隨著計算機網(wǎng)絡技術的發(fā)展，美國出現(xiàn)了大量基于電子化網(wǎng)絡，以匹配成交證券買賣雙方的委托指令為目的，發(fā)揮傳統(tǒng)交易所的類似功能，但又不是交易所的交易平臺，美國證監(jiān)會將之統(tǒng)稱為另類交易系統(tǒng)。
魯公路（中國證監(jiān)會研究中心）、李豐也（北京證券期貨研究院）
一、市場概況美國市場是一個非常立體和有深度的市場。有14個交易所，還有幾十家另類交易系統(tǒng)(ATS)和200多家經(jīng)紀自營商(Broker_Dealer)內(nèi)部撮合平臺，形成了近300個上市股票的交易中心。全國共4400多家券商(不包括14000多家SEC注冊的投資顧問以及大量在州注冊或豁免注冊的投資顧問)，提供上市股票的交易服務，同時也提供非上市股票的場外交易服務，并形成粉單市場等券商柜臺聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)。4400多家券商，擁有63萬具有從業(yè)資格的業(yè)務人員，并有16萬多辦公室 。它們共同組成了全世界最復雜的交易體系。
表1美國股權交易市場結構
市場類別
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市場類型
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代表市場
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特點
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上市公司股票交易市場
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交易所，14家
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NYSE、NASDAQ等
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在SEC注冊為交易所
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另類交易系統(tǒng)（ATS）， 90多家
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電子通訊網(wǎng)絡和黑池平臺
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在SEC注冊為自營經(jīng)紀商及 ATS
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經(jīng)紀自營商的內(nèi)部撮合平臺，200多家
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做市商平臺等
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在SEC注冊為自營經(jīng)紀商
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非上市公司股票交易市場
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OTC市場
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粉單市場和公告板市場
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交易由做市商組織完成，做市商通過報價系統(tǒng)連接起來分別形成公告板市場和粉單市場
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非標權益市場和私募市場
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Portal、SecondMarket等
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針對客戶需要提供個性化交易服務
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按照交易的股票是否在交易所掛牌上市，可以將整個市場劃分為上市公司股票交易市場和非上市公司股票交易市場。前者由交易所、另類交易平臺（ATS）、經(jīng)紀自營商（Broker_Dealer)內(nèi)部撮合平臺組成；后者包括為數(shù)眾多的經(jīng)紀自營商的柜臺交易（OTC）和ATS，比較著名的包括為經(jīng)紀自營柜臺交易提供聯(lián)網(wǎng)信息服務的粉單市場、公告板市場(OTCBB）、專門交易私募證券的portal市場以及若干交易非標準化股權產(chǎn)品的交易中心（如表1所示）。
按照場內(nèi)市場、場外市場的角度劃分，場內(nèi)市場指交易所市場。場外市場包括兩部分，一是上市公司股票交易市場中，交易所之外的交易市場；二是非上市公司股票交易市場。
二、上市公司股票交易市場全國性交易所。根據(jù)最新統(tǒng)計，美國目前以股票為主要交易標的物的證券交易所有14個，除了紐交所、納斯達克、美國證券交易所(已被紐交所集團并購)等為大家所熟知的交易所之外，近年來一些以電子化交易為主要業(yè)務的電子通訊網(wǎng)絡（ECN）也紛紛申請轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖越灰姿?。但其中一些交易所只提供交易服務，本身并沒有上市公司掛牌上市，主要只有紐交所、納斯達克提供上市服務。附表1列出了美國所有全國性股票交易所的基本情況。
另類交易系統(tǒng)。隨著計算機網(wǎng)絡技術的發(fā)展，美國出現(xiàn)了大量基于電子化網(wǎng)絡，以匹配成交證券買賣雙方的委托指令為目的，發(fā)揮傳統(tǒng)交易所的類似功能，但又不是交易所的交易平臺，美國證監(jiān)會統(tǒng)稱之為另類交易系統(tǒng)（ATS，Alternative Trading System)。其產(chǎn)生和存在為證券市場提供了額外流動性，發(fā)揮著類似經(jīng)紀自營商的功能，所以美國證監(jiān)會將它們統(tǒng)一注冊為經(jīng)紀自營商。據(jù)統(tǒng)計，截止2012年4月底，全美各種形式的ATS加在一起達90家之多。
另類交易系統(tǒng)（ATS）有多種表現(xiàn)形式，其中兩種有代表性的形式是電子通訊網(wǎng)絡（ECN，Electronic Communication Network）和黑池（Dark Pool）。ECN是電子交易系統(tǒng)，能將限價買單和賣單在系統(tǒng)中自動配對并撮合成交。黑池交易平臺允許在公開市場外匿名執(zhí)行大額交易。從找到的統(tǒng)計資料來看，目前美國有大約52個黑池交易平臺，高盛的Sigma X、摩根士丹利的MSPool和瑞銀的PIN自動交易系統(tǒng)是美國最大的黑池交易平臺。
經(jīng)紀自營商撮合平臺（Broker-Dealer Internalizer）。主要體現(xiàn)為柜臺市場的做市商（market makers）。目前，已經(jīng)有至少200家自營經(jīng)紀商平臺在進行上市公司的股票交易，承擔著17.5% 的交易量。
三、非上市公司股票交易市場非上市公司股票交易市場主要包括兩大類：一是傳統(tǒng)的券商柜臺，它可以為幾乎所有非上市股票提供交易服務（當然也可以為上市股票提供OTC服務）。其中，160多個券商的柜臺通過聯(lián)網(wǎng)，形成了有約10000只非上市股票掛牌的粉單市場（Pink OTC，原名Pink Sheets)；與此類似的還有公告板市場（OTCBB），但是公告板市場近年逐步萎縮并即將被收購。粉單市場和公告板市場只是把券商柜臺通過電子手段連接起來的報價系統(tǒng)，本身不從事交易活動，交易活動由分布各地的做市商平臺分別完成。在公告板市場和粉單市場上交易的股票無論從上市標準還是從信息披露程度上都比上市公司的股票要差。
