文章來源：小兵研究
并購基金(Buy out Fund)是私募股權(quán)基金的一種，用于并購企業(yè)，獲得標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán)。并購基金多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。投資標(biāo)的一般為私有公司，且與 VC 不同的是，并購基金比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)。本文介紹了國外模式和國內(nèi)模式的并購基金，并購基金如何估值，通過圖表的形式介紹了并購基金如何產(chǎn)品化。
一、并購基金概述
并購基金(Buy out Fund)是私募股權(quán)基金的一種，用于并購企業(yè)，獲得標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán)。常見的運作方式是并購企業(yè)后，通過重組、改善、提升，實現(xiàn)企業(yè)上市或者出售股權(quán)，從而獲得豐厚的收益，經(jīng)常出現(xiàn)在 MBO 和 MBI 中。
并購基金一般采用非公開方式募集，銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行。投資期限較長，通常為 3—5 年，從歷史數(shù)據(jù)看，國際上的并購基金一般從投入到退出要 5 到 10 年時間，可接受的年化內(nèi)部收益率(IRR)在 30% 左右。
在投資方式上，并購基金多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。投資標(biāo)的一般為私有公司，且與 VC 不同的是，并購基金比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)。
并購基金投資退出的渠道有：IPO、售出(TRADE SALE)、兼并收購(M&A)、標(biāo)的公司管理層回購等等。
二、并購基金的常見運作模式
并購基金主要分為控股型并購基金模式和參股型并購基金模式。前者是美國并購基金的主流模式，強調(diào)獲得并購標(biāo)的控制權(quán)，并以此主導(dǎo)目標(biāo)企業(yè)的整合、重組及運營。后者并不取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，而是通過提供債權(quán)融資或股權(quán)融資的方式，協(xié)助其他主導(dǎo)并購方參與對目標(biāo)企業(yè)的整合重組，是我國目前并購基金的主要模式。
（1）國外模式
在歐美成熟的市場，PE 基金中超過 50% 的都是并購基金，主流模式為控股型并購，獲取標(biāo)的企業(yè)控制權(quán)是并購?fù)顿Y的前提。國外的企業(yè)股權(quán)相對比較分散，主要依靠職業(yè)經(jīng)理人管理運營，當(dāng)企業(yè)發(fā)展出現(xiàn)困難或遇有好的市場機會，股東出售意愿較強，并購人較易獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)?？毓尚筒①徔赡苄枰獙?biāo)的企業(yè)進(jìn)行全方位的經(jīng)營整合，因此對并購基金的管理團(tuán)隊要求較高，通常需要有資深的職業(yè)經(jīng)理人和管理經(jīng)驗豐富的企業(yè)創(chuàng)始人。
國外并購基金的運作通常采用杠桿收購，通過垃圾債券、優(yōu)先貸款、夾層融資等多樣化的融資工具提高杠桿率，使得投資規(guī)模和收益率隨之獲得提升。
夾層融資也是杠桿收購中一種常見的方式，收購方自有資金的出資比例通常大約只有 10%—15%，銀行貸款約占 60%，中間約占 30% 的是夾層資本，即收益和風(fēng)險介于債務(wù)資本和股權(quán)資本之間的資本形態(tài)，一般采取次級貸款的形式，由于是無抵押擔(dān)保的貸款，其償還主要依靠企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流(有時也考慮企業(yè)資產(chǎn)出售帶來的現(xiàn)金流)，貸款利率一般是標(biāo)準(zhǔn)貨幣市場資金利率(如 LIBOR)加上 3—5%，還可能附有認(rèn)股權(quán)證，除此之外夾層資本也可以采用可轉(zhuǎn)換票據(jù)或優(yōu)先股等形式。
（2）國內(nèi)模式
