提及10月以來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)的一路狂飆以及9月以來(lái)全球資本市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，市場(chǎng)上很流行的一種觀點(diǎn)是將中期趨勢(shì)走牛的估值中樞定位為“弱勢(shì)美元背景下大宗商品市場(chǎng)的繁榮”。事實(shí)上，就中國(guó)股市而言，有色金屬板塊的集中發(fā)力及其帶動(dòng)的煤炭板塊估值修復(fù)的確是本輪行情啟動(dòng)的引爆器。這也導(dǎo)致在近幾天美元反彈、大宗商品價(jià)格大幅回落背景之下市場(chǎng)信心的突然回落。
在筆者看來(lái)，“弱勢(shì)美元背景下大宗商品市場(chǎng)的繁榮”僅僅是行情啟動(dòng)的邏輯起點(diǎn)，而非全球資本市場(chǎng)估值中樞的核心，換句話說，是果而非因，是表象而非內(nèi)層。筆者以為，當(dāng)前全球資本市場(chǎng)的估值中樞是“確定性的復(fù)蘇趨勢(shì)+偏弱的復(fù)蘇力度+相對(duì)過剩的流動(dòng)性”。這一估值中樞可以這樣理解：確定性的復(fù)蘇趨勢(shì)意味著不會(huì)出現(xiàn)危機(jī)期間那種突然性的市場(chǎng)信心崩潰，資本市場(chǎng)的中期走強(qiáng)也具備相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
偏弱的復(fù)蘇力度對(duì)資本市場(chǎng)而言則有兩方面的內(nèi)涵，一方面，偏弱的復(fù)蘇力度意味著全球政策風(fēng)格即便有區(qū)域分化也不會(huì)出現(xiàn)整體性的緊縮，全球流動(dòng)性在存量上保持一個(gè)以適當(dāng)頻率增長(zhǎng)的狀態(tài)；另一方面，偏弱的復(fù)蘇力度意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性的吸納能力較為有限，居民儲(chǔ)蓄和企業(yè)現(xiàn)金的增加都難以迅速、大量地轉(zhuǎn)化為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資。確定性的復(fù)蘇趨勢(shì)和偏弱的復(fù)蘇力度隱藏的多重內(nèi)涵將最終導(dǎo)致全球流動(dòng)性相對(duì)過剩的格局，相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)需要而言，全球流動(dòng)性的擴(kuò)張導(dǎo)致蓄水池相對(duì)稀缺，進(jìn)而推高資本市場(chǎng)的整體估值。
那么接下來(lái)的問題是，這一估值中樞發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)了嗎？筆者的答案是沒有。
首先，全球經(jīng)濟(jì)，特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇趨勢(shì)依舊是確定性的，復(fù)蘇力度依舊偏弱。自2009年下半年至2010年第一季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了危機(jī)后短期刺激因素集中爆發(fā)堆積出的“超預(yù)期復(fù)蘇”，但此后短期利好因素的減弱甚至消失將復(fù)蘇打回了原形，2010年第二季度和第三季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率僅為1.7%和2.0%，較2009年第四季度的5%和2010年第一季度的3.7%都大為遜色。11月以來(lái)的一系列數(shù)據(jù)也表明，至少在當(dāng)前的第四季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度依舊相對(duì)較弱。11月17日公布的最新美國(guó)房屋開工環(huán)比下降了11.7%，建筑許可環(huán)比僅增長(zhǎng)0.5%，均大幅弱于預(yù)期；11月16日公布的最新美國(guó)工業(yè)產(chǎn)值也未實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)；11月15日公布的最新紐約州制造業(yè)調(diào)查指數(shù)則從上月的15.73點(diǎn)驟然降至-11.14點(diǎn)。乍看核心季度數(shù)據(jù)和最新月度數(shù)據(jù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇似乎力不從心。
