外匯市場的特點
外匯市場是全球最大的金融市場，涵蓋的交易品種包括現(xiàn)貨外匯交易（又稱即期外匯交易）、遠期外匯交易、掉期外匯交易、外匯期貨交易、外匯期權(quán)交易等等。單日交易額平均高達1.9萬億美元，其中OTC衍生品交易為1.29萬億美元。（以上數(shù)據(jù)根據(jù)國際清算銀行2004年調(diào)查報告）
外匯交易主要采用兩種方式：一種是交易所方式。這種方式有固定的交易場所，如德國、法國、荷蘭等國的外匯交易所，以及進行外匯期貨交易的芝加哥商品交易所；這些交易所有固定的營業(yè)時間和營業(yè)場所。另外一種是OTC方式。這種方式是24小時運轉(zhuǎn)，沒有具體的交易場所，交易雙方靠電話或網(wǎng)絡(luò)等通訊設(shè)備達成交易。
OTC方式是外匯市場的主要組織形式。它不同于傳統(tǒng)意義上的市場，并不具有一個中心交易場所，絕大部分的交易是通過電話或網(wǎng)絡(luò)進行；這種沒有統(tǒng)一場地的外匯交易市場被稱之為“有市無場”。全球外匯市場每天近兩萬億美元的交易額，就是在這種既沒有中央清算系統(tǒng)的監(jiān)督，也沒有政府的管制下完成清算和轉(zhuǎn)移的。
電子交易的興起
早期的TC交易主要通過電傳、電報和電話等通訊方式來實現(xiàn)。隨著計算機技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，電子交易開始興起，并引發(fā)了外匯交易機制和外匯交易技術(shù)的變革。
過去只對銀行間交易者開放的實時報價現(xiàn)在通過網(wǎng)絡(luò)唾手可得，外匯定價變得更加透明，信息的傳達更有效率。同時，電子交易也改變了外匯市場的特性和交易者行為，信息的光速傳輸使得羊群效應(yīng)在國際范圍內(nèi)瞬間傳遞，加劇了外匯市場的日間波動。
電子交易主要有兩種模式，一種是服務(wù)于機構(gòu)客戶的ECN（electronic communications network，電子通訊網(wǎng)絡(luò)）模式；另一種是服務(wù)于零售客戶的詢價（Dealer）和單一做市商（Market maker）模式。我們平常接觸到的外匯保證金經(jīng)紀商通常采用后一種交易方式。
面向銀行和機構(gòu)投資者的ECN
ECN是一個電子交易網(wǎng)絡(luò)，交易者的單子都直接且匿名的掛在這個網(wǎng)絡(luò)上，買賣價格由參與這個ECN上的所有交易者競價產(chǎn)生，所以ECN上的價格是真實的市場價格。ECN的運營者一般不參與交易而只收取交易傭金，所以他們會盡可能提供給客戶更好的服務(wù)。
EBS和Reuters是專門針對頂尖銀行的專有ECN系統(tǒng)。他們基本上占據(jù)了國際外匯市場現(xiàn)貨交易的近70%的市場份額。EBS主要為美元、歐元、日元和瑞士法郎的交易提供電子交易平臺，而Reuters則主要是為英鎊與其它貨幣之間的交易提供服務(wù)。
隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，服務(wù)于小型銀行、大型投資機構(gòu)、對沖基金的ECN開始出現(xiàn)，包括Currenex、Fxall、FX Connect、Hotspot等。他們各有業(yè)務(wù)的側(cè)重點，例如FX Connect主要面向基金經(jīng)理，而Currenex則全力開發(fā)公司客戶。
