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1.1 非水清潔能源占比

風(fēng)和光的有效發(fā)電時(shí)間比水電和火電短，風(fēng)力發(fā)電時(shí)間大概是光伏發(fā)電時(shí)間的兩倍。光伏一天可能只有五六個(gè)小時(shí)的有效發(fā)電時(shí)間，風(fēng)機(jī)也不是每天都能轉(zhuǎn)，尤其是秋季的風(fēng)會(huì)比較少，風(fēng)機(jī)不一定能轉(zhuǎn)起來。2019年全國發(fā)電總量 7.4 萬億千瓦時(shí)，非水清潔能源的發(fā)電量占全國發(fā)電量還不到10%。其中風(fēng)電發(fā)電量 4057 億千瓦時(shí)，首次突破 4000 億千瓦時(shí)，占全部發(fā)電量的 5.5%；光伏發(fā)電量達(dá) 2243 億千瓦時(shí)，占比 3.1%。

1.2 風(fēng)電全產(chǎn)業(yè)鏈

風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈分為上游零部件生產(chǎn)（葉片、塔筒、輪轂、發(fā)電機(jī)、控制系統(tǒng)、軸承、齒輪箱和外部涂料等）、中游整機(jī)制造（風(fēng)機(jī)設(shè)計(jì)與組裝）和下游電站投資運(yùn)營三個(gè)部分。以海風(fēng)的5兆瓦風(fēng)機(jī)舉例來看成本構(gòu)成，塔筒約占26%的成本，葉片約占22%，其他都是一些零配件。

裝機(jī)規(guī)模上看，2019年國內(nèi)新增風(fēng)電裝機(jī) 25GW（全球風(fēng)機(jī)并網(wǎng) 60GW），由于陸上風(fēng)電搶裝，預(yù)計(jì)2020年新增風(fēng)電裝機(jī)達(dá)到 35GW。專家預(yù)計(jì)“十四五”期間每年新增風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模25GW～35GW 之間。預(yù)計(jì)全球風(fēng)電新增裝機(jī)規(guī)模將在2025年達(dá)到 90GW 。

從能量轉(zhuǎn)換的角度來說，風(fēng)資源不僅與風(fēng)速有關(guān)，還跟空氣密度有關(guān)系。新疆北部、內(nèi)蒙、甘肅北部是中國風(fēng)能源豐富地區(qū)，有效風(fēng)能密度為200~300w/m2，全年風(fēng)速≧ 6m/s 的時(shí)數(shù)為 3000h 以上。黑龍江、吉林東部、河北北部及遼東半島的風(fēng)能資源也較好，有效風(fēng)能密度在 200W/m2 以上，全年風(fēng)速≧ 6m/s 的時(shí)數(shù)為 3000h。青藏高原北部有效風(fēng)能密度在 150～200W/m2 之間，全年風(fēng)速≧ 6m/s 的時(shí)數(shù)為 3000h，由于青藏高原海拔高、空氣密度小，所以有效風(fēng)能密度較低。國家氣候中心研究表明，風(fēng)電資源的開發(fā)還不足 5%。在目前條件下，140米以上可開發(fā)風(fēng)資源在 50 億千瓦以上（2019年底裝機(jī)2 億千瓦）。可以預(yù)見，隨著技術(shù)進(jìn)步和成本降低，風(fēng)電可開發(fā)資源量還會(huì)增加。

1.3 光伏產(chǎn)業(yè)鏈

光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游有硅料、硅片、電池片等環(huán)節(jié)，中游是組件，下游是光伏電站運(yùn)營。

2019年國內(nèi)光伏新增裝機(jī) 30GW（全球裝機(jī) 114GW），受平價(jià)上網(wǎng)及技術(shù)進(jìn)步等政策利好，光伏協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)2020年新增光伏機(jī) 35-45GW。專家預(yù)計(jì)“十四五”期間，我國光每年新增裝機(jī)規(guī)模為 50GW～70GW（全球裝機(jī) 150～200GW）。

因?yàn)楣獾某杀鞠陆岛芸?，未來裝機(jī)應(yīng)該是風(fēng)機(jī)裝機(jī)規(guī)模的兩倍以上，但要注意的是：兩倍的光伏裝機(jī)與一倍的風(fēng)能裝機(jī)發(fā)電量是一樣的，因?yàn)閲鴥?nèi)每年風(fēng)力發(fā)電的時(shí)長是2000多小時(shí)，光伏的發(fā)電時(shí)長的是1000多小時(shí)。

1.4 風(fēng)光發(fā)電的互補(bǔ)性

風(fēng)力發(fā)電需要調(diào)峰的時(shí)間比光需要調(diào)峰的時(shí)間少，光在中午的發(fā)電是比較好的，而中午風(fēng)的發(fā)電不是很好，所以說風(fēng)電和光伏不是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，而是互補(bǔ)關(guān)系。

案例：蒙古通遼市2020年“火風(fēng)光儲(chǔ)制研一體化”示范項(xiàng)目招標(biāo)：新建 170 萬千瓦風(fēng)電、30 萬千瓦光伏，同步配套建設(shè) 32 萬千瓦/96 萬千瓦時(shí)儲(chǔ)能（大約半個(gè)小時(shí)的調(diào)峰能力）。在大規(guī)模電網(wǎng)友好型新能源開發(fā)領(lǐng)域、大規(guī)模新能源電站全額自我消納領(lǐng)域、大規(guī)模儲(chǔ)能電站應(yīng)用領(lǐng)域、大規(guī)模新能源電站滿足系統(tǒng)尖峰負(fù)荷需求領(lǐng)域、源網(wǎng)荷協(xié)同發(fā)展領(lǐng)域和風(fēng)電定制化領(lǐng)域起到突出示范作用。

1.5 度電成本及技術(shù)進(jìn)步

2019年我國陸上風(fēng)電平均度電成本為 0.393 元/KWh。光伏發(fā)電平均度電成本為 0.389元/KWh。光伏和風(fēng)電的度電成本在下降，其中陸上風(fēng)電的成本一直都很低，已經(jīng)全面平價(jià)了。光伏今年才剛剛追上平價(jià)，但是因?yàn)槌隽斯枇虾筒ＡЭú弊拥氖虑?，?dǎo)致今年的組件價(jià)格下不來，我們預(yù)期明年差不多可以實(shí)現(xiàn)國內(nèi)光伏全面平價(jià)。

風(fēng)電的技術(shù)進(jìn)步主要是葉片的長度增加帶來掃風(fēng)面積的增加和掃風(fēng)高度的提升（離地越高風(fēng)速越大），風(fēng)能轉(zhuǎn)化效率大大提升。目前上海電氣用的是陸上3.45MW 風(fēng)機(jī)，葉輪直徑 146 米，葉片 70 多米，塔筒高度 100 米。未來30年全球陸上風(fēng)電機(jī)組單機(jī)容量最大將達(dá)到 15MW，風(fēng)輪直徑將達(dá)到 260 米；海上機(jī)組將達(dá)到 35MW，風(fēng)輪直徑將達(dá)到 350 米。

