并購?fù)粞芯恐行?，專注并購市場研究?/strong>
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他為第一大股東買殼出錢，還親自上任上市公司董事長，卻不是實控人？
小汪說
引言：
有限合伙匯垠日豐采用“杠桿買殼plus”模式，高溢價買下融鈺集團(tuán)23.81%，成新的第一大股東。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成沒多久，匯垠日豐背后的大金主成了上市公司新任董事長。但上市公司的控制權(quán)卻“從有到無”了。
這是怎么做到的？
01
股權(quán)轉(zhuǎn)讓
1.1
停牌期間，前控股股東買殼
融鈺集團(tuán)（原名“永大集團(tuán)”）為中國永磁高低壓電氣開關(guān)產(chǎn)品重要的研發(fā)和最大的生產(chǎn)基地，最近幾年營業(yè)收入下滑嚴(yán)重，成為轉(zhuǎn)型股。
2015年7月2日，融鈺集團(tuán)宣布停牌，籌劃收購資產(chǎn)。就在停牌期間，融鈺集團(tuán)前控股股東、創(chuàng)始人呂永祥將控股權(quán)轉(zhuǎn)讓了。
有限合伙匯垠日豐擬以21.50元/股的價格（較停牌價溢價70.09%），出資21.50億元取得上市公司1億股（23.81%）。假如轉(zhuǎn)讓完成，匯垠日豐將成為新的第一大股東。
1.2
同時披露重組預(yù)案
在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議披露的同時，融鈺集團(tuán)發(fā)布了重組預(yù)案，擬以發(fā)行股份并支付現(xiàn)金方式，作價29.69億元購買互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)?？迫谕?00%股份，并擬募集配套資金不超過12.24億元。
當(dāng)時，互聯(lián)網(wǎng)金融是風(fēng)口行業(yè)。?？迫谕ê苁苁袌鲫P(guān)注，它的歷史業(yè)績雖然是虧損的，但卻作出了3年合計8億元的業(yè)績承諾?？毓傻膮斡老樵谶@個時間點轉(zhuǎn)讓股份，有點耐人尋味。
在預(yù)案披露日，呂永祥仍為上市公司控股股東，但呂永祥擬轉(zhuǎn)讓全部持有的11,546.35 萬股。其中15,463,480 股已確定受讓方為上海聚惠投資管理有限公司，其余1億股已確定受讓方為匯垠日豐。
?？迫谕ǖ目毓晒蓶|為海淀科技，持有?？迫谕?5%股份。假設(shè)本次交易完成，海淀科技將持有上市公司4,847.15萬股?？紤]配套融資，海淀科技將持有上市公司8.34%的股份，匯垠日豐將持有上市公司17.20%股份。
值得注意的是，交易的2個財務(wù)指標(biāo)超過了100%。
1.3
控制權(quán)“從有到無”？
針對這一不同尋常的現(xiàn)象，深交所對融鈺集團(tuán)發(fā)出重組問詢函，重點問詢了匯垠日豐與上市公司的交易對手是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或者潛在利益關(guān)系。如果答案是肯定的，可能會構(gòu)成借殼上市問題。
?？迫谕v史業(yè)績是虧損的，應(yīng)當(dāng)達(dá)不到借殼的審核標(biāo)準(zhǔn)。
對問詢函的回復(fù)，首先對匯垠日豐進(jìn)行股權(quán)穿透，認(rèn)為其GP、LP、高級管理人員均不與上市公司的交易對手存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、其他潛在利益關(guān)系，匯垠日豐非本次交易對方所控制的企業(yè)，因此本次交易不構(gòu)成借殼上市。
值得注意的是，匯垠日豐被認(rèn)定為無實際控制人，因此股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，上市公司也無實際控制人。