ECN 未來的發(fā)展方向?qū)⑹侨诤辖灰姿Ｊ胶蚈TC模式的優(yōu)點，提供給客戶更好的交易體驗。Reuters和CME準備要建立的FXMarketSpace正是代表了OTC外匯交易的趨勢，F(xiàn)XMarketSpace號稱是全球第一個中心結(jié)算的外匯市場；通過中心結(jié)算，將降低交易的信用門檻和非市場風險，使得更多的中小投資者也能參與其中。
外匯保證金交易的模式：詢價、單一做市商
雖然ECN模式較為公平透明，但是這些“真正的”外匯市場門檻較高，通常只向大交易量和高資產(chǎn)凈值的金融機構(gòu)開放，所以個人投資者主要透過外匯保證金或國內(nèi)實盤進行外匯現(xiàn)貨交易。由于國內(nèi)實盤有點差高、單向交易、無資金杠桿等缺點，有經(jīng)驗的外匯投資者通常會選擇外匯保證金交易。目前，在國內(nèi)比較知名的美國外匯保證金經(jīng)紀商包括FXCM、嘉盛、40、IFX、CMS等。
與ECN的競價模式不同，外匯保證金交易通常是采用詢價和單一做市商模式。個人投資者面對單一的對家進行詢價和交易，報價的公正性依賴于經(jīng)紀商的誠信。經(jīng)紀商本身就是做市商，他們一般先匯總和過濾銀行或ECN的價格，然后加上自己的利潤再報價給客戶，因此客戶實際上是在與作市商做交易（在ECN上是與匿名的交易者進行交易）。客戶看到及交易的并不是市場的真實價格，并且交易的執(zhí)行價格由外匯經(jīng)紀商決定，所以成交價格常常有利于經(jīng)紀商也就不足為奇了?？蛻舻膯巫舆M入做市商的系統(tǒng)后，首先進行多頭頭寸和空頭頭寸之間的內(nèi)部對沖，然后將余下的凈頭寸拿到他們所依附的銀行或者ECN上對沖，也可以部分對沖或者干脆不對沖，這就屬于對賭的范疇。對賭就是這些做市商們不把所有的凈頭寸拿到ECN或銀行去對沖。比如，某家外匯經(jīng)紀商收到客戶1000手（外匯交易單位，通常是指10萬單位基本貨幣）買入歐元/美元的指令和800手賣出歐元/美元的指令，那么內(nèi)部對沖后余下200手歐元/美元的凈多頭頭寸，但是該公司愿意承擔了這部分頭寸的市場波動風險，并沒有把這200手歐元/美元凈多頭頭寸放到銀行或ECN上做一反向交易，這就叫做和客戶“對賭”。在美國相關(guān)法律法規(guī)中并沒有硬性規(guī)定如何對沖風險，這完全取決于交易商自己的風險控制策略。
如果客戶的單子能及時完全對沖掉，那么做市商幾乎不用承擔額外的市場風險，獲得的收益比較穩(wěn)定。但是現(xiàn)實中做市商一般或多或少的會進行對賭，這加大了其本身的風險。這種對沖/對賭模式的存在，意味著在某些特定時段（比如美國重大數(shù)據(jù)公布的時候，或者市場價格劇烈波動的時候），你可能經(jīng)常性的無法連接到經(jīng)紀商的交易系統(tǒng)上進行有效迅速的交易，因為此時經(jīng)紀商很難在有限成本區(qū)間內(nèi)及時地把市場風險轉(zhuǎn)嫁出去，所以干脆限制客戶下單或者采用一些其它的方式。這種特定時段經(jīng)常出現(xiàn)單子無法成交的現(xiàn)象在國內(nèi)銀行外匯實盤交易中也是普遍存在的。
高風險的OTC市場
2004年的中航油事件與2005年的國儲銅事件卻有著相同之處，既投資者都參與了高風險的OTC交易（Over The Counter的縮寫，既柜臺交易，又稱場外交易）。中航油事件中的陳久霖參與的是場外石油期權(quán)交易，國儲銅事件中的劉其兵主要使用的是場外銅期權(quán)。