2020年7月1日，金風(fēng)科技研制的國內(nèi)首臺(tái)具備完全知識(shí)產(chǎn)權(quán)的 8 兆瓦風(fēng)機(jī)并網(wǎng)；7月8日，明陽智能發(fā)布迄今國內(nèi)最大的 11 兆瓦風(fēng)機(jī)；7月12日，東方電氣 10 兆瓦機(jī)組在福建興化灣并網(wǎng)，這是國內(nèi)投產(chǎn)的首臺(tái) 10 兆瓦以上風(fēng)機(jī)。

1.6 單位造價(jià)

單位風(fēng)機(jī)造價(jià)，即每瓦的造價(jià)是多少？在搶裝潮期間，鄂爾多斯國電的風(fēng)機(jī)（每1000瓦）中標(biāo)價(jià)是3000元，EPC總成本（包括安裝并網(wǎng)）大概是7000多塊錢。隨著年底搶裝潮的結(jié)束，風(fēng)機(jī)價(jià)格下降得很快，近期新簽的2021年交付訂單顯示，建造1000瓦風(fēng)機(jī)的EPC總成本已經(jīng)下降到6000元附近。

每瓦光伏組件成本是1.5~1.6元左右，EPC安裝后是三塊多，每1000瓦是三四千塊錢。因?yàn)轱L(fēng)和光發(fā)電的時(shí)間不一樣，不方便對(duì)比，看度電成本更有效直觀。

1.6 儲(chǔ)能的度電成本

現(xiàn)在的磷酸鐵鋰電池頂多用8年，假設(shè)一年內(nèi)每天充放一次，充放次數(shù)不會(huì)超過3000次，充放一度電的成本大概是4毛5左右，所以儲(chǔ)能成本還有很大的下降空間。可以這么理解：發(fā)一度電的成本比存一度電要便宜，也就是說存一度電更貴一些（4毛多），不管是三元鋰電池還是磷酸鐵鋰電池存一度電成本都是很高的。現(xiàn)在最便宜的儲(chǔ)能方式是抽水——把水抽到高處再放水發(fā)電，蓄水電池的成本是最低的。

上圖是2019年的數(shù)據(jù)，以磷酸鐵鋰儲(chǔ)能電池為例，未來若能做到以下幾點(diǎn)，則電站的度電成本可降至約0.3元/(kW·h)。

1、進(jìn)一步改進(jìn)電池結(jié)構(gòu)和工藝，提高材料利用率，降低10%的材料成本和30%的制造成本；

2、設(shè)計(jì)方便拆解回收的電極及殼體結(jié)構(gòu)，增加電站殘值至20%；

3、通過在線維護(hù)系統(tǒng)補(bǔ)充活性鋰離子，將系統(tǒng)終止（70%容量保持率）時(shí)的循環(huán)壽命提高到7000次。

2.1 補(bǔ)貼來源、補(bǔ)貼目錄

新能源發(fā)電站完全是一個(gè)政策導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)，因?yàn)橘I方只有電網(wǎng)一家。雖然現(xiàn)在也有市場(chǎng)化交易的趨勢(shì)，但總歸來說還是發(fā)改委說了算。雖然整個(gè)補(bǔ)貼是下降的趨勢(shì)，但這一塊政策非常多，而且變化很快。

中國化石能源缺口巨大，長期依賴進(jìn)口，能源轉(zhuǎn)型意愿強(qiáng)烈。為了擺脫對(duì)石化能源的過度依賴，國家推動(dòng)風(fēng)電、光伏等清潔能源的發(fā)展，初期以財(cái)政補(bǔ)貼為主。補(bǔ)貼資金來源包括原先規(guī)定的財(cái)政專項(xiàng)資金和依法征收的可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助等。

2009年正式修正《中華人民共和國可再生能源法》，新增'國家實(shí)行可再生能源發(fā)電全額保障收購制度'（實(shí)際無法保障全額收購）。

2011年，《可再生能源發(fā)展基金征收使用管理暫行辦法》發(fā)布，可再生能源發(fā)展基金正式成立。隨后的《可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金管理暫行辦法》進(jìn)一步明確了，將通過把符合條件的項(xiàng)目列入可再生能源電價(jià)附加資金補(bǔ)助目錄的方式進(jìn)行電價(jià)補(bǔ)貼?？稍偕茉窗l(fā)展正式進(jìn)入申請(qǐng)補(bǔ)助目錄時(shí)代。2016年3月前并網(wǎng)的項(xiàng)目才能進(jìn)前七批目錄，風(fēng)電 光伏186GW，僅占2019年底風(fēng)光并網(wǎng)項(xiàng)目的一半以下。

2.2 風(fēng)光上網(wǎng)電價(jià)、燃煤標(biāo)桿電價(jià)、補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)

補(bǔ)助目錄設(shè)立的同時(shí)，制定了全國統(tǒng)一的標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)（風(fēng)電于2009年，光伏于 2011年），可再生能源發(fā)展至'量價(jià)雙保'時(shí)代。

燃煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)與燃煤基準(zhǔn)上網(wǎng)電價(jià)

補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)：全生命周期合理利用小時(shí)數(shù)

補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)=(可再生能源標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)（含通過招標(biāo)等競(jìng)爭(zhēng)方式確定的上網(wǎng)電價(jià)）-當(dāng)?shù)厝济喊l(fā)電上網(wǎng)基準(zhǔn)價(jià)）/(1 適用增值稅率)。

綠電補(bǔ)貼采用“全生命周期合理利用小時(shí)數(shù)”的概念，即一個(gè)項(xiàng)目在20年（生物質(zhì)發(fā)電為15年）總共可享受補(bǔ)貼的發(fā)電小時(shí)數(shù)。小時(shí)數(shù)以內(nèi)的電量，可全部享受補(bǔ)貼。超過小時(shí)數(shù)的電量，拿燃煤基準(zhǔn)上網(wǎng)電價(jià)，并核發(fā)綠證參與交易。

2.3 補(bǔ)貼滑坡、補(bǔ)貼拖欠

財(cái)政補(bǔ)貼資金缺口較大，促使政府多次下調(diào)風(fēng)電、光伏標(biāo)桿電價(jià)（也包括技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致的發(fā)電成本下降）。

2018年光伏531新政，新政策提出暫不安排2018年普通光伏建設(shè)規(guī)模，僅安排 1000萬千瓦的分布式光伏建設(shè)規(guī)模，并進(jìn)一步降低光伏發(fā)電的補(bǔ)貼力度，使得光伏產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)股價(jià)跌幅巨大。

補(bǔ)貼目錄第八批：

2020年3月財(cái)政部《關(guān)于開展可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼項(xiàng)目清單審核有關(guān)工作的通知》納入首批補(bǔ)貼清單的可再生能源發(fā)電項(xiàng)目需滿足以下條件：