原因在于，匯垠日豐的GP為匯垠澳豐，根據(jù)有限合伙的協(xié)議，匯垠日豐的控制權(quán)屬于匯垠澳豐。但匯垠澳豐股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，無實際控制人。因此匯垠日豐無實際控制人。如此一來，上市公司也沒有實際控制人了。
1.4
重組失敗，買殼成功
2016年5月，并購重組的監(jiān)管趨嚴(yán)，涉及影視、互金等行業(yè)的跨界并購，在審核中施行一事一議的原則。在這種情況下，融鈺集團(tuán)收購?？迫谕ǖ慕灰捉K止了。
2016年6月23日，融鈺集團(tuán)發(fā)布終止重組的公告，稱：鑒于行業(yè)監(jiān)管政策在短期內(nèi)難以明朗且依據(jù)監(jiān)管部門關(guān)于重大資產(chǎn)重組政策的最新調(diào)整，公司確實無法按照相關(guān)規(guī)定在限定的期限內(nèi)召開董事會并發(fā)布召開股東大會的通知，經(jīng)公司董事會審慎研究，本次重組事項自然終止。
后來，?？迫谕ǔ闪肆硪患疑鲜泄镜闹亟M標(biāo)的，詳情見小汪@并購?fù)舻奈恼隆?/strong>互金企業(yè)再闖關(guān) ?？迫谕ㄊ痉度绾握{(diào)整方案？ | 小汪天天見》。
上市公司的重組終止了，賣殼卻成功了。
2016年7月，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成。由于上市公司已進(jìn)行10股轉(zhuǎn)增10股，因此匯垠日豐受讓的股份變?yōu)?.00億股，價格為10.75元/股，總價款仍為21.50億元。
02
杠桿買殼plus
2.1
杠桿買殼plus的設(shè)計
匯垠日豐的買殼模式是一個典型的“杠桿買殼plus”模式。
什么是“杠桿買殼plus”模式，詳情見小汪@并購?fù)舻牧硪黄恼隆?/strong>杠桿之王！ 銀鴿投資控制權(quán)只要5000萬？》。
簡單來說，“杠桿買殼plus”模式為一種資金來源較豐富、結(jié)構(gòu)較靈活、可加大杠桿倍數(shù)的買殼模式。最常見的“杠桿買殼plus”模式就是有限合伙企業(yè)混搭資管計劃、信托計劃?！案軛U買殼plus”模式可以設(shè)計得很靈活、很復(fù)雜。
匯垠日豐為受讓呂永祥持有永大集團(tuán)股份專門設(shè)立的有限合伙企業(yè)，合伙人認(rèn)繳出資額為25億元。21.50億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款資金來源全部為匯垠日豐的LP。而LP的資金來自資管計劃。
匯垠日豐的LP有過調(diào)整，最終LP變?yōu)槠桨泊笕A。平安大華為資管計劃“平安-匯垠澳豐7號”的管理人。
簡單說，這個資管計劃是專門為買融鈺集團(tuán)的殼而設(shè)計的，然后這個資管計劃借助有限合伙買進(jìn)上市公司股份，并由資管計劃的管理人擔(dān)任有限合伙的LP。但由于有限合伙的協(xié)議設(shè)計，有限合伙的控制權(quán)是屬于GP匯垠澳豐的。
這個資管計劃背后到底什么人，在一開始是沒披露的。
2.2
有限合伙第一版結(jié)構(gòu)
在2016年1月3日披露的公告中，匯垠日豐的資料如下：
企業(yè)名稱：廣州匯垠日豐投資合伙企業(yè)（有限合伙）；
成立時間：2015年7月；
執(zhí)行事務(wù)合伙人：廣州匯垠澳豐股權(quán)投資基金管理有限公司；
合伙人認(rèn)繳出資：25億元；
合伙人：（1）匯垠澳豐（GP），對有限合伙出資1萬元，占計劃出資總額的0.0004%；（2）廣州城投匯垠股權(quán)投資基金管理有限公司（LP）擬退出，并由擬成立的資產(chǎn)管理計劃“平安-匯垠澳豐7號”作為有限合伙人參與合伙企業(yè)，資管計劃擬對有限合伙出資24.9999億元，占計劃出資總額的99.9996%。
