的創(chuàng)始團隊卻陷入了一籌莫展的困境。原來團隊看不懂這份充滿專業(yè)術語的投資意向書。雖然公司估值是當初各方討論的結果，對這份投資意向書中投資人要求的種種權利，公司卻是聞所未聞。實際上TS就好比婚前協議，在雙方情投意合的時候先把將來分手時的條件談好，這樣不至于將來扯皮，搞得大家不歡而散。像當初指導公司做陳述一樣，漢理對TS的主要條款如清算優(yōu)先權（Liquidation Preference），優(yōu)先認購權（Preemptive Rights），跟賣權（Tag Along）等條款一一向公司作了解釋。在充分理解投資意向書條款內容的基礎上，團隊對投資意向書中的一些條款表示難以接受。這些條款包括，創(chuàng)始人行權機制（Founders Vesting Schedule）, 員工期權（Management Option Plan），保護性條款（Protective Provision） 以及追及權（Tag Along）等條款。
談判重點一：公司估值
估值大小一向是私募融資談判的重中之重。不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的公司其估值方法是不同的。對于處于成長期有贏利的公司，一般按照市場參考的市盈率為基礎輔以其他方法加以綜合。對于擁有很多資產的金融類公司一般會采取市價賬面值倍數（P/B）系數估值；對于現金流入非常穩(wěn)定、可以預測的公司往往會采用折現現金流法（DCF）。
沒有贏利的初創(chuàng)TMT公司，其估值很難用其財務數字作為估值基礎，通常我們會以其市場地位、團隊、競爭狀況及其流量大小等非財務指標為基礎來估值。在估值是還要結合公司的特殊情況以、未來的發(fā)展態(tài)勢以及VC未來退出時的回報率要求。L公司股權結構比較特殊，創(chuàng)始團隊作為單一最大股東，沒有絕對控股，如果估值偏低會使得團隊的股份稀釋太多，這樣勢必抑制團隊的創(chuàng)業(yè)積極性并使團隊在未來的公司運作中處于不利地位。若估值偏低，投資人會難以接受，談判難以進行，對于急需現金的L公司，資金若不能早日到位，公司就不能放開手腳開展業(yè)務，這可能會貽誤商機。
在這種情況下，漢理首先向公司的股東，包括創(chuàng)始團隊和S基金了解了他們的心理價位，即估值區(qū)間。同時，漢理還廣泛進行了研究，對市場上已經獲得投資的幾家P2P流媒體公司的估值情況進行了了解。漢理研究估值方案的時候，B基金也提出了他們的估值方案。得知B基金的報價后，團隊的融資熱情降了下來，原來B基金給的報價比團隊的心理底線要低20% 左右。
在這個微妙的時候，漢理董事總經理一方面鼓勵團隊不要喪失信心，B基金給的估值區(qū)間，雖然低于我們的心理區(qū)間，但不失合理性，也屬于市場水平范圍。同時，漢理也積極與B基金探討其報價的依據。經過多次協商，漢理提出應當從融資后的公司價值里設置ESOP而不是放在融資前公司價值里。這個方案是新進入的投資人和現有股東一起發(fā)放ESOP，大家共同稀釋股權，而不是只讓現有股東共同稀釋股權。這亦屬市場的正常做法之一，具有合理性，同時對公司的融資后估值提高了公司的融資前估值水平。
談判重點二：團隊期權計劃及創(chuàng)始人股份的行權計劃（Vesting Schedule）
B基金按照硅谷慣例將創(chuàng)始人擁有的股權設置行權計劃。這項條款限制了創(chuàng)始人在一定期限內的對其股份的轉讓權，雖然這個條款并不限制對創(chuàng)始人所持股份的投票權等權利，但如果創(chuàng)始人在行權計劃未滿前離開公司，則其會喪失剩余部分股權。舉個簡單的例子，假設行權計劃設為四年，第一年實現25%，以后三年按照每個月約2%的比例實現。又假設創(chuàng)始人A擁有公司20%的股份，如果他在簽訂投資協議一年后離開，其所擁有的股份比例實為5%，在這一年中如果發(fā)生股東投票事宜，其仍擁有20%的投票權。如果四年期滿后他離開，其股份則為20%。
同樣道理，獎勵予管理層的期權一般也會設立行權期，分幾年向團隊發(fā)放。設置行權期目的在于鎖定管理團隊為公司的服務期限。
對于行權計劃，創(chuàng)始人很難理解，尤其是對于創(chuàng)始人股份的行權計劃更是覺得匪夷所思，他們認為給管理層的期權獎勵以及創(chuàng)始團隊的股份應該是團隊一次性獲得。創(chuàng)始團隊的想法不無道理，他們本來擁有公司的股份，現在投資人要進來了，自己的股份反而要分幾年才能拿到。