風(fēng)電項(xiàng)目需于2019年12月底前全部機(jī)組完成并網(wǎng)，光伏發(fā)電項(xiàng)目需于2017年7月底前全部機(jī)組完成并網(wǎng)（光伏“領(lǐng)跑者”基地項(xiàng)目和2019年光伏競(jìng)價(jià)項(xiàng)目并網(wǎng)時(shí)間可延長至2019年12月底），生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目需于2018年1月底前全部機(jī)組完成并網(wǎng)。

（注：2020年11月25日，財(cái)政部下發(fā)了《關(guān)于加快推進(jìn)可再生能源發(fā)電項(xiàng)目補(bǔ)貼項(xiàng)目清單審核工作的通知》，提出：所有項(xiàng)目，含2017年7月份之后并網(wǎng)的光伏項(xiàng)目，只要符合要求，均可以進(jìn)目錄。）

政策利好導(dǎo)致大量資金涌入，風(fēng)電、光伏裝機(jī)量大躍進(jìn)式暴增，隨之而來的是產(chǎn)能過剩、消納不匹配、棄風(fēng)棄電嚴(yán)重以及補(bǔ)貼資金缺口等問題。截止2016H，1-6 批可再生能源的補(bǔ)貼缺口達(dá)到 550 億元，到2020年年底，光伏、風(fēng)電拖欠補(bǔ)貼累計(jì)將接近 3000 億元。廣大證券預(yù)測(cè)現(xiàn)有情況下（不發(fā)債），補(bǔ)貼缺口在2038年達(dá)到峰值，在2056年解決全部新能源補(bǔ)貼問題。東吳證券認(rèn)為補(bǔ)貼缺口在2030年達(dá)到峰值，在2040年全部解決。這個(gè)事情還是會(huì)壓著行業(yè)的估值，整個(gè)下游新能源開發(fā)商行業(yè)的估值都非常低，一直是0.5PB到1PB之間，逼迫好多國企都退市了。

2.4 競(jìng)價(jià)上網(wǎng)

2019年5月30日，國家能源局發(fā)布《關(guān)于2019年風(fēng)電、光伏發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》：優(yōu)先推進(jìn)平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目建設(shè)，再開展需國家補(bǔ)貼的項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)配置工作。這一被譽(yù)為“史上最具市場(chǎng)化導(dǎo)向”的政策，標(biāo)志著國家風(fēng)電光伏步入競(jìng)價(jià)時(shí)代。競(jìng)價(jià)項(xiàng)目是指超過標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)部分的補(bǔ)貼部分，采用競(jìng)標(biāo)方式?jīng)Q定，補(bǔ)貼價(jià)低者得。

2019年底前并網(wǎng)的競(jìng)價(jià)項(xiàng)目和2020年新增的“以收定支”項(xiàng)目將優(yōu)先足額撥付補(bǔ)貼。

2.5 平價(jià)上網(wǎng)

2019年5月國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知》，明確“2018年底之前核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目，2020年底前仍未完成并網(wǎng)的，國家不再補(bǔ)貼；2019年1月1日至2020年底前核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目，2021年底前仍未完成并網(wǎng)的，國家不再補(bǔ)貼。對(duì)2018年底前已核準(zhǔn)的海上風(fēng)電項(xiàng)目，如在2021年底前全部機(jī)組完成并網(wǎng)的，執(zhí)行核準(zhǔn)時(shí)的上網(wǎng)電價(jià)；2022年及以后全部機(jī)組完成并網(wǎng)的，執(zhí)行并網(wǎng)年份的指導(dǎo)價(jià)。

2020年10月15日，國家能源局公布了近 800 萬千瓦的光伏競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)平價(jià)項(xiàng)目。再加上前兩批平價(jià)項(xiàng)目 4783 萬 KW，目前已經(jīng)有 5583 萬 KW 的平價(jià)項(xiàng)目。

海上風(fēng)電平價(jià)之路比較艱難，即便是海上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)成熟的江蘇，建造成本也在 14000 元/千瓦左右，而在廣東和福建兩地，建造成本約在 17000 元/千瓦~18000 元/千瓦。如果要實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，海上風(fēng)電項(xiàng)目單位千瓦造價(jià)成本預(yù)計(jì)要下降至 10000~13000 元。

有業(yè)內(nèi)人士寄希望于地方補(bǔ)貼替代國家補(bǔ)貼，希望江蘇、廣東、福建、浙江等海上風(fēng)電的開發(fā)大省出臺(tái)2022~2025年海上風(fēng)電地方補(bǔ)貼政策，作為平價(jià)上網(wǎng)的過渡，繼續(xù)支持海上風(fēng)電的發(fā)展。

2.6 電網(wǎng)債券、綠證、碳排放權(quán)交易

2020年7月22日，水電水利規(guī)劃設(shè)計(jì)總院在京召開《中國可再生能源發(fā)展報(bào)告 2019》新聞發(fā)布會(huì)。中國風(fēng)能專委會(huì)秘書長、北京鑒衡認(rèn)證中心主任秦海巖在會(huì)上表示，發(fā)行綠色債券，強(qiáng)化配額制約束性，繼續(xù)落實(shí)固定電價(jià)、全額保障性收購制度，是“十四五”期間推進(jìn)可再生能源發(fā)展的重要途徑。

電網(wǎng)債券。據(jù)近期參加債券發(fā)行推動(dòng)會(huì)議的人士介紹，目前中國人民銀行、財(cái)政部、國家發(fā)展改革委等部門已經(jīng)同意，將由兩大電網(wǎng)企業(yè)發(fā)行債券解決新能源欠補(bǔ)問題。另據(jù)電網(wǎng)企業(yè)人士透露，首批債券將覆蓋”十三五“規(guī)劃范圍內(nèi)的可再生能源項(xiàng)目，即前八批目錄內(nèi)項(xiàng)目（包括2017年7月底前并網(wǎng)的光伏項(xiàng)目、2019年底前并網(wǎng)的風(fēng)電項(xiàng)目以及2018年1月前的生物質(zhì)項(xiàng)目），預(yù)計(jì)規(guī)模在1400-1500億元左右，有望在今年年底前完成。

綠證。2017年國家發(fā)展改革委、財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于試行可再生能源綠色電力證書核發(fā)及自愿認(rèn)購交易制度的通知》，推出“綠證”（只有在國家可再生能源電價(jià)附加資金補(bǔ)助目錄內(nèi)的陸上風(fēng)電和光伏企業(yè)可以獲得綠證，1綠證=1000KWh。）。綠證售出后對(duì)應(yīng)電量不再享受補(bǔ)貼，且綠證交易價(jià)格不得高于證書對(duì)應(yīng)電量的補(bǔ)貼，因此沒有價(jià)格上的優(yōu)勢(shì)，并且不能二次交易，沒有金融屬性，企業(yè)認(rèn)購意愿不足。綠證在一定程度上緩解補(bǔ)貼拖欠問題，仍然無法根本上解決風(fēng)電、光伏企業(yè)因?yàn)檠a(bǔ)貼拖欠導(dǎo)致的資金緊張問題。2021年之后，國家或?qū)?duì)包括光伏、光熱、風(fēng)能等可再生能源電力實(shí)行強(qiáng)制綠證制度。通過強(qiáng)制可再生能源電力消納量的引入，以及明確綠證對(duì)可再生能源電力消納量的可替代性，有助于確保綠證獲得穩(wěn)定的市場(chǎng)需求并可激發(fā)綠證交易量。