控股型并購模式要經(jīng)歷一個較長的周期且必須有一個清晰的投資理念，目前國內(nèi)的 PE 市場還相對處于發(fā)展階段，因此控股型并購模式操作比較少見，主要是參股型并購模式。通常有兩種方式，一是為并購企業(yè)提供融資支持，如過橋貸款，以較低的風(fēng)險獲得固定或浮動收益，同時可通過將一部分債務(wù)融資轉(zhuǎn)變成權(quán)益性資本，實現(xiàn)長期股權(quán)投資收益。
第二種參股型并購是向標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)股權(quán)投資，也可以聯(lián)合其他有整合實力的產(chǎn)業(yè)投資者為主導(dǎo)投資者，共同對被并購企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資、整合重組，在適當(dāng)時候通過將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓等形式退出。
目前國內(nèi)并購基金常見的設(shè)立和運作步驟為：
1、首先成立基金管理公司，用于充當(dāng)并購基金的 GP；
2、挖掘一個或若干個項目，設(shè)立并購基金，募集 LP。并購基金常常有一定的存續(xù)期，比如 3 年、5 年、10 年等；
3、項目結(jié)束、并購基金到期，并購基金清盤，按照收益分配機制給 LP 提供相應(yīng)的投資收益。
并購基金的主要參與者分為券商直投、PE 和產(chǎn)業(yè)資本三類。券商直投主要圍繞上市公司的需求發(fā)掘并購機會，結(jié)合投行、研究所提供綜合服務(wù)。PE 主要服務(wù)于項目端，最后實現(xiàn)退出。產(chǎn)業(yè)資本往往圍繞自身上下游產(chǎn)業(yè)鏈布局，一般只以較少比例出資(約 10%-20% 左右)，作為 LP 與 PE 機構(gòu)聯(lián)合發(fā)起并購。
三、并購基金的盈利與估值
（1）并購基金的盈利
并購基金的盈利來源包括基金分紅、固定管理費、上市公司回購股權(quán)的溢價以及財務(wù)顧問費等。對 PE 和投資者而言，投資回報主要還是分紅和到期返還，一般依據(jù)投資合同的約定而來，主要有如下幾種方式：
1、被投資企業(yè)上市，投資人持有被投企業(yè)原始股，獲得投資額與原始股變現(xiàn)的差價。
2、被投資企業(yè)回購 PE 投資股份，投資人獲得回購金額與投資金額的差價。
3、成為被投資企業(yè)的股東，獲得被投資企業(yè)的分紅。
4、將持有的被投資企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給其他機構(gòu)或個人，獲得轉(zhuǎn)讓收益和投資額的差價。
5、與被投資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，在被投企業(yè)沒有達(dá)到預(yù)設(shè)指標(biāo)后，獲得被投企業(yè)的經(jīng)濟(jì)補償。
對于 GP 來說，一般是收取 2% 左右的管理費和 20% 的超額收益，即「2+20」。目前超額收益的分配模式主要有兩種，一種是歐洲模式，即優(yōu)先返還出資人全部出資及優(yōu)先收益模式，投資退出的資金需要優(yōu)先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優(yōu)先報酬率后，GP 再參與分配。第二種是美國模式，即逐筆分配模式，每筆投資退出 GP 都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業(yè)績獎勵。美國模式下 LP 收回投資的速度要慢于歐洲模式，目前國內(nèi)絕大部分基金都采取歐洲模式。
收益分配原則如下：
A．有限合伙企業(yè)年化凈收益率的計算
有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R=本企業(yè)收益/全體合伙人實繳貨幣出資額加權(quán)平均數(shù)；全體合伙人實繳貨幣出資額加權(quán)平均數(shù)=∑（全體合伙人實繳貨幣出資額×該實繳貨幣出資額實際存在天數(shù)/365）；
本企業(yè)收益=本企業(yè)投資項目變現(xiàn)收入收益+本企業(yè)投資項目累計分紅收益+本企業(yè)對投資項目的資金出借收益+閑臵資金使用收益+銀行利息收入+其他收益-管理費-銀行托管費-本協(xié)議約定應(yīng)由本企業(yè)承擔(dān)的其他費用。