二是以交易私募股權、限制性股權和非標準化股權的市場，以Portal、SecondMarket、NYPPEX、SharesPost等為代表。其中，私募股權的轉(zhuǎn)讓主要在以Portal、NYPPEX等為代表的場外市場上進行，而SecondMarket、Sharespost雖然也進行私募股權的轉(zhuǎn)讓，但是它們更重要的作用在于交易限制性證券和一些非標準化股權產(chǎn)品，為客戶提供個性化服務，有點類似我國分布在全國各地的產(chǎn)權交易中心。
四、美國股票交易市場體系幾個特點（一）交易所上市的股票，存在場外市場對交易所的激烈競爭
美國市場的演進過程中一直存在場外市場對場內(nèi)市場的競爭，在早期市場發(fā)育過程中，紐交所門外的“街邊交易”是典型的場外交易。但是在傳統(tǒng)的技術手段下，上市股票的交易集中在交易所，場外交易的威脅不大。同時，美國存在多個處于不同地理區(qū)域的交易所，形成相互補充。
隨著通訊技術的進步，一方面，獨立提供上市服務的交易所數(shù)量減少，交易所的區(qū)域分割消失；另一方面，“市場分層”趨勢明顯。上個世紀七八十年代以來，大量基于電子化平臺和券商自我組織的平臺成為更為豐富的場外市場。1971年，各種場外交易中一些優(yōu)質(zhì)股票被選擇出來，形成統(tǒng)一的全國性的場外交易市場納斯達克，最終注冊成為交易所，成為場內(nèi)市場。但場外市場并沒有因為納斯達克的場內(nèi)化而消失，反而更加豐富多彩。這種競爭和挑戰(zhàn)，促進場內(nèi)市場不斷改進技術和服務，對傳統(tǒng)的交易所提出了有力的挑戰(zhàn)和促進，也使得投資者得到更加多元化的交易平臺，有利于保護投資者的利益。美國在交易所掛牌的股票，目前相當大的份額是在以電子通訊網(wǎng)絡（ECN）、黑池（Dark Pool）等為代表的另類交易系統(tǒng)（ATS），以及經(jīng)紀自營商內(nèi)部的撮合平臺上完成的。按照2009年的統(tǒng)計數(shù)字（附表2），傳統(tǒng)意義上的紐交所和納斯達克交易份額僅占整個交易所掛牌公司交易總量的40%，絕大多數(shù)的市場份額已經(jīng)讓位給交易所以外的場外交易，可見場內(nèi)和場外的交易競爭是越來越激烈的。
（二）美國的場外交易市場中券商起明顯的主導作用
在上市股票方面，券商的內(nèi)部撮合和券商主導的黑池占到很大的交易份額。
非上市股票方面，券商持有經(jīng)紀自營商牌照，具有做市商資格，本身就可以為客戶提供非上市股票的場外交易服務。以券商柜臺為基礎的粉單市場和OTCBB就有近萬只股票交易，還有大量零散的股票交易通過券商柜臺進行。這些股票的交易非常不活躍，但是由于價差較大、手續(xù)費較高，券商收取的傭金非常可觀。也為廣大的非上市公司提供了流動性。
（三）多交易中心統(tǒng)一接受美國證監(jiān)會的監(jiān)管
首先，美國的證券市場從場內(nèi)到形態(tài)各異的場外一致接受證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管。無論是交易所、各種另類交易平臺，都要在證監(jiān)會注冊，接受相應監(jiān)管。有些新興的ATS不是依托傳統(tǒng)券商設立的，但是依然要求其按照Broker-Dealer注冊。
其次，在上市股票交易方面，為了確保分割市場之間的協(xié)作運行、實現(xiàn)“交易高效、價格透明、最優(yōu)實現(xiàn)和互動有序”， SEC從三個方面實現(xiàn)各交易中心的整合和協(xié)作。一是市場數(shù)據(jù)的整合與傳播，確保投資者能夠了解到股票顯示出的最優(yōu)報價；二是所有交易平臺必須確保報價得以最優(yōu)執(zhí)行；三是要求各交易平臺提供由經(jīng)紀商主導的路由服務，將每一個交易平臺和全國性的市場聯(lián)系在一起，為在各交易平臺上最優(yōu)執(zhí)行買單或賣單創(chuàng)造便利條件。
附表1：
美國全國性股票交易所列表
隸屬
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交易所名稱
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備注
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紐交所集團
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NYSE Amex LLC
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原為美國股票交易所（American Stock Exchange）,2008年被紐交所并購
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NYSE LLC
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傳統(tǒng)意義上的紐交所,在2006年并購了太平洋證券交易所（Pacific Stock Exchange）
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NYSE Arca，Inc.
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原為一個叫Archipelago的ECN，2006年和紐交所發(fā)生購并，但仍以獨立交易所的身份運行
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納斯達克集團
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NASDAQ OMX BX，Inc.
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原來為波士頓股票交易所（Boston Stock Exchange），后被納斯達克并購
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The NASDAQ Stock Exchange
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原為電子化的柜臺市場，2007年注冊成為交易所
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NASDQ OMX PHLX,Inc.
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原為費城股票交易所（Philadelphia Stock Exchange），后被納斯達克并購
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BATS集團
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BATS Exchange,Inc.
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原為BATS運行的兩大 ECN之一，后轉(zhuǎn)化為交易所
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BATS Y-Exchange,Inc.