碳排放。2020年11月2日，生態(tài)環(huán)境部辦公廳下發(fā)關(guān)于公開征求《全國碳排放權(quán)交易管理辦法（試行）》（征求意見稿）和《全國碳排放權(quán)登記交易結(jié)算管理辦法（試行）》（征求意見稿）意見的通知。根據(jù)通知，溫室氣體排放單位可以使用國家核證資源減排量（CCER）來抵消其5%以內(nèi)的排放量，用于抵消的 CCER 可以來源于可再生能源、碳匯、甲烷利用等領(lǐng)域減排項(xiàng)目。根據(jù)現(xiàn)有政策和數(shù)據(jù)計(jì)算，此舉可為風(fēng)電、光伏項(xiàng)目帶來每度電約1.3~7.4分的額外收入。

某業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，綠證與碳市場(chǎng)并無直接的關(guān)聯(lián)，運(yùn)行機(jī)制也不盡相同。但就發(fā)力點(diǎn)而言，二者是殊途同歸，前者是以促進(jìn)清潔能源利用為主要目的，后者是以降低碳排放為主要

目的。降低碳排放就要減少化石能源的使用，提高新能源的應(yīng)用比例，兩者不應(yīng)該割裂對(duì)待，而應(yīng)統(tǒng)一合體。

3.1 消納與特高壓

當(dāng)前三北地區(qū)很多新能源項(xiàng)目面臨消納的問題，即發(fā)了電賣不出去。這主要是因?yàn)楦鱾€(gè)省不均衡，西北的經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)，但風(fēng)能和光伏發(fā)電又特別多，因此被掛紅牌警告，不允許開發(fā)。

由于風(fēng)電、光伏大多建設(shè)在偏遠(yuǎn)地區(qū)，電網(wǎng)未覆蓋到位，發(fā)出來的電無法向外面輸送是一大難題。國家發(fā)改委提出供給側(cè)和需求側(cè)協(xié)同發(fā)力，挖掘電力調(diào)峰資源潛力，加大清潔能源發(fā)電力度，提高輸電通道利用效率，靈活組織跨省跨區(qū)交易，加強(qiáng)電力余缺互濟(jì)，強(qiáng)化應(yīng)急演練，保障民生等重點(diǎn)用電。

特高壓輸電：截止2019年末，我國已建成“十交十四直”（其中包括南方電網(wǎng)三條直流輸電線路）共24項(xiàng)特高壓工程，成為世界上輸電能力最強(qiáng)的電網(wǎng)。特高壓的建設(shè)解決了風(fēng)電、光伏資源區(qū)棄風(fēng)棄光的問題，推進(jìn)了大規(guī)模風(fēng)電、光伏的消納。

2020年6月，國家發(fā)展改革委、國家能源局近日聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于各省級(jí)行政區(qū)域 2020年可再生能源電力消納責(zé)任權(quán)重的通知》，明確了各省（區(qū)、市）2020年可再生能源電力消納總量責(zé)任權(quán)重、非水電責(zé)任權(quán)重的最低值和激勵(lì)值。

按此消納責(zé)任權(quán)重測(cè)算評(píng)估，預(yù)計(jì)2020年可再生能源電力消費(fèi)占比將達(dá)到 28.2%，非水電消費(fèi)占比將達(dá)到10.8%，分別比2019年增長0.3和0.7個(gè)百分點(diǎn)，能夠支撐2020年非化石能源消費(fèi)占比目標(biāo)的完成。

3.2 保障性收購小時(shí)數(shù)、市場(chǎng)化交易

2016年國家發(fā)展改革委、國家能源局發(fā)布《關(guān)于做好風(fēng)電、光伏發(fā)電全額保障性收購管理工作有關(guān)要求的通知》，核定了部分地區(qū)的風(fēng)電、光伏發(fā)電的保障小時(shí)數(shù)。

一、根據(jù)《可再生能源發(fā)電全額保障性收購管理辦法》（發(fā)改能源〔2016〕625 號(hào)），核定了風(fēng)電、光伏發(fā)電最低保障收購年利用小時(shí)數(shù)。

二、確保最低保障收購年利用小時(shí)數(shù)以內(nèi)的電量以最高優(yōu)先等級(jí)優(yōu)先發(fā)電。

三、保障性收購電量應(yīng)全額結(jié)算，超出部分通過市場(chǎng)化的方式進(jìn)行交易消納，并按新能源標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)與當(dāng)?shù)孛弘姌?biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)（含脫硫、脫硝、除塵）的差額享受可再生能源補(bǔ)貼。地方政府應(yīng)確保超出的電量能夠以市場(chǎng)化全額消納。

四、保障性收購電量為最低保障目標(biāo)，鼓勵(lì)各相關(guān)?。▍^(qū)、市）提出并落實(shí)更高的保障目標(biāo)。未制定保障性收購的地區(qū)按標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)全額收購。未經(jīng)國家發(fā)改委、國家能源局同意，不得隨意設(shè)定最低保障收購年利用小時(shí)數(shù)。

五、不允許在月度保障性收購電量未完成的情況下結(jié)算市場(chǎng)交易部分電量。優(yōu)先結(jié)算當(dāng)月的可再生能源保障性收購電量，市場(chǎng)交易部分電量，年終統(tǒng)一清算。

六、對(duì)于保障性收購電量范圍內(nèi)的限發(fā)電量要予以補(bǔ)償，電網(wǎng)企業(yè)應(yīng)保留限電時(shí)段相關(guān)運(yùn)行數(shù)據(jù)，以備監(jiān)管機(jī)構(gòu)檢查。

七、國務(wù)院能源主管部門派出機(jī)構(gòu)對(duì)全額保障性收購情況進(jìn)行專項(xiàng)監(jiān)管，對(duì)違反《可再生能源發(fā)電全額保障性收購管理辦法》（發(fā)改能源〔2016〕625 號(hào)）和本通知要求的要按規(guī)定采取監(jiān)管措施，相關(guān)情況及時(shí)報(bào)國家發(fā)展改革委和國家能源局。

理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。

實(shí)際上當(dāng)前大部分棄風(fēng)棄光嚴(yán)重的省份，以及西南水資源豐富的省份等很難嚴(yán)格執(zhí)行落實(shí)保障性小時(shí)數(shù)全額全價(jià)收購風(fēng)光發(fā)電量。

