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 作者：程?hào)| 高級(jí)合伙人   王芳 實(shí)習(xí)律師 北京市高朋律師事務(wù)所        【時(shí)英平：整理轉(zhuǎn)載】

2014年8月21日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，將私募投資基金分為契約型、合伙型及公司型三種組織形式。而中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（下稱“中基協(xié)”）于2016年4月18日發(fā)布的私募投資基金合同指引1~3號(hào)，則為私募證券投資基金、私募股權(quán)投資基金及創(chuàng)業(yè)投資基金等私募類產(chǎn)品設(shè)計(jì)提供了統(tǒng)一、標(biāo)準(zhǔn)的參照合同文本，其目的在于防止私募機(jī)構(gòu)濫用產(chǎn)品設(shè)計(jì)的自主權(quán)以加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，進(jìn)一步規(guī)范私募領(lǐng)域。下面，筆者將根據(jù)中基協(xié)的相關(guān)規(guī)范及精神對(duì)上述三種組織形式進(jìn)行分析比較，以供私募機(jī)構(gòu)在設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)予以參考。

 ▌一、不同組織形式對(duì)應(yīng)的管理類型

*以上為根據(jù)中基協(xié)備案系統(tǒng)基金產(chǎn)品填表說明整理

（一）契約型基金的組織架構(gòu)

1、受托管理

2、顧問管理

法律上的管理人為A，備案系統(tǒng)中登記的管理人為C，B為備案的產(chǎn)品

（二）合伙型基金的組織架構(gòu)

1）受托管理（內(nèi)部管理）

A為登記的管理人，B為基金產(chǎn)品

2）受托管理（外部管理）

C為登記的管理人，B 為基金產(chǎn)品

（三）公司型基金的組織架構(gòu)

1）自我管理

公司A既是管理人又是產(chǎn)品

2）受托管理

C為登記的管理人，A為備案的基金產(chǎn)品

*以上為根據(jù)中基協(xié)2016年6月19日講座整理。

▌二、不同組織形式的比較與選擇

（一）公司型

1、主體資格：具備獨(dú)立法律人格的企業(yè)法人。可以向銀行申請(qǐng)貸款或?yàn)楸煌顿Y企業(yè)提供擔(dān)保，股東以其出資額為限承擔(dān)投資損失，具有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。

2、優(yōu)勢(shì)：具有資合性，股權(quán)轉(zhuǎn)讓及人員變動(dòng)不會(huì)給基金帶來直接的影響，穩(wěn)定性高；法律制度完善、組織架構(gòu)完備，有效保護(hù)投資者利益。

3、劣勢(shì)：基金管理人可以作為受托投資顧問的方式控制公司的管理權(quán)，但公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)為股東會(huì)，作為基金份額持有人的股東仍能夠左右決策，從而對(duì)管理人的決策造成影響，不利于基金進(jìn)行有效的投資決策。此外，公司型基金的運(yùn)營(yíng)管理應(yīng)遵循《公司法》，而《公司法》對(duì)于公司的約束更為明確、具體，從而減少了公司自行管理的靈活性，《公司法》對(duì)公司對(duì)外投資有一定的約束，會(huì)造成資金的限制，延長(zhǎng)決策時(shí)間，降低基金收益率。

4、稅收：稅收問題可謂是公司型投資基金的一大缺點(diǎn)——雙重納稅。一為公司就其取得的投資收益繳納25%企業(yè)所得稅，二為作為股東的基金份額持有人基于公司的盈利取得的紅利繳納20%的個(gè)人所得稅?；疬\(yùn)營(yíng)成本增加，投資人利潤(rùn)空間縮減。這里需注意的是，創(chuàng)投基金因受到國(guó)家政府的扶持會(huì)有一定的稅收優(yōu)惠。

（二）合伙型

1、主體資格：國(guó)際上多采用有限合伙制，其屬于非法人，但仍可以合伙企業(yè)的名義申請(qǐng)貸款或提供擔(dān)保。

2、GP（普通合伙人）與LP（有限合伙人）：有限合伙中的LP為主要的基金份額持有人，其出資額會(huì)占到全部出資的八成以上，LP以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。GP由基金管理人擔(dān)任，LP通常希望基金管理人在與他們共享利益的同時(shí)也共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，以防范道德風(fēng)險(xiǎn)，因此GP往往出資不少于1%，并對(duì)外代表基金開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，對(duì)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。

3、組織架構(gòu)：包括投資決策委員會(huì)（負(fù)責(zé)對(duì)涉及合伙企業(yè)的重大事項(xiàng)作出決策，一般由普通合伙人組成）、顧問委員會(huì)（不享有運(yùn)營(yíng)企業(yè)方面的權(quán)利，對(duì)基金管理人決策的影響不大）和合伙人會(huì)議（負(fù)責(zé)合伙人退伙、入伙、身份轉(zhuǎn)讓、權(quán)益轉(zhuǎn)讓、清算等事項(xiàng)作出決策）。

4、收益分配模式：基金管理人的收益主要來源于三個(gè)方面：一是直接投資收益；二是管理費(fèi)（一般為1%~2.5%）；三是管理分紅，通?？梢赃_(dá)到利潤(rùn)的20%，也可按照階梯形式計(jì)提分紅。LP的收益完全來源于投資收益。但在收益分配順序上，LP優(yōu)先于GP。