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原為BATS運行的兩大 ECN之一，后轉(zhuǎn)化為交易所
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Direct Edge集團
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EDGA Exchange,Inc.
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原為Direct Edge運行的兩大ECN之一，后轉(zhuǎn)化為交易所
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EDGX Exchange,Inc.
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原為Direct Edge運行的兩大ECN之一，后轉(zhuǎn)化為交易所
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Chicago Stock Exchange, Inc.
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芝加哥股票交易所
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National Stock Exchange,Inc.
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原名叫辛辛那提證券交易所（Cincinnati Stock Exchange），后搬遷到芝加哥，改名叫全國證券交易所
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Arizona Stock Exchange
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因交易量太小，享受美國證監(jiān)會注冊豁免
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SWX Europe Limited
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因交易量太小，享受美國證監(jiān)會注冊豁免
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資料來源：美國證監(jiān)會網(wǎng)站。
附表2：上市公司股票多交易中心格局及其成交量占比
類型
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交易中心
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成交量占比
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揭示流動性的交易中心
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注冊交易所
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NASDAQ
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19.4%
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74.6%
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NYSE
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14.7%
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NYSE Arca
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13.2%
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BATS
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9.5%
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NASDAQ OMX BX
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3.3%
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其它（包括一些區(qū)域性交易所等）
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3.7%
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小計
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63.8%
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電子通訊網(wǎng)絡（ECNs）
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2家Direct Edge
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9.8%
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3家其他
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1.0%
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小計
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10.8%
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未揭示流動性的交易中心
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黑池
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大約52家
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7.9%
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25.4%
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經(jīng)紀自營商的內(nèi)部撮合
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超過200家（不含ATS）
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17.5%
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數(shù)據(jù)來源：SEC，Concept Release on Equity Market Structure，2010年1月，第15頁。表中數(shù)據(jù)截至2009年第三季度。
更多資料：http://zhuanti.21cbh.com/2013_zhengjianhui/
