明辨地產(chǎn)公司NAV估值法
對(duì)地產(chǎn)公司使用NAV估值法盛行，已大有取代PE、PB一統(tǒng)天下之勢!但細(xì)致研究發(fā)現(xiàn)，資本市場并未完全隨之起舞：既有NAV溢價(jià)的公司，也有NAV折價(jià)的公司，這究竟是為何呢？
2003年以來，隨著中國房地產(chǎn)價(jià)格不斷攀升，房地產(chǎn)上市公司的估值問題也成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)，招拍掛后地價(jià)上升更引起了投資人對(duì)地產(chǎn)公司土地儲(chǔ)備的關(guān)注:土地儲(chǔ)備成為地產(chǎn)企業(yè)的最重要資產(chǎn)之一。隨之而來的是，凈資產(chǎn)價(jià)值(NAV)估值法盛行，并逐步取代了市盈率法(PE)和市凈率法(PB)，成為地產(chǎn)行業(yè)的主流估值方法。
所謂凈資產(chǎn)價(jià)值法，是指在一定銷售價(jià)格、開發(fā)速度和折現(xiàn)率的假設(shè)下，地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前儲(chǔ)備項(xiàng)目的現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值剔除負(fù)債后，即為凈資產(chǎn)價(jià)值(NAV)。具體來說，開發(fā)物業(yè)的凈資產(chǎn)值，等于現(xiàn)有開發(fā)項(xiàng)目以及土地儲(chǔ)備項(xiàng)目在未來銷售過程中形成的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)值減負(fù)債;投資物業(yè)的凈資產(chǎn)值，等于當(dāng)前項(xiàng)目凈租金收入按設(shè)定的資本化率折現(xiàn)后的價(jià)值減負(fù)債。 NAV估值法誤區(qū)
NAV估值法的優(yōu)勢在于它為企業(yè)價(jià)值設(shè)定了一個(gè)估值底線，對(duì)內(nèi)陸很多“地產(chǎn)項(xiàng)目公司”尤為適用。而且NAV估值，考慮了預(yù)期價(jià)格的變化、開發(fā)速度和投資人回報(bào)率等因素，相對(duì)于簡單的市盈率比較更加精確。
但NAV估值也有明顯的缺點(diǎn)，即NAV估值度量的是企業(yè)當(dāng)前有形資產(chǎn)的價(jià)值，而不考慮品牌、管理能力和經(jīng)營模式的差異，即只以當(dāng)前資產(chǎn)規(guī)模來確定公司價(jià)值，而沒有考慮企業(yè)能力貢獻(xiàn)。結(jié)果，NAV估值的盛行推動(dòng)了地產(chǎn)企業(yè)對(duì)資產(chǎn)(土地儲(chǔ)備)的過分崇拜。
2007年上半年，保利地產(chǎn)(行情,股吧)新增土地儲(chǔ)備300多萬平方米，半年總資產(chǎn)增長91%;金地集團(tuán)前7個(gè)月增加土地儲(chǔ)備160萬平米，是去年全年的兩倍多;招商地產(chǎn)((000024行情,股吧))在2007年上半年增加土地儲(chǔ)備170萬平米，并在10月拿下了成都5000畝土地的一級(jí)開發(fā);首創(chuàng)置業(yè)展開全國布局，11月斥資45億元在天津購入兩個(gè)項(xiàng)目、在西安購入一個(gè)項(xiàng)目，新增土地儲(chǔ)備247萬平米;北辰實(shí)業(yè)((601588行情,股吧))在長沙天價(jià)拿地，不到兩個(gè)月以100億元收購82萬平米土地;富力地產(chǎn)奪下廣州地王;深圳控股半年新增權(quán)益土地儲(chǔ)備650萬平米……
NAV引領(lǐng)下，很多地產(chǎn)企業(yè)都參與到了這場土地儲(chǔ)備的競賽中來。地產(chǎn)企業(yè)形成了NAV“崇拜”下的新生存模式:儲(chǔ)備土地－做大市值－融資－再儲(chǔ)備土地。
但是，在追逐NAV增長的過程中，一些地產(chǎn)企業(yè)卻也出現(xiàn)很多困惑。 折價(jià)溢價(jià)各有不同
作為一家地方性多元化控股集團(tuán)，深圳控股在經(jīng)歷了上市之初的紅籌股熱潮后就陷入了低谷。2006年，公司制定了聚焦房地產(chǎn)的新戰(zhàn)略，先后砍掉了電力、有線電視和其他制造企業(yè)等多元化產(chǎn)業(yè)，并計(jì)劃出售高速路、港口等產(chǎn)業(yè)，以便集中大量資金購置土地，專心做大地產(chǎn)業(yè)務(wù)。
在資產(chǎn)剝離的現(xiàn)金推動(dòng)下，深圳控股土地儲(chǔ)備規(guī)模從2006年初的300萬平米增加到目前的1400萬平米(權(quán)益面積1000多萬平米)，僅2007年上半年就增加了權(quán)益土地儲(chǔ)備650萬平米，加上70萬平米的出租物業(yè)，其土地儲(chǔ)備規(guī)模已堪比保利等大型地產(chǎn)企業(yè)。
資本市場也對(duì)深圳控股的聚焦戰(zhàn)略做出了正面反映，但并沒有給這些大量的土地儲(chǔ)備以充分估值。實(shí)際上，深圳控股5.92元股價(jià)僅相當(dāng)于NAV價(jià)值的79%。深圳控股每平米土地的折現(xiàn)價(jià)值在資本市場上被打了個(gè)八折，以至于深圳控股的董秘在推介會(huì)上直言“我們(股票)的特點(diǎn)就是便宜，我們受到了不公平的待遇。”< p="">
但資本市場對(duì)于首創(chuàng)的變化同樣沒有給予充分認(rèn)同，市凈率不到1.5倍，5.85元的股價(jià)相對(duì)于公司2007年的預(yù)期NAV折價(jià)6%，相對(duì)于公司2008年的預(yù)期NAV折價(jià)22%!