事實上，B基金的要求也并非過分，因為其給與L公司的估值著實不低。L公司作為初創(chuàng)型公司，其公司價值在短短半年時間由100多萬人民幣增至近1.6億人民幣的“市值”，主要是看好團隊。這種情況下，任何一個投資人都會鎖定團隊，要求團隊在未來的幾年內為公司的發(fā)展作貢獻。何況在行權計劃條款下，團隊作為公司股東，擁有一切相關權力，只是如果提前離開公司，則未行權的股份應當留在公司。B基金還表示行權計劃是他們的底線，同時也是其公司投資政策，如果團隊連這點信心都沒有那么他們也不敢投資公司。
對于這種公說公有理婆說婆有理的局面，漢理提議，雙方各讓一步。即，保持行權計劃的框架，但是縮短行權計劃的時間。所謂縮短就是指，將計算行權計劃的起始時間提前，同時加速資金到位后（Funding）的行權計劃。前者體現團隊經營公司的信心和對游戲規(guī)則的尊重，后者體現投資人的誠意。如今中國的風險投資界可謂僧多粥少，熱錢倒是進來不少，項目雖然也不少，可是好的項目仍然很稀缺，像L公司這個項目更是受到不少VC的追捧，因此B基金對這個項目也是十分重視。投資人表示可以考慮接受我們提出的方案，而創(chuàng)始團隊的利益在上述方案中也得到最大限度的保護。
談判重點三：跟賣權
跟賣權是投資人在考慮到退出時會行使的權利，尤其是以出售（Trade Sale）為退出方式時，該權利對投資人尤為重要。出于戰(zhàn)略考慮，出售中的買方在購買賣方的股權時傾向于購買賣方多數股權。而單一財務投資人一般不會擁有賣方的多數股權，因此若想促成出售，投資人希望其他股東能夠隨之賣出一些股份。跟賣權條款一般為VC投資的退出增加出路，不難理解。
通常，如果一個公司經營數年上市無望，且創(chuàng)始團隊和投資人一致認為如果能夠以合理價格出售給行業(yè)領頭羊也是不錯的套現方式，則該條款不成為障礙。而如果投資人與創(chuàng)始團隊對公司的經營戰(zhàn)略和方向發(fā)生重大分歧，則此條款會不符合對團隊的意愿或利益。L公司的創(chuàng)始人胸懷大志，把L公司當作自己畢生的夢想，自從創(chuàng)立了該公司，他們就沒想過改做其他生意（business），更別說出售自己的公司。在這種情況下，創(chuàng)始團隊非常擔心，投資人與其競爭對手聯合在一起對他們進行惡意收購，因此團隊對跟賣權條款也非常感冒。團隊尤其不希望將來出現類似近日發(fā)生的，即將奔赴納斯達克上市的某公司被該行業(yè)的龍頭老大并購的局面。
取消該條款，顯然不可能。如果該公司經過幾年運營無法上市，則取消該條款無異于極大的限制了投資人的退出機會。談判再一次陷入僵局。權衡各方的利益后，漢理提出折衷方案：在保持投資人跟賣權的同時為該權利增加雙重條件，保護創(chuàng)業(yè)的團隊利益。該方案使得將來萬一出現并購時，團隊也能得到不低于甚至上市的回報。
談判重點四：保護性條款
財務投資人一般不直接參與公司的日常運營和管理。針對公司日常運營中的信息不對稱，投資者通常會設置一定的保護性條款來保障自身權益。保護性條款中會列出一些涉及公司運營的重大事項，在發(fā)生這些事項時，投資人希望具有否決權（Veto Right），以期在關鍵時刻掌控對其不利的局面。這種重大事項包括：
改變優(yōu)先股的權益
新一輪融資增發(fā)股票
公司回購
公司章程修改
公司債務的增加超過一定范圍
分紅計劃
公司并購、重組、出讓控股權、和出售公司全部或大部分資產
董事會席位變化
其他影響公司運營的重大事件
高管的任命
B基金也不例外，列出了近30個保護性條款，連公司購買房產和租賃都需要60%的優(yōu)先股股東一致通過。風投機構當然不希望公司拿他們投資的款項用在高管的辦公室裝修上。不過，這些保護性條款過于細致，的確增加了公司經營中某些不必要的麻煩。根據公司的意見，經過與投資人的多次溝通、討論，這些條款最終得到一定的修改而不至于對管理層的經營束手束腳。
好風憑借力
簽署投資意向書以后，各方進入緊鑼密鼓的交易執(zhí)行過程。法律盡職調查、海外重組、返程投資申請等程序有條不紊的進行。此等細節(jié)按下不表。
不得不提的是此次擬投資的B基金的慷慨大量。隨著合作的不斷深入，B基金主動增加了給團隊的期權數量，并把財務顧問的相關報酬也比TS上的約定報酬有所提高。這種遠見和氣魄在投融資行為中并不常見，B基金不愧為國際頂級基金。
作為未來公司的最小股東，漢理不僅作為公司的財務顧問還懷著極大的革命熱情積極充當公司的商業(yè)伙伴，為公司招兵買馬，介紹包括文廣傳媒、環(huán)球唱片，新網互聯等戰(zhàn)略資源。
此次融資中團隊的表現也相當不錯。雖然整個融資過程中商業(yè)利益各方面的考量因素相對復雜，但是團隊堅持看大局，謀遠利，因此自始至終能夠比較好地把握交易利益方面的平衡，這對首次與國際資本過招的本土化團隊實屬不易。
的確，只有相對平衡的交易才是最終能夠做成的交易。做大蛋糕而不是獲取小蛋糕的大部分的思維使得L公司走上了一條良性發(fā)展的道路。另一方面，漢理在整個過程中的努力也促成了融資的順利進行，正所謂，好風憑借力，送我上青云。