匯垠日豐的第一版股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：
匯垠澳豐的第一版股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：
2.3
第二版結(jié)構(gòu)
2016年7月15日，上市公司披露了新一版詳式權(quán)益變動書。匯垠日豐LP的資管計劃已到位，但資管計劃的發(fā)起人卻改變了。
匯垠日豐的LP變更為深圳平安大華匯通財富管理有限公司。平安大華為資管計劃“平安-匯垠澳豐7號”的管理人。“平安-匯垠澳豐7號” 是由平安大華為參與本次匯垠日豐受讓呂永祥股權(quán)設(shè)立并管理的資產(chǎn)管理計劃。LP平安大華代表“平安-匯垠澳豐7號”認(rèn)繳出資24.9999億元（占比99.9996%）。
同時，GP匯垠澳豐的股權(quán)結(jié)構(gòu)也有調(diào)整。匯垠澳豐的股權(quán)已經(jīng)發(fā)生了變化，但由于其股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，被認(rèn)定為無實際控制人。因此，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，上市公司依然被認(rèn)定為無實際控制人。
平安大華的具體資料如下：
截至2016年7月15日，匯垠澳豐的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：
截至2016年7月15日，匯垠日豐的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：
03
背后的奧妙
3.1
幕后金主成上市公司董事長？
股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成后，融鈺集團(tuán)很快進(jìn)行了大改組，董事會、管理員的成員均進(jìn)行更換。融鈺集團(tuán)的原董事長辭職。
在匯垠澳豐的指示下，匯垠日豐發(fā)出臨時提案，提名尹宏偉擔(dān)任上市公司非獨立董事。尹宏偉最終成功當(dāng)上董事，還當(dāng)上了上市公司新的董事長、新的總經(jīng)理。
在非獨立董事選舉時，披露了尹宏偉的簡歷。
這時，我們才看到，尹宏偉就是匯垠日豐背后的“金主”之一。
原來，資管計劃“平安-匯垠澳豐7號”背后還有一個信托計劃“粵財信托永大投資 1 號集合資金信托計劃”。而且“平安-匯垠澳豐7號”的資金全部來自“粵財信托永大投資 1 號”。而尹宏偉擔(dān)任LP的有限合伙樟樹市創(chuàng)隆投資管理中心為該信托計劃的一般委托人之一，出資占該信托計劃實繳資本的 16.875%。
這位尹宏偉先生長期在第三方支付行業(yè)擔(dān)任高管。在尹宏偉成為上市公司董事長之后，上市公司發(fā)生了不少改變，不僅名字從“永大集團(tuán)”變更為“融鈺集團(tuán)”，還進(jìn)行了一系列資產(chǎn)整合，開始往互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域發(fā)展。
3.2
問詢函揭示了什么？
2016年四季度開始，監(jiān)管加強(qiáng)了對“杠桿買殼”的問詢力度。也正是從這時開始，因為信息披露變得更加透明，我們才能得知“杠桿買殼”背后的大致安排。
2016年12月21日，融鈺集團(tuán)收到了深交所問詢函，被重點問詢了第一大股東匯垠日豐的資金安排、控制權(quán)安排。
融鈺集團(tuán)于2017年1月3日回復(fù)了問詢函?！痘貜?fù)》披露匯垠日豐更詳細(xì)的情況。
匯垠日豐的控制權(quán)到底是誰的？尹宏偉是匯垠日豐的“金主”之一，但為什么沒有控制匯垠日豐？
這些問題，首先要看匯垠日豐的資金安排，然后再看有限合伙的協(xié)議設(shè)計。
3.3
匯垠日豐的資金安排
匯垠日豐的資金安排如下：
（1）認(rèn)繳金額共計25億元；