但值得強(qiáng)調(diào)的是，這只是“復(fù)蘇力度偏弱”特征的再度顯現(xiàn)，而非“復(fù)蘇趨勢(shì)確定性”的喪失。深入觀察美國(guó)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正以“量”換“質(zhì)”，近期增長(zhǎng)的“含金量”悄然提升。第三季度，美國(guó)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度高達(dá)1.79個(gè)百分點(diǎn)，大幅高于前幾個(gè)季度的水平，11月6日公布的最新美國(guó)消費(fèi)者信用為增長(zhǎng)21億美元，較前期和預(yù)期的負(fù)增長(zhǎng)都呈明顯走強(qiáng)趨勢(shì)，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主引擎正在強(qiáng)勢(shì)恢復(fù)。
其次，雖然全球貨幣政策的區(qū)域差異性正在擴(kuò)大，但寬松貨幣政策基調(diào)沒有根本性改變，流動(dòng)性相對(duì)過剩的格局依舊持續(xù)。對(duì)于這一點(diǎn)，筆者想強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)前市場(chǎng)主流觀點(diǎn)可能存在“一個(gè)高估+一個(gè)低估”的誤區(qū)。
一方面，市場(chǎng)可能高估了中韓近日加息對(duì)全球貨幣政策走向和整體風(fēng)格的影響力和實(shí)際意義。中韓加息并不是一個(gè)“拐點(diǎn)”性質(zhì)的事件，而是全球差異性復(fù)蘇過程中的一環(huán)，新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)周期的差異導(dǎo)致兩大陣營(yíng)的貨幣立場(chǎng)自2009年下半年起就發(fā)生了分歧，中韓不是第一個(gè)加息以抑制通脹壓力上行的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，也不是最后一個(gè)。實(shí)際上，更大局一點(diǎn)看，新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)的貨幣分歧也并沒有看上去那么大，全球貨幣政策的“去超化”在新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)都有體現(xiàn)，只不過方式有所不同。從本質(zhì)上看，復(fù)蘇是一個(gè)長(zhǎng)征，寬松貨幣基調(diào)在全球范圍也是一種長(zhǎng)期現(xiàn)象，只是各區(qū)域在通脹形勢(shì)迥異的背景下“松”的程度有所不同。
另一方面，市場(chǎng)可能低估了美國(guó)QE2的中期影響。自11月3日美聯(lián)儲(chǔ)如期宣布6000億規(guī)模的QE2以來(lái)，市場(chǎng)上迅速流行開“QE2概念兌現(xiàn)”的觀點(diǎn)。但實(shí)際上，QE2不僅僅是一個(gè)概念，更是全球流動(dòng)性產(chǎn)生的重要源泉。某種程度上看，QE2概念的兌現(xiàn)意味著QE2影響的產(chǎn)生也才將將開始。此外，對(duì)于8個(gè)月6000億的規(guī)模，市場(chǎng)多少顯得有些不以為然。但對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期政策風(fēng)格和美國(guó)物價(jià)走勢(shì)的研究表明，6000億可能僅僅是目前的名義規(guī)模。11月17日公布的10月美國(guó)CPI同比增幅僅為1.2%，核心CPI同比增幅更是僅為0.6%，兩者從2009年末以來(lái)都處于一個(gè)明顯的下降通道，這為美聯(lián)儲(chǔ)延長(zhǎng)QE2持續(xù)時(shí)間埋下了伏筆。假設(shè)每月750億的國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃延續(xù)到2012年底，那么QE2的總額將變?yōu)?.95萬(wàn)億美元，這還沒算上2500億-3000億美元的MBS到期再購(gòu)買計(jì)劃。這“一個(gè)高估+一個(gè)低估”的可能誤區(qū)實(shí)際上已經(jīng)讓市場(chǎng)小看了流動(dòng)性相對(duì)過剩的格局力量。
總之，筆者以為，從全球視角審視中國(guó)、乃至全球資本市場(chǎng)的估值中樞和運(yùn)行邏輯，一些引致本輪牛市行情的根本元素并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的逆轉(zhuǎn)?？赡芸瓷先ビ行└淖儯袌?chǎng)往往習(xí)慣于給當(dāng)前市場(chǎng)變化賦予了太多想象力，而忽略了不太具有新聞性的中期要素。
在結(jié)束本文之前，有一個(gè)有意思的小細(xì)節(jié)值得思考，不管是媒體誤解還是其他什么原因，本輪中國(guó)股市下跌一定程度上的確受到某外資投行策略團(tuán)隊(duì)“領(lǐng)頭唱空”的影響。將這一事件放在全球復(fù)蘇利益爭(zhēng)奪日趨激烈、博弈環(huán)境日趨復(fù)雜、中美在幾大經(jīng)濟(jì)話題領(lǐng)域的沖突日趨升溫的背景下，如果用“陰謀論”的思維去解讀，這次中國(guó)股市急速下跌可能更值得回味。當(dāng)然，這一點(diǎn)并不是規(guī)范的研究分析，點(diǎn)到為止。
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