全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)執(zhí)法檢查組，關(guān)于檢查《中華人民共和國可再生能源法》實(shí)施情況的報(bào)告中，提到實(shí)際執(zhí)行中部分省份調(diào)低了保障小時(shí)數(shù)。如寧夏 2018年自行制定風(fēng)電最低保障性收購利用小時(shí)數(shù)為750—850小時(shí)，遠(yuǎn)低于國家核定的1850小時(shí)最低保障收購小時(shí)數(shù)。甘肅2018年自行設(shè)置的風(fēng)電、光伏發(fā)電保障性收購小時(shí)數(shù)分別為774小時(shí)和479小時(shí)，距國家保障性收購政策規(guī)定的風(fēng)電 1800小時(shí)和光伏發(fā)電1500小時(shí)差距較大；實(shí)際風(fēng)電、光伏發(fā)電利用小時(shí)數(shù)中，大部分電量屬于低價(jià)市場(chǎng)化交易，發(fā)電企業(yè)合法權(quán)益保障不足。還有2019年底山西省能源局出臺(tái)征求意見稿，提出風(fēng)電機(jī)組安排基準(zhǔn)利用小時(shí)1200小時(shí)，光伏機(jī)組安排900小時(shí)，除執(zhí)行基準(zhǔn)電價(jià)之外的電量全部參與市場(chǎng)化交易。2020年內(nèi)蒙古發(fā)電量調(diào)控目標(biāo)通知中，集中式風(fēng)電蒙西保障1500小時(shí)，蒙東保障1400小時(shí)，集中式光伏保障1200小時(shí)。都低于上表規(guī)定小時(shí)數(shù)。最低保障收購年利用小時(shí)數(shù)是建立在企業(yè)的基本合理收益基礎(chǔ)上的，是企業(yè)的保底收入，保障小時(shí)數(shù)的不足量逼迫新能源企業(yè)也將剩余電量進(jìn)行市場(chǎng)化交易。

下圖部分省份針對(duì)新能源發(fā)電市場(chǎng)化交易的政策統(tǒng)計(jì)，這些省份主要集中在三北地區(qū)和西南地區(qū)。東部沿海缺電省份對(duì)新能源市場(chǎng)化交易的政策相對(duì)友好些。

4.1 新能源電站建設(shè)及并網(wǎng)流程

風(fēng)電和光伏電站的審批流程跟房地產(chǎn)拿地頗有相似之處，區(qū)別是房地產(chǎn)拿地花錢，風(fēng)光電站拿項(xiàng)目不花錢。審批要跑很多部門，最重要的兩個(gè)部門是發(fā)改委和電網(wǎng)，電網(wǎng)同意消納并網(wǎng)，然后拿到發(fā)改委的批文才能夠建設(shè)。另外還涉及到國土、林業(yè)、銀行、環(huán)保部門甚至包括文物部門。

4.2 主要風(fēng)力發(fā)電企業(yè)

現(xiàn)在1平米組件大概是200w的功率，4MW組件大概需要2萬平米（140m*140m）的陰影面積，塔筒的直徑約為6米，塔筒面積為30平方米左右。按照目前7元/瓦的投資成本，單個(gè)集中式風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目的投資規(guī)模至少在50MW（4MW風(fēng)機(jī)13臺(tái)）左右，初始總投資規(guī)模在3.5億元人民幣。云南省最近出臺(tái)的風(fēng)電目招標(biāo)文件，要求企業(yè)凈資產(chǎn)50億元人民幣以上，高門檻將很多民營資本擋在門外。風(fēng)電投資較大，2019年運(yùn)行裝機(jī)容量前20名主要以國企為主。截止2020年10月協(xié)合新能源的風(fēng)電運(yùn)行項(xiàng)目權(quán)益裝機(jī)容量170萬 KW。

國內(nèi)主要風(fēng)電開發(fā)商：

全國海上風(fēng)電開發(fā)商：

全球海上風(fēng)電企業(yè)：

4.3 主要光伏企業(yè)

2018年底，中小型民營企業(yè)投資的光伏電站占比67%，2018年以限規(guī)模、限指標(biāo)、降補(bǔ)貼為核心的531新政出臺(tái)后，民營企業(yè)紛紛出賣光伏電站，央企、國企大量收購存量電站。收購和運(yùn)營光伏電站的資金、技術(shù)門檻相對(duì)較低，作為收購方的國企、央企現(xiàn)金流充足，選擇余地非常大（收購條件苛刻），光伏發(fā)電公司里資金短缺的中小型民營企業(yè)（補(bǔ)貼拖欠、杠桿過高、成本過高）， 成為國企收購新能源發(fā)電資產(chǎn)的重要對(duì)象。隨著新能源的收益越來越高，曾經(jīng)將化石能源發(fā)電作為主戰(zhàn)場(chǎng)的國企，將越來越多地轉(zhuǎn)戰(zhàn)新能源發(fā)電產(chǎn)業(yè)。

由光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游進(jìn)入下游光伏電站的企業(yè)包括：協(xié)鑫新能源、晶科科技、正泰電

器、林洋能源等。

當(dāng)前非水新能源發(fā)電企業(yè)估值如下，以下是A股、H股上市風(fēng)電、光伏企業(yè)的估值。協(xié)合新能源PB 0.54 倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)其他風(fēng)電運(yùn)營企業(yè)估值水平。

風(fēng)光電站為重資產(chǎn)商業(yè)模式，電站投資建設(shè)一次性投入（建設(shè)期0.5～1.5年不等），資產(chǎn)20年持續(xù)折舊。平時(shí)運(yùn)營維護(hù)成本低。下游為電網(wǎng)公司，電網(wǎng)公司收購電價(jià)幾乎鎖定。風(fēng)光電站開發(fā)一般采用高杠桿融資模式，單一電站的融資比例在 70%～80%之間。貸款期限一般在十年甚至更長時(shí)間，貸款期間分期還款。在投資成本鎖定，電價(jià)鎖定情況下，影響投資回報(bào)率的主要因素為融資成本和運(yùn)維成本。國企電站開發(fā)商的融資成本具有優(yōu)勢(shì)（3.5%～4.5%），協(xié)合新能源作為民企其融資成本在5.5%左右。民企具有運(yùn)維管理的成本優(yōu)勢(shì)。

行業(yè)優(yōu)勢(shì)：風(fēng)電光伏長賽道帶來的成長空間巨大；

企業(yè)優(yōu)勢(shì)：獲取高回報(bào)項(xiàng)目的能力、民企運(yùn)維管理的成本優(yōu)勢(shì)；

市場(chǎng)錯(cuò)誤認(rèn)知：補(bǔ)貼拖欠導(dǎo)致的行業(yè)整體低估值與企業(yè)騰籠換鳥擺脫補(bǔ)貼的現(xiàn)實(shí)差異；

隱蔽資產(chǎn)：20年折舊到期風(fēng)電后發(fā)電效率不減，光伏效率衰減20%；

投資結(jié)論：受綠電補(bǔ)貼拖欠因素悲觀預(yù)期影響，公司股價(jià)為0.5PB，實(shí)際公司正通過自身努力，騰籠換鳥，未來兩年將完全擺脫綠電補(bǔ)貼因素影響。擺脫綠電補(bǔ)貼拖欠后公司估值理應(yīng)回歸到1.5PB以上的水平，存在3倍的估值提升空間，此為預(yù)期差之一。作為行業(yè)中為數(shù)不多的民企，公司通過靈活的激勵(lì)機(jī)制和優(yōu)秀的管理機(jī)制，一方面可以獲取 IRR 回報(bào)率高的風(fēng)光電站項(xiàng)目，一方面降低運(yùn)營和管理成本，加上現(xiàn)有商譽(yù)的減值處理，以及電站項(xiàng)目杠桿率水平的提高后，公司未來 ROE有提升到15%甚至以上的能力（現(xiàn)在只有 10% ），屆時(shí)公司可獲得業(yè)績和估值的雙提升，預(yù)期五年六倍的回報(bào)空間。