與受嚴格監(jiān)管的期貨交易所的中心式交易不同，在OTC市場中個人客戶是與一個對家直接達成交易，是一種點對點的交易方式, 并且沒有統(tǒng)一的清算機構(gòu)來支持和監(jiān)管這種交易。所以，OTC交易中的非市場風險較高，內(nèi)幕交易普遍且易于被對家操縱；在中航油事件和國儲銅事件中，外界都曾懷疑交易對家采用了不道德的手段圍獵中國操盤手。由于OTC市場本身的運作特點和各國金融法規(guī)的滯后，決定了其受到的監(jiān)管相當有限；比如內(nèi)幕交易在證券交易中是屬于違法的，但在OTC 外匯交易中，銀行利用大客戶的交易信息等內(nèi)幕消息為自己謀取交易利益并不視為違法。
缺乏監(jiān)管的外匯保證金交易
美國對外匯保證金經(jīng)紀商并沒有形成有效的監(jiān)管，主要原因是相關(guān)立法的落后。美國期貨市場監(jiān)管機構(gòu)美國商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，以下簡稱CFTC）依據(jù)的法律主要為： Commodity Exchange Act（1936年商品交易法，以下簡稱CEA）、 Commodity Futures Trading Commission Act （1974年商品期貨交易委員會法，以下簡稱CFTCA）、 Commodity Futures Modernization Act of 2000（2000年商品期貨現(xiàn)代化法，以下簡稱CFMA）。
賦予CFTC對在交易所和場外交易的期貨和商品期權(quán)的唯一管轄權(quán)，同時也賦予了它監(jiān)管市場中介機構(gòu)的權(quán)利，如期貨傭金經(jīng)紀商（Futures Commission Merchant，以下簡稱FCM）。不過，場外外匯交易并不受CEA監(jiān)管，除非這些交易涉及未來在商品交易所交割。CFTCA賦予了CFTC對期貨合約的專屬管轄權(quán)，但是有關(guān)外匯合約的監(jiān)管沒有給出明確的界定。由于陳舊的法案早已無法適應(yīng)當代日新月異的金融衍生品市場，所以克林頓政府在2000年制定了CFMA。CFMA在很大程度上放松了對OTC衍生品交易的限制，但是CFTC對OTC外匯衍生品的管轄權(quán)只是被限定在期貨和期權(quán)產(chǎn)品上，遠期和現(xiàn)貨外匯合約并不在CFTC的管轄范圍之內(nèi)。從以上可以看出，美國這幾部法律當初都是針對期貨業(yè)的監(jiān)管而設(shè)立的，里面并未考慮到對外匯現(xiàn)貨交易的監(jiān)管，因此在美國外匯經(jīng)紀商進行外匯保證金交易的客戶將得不到有效保護。
外匯保證金交易的潛在風險
1、資金安全
交易中最重要的問題就是資金安全。NFA在針對OTC外匯交易零售客戶的官方宣傳材料中明確指出：OTC 外匯交易沒有結(jié)算機構(gòu)的擔保，客戶用于買賣外匯和約的入金不受任何監(jiān)管機構(gòu)保護，且在破產(chǎn)時不被優(yōu)先考慮；即便客戶的資金由經(jīng)紀商存放在擁有 FDIC 保險的銀行帳戶中，在經(jīng)紀商破產(chǎn)的情況下客戶的資金也得不到保護。（參見NFA官方網(wǎng)站，http: //www.nfa.futures.org/investor/forex/forex.pdf）
即使RCM像 Refco FX一樣在NFA和CFTC進行注冊并受其監(jiān)管，國內(nèi)客戶的資金也一樣得不到保護，甚至連“客戶”都算不上。根據(jù)美國破產(chǎn)法的規(guī)定，股票客戶或商品客戶擁有清算理賠的優(yōu)先權(quán)，所以當經(jīng)紀商破產(chǎn)時他們保全全部資金的可能性相當高。但是，由于外匯現(xiàn)貨既不屬于股票也不屬于商品，所以外匯現(xiàn)貨客戶既不是股票客戶也不是商品客戶。正是由于法律地位的缺失，使得在RCM開戶的國內(nèi)外匯投資者無法在破產(chǎn)清算中享有“客戶”待遇，只能以無擔保債權(quán)人的資格進入破產(chǎn)清算程序，這將可能導致血本無歸。