此外，綠城中國在上市一年時(shí)間內(nèi)土地儲(chǔ)備增加了一倍，從800萬平米上升到1600萬平米，是2006年實(shí)際銷售面積的20多倍。在以35億元高價(jià)奪得杭州地塊后，綠城中國次日即被穆迪調(diào)低評(píng)級(jí)展望，從“穩(wěn)定”降至“負(fù)面”，并遭受淡馬錫全面拋售。在綠城宣布將進(jìn)一步增加在上海的土地儲(chǔ)備后不久，花旗將其評(píng)級(jí)由“增持”調(diào)低至“持有”，而13.56元的股價(jià)更是較2007年預(yù)期NAV折價(jià)28%，較2008年預(yù)期NAV折價(jià)近半!
與上述企業(yè)的NAV折價(jià)相反，同是香港上市公司的碧桂園，9.72元的股價(jià)較2007年預(yù)期NAV溢價(jià)98%，富力地產(chǎn)33元的股價(jià)較2007年預(yù)期NAV溢價(jià)62%，較2008年預(yù)期NAV溢價(jià)32%，華潤置地18.54元股價(jià)較2007年預(yù)期NAV溢價(jià)48%，較2008年預(yù)期NAV溢價(jià)17%……
在A股，盡管由于牛市行情，多數(shù)地產(chǎn)公司都是NAV溢價(jià)的，但溢價(jià)幅度卻有很大差異。萬科31.55元股價(jià)較2007年預(yù)期NAV溢價(jià)124%，較2008年預(yù)期NAV溢價(jià)85%，棲霞建設(shè)21.4元股價(jià)較2007年預(yù)期NAV溢價(jià)17%，較2008年預(yù)期NAV溢價(jià)-4%，而華發(fā)股份(行情,股吧)、金融街當(dāng)前股價(jià)相對(duì)于2008年的預(yù)期NAV則是折價(jià)的。
為什么有的地產(chǎn)公司是NAV溢價(jià)的，有的公司卻是NAV折價(jià)的呢?相同的土地儲(chǔ)備為什么有不同的資本市場評(píng)價(jià)? NAV不是價(jià)值決定因素
圖(1)和圖(2)分別是A股和香港上市內(nèi)陸股的NAV溢價(jià)情況。由圖可知，不同企業(yè)的NAV溢價(jià)率差異非常大。
可見，NAV并不是企業(yè)價(jià)值的決定因素，它甚至不是企業(yè)價(jià)值的底線:對(duì)于那些激進(jìn)擴(kuò)張、存在資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，當(dāng)前土地儲(chǔ)備的價(jià)值可能不能順利實(shí)現(xiàn)，真實(shí)價(jià)值是NAV價(jià)值的折扣;而對(duì)于那些有品牌和管理能力的地產(chǎn)企業(yè)，持續(xù)經(jīng)營的價(jià)值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)前項(xiàng)目的貼現(xiàn)價(jià)值。
NAV所不能反映的品牌、能力和商業(yè)模式，才是企業(yè)真實(shí)價(jià)值的決定因素。 NAV溢價(jià)的影響
相同的NAV，資本市場給予了不同的評(píng)價(jià)，而這種評(píng)價(jià)又進(jìn)一步影響了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。萬科投入1元錢，在資本市場上可以賣到8元(萬科市凈率接近8倍)，而每平米土地儲(chǔ)備的折現(xiàn)收益在資本市場上可以獲得100%以上的溢價(jià)——在高溢價(jià)的支撐下，企業(yè)可以利用資本市場的貼現(xiàn)功能來實(shí)現(xiàn)高速擴(kuò)張。
與之相比，金融街每平米土地儲(chǔ)備的折現(xiàn)收益只能換取15%的資本市場溢價(jià)(相對(duì)于2008年的預(yù)期NAV甚至是折價(jià)的)，資本市場的貼現(xiàn)放大效應(yīng)很弱。
從某種意義上講，此時(shí)企業(yè)的股權(quán)融資行為，就相當(dāng)于把當(dāng)前持有的土地資產(chǎn)與應(yīng)收賬款按票面值抵押給了股票投資人，而股權(quán)融資的作用也僅在于解決了宏觀調(diào)控下銀行貸款難與預(yù)售難的問題。
至于首創(chuàng)置業(yè)，每1元錢投入，在資本市場上只能支撐1.5元的市值，每平米土地儲(chǔ)備的折現(xiàn)收益非但不能獲得資本市場的溢價(jià)，還要被折價(jià)10%以上。
此時(shí)，企業(yè)的股權(quán)融資行為是在透支未來的收益，非但不能加速擴(kuò)張，長期看將由于股權(quán)的過度稀釋而減損企業(yè)的擴(kuò)張潛力。實(shí)際上，包括深圳控股在內(nèi)的一些NAV折價(jià)嚴(yán)重的公司，已經(jīng)開始考慮出售部分土地資產(chǎn)來融資，因?yàn)檫@些土地在產(chǎn)品市場的估值甚至高于在資本市場的估值。
NAV溢價(jià)的公司，越擴(kuò)張?jiān)捷p松;而NAV折價(jià)的公司，越擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)擔(dān)越重。那么，如何才能打造NAV溢價(jià)呢?
（備注：為了統(tǒng)一地價(jià)預(yù)期和折現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)，本文中NAV數(shù)據(jù)均取自中金公司三季度房地產(chǎn)投資策略報(bào)告；文中股價(jià)均為11月30日的收盤價(jià)）
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