公司現(xiàn)有項(xiàng)目的 EIRR 提升到15%～25%的區(qū)間，公司合理估值理應(yīng)在15～20PE 區(qū)間，與現(xiàn)在5PE估值相比，存在3～4 倍的估值提升空間。發(fā)電站一次性投資，20年發(fā)電的商業(yè)屬性決定了其長周期的穩(wěn)定盈利能力。通過現(xiàn)金流再投資新項(xiàng)目，公司可以實(shí)現(xiàn)每年15%～20%的業(yè)績成長。風(fēng)機(jī)20年折舊到期后，發(fā)電能力不減（光伏發(fā)電能力衰減 20%）。屆時(shí)不考慮土地費(fèi)用，實(shí)際上風(fēng)電站是凈資產(chǎn)為0，ROE無限大的隱蔽資產(chǎn)。但是因?yàn)轱L(fēng)電技術(shù)和光伏發(fā)電技術(shù)的進(jìn)步，屆時(shí)可能會(huì)重新跟地方政府簽訂土地協(xié)議和重新購置發(fā)電設(shè)備，但老項(xiàng)目更新成本將顯著低于新項(xiàng)目建設(shè)成本。因時(shí)間太久，未來不確定性高，在此估值時(shí)不考慮此隱蔽資產(chǎn)。

7.1 項(xiàng)目簡介

截止目前（2020年11月）公司現(xiàn)有運(yùn)營項(xiàng)目權(quán)益容量合計(jì)1852MW（其中風(fēng)電合聯(lián)營項(xiàng)目655MW，風(fēng)電獨(dú)資項(xiàng)目1045MW，光伏項(xiàng)目154MW）。公司2020年半年報(bào)公告項(xiàng)目在建項(xiàng)目710MW，待開工項(xiàng)目798MW，已核準(zhǔn)項(xiàng)目808MW，以上三項(xiàng)合計(jì)2316MW。超過公司當(dāng)前已投入運(yùn)營項(xiàng)目。預(yù)計(jì)這些項(xiàng)目在未來2年逐步完工（在建項(xiàng)目在2020年底將大部分竣工并網(wǎng)發(fā)電）。

7.2 項(xiàng)目區(qū)域介紹

湖南和廣西的項(xiàng)目有一定的代表性。

湖南道縣、湖南江華縣、廣西富川縣由南向北排列，左右兩邊大山圍堵，形成嶺南山脈一個(gè)重要埡口。全年可利用小時(shí)數(shù)在2500～2800小時(shí)。（公司在2020上半年出售湖南江華縣東田48MW項(xiàng)目，該項(xiàng)目為2015年建成獨(dú)資項(xiàng)目，2020年風(fēng)機(jī)發(fā)電效率約為2015年風(fēng)機(jī)發(fā)電效率的2倍。）

公司2020年出售了639MW的權(quán)益電站容量，主要是補(bǔ)貼拖欠嚴(yán)重、IRR回報(bào)偏低的電站。其中云南的光伏電站電價(jià)接近1元，補(bǔ)貼拖欠7毛多，為公司質(zhì)地較差資產(chǎn)，出售價(jià)格僅0.83PB。公司今年出售的風(fēng)電項(xiàng)目都在1PB 以上。（當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)公司股價(jià)在0.5PB水平，而一級(jí)市場(chǎng)電站出售卻大于1PB，這是一種價(jià)格倒掛。實(shí)際上，協(xié)合的優(yōu)質(zhì)風(fēng)電站在一級(jí)市場(chǎng)是可以賣到1.5PB甚至更高的價(jià)格的。）

我們統(tǒng)計(jì)了今年全行業(yè)中出售的主要光伏電站項(xiàng)目，出售價(jià)格大多低于1PB。這也側(cè)面反映了：當(dāng)前存量補(bǔ)貼光伏電站的價(jià)值低于存量風(fēng)電電站價(jià)值。

通過出售補(bǔ)貼拖欠電站，置換入平價(jià)無補(bǔ)貼電站，可以大幅度改善公司的現(xiàn)金流。在綠電補(bǔ)貼拖欠嚴(yán)重，國網(wǎng)發(fā)債遙遙無期的情況下，民營企業(yè)紛紛出售補(bǔ)貼拖欠電站不失為明智之舉。對(duì)于高負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)，現(xiàn)金流的安全永遠(yuǎn)是第一位的。

2020年協(xié)合新能源的權(quán)益裝機(jī)容量可能與2019年持平或略有下降，但是通過這種騰籠換鳥之術(shù)，公司資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)大幅改善。目前整個(gè)行業(yè)估值跌破凈資產(chǎn)的主要原因就是綠電補(bǔ)貼拖欠，當(dāng)協(xié)合新能源通過主動(dòng)置換，全部持有電站均為無補(bǔ)貼電站的時(shí)候，市場(chǎng)自然會(huì)給予協(xié)合新能源正常的估值水平。

公司北京總部300多人中約有150多人為運(yùn)維管理人員。當(dāng)前運(yùn)維業(yè)務(wù)管理750萬千瓦，運(yùn)維業(yè)務(wù)凈利潤約5000萬，未來可考慮分拆上市。

目前蘋果公司在中國投資的134MW風(fēng)電場(chǎng)中，70%容量的風(fēng)電場(chǎng)選擇了協(xié)合運(yùn)維來提供優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)管理服務(wù)（實(shí)際上蘋果這幾個(gè)風(fēng)電站就是前幾年協(xié)合賣給蘋果公司的）。當(dāng)前運(yùn)維板塊的凈利潤不足以抵消總部管理費(fèi)用，可暫時(shí)忽略。

1. IRR模型測(cè)算

吉林通榆198MW風(fēng)電平價(jià)項(xiàng)目，經(jīng)測(cè)算，全投資IRR達(dá)到15%以上，考慮貸款后的EIRR水平接近30%，這可能是他最賺錢的一個(gè)項(xiàng)目。

2. 綠電補(bǔ)貼

公司通過出售帶有綠電補(bǔ)貼的項(xiàng)目，置換為新投產(chǎn)的平價(jià)項(xiàng)目，以降低每年累積的綠電補(bǔ)貼。截止2020年中期累積應(yīng)收綠電補(bǔ)貼9.4億。今年下半年公司又陸續(xù)出售410MW的帶有綠電補(bǔ)貼的項(xiàng)目，預(yù)計(jì)年末公司應(yīng)收綠電補(bǔ)貼將顯著下降。