（2）GP匯垠澳豐出資1萬元，占比0.0004%；
（3）LP平安大華代表“平安-匯垠澳豐7號”資管計劃，出資24.9999億元，占比99.9996%；
（4）“平安-匯垠澳豐7號”資管計劃的資金來自粵財信托于2016年6月30日成立的“粵財信托-永大投資1號集合資金信托計劃”。
信托計劃的資金安排如下：
（1）信托計劃總金額為21.63億元，期限為5年；
（2）優(yōu)先委托人上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司廣州分行出資14.33億元，占比66.25%；
（3）一般委托人廣州同加投資有限公司出資3.65億元，占比16.875%；
（4）一般委托人樟樹市創(chuàng)隆投資管理中心（有限合伙）出資3.65億元，占比16.875%；
（5）廣州同加投資有限公司、樟樹市創(chuàng)隆投資管理中心均為尹宏偉控制的企業(yè)。按持股比例計算，尹宏偉對信托計劃的出資應(yīng)為5.51億元；
（6）信托計劃中，一般委托人出資、優(yōu)先委托人出資的倍數(shù)為1：1.96，杠桿倍數(shù)應(yīng)為1.96倍。
3.4
匯垠日豐的控制權(quán)安排
對問詢函的回復(fù)認(rèn)為，匯垠日豐的實際控制權(quán)屬于GP匯垠澳豐。《回復(fù)》認(rèn)為匯垠日豐的控制權(quán)屬于匯垠澳豐的理由如下：
A、在管理決策方面：
（1）合伙企業(yè)主要經(jīng)營方式系由普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)，合伙企業(yè)執(zhí)行事務(wù)合伙人同時擔(dān)任基金管理人，負(fù)責(zé)組織基金的投決會、項目的盡職調(diào)查以及日常管理等工作；
（2）合伙企業(yè)日常經(jīng)營主要由普通合伙人執(zhí)行，并無單獨設(shè)立投資決策委員會，由普通合伙人的投資決策委員會代理合伙企業(yè)的投資決策及退出等一切事項；
（3）合伙企業(yè)的有限合伙人及其主要出資人并未通過任何方式參與或影響匯垠日豐內(nèi)部的投資決策委員會。
B、在合伙人大會層面：
（1）合伙人大會原則上每年舉行一次會議，合伙人對合伙企業(yè)有關(guān)事項作出決議，按合伙人實繳出資比例行使表決權(quán)，決議經(jīng)二分之一以上（含本數(shù)）表決權(quán)通過視為有效；
（2）合伙人大會由GP匯垠澳豐及LP平安大華代表資管計劃“平安-匯垠澳豐7號”組成；
（3）“平安-匯垠澳豐7號”由粵財信托代表“粵財信托-永大投資1號集合資金信托計劃”與平安大華共同發(fā)起設(shè)立，并由平安大華代表資管計劃聘請匯垠澳豐擔(dān)任資管計劃的投資顧問。根據(jù)“平安-匯垠澳豐7號”的《專項資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)管理合同》規(guī)定，資產(chǎn)管理人根據(jù)投資顧問的指令代表本專項資產(chǎn)管理計劃行使所持匯垠日豐合伙份額的相關(guān)權(quán)利；
（4）匯垠澳豐對匯垠日豐的合伙人大會具有實際控制權(quán)。
C、LP及其主要出資人并未對有限合伙形成控制：
（1）匯垠澳豐為“粵財信托-永大投資1號集合資金信托計劃”的投資顧問；
（2）匯垠澳豐行使信托財產(chǎn)投資運(yùn)用存續(xù)期間的管理權(quán)限；
（3）匯垠澳豐為“平安-匯垠澳豐7號”的投資顧問；
（4）'平安-匯垠澳豐7號”的資產(chǎn)管理人根據(jù)匯垠澳豐的指令行使所持匯垠日豐合伙份額的相關(guān)權(quán)利；
（5）信托計劃的一般委托人廣州同加投資有限公司和樟樹市創(chuàng)隆投資管理中心確認(rèn)，并不參與合伙企業(yè)投資運(yùn)營和管理中的重大決策從而實際控制合伙企業(yè)。
04
并購?fù)酎c評
4.1
買殼模式的設(shè)計