2、市場風險
外匯市場24小時運轉(zhuǎn)且沒有漲跌幅限制，波動劇烈的時候在一天之內(nèi)就有可能走完平時幾個月才能達到的運動幅度。外匯的走勢受眾多因素影響，沒有人能確切地判斷匯率的走勢。在持有頭寸的時候，任何意外的匯率波動都有可能導致資金的大筆損失甚至完全損失。
3、高杠桿風險
每種投資都包含風險， 但由于外匯保證金交易采用了高資金桿桿模式，放大了損失的額度。尤其是在使用高杠桿的情況下，即便出現(xiàn)與你的頭寸相反的很小變動，都會帶來巨大的損失，甚至包括所有的開戶資金。所以，用于這種投機性外匯交易的資金必須是風險性資金；也就是說，這些資金即便全部損失也不會對你的生活和財務(wù)造成明顯影響。
4、網(wǎng)絡(luò)交易風險
雖然大部分經(jīng)紀商有備用的電話交易系統(tǒng)，但外匯保證金交易主要還是通過互聯(lián)網(wǎng)進行交易。由于互聯(lián)網(wǎng)本身的特性，所以可能出現(xiàn)無法連接到經(jīng)紀商交易系統(tǒng)的的現(xiàn)象，在這種情況下，客戶可能無法下單，或無法至損現(xiàn)有的頭寸，這將導致無法預料的虧損的出現(xiàn)。經(jīng)紀商對此是免責的，甚至經(jīng)紀商的交易系統(tǒng)出現(xiàn)當機他們也不會承擔責任。同樣，國內(nèi)銀行的實盤交易對于此類風險也是免責的，這在交易開戶書的協(xié)議條款中寫得清清楚楚。
此外，前面已經(jīng)提到，無論是國內(nèi)實盤外匯交易，還是國外外匯保證金交易，在某些特定時段（比如美國重大數(shù)據(jù)公布的時候，或者市場價格劇烈波動的時候）無法連接到經(jīng)紀商的交易系統(tǒng)上進行交易的現(xiàn)象是較為普遍的，投資者應(yīng)充分認識到此種風險。
常見虛假宣傳用語
1、零傭金，固定點差
外匯保證金經(jīng)紀商聲稱不收傭金，但是收取3到5個點的點差（spread, 匯率的買入價格和賣出價格之間的差額），如果按買賣1手合約計算，也就是相當于付出了30美元到50美元的交易成本。所謂零傭金只是將傭金變換了一個名字而已，潛在用意是誘導客戶頻繁交易。
經(jīng)紀商通常承諾給客戶固定的點差，但是這樣經(jīng)紀商就承擔了額外的風險。因為ECN的點差不是固定的，會隨著市場的交易活躍程度而變化；比如歐元/美元在通常情況下為1個點，但在某些特定情況下點差可能會放大到5個點，甚至幾十個點差。正常市場狀況下，經(jīng)紀商以3個點差出售給客戶，然后以1個點差的成本放到 ECN上對沖掉客戶頭寸，這之間有足夠的利潤空間。但當ECN上的點差很高的時候，經(jīng)紀商如果把客戶單子放到ECN上對沖實際上就變成虧錢了。這就是為什么客戶在某些時刻無法登陸到交易系統(tǒng)進行交易的原因之一，因為經(jīng)紀商無法在有限成本區(qū)間內(nèi)及時地把市場風險轉(zhuǎn)嫁出去，所以干脆限制客戶交易。
2、不滑點和保證執(zhí)行止損/止贏單
經(jīng)紀商通常承諾客戶所見到的價格既是可以立即成交的價格,并且保證執(zhí)行止損/止贏單，正常情況下的確可以實現(xiàn)。但是各級別的外匯現(xiàn)貨ECN上都不保證止損，經(jīng)紀商承諾不滑點和保證執(zhí)行止損/止贏單，也就意味著他們承擔了一定額外風險。當行情波動劇烈時，風險如果超過了經(jīng)紀商的承受能力，則可能不能保證原價成交。