3. ROE

公司ROE較低，主要原因有兩點(diǎn)：

第一，當(dāng)前凈資產(chǎn)中含有約8.3億的商譽(yù)，主要是公司2007年借殼上市時(shí)產(chǎn)生，后采用新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則商譽(yù)被分?jǐn)偟礁鱾€(gè)存量電站中。隨著公司存量帶補(bǔ)貼拖欠電站項(xiàng)目的逐步出售，公司商譽(yù)會(huì)逐年降低。商譽(yù)降低后公司ROE會(huì)逐步提升。

第二，因?yàn)榫G電補(bǔ)貼拖欠，公司有約9.4億元應(yīng)收補(bǔ)貼未到位，這部分錢無法形成現(xiàn)金流，并進(jìn)行有效的循環(huán)再投資，拉低了公司的盈利能力。隨著存量補(bǔ)貼項(xiàng)目的出售，公司可回籠現(xiàn)金，切實(shí)降低應(yīng)收綠電補(bǔ)貼，改善現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)再投資循環(huán)，提升公司盈利能力，從來帶來公司ROE的提升。

根據(jù)公司現(xiàn)有項(xiàng)目的E IRR 水平（20%左右），我們預(yù)計(jì)未來公司的ROE會(huì)逐步提升到15%以上，理想狀態(tài)下，可超過20%。

4. 毛利率、管理費(fèi)率、財(cái)務(wù)費(fèi)率

公司毛利率維持在60%以上，比較穩(wěn)定。這跟公司的商業(yè)模式有關(guān)系，成本的大頭來自風(fēng)電站和光伏電站的折舊。公司管理費(fèi)率在16%附近，我們認(rèn)為處于略高水平。根據(jù)公司說法：除去正常經(jīng)營的管理開支外，部分費(fèi)用為新項(xiàng)目拓展的費(fèi)用支出，員工股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、綠電補(bǔ)貼拖欠的折現(xiàn)值差價(jià)計(jì)提和商譽(yù)減值等。這部分費(fèi)用無法詳細(xì)拆分，后期需持續(xù)跟蹤關(guān)注，看公司管理費(fèi)率是否有持續(xù)下降趨勢(shì)。

公司財(cái)務(wù)費(fèi)率維持在20%附近，財(cái)務(wù)費(fèi)率跟公司的負(fù)債經(jīng)營商業(yè)模式有關(guān)，半年報(bào)公司資產(chǎn)負(fù)債率68.8%，有息負(fù)債/凈資產(chǎn)=136%。財(cái)務(wù)費(fèi)率中不含資本化部分，近幾年公司在建風(fēng)電、光伏發(fā)電項(xiàng)目較多，因此有部分利息進(jìn)行了資本化處理。因下游客戶為電網(wǎng)公司，基本可實(shí)現(xiàn)發(fā)電量的全額上網(wǎng)，因此公司營銷費(fèi)率極低可以忽略。

5. 資產(chǎn)負(fù)債率

6. 有息負(fù)債

老板劉順興（58歲）是電力專業(yè)科班出身，早年在發(fā)改委下節(jié)能局工作，后任央企中國節(jié)能公司副總裁，現(xiàn)持有公司約15%股份，有控制權(quán)股份約22%；公司多位高管來自監(jiān)管部門和國企同行。

劉建紅（50歲）董事會(huì)副主席：中國人民大學(xué)法學(xué)院碩士學(xué)位及中歐國際工商學(xué)院高級(jí)管理人員工商管理碩士學(xué)位曾為中國節(jié)能投資公司之法律總負(fù)責(zé)人，從事資產(chǎn)管理、國營企業(yè)之資產(chǎn)重組、并購及其他法律事務(wù)。

桂凱（61歲）執(zhí)行董事，行政總裁：中國礦業(yè)大學(xué)碩士學(xué)位、教授級(jí)高級(jí)工程師。曾任煤炭部科技情報(bào)研究所主任科員、煤炭部綜合利用局處長、中國煤炭綜合利用集團(tuán)公司總經(jīng)理、國華實(shí)業(yè)有限公司總經(jīng)理、國華能源投資有限公司副總經(jīng)理、神華科技發(fā)展有限公司總經(jīng)理、神華銷售集團(tuán)有限公司董事兼總經(jīng)理。

牛文輝（49歲）執(zhí)行董事、首席財(cái)務(wù)執(zhí)行官：北京航空航天大學(xué)工商管理碩士學(xué)位。曾擔(dān)任中國瑞聯(lián)實(shí)業(yè)集團(tuán)副總裁及彩虹集團(tuán)深圳分公司財(cái)務(wù)總監(jiān)。

尚笠博士（46歲）執(zhí)行董事：美國普林斯頓大學(xué)計(jì)算機(jī)工程博士學(xué)位。在信息物理融合系統(tǒng)、嵌入式系統(tǒng)、計(jì)算機(jī)系統(tǒng)及納米技術(shù)等方面擁有豐富經(jīng)驗(yàn)及知識(shí)。彼為科羅拉多大學(xué)博爾德分校電子計(jì)算機(jī)與能源工程系副教授，并任同濟(jì)大學(xué)講座教授。2012 同濟(jì)大學(xué)申請(qǐng)的國家自然科學(xué)基金 28 項(xiàng)通過，其中重點(diǎn)項(xiàng)目僅 1 項(xiàng)，為尚笠的《智能電網(wǎng)信息系統(tǒng)的體系結(jié)構(gòu)和驗(yàn)證環(huán)境》項(xiàng)目。

翟鋒（53歲）執(zhí)行董事：工商管理碩士、律師、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師。曾任上海申華控股股份有限公司總裁助理、法律部部長、董事會(huì)秘書、金杯汽車股份有限公司董事等職?，F(xiàn)任上海申華控股股份有限公司董事、副總裁、廣發(fā)銀行股份有限公司監(jiān)事等職。

公司有約2億股的股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，用于管理層激勵(lì)。股權(quán)結(jié)構(gòu)可以看出：華電集團(tuán)作為國企持有公司10%的股份，劉順興自己可能持股15%左右，投票權(quán)22%，他的持股比例不是特別高，導(dǎo)致這個(gè)公司沒法私有化。

1、若補(bǔ)貼持續(xù)拖欠，則公司的現(xiàn)金流將持續(xù)緊張，公司不得不持續(xù)出售補(bǔ)貼電站，這將造成2年左右的時(shí)間之內(nèi)公司的運(yùn)營電站容量不增長或者增長緩慢。拖累 1～2年的業(yè)績成長。

2、這是高杠桿的行業(yè)，如果未來進(jìn)入惡性通脹滯漲這種情況下，拿到貸款的利率如果飆升到百分之七八甚至10%以上，這公司就活不下去了。公司是重資產(chǎn)，一次性投入，未來現(xiàn)金流流入逐期歸還貸款，整個(gè)貸款期限一般超過10年，若期間貸款利率有劇烈上行，則公司盈利模型的IRR回報(bào)將下降，極端情況下會(huì)出現(xiàn)虧損。但反過來未來如果大概率是這種低利率環(huán)境利率持續(xù)下降的話，對(duì)他反而有益。