5、優(yōu)勢(shì)：

1）所有權(quán)和管理權(quán)相互分離：LP具有資金優(yōu)勢(shì)但可能缺乏專業(yè)知識(shí)及經(jīng)驗(yàn)等，但能保證基金的規(guī)模，掌握財(cái)產(chǎn)權(quán)；管理人欠缺資金但是具有專業(yè)能力，掌握管理權(quán)。

2）有限合伙型基金具有有效的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制，能夠確?；鹩行н\(yùn)作實(shí)現(xiàn)利益最大化。GP作為基金管理人，位于利益分配的最末端，只有利用其專業(yè)知識(shí)賺取超額預(yù)期利潤(rùn)才可以提取管理分紅，但同時(shí)GP也對(duì)基金進(jìn)行了少量的出資，也需要對(duì)投資的失敗承擔(dān)無限連帶責(zé)任。因此，這種安排能夠有效避免管理人為了追求高額利潤(rùn)而做出過于冒險(xiǎn)激進(jìn)的投資決策，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。

3）融資結(jié)構(gòu)靈活：通過合伙協(xié)議約定，合伙人在基金選好投資項(xiàng)目需要投資時(shí)才把資金交給基金管理人，可以最大限度發(fā)揮基金的時(shí)間效益；此外，LP能夠較為自由地轉(zhuǎn)讓其持有的基金份額，其他合伙人不享有優(yōu)先受讓權(quán)。

4）分配及組織機(jī)制自由：可以針對(duì)同一基金下不同項(xiàng)目設(shè)置不同的投資人，項(xiàng)目獨(dú)立核算；也可以針對(duì)同一個(gè)項(xiàng)目設(shè)置不同優(yōu)先級(jí)的投資人。合伙基金層面，合伙人可隨時(shí)分配收益，并可對(duì)分配范圍、數(shù)額做約定，若采用公司制，則需在基金整體盈利情況下，方可對(duì)股東分配。

6、劣勢(shì)：所提供的投資者權(quán)利相比于公司型基金弱化，且有限合伙制可對(duì)資金的繳付時(shí)間及比例自由約定，如后續(xù)資金不能及時(shí)繳付，則基金不能正常營(yíng)運(yùn)的風(fēng)險(xiǎn)高于公司制。此外，有限合伙制因有更多的意思自治，可以有更多的差異化設(shè)計(jì)，實(shí)行差異化管理，從而增加基金的管理難度。

7、稅收：避免雙重納稅。合伙企業(yè)不具有法人資格，不屬于納稅主體，對(duì)于基金取得收益僅在合伙人層面納稅。

（三）契約型

1、主體資格：契約型基金不具備獨(dú)立的法律資格，無法以基金的名義進(jìn)行借貸或?yàn)樗颂峁?dān)保。基金管理人作為委托人可以代持其對(duì)于被投資企業(yè)的股權(quán)，可以以自己的名義申請(qǐng)過橋貸款或者為被投資企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，但同時(shí)承擔(dān)相應(yīng)的債務(wù)。

2、優(yōu)勢(shì)：

1）契約型基金不是法律實(shí)體僅僅是財(cái)產(chǎn)流動(dòng)的通道，可以有效的避免雙重稅負(fù)，其所得課稅由受益人直接承擔(dān)，降低稅收成本。且，從交易成本考慮，契約型基金因無需注冊(cè)專門組織實(shí)體，因而不需要大量獨(dú)占性不動(dòng)產(chǎn)、動(dòng)產(chǎn)及人員投入，運(yùn)營(yíng)成本低廉。

2）信托財(cái)產(chǎn)具有相對(duì)獨(dú)立性，基金的投資管理和運(yùn)行不受委托人和受益人的干預(yù)。

3）就集合信托來講，不同委托人之間沒有相互關(guān)系，個(gè)別委托人的變化不會(huì)影響基金的存續(xù)。因此，可以通過信托契約的專門約定實(shí)現(xiàn)投資人的靈活退出和進(jìn)入。

3、劣勢(shì)：

1）IPO退出障礙：證監(jiān)會(huì)要求在IPO過程中須清理擬上市公司的信托股東，因會(huì)導(dǎo)致股權(quán)不明晰。

2）流動(dòng)性差：信托合同不屬于標(biāo)準(zhǔn)化契約，其轉(zhuǎn)讓手續(xù)復(fù)雜，在二級(jí)市場(chǎng)上流通性差。

3）道德風(fēng)險(xiǎn)：信托制投資基金的運(yùn)作實(shí)際上并不由信托公司進(jìn)行，而是由投資人另行委托的基金管理人運(yùn)營(yíng)和管理，但對(duì)于其又沒有有效的約束機(jī)制，會(huì)面臨一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。

▌三、最后根據(jù)中基協(xié)官方統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)：

上述數(shù)據(jù)截至2016年4月，可見在中基協(xié)備案的私募類產(chǎn)品數(shù)量按契約型、合伙型、公司型依次遞減，證券投資基金多采用契約型，股權(quán)與創(chuàng)投類青睞于合伙型；就治理風(fēng)險(xiǎn)來講，三者按照契約型、合伙型和公司型依次降低，因而中基協(xié)對(duì)其監(jiān)督力度也是逐漸降低。私募機(jī)構(gòu)可以根據(jù)實(shí)際情況并參考本文合理設(shè)計(jì)私募類產(chǎn)品。

本文轉(zhuǎn)自梧桐樹下V，部分內(nèi)容援引于《私募股權(quán)基金籌備、運(yùn)營(yíng)與管理》（作者：劉乃進(jìn)）及《私募股權(quán)投資基金實(shí)務(wù)操作指引》（作者：谷志威）。