從上述分析可以看出，買殼的資金方為尹宏偉、浦發(fā)銀行廣州分行。尹宏偉控制的企業(yè)合計出資7.30億元，擔(dān)任信托計劃的一般委托人；浦發(fā)銀行廣州分行出資14.33億元，擔(dān)任信托計劃的優(yōu)先委托人。
信托計劃的資金投向了一個資管計劃。這個資管計劃的資金再投向了有限合伙匯垠日豐。
有限合伙匯垠日豐出面買殼，成上市公司第一大股東。
但由于4個層面的控制權(quán)設(shè)計，有限合伙的控制權(quán)屬于GP匯垠澳豐：
（1）信托計劃“粵財信托-永大投資1”的投資顧問為匯垠澳豐，控制權(quán)屬于匯垠澳豐；
（2）資管計劃“平安-匯垠澳豐7號”的投資顧問為匯垠澳豐，控制權(quán)屬于匯垠澳豐；
（3）有限合伙匯垠日豐的合伙人大會由匯垠澳豐、資管計劃組成，因此被匯垠澳豐控制；
（4）有限合伙匯垠日豐的協(xié)議規(guī)定，日常管理工作由匯垠澳豐執(zhí)行。
也就是說，買殼的錢是尹宏偉和浦發(fā)銀行廣州分行的，但第一大股東的控制權(quán)屬于匯垠澳豐。匯垠澳豐股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，沒有實際控制人，那么匯垠日豐和上市公司同樣無實際控制人。
4.2
“杠桿買殼plus”的常見問題
小汪@并購?fù)粽f過，“杠桿買殼plus”模式因為靈活多變，能夠撬動更多資金。因此，監(jiān)管對“杠桿買殼plus”模式的問詢重點為：有限合伙的實際控制權(quán)是誰的？上市公司的實際控制權(quán)是誰的？上市公司實際控制權(quán)是否會不穩(wěn)定？
在其他“杠桿買殼plus”模式也可以看出，有限合伙的大資金方通常為財務(wù)投資者，參與買殼僅為獲得財務(wù)回報。有限合伙的協(xié)議往往設(shè)計成GP有控制權(quán)，LP不參與有限合伙的決策。因此，在“杠桿買殼plus”模式中，上市公司的實際控制人的出資往往是很低的，甚至可以只有幾千萬。
但在融鈺集團(tuán)這個案例中，情況有點特殊。第一，作為第一大股東的有限合伙無實際控制人，因此上市公司無實際控制人。第二，有限合伙背后的大資金方親自出任上市公司董事長兼總經(jīng)理，把握上市公司的經(jīng)營大權(quán)。
上市公司2016年9月一則組織架構(gòu)調(diào)整的公告稱尹宏偉作為總經(jīng)理全面負(fù)責(zé)集團(tuán)公司工作：
對問詢函的回復(fù)稱，匯垠澳豐（指令匯垠日豐）向上市公司提名尹宏偉為董事“主要系基于董事個人的行業(yè)經(jīng)驗及專業(yè)能力，通過合理的行使大股東的權(quán)利，協(xié)助上市公司更好的經(jīng)營發(fā)展，與公司實際控制權(quán)無關(guān)”。
對問詢函的回復(fù)還稱，根據(jù)公司董事長尹宏偉、公司5%以上股東匯垠日豐、以及匯垠日豐的普通合伙人暨資管計劃的投資顧問匯垠澳豐的確認(rèn)，公司董事長尹宏偉與上述主體之間不存在相關(guān)協(xié)議或安排從而實質(zhì)上取得公司實際控制權(quán)的情況。
尹宏偉是通過廣州同加、創(chuàng)隆投資參與信托計劃的，但時間點挺有意思。
05
總結(jié)
借用社群群友一句話，很多事情，我們只看到了結(jié)果，卻沒看到原因。
從這個案例中可以看出，“杠桿買殼plus”模式是很靈活的，能滿足買殼方的許多訴求，不僅僅是放大杠桿倍數(shù)那么簡單。匯垠日豐背后的信托計劃杠桿倍數(shù)為1:2倍，和其他“杠桿買殼”案例相比，并不大。
由于目前重組過程，對于公司大股東的監(jiān)管限制較多，本次方案通過有限合伙企業(yè)的結(jié)構(gòu)設(shè)計，認(rèn)定上市公司無實際控制人，之后的運(yùn)作也可以更為靈活。
但同時，“杠桿買殼plus”模式也給上市公司信息披露帶來一些挑戰(zhàn)。
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