3、最大的風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)化電量交易帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前風(fēng)光非水電力的市場(chǎng)化交易程度不高。若未來出現(xiàn)新能源電力過剩，市場(chǎng)化交易電量增加甚至低價(jià)惡性市場(chǎng)化電力競(jìng)爭(zhēng)的情況下，公司的盈利模型IRR也將會(huì)下降。從競(jìng)爭(zhēng)的角度來講，市場(chǎng)化是未來的一個(gè)必然趨勢(shì)。技術(shù)進(jìn)步后，必須得降價(jià)或者是市場(chǎng)化交易。

Q1：公司歷史上的分紅率大概是多少？為什么新能源企業(yè)那么多，你挑中這一家，他有什么特別的？

A1：這個(gè)企業(yè)的壽命還比較短，以前他是搞EPC專門給人建設(shè)的，他的項(xiàng)目大部分是近三年才建起來的，這個(gè)企業(yè)也沒多少歷史。最近這三年的話分紅還是比較穩(wěn)定，30%的分紅。0.5PB的估值，股息率還是非常高的，能到6%，估值便宜。

另外我認(rèn)為歷史的存量光伏電站是沒有投資價(jià)值的，從前面出售表可以看出來，今年出售的大部分光伏電站都是以0.8Pb甚至更低的Pb在出售，但是協(xié)合出售的風(fēng)電項(xiàng)目都是1.3Pb甚至1.5Pb，從這個(gè)就可以看出，在存量的項(xiàng)目中，風(fēng)電的價(jià)值是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于光伏的價(jià)值。此外，我選擇協(xié)和的一個(gè)原因是他是更注重資本回報(bào)的一家民企。

Q2：怎么去給公司估值？

A2：我是數(shù)過他的項(xiàng)目的。公司給的說法是他們的項(xiàng)目大部分是20%以上的回報(bào)，我跟幾個(gè)投資人的看法是大于15%是有非常大概率的。只要持續(xù)的能拿到這種項(xiàng)目，可以認(rèn)為這個(gè)公司的成長性就是15%，而一級(jí)市場(chǎng)給他的估值是1.5以上PB來拿項(xiàng)目。從這兩個(gè)角度來講的話，現(xiàn)在0.5PB的估值是嚴(yán)重低估的。

Q3：風(fēng)電明年就能實(shí)現(xiàn)平價(jià)嗎，還是說過幾年才有可能？真正像光伏一樣獲得平價(jià)上網(wǎng)的能力？

A3：實(shí)際上我認(rèn)為現(xiàn)在投資人有一個(gè)誤區(qū)，今年光伏實(shí)在是太熱了，大家覺得光伏已經(jīng)完全平價(jià)了，實(shí)際上不是，國內(nèi)外電價(jià)不一樣，光伏是在海外平價(jià)了，尤其是在赤道附近的這些國家。中國的光伏產(chǎn)業(yè)鏈的上游是面向全世界的，不是針對(duì)中國一個(gè)市場(chǎng)。中國的光照條件不如其他地方，現(xiàn)在國內(nèi)光伏的平價(jià)能力實(shí)際上不如現(xiàn)在國內(nèi)風(fēng)電，這個(gè)是可以印證的。

一些業(yè)內(nèi)的人士，他們認(rèn)為全國的陸上風(fēng)電今年已經(jīng)完全平價(jià)了，但是海風(fēng)是沒有平價(jià)的。今年2020年有很多平價(jià)的風(fēng)電項(xiàng)目，而且很多是回報(bào)率特別高的。

今年搶裝潮中，風(fēng)機(jī)不含塔筒的價(jià)格到了快4000元的水平，最近慢慢往下降到3300，我覺得這對(duì)中游或者上游來說是利空，比如金風(fēng)科技。前兩天出了一個(gè)新聞：三一重能在一個(gè)大基地項(xiàng)目中投出的標(biāo)價(jià)是買風(fēng)機(jī)3000塊錢送塔筒。攪局者進(jìn)來之后，上游降價(jià)降得非常厲害。預(yù)計(jì)2021年上游的風(fēng)機(jī)會(huì)非常便宜，對(duì)于下游來說是獲利的——成本低了但電價(jià)不變，對(duì)下游的風(fēng)力發(fā)電電站運(yùn)營是一個(gè)利好。看風(fēng)電行業(yè)的未來的話，一兩年內(nèi)確實(shí)不是很好，一是競(jìng)爭(zhēng)激烈以及裝機(jī)能力下降，二是成本下降得不是特別快。風(fēng)資源比光資源要差一些，因?yàn)橹袊墓夥敲嫦蛉澜绲?，但是中國的風(fēng)能產(chǎn)業(yè)鏈在全世界還沒有特別好的競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致風(fēng)能產(chǎn)業(yè)鏈上游的風(fēng)機(jī)還有零部件等產(chǎn)業(yè)鏈在未來一兩年可能不是特別有優(yōu)勢(shì)。但是未來對(duì)下游電站是一種利好，2020年，做風(fēng)電場(chǎng)的利潤是要高于做光伏電站的利潤的。

Q4：隨著技術(shù)的進(jìn)步和度電成本的下降，無論是光伏還是風(fēng)電的電站資產(chǎn)是不是跟時(shí)間不是做朋友？時(shí)間越來越推移，他的技術(shù)越落后。

A4：我最后講的擔(dān)憂就是市場(chǎng)化，即會(huì)不會(huì)搞市場(chǎng)化交易，尤其這種10年前建的老電站，他的成本就是1塊錢，如果搞市場(chǎng)化交易按兩毛錢的價(jià)格來收電，這是很不合理的事情?，F(xiàn)在西部的個(gè)別省份有這種趨勢(shì)，但是大范圍的可能性還不是特別大，因?yàn)閲铱傮w上是鼓勵(lì)這個(gè)事情。我覺得大規(guī)模的讓存量電站變成一個(gè)垃圾資產(chǎn)是本末倒置了，這個(gè)就很嚴(yán)重了，畢竟里邊參與的主流玩家是國企，所以說這個(gè)擔(dān)憂發(fā)生的概率不是很大。

另外，我覺得如果不發(fā)生大規(guī)模的市場(chǎng)化交易的話，新建的電站搞市場(chǎng)化交易是合理的。平價(jià)不是終點(diǎn)，終點(diǎn)是競(jìng)價(jià)、市場(chǎng)化交易，這個(gè)才是未來的大方向。

補(bǔ)充：我補(bǔ)充一點(diǎn)，同樣一兆瓦的風(fēng)和光，光伏可能需要1萬平米的場(chǎng)地，風(fēng)能只需要三四百平米的空間，這個(gè)差別非常大。對(duì)于未來光伏我有一定擔(dān)憂，因?yàn)榈胤秸l(fā)現(xiàn)這太賺錢之后，可能會(huì)收租金或者是收資源稅。

最后，我們講的這些標(biāo)的都不作為推薦的理由，僅供參考。