FXCM公司就曾經(jīng)在進行業(yè)務(wù)推介時，承諾其交易平臺可以為客戶提供不滑點執(zhí)行及客戶的止損/止贏單保證執(zhí)行。但NFA在對FXCM的檢查中發(fā)現(xiàn)，當行情劇烈波動時，客戶的下單不一定能以原價成交，止損/止贏單也可能無法正確執(zhí)行。因此，NFA商業(yè)操守委員會認為FXCM及其代理商使用了具有誤導和欺騙成分的銷售資料，對FXCM處以了11萬美元的罰款。
3、銀行間報價
前面提到過，國際頂尖銀行主要在EBS和 Reuters上交易，這上面的價格才是真實的外匯市場價格。外匯保證金經(jīng)紀商通常不夠資格在上面交易，他們一般從某家銀行或某個數(shù)據(jù)商拿到價格數(shù)據(jù)，過濾加工后再再報價給客戶，所以客戶從經(jīng)紀商看到的報價一般都是延遲的。ECN上的點差是浮動的，歐元/美元的點差通常在1點，而經(jīng)紀商的點差是固定的，歐元/美元的點差在3點，這樣的報價顯然不可能是銀行間報價。
4、隔離賬戶或客戶資金與公司資金完全分離
為保證客戶的資金安全， NFA要求FCM將客戶保證金與自有資金的賬戶分開，且FCM應(yīng)當在隔離賬戶（Segregated Account）中存入準備金。隔離賬戶指單獨存放客戶保證金的專用賬戶。準備金是FCM的自有資金，數(shù)量與客戶保證金量成正比。NFA的賬戶隔離要求是防止FCM挪用客戶保證金的有效手段。在瑞富破產(chǎn)事件中，其子公司Refco LLC的期貨客戶仍然可以自由提款，這就是隔離帳戶的功勞。
但是，NFA只是對從事期貨交易的交易商要求建立隔離帳戶，并沒有要求從事OTC外匯現(xiàn)貨交易的交易商為客戶建立隔離帳戶。所以外匯保證金經(jīng)紀商宣稱他們?yōu)榭蛻籼峁└綦x帳戶只是一種宣傳手段；即使經(jīng)紀商真的將客戶保證金單獨存管，也可以隨時挪用，因為沒有任何機構(gòu)監(jiān)管這種行為
以上是美國FCM財務(wù)匯總報表的部分內(nèi)容，其中Customers‘ Seg Required 項是要求的隔離帳戶資金數(shù)，可以看出前三個外匯經(jīng)紀商都是零。（報表數(shù)據(jù)來自CFTC官方網(wǎng)站）
5、受FDIC或SIPC保護
某些外匯經(jīng)紀商宣稱在其公司開戶的客戶的資金受到聯(lián)邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation，以下簡稱FDIC）或證券投資者保護公司（Securities Investor Protection Corporation，以下簡稱SIPC）的保護，但事實并非如此。
FDIC的主要職能是存款保險，它為全美9900多家獨立注冊的銀行和儲蓄信貸機構(gòu)的8種存款賬戶提供限額10萬美元的保險，在銀行破產(chǎn)的情況下（而非在外匯經(jīng)紀商破產(chǎn)的情況下）為儲戶提供一定額度的補償；并且FDIC只對支票賬戶、儲蓄賬戶、存單、退休金賬戶等銀行存款賬戶進行保險，對共同基金投資、股票、債券、國庫券等其他投資產(chǎn)品不予保險。SIPC則是對證券投資者進行保護的，OTC外匯現(xiàn)貨交易并不在其保護范圍之列。
所以“受FDIC或SIPC保護”只是一種宣傳手段而已。目前美國沒有任何投資者保護基金對從事OTC外匯現(xiàn)貨交易的投資者提供保護