B．本企業(yè)存續(xù)期間，一個財務(wù)年度結(jié)束時，則可將已實現(xiàn)的本企業(yè)收益按如下方式進(jìn)行分配：有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R≤8% 時，由各合伙人按照實繳貨幣出資比例進(jìn)行分配；有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R＞8% 時，超過 8% 部分以上部分的 20% 作為超額業(yè)績收益，暫時留存在合伙企業(yè)賬戶中，待有限合伙企業(yè)清算時一次性分配，非超額業(yè)績收益部分（即超過 8% 以上部分的 80%）由各合伙人按出資比例分配收益。
C．本企業(yè)投資項目退出并進(jìn)行最終項目收益清算分配時，按如下方式進(jìn)行分配：當(dāng)合伙人從合伙企業(yè)退出后僅持有現(xiàn)金資產(chǎn)時，則管理人提取業(yè)績獎勵：當(dāng)有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R＞8% 時，管理人提取超過 8% 以上的超額業(yè)績收益（未扣除業(yè)績獎勵）的 20% 作為業(yè)績獎勵，剩余資產(chǎn)由各合伙人按照實繳貨幣出資比例進(jìn)行分配；當(dāng)合伙人從合伙企業(yè)退出后持有上市公司股票時，則本合伙企業(yè)持有的現(xiàn)金資產(chǎn)（如有）由各合伙人按照實繳貨幣出資比例進(jìn)行分配，管理人不提取業(yè)績獎勵，業(yè)績獎勵等費用計算和收取根據(jù)信托計劃條款約定執(zhí)行。
（2）并購基金的估值
在并購過程中，最困難的一環(huán)在于對企業(yè)和企業(yè)家的估值。國際上通行的企業(yè)估值法有三種。第一是成本法，就是對目前重建該企業(yè)的成本進(jìn)行評估；第二是類比法，就是尋找跟該企業(yè)相類似的已上市企業(yè)，以它的市值進(jìn)行推斷；第三是折現(xiàn)法，根據(jù)企業(yè)的盈利能力，把它未來的利潤折算到當(dāng)前的數(shù)額。
目前國內(nèi)的并購基金根據(jù)實際情況合理采用市場法、收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法等方法進(jìn)行估值。市場法是將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評估對象價值;收益法是通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值;資產(chǎn)基礎(chǔ)法是在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)和負(fù)債價值的基礎(chǔ)上確定評估對象價值。
四、并購基金產(chǎn)品化
并購基金常常采用的是有限合伙制，由 GP (普通合伙人)和 LP (有限合伙人)組成，其中 GP 負(fù)責(zé)并購基金的運作，并提供一定比例的資金，常常為整個并購基金的 1%~5%。LP 是并購基金的主要資金提供方，分享并購基金的主要收益。
目前對 LP 的要求是：指具備相應(yīng)風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，投資于單只并購基金的金額不低于 100 萬元且符合下列相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的單位和個人：
（一）凈資產(chǎn)不低于1000 萬元的單位；
（二）金融資產(chǎn)不低于 300 萬元或者最近三年個人年均收入不低于50 萬元的個人。
對于規(guī)模較大的并購基金，單個 LP 常常要出較大的資金量，比如 1 億元以上，這就限制了投資者群體范圍。因此我們可以利用產(chǎn)品化來擴(kuò)大客戶的參與群體、降低參與門檻。
（1）信托和基金子公司結(jié)構(gòu)：雙層結(jié)構(gòu)
客戶通過參與基金子公司產(chǎn)品或者信托產(chǎn)品，門檻為 100 萬元。信托產(chǎn)品或基金子公司產(chǎn)品將募集的資金合并運作，充當(dāng)一個 LP，或者參與多個 LP 來分散風(fēng)險。
（2）信托和基金子公司結(jié)構(gòu)：多層結(jié)構(gòu)
底層采用的是普通的并購基金，保險公司或者基金子公司或者信托成立對應(yīng)的「投資計劃」，充當(dāng)并購基金的 LP。然后基金子公司或信托成立產(chǎn)品再投資于該「投資計劃」，從而間接實現(xiàn)并購基金的投資。
上面主要列舉解析了并購基金的四個要素特點，而關(guān)于如何結(jié)合這些要素進(jìn)行操作，這就是實踐，更是實踐的藝術(shù)。并購基金在實際操作層面，無論從動機還是架構(gòu)設(shè)計，以及具體的操作事項，都深含玄機。
