#十年如一# 雪球最近在搞十年如一的活動(dòng)，剛好我最近也在一個(gè)投資群分享了一下我的投資邏輯。我覺得十年如一這個(gè)題目也可以回顧一下自已的投資本系，在投資上往往很多人都會(huì)去比別人是多少收益，去看哪個(gè)公司漲得快，但我覺得在了解市場，了解公司之前，我們先了解自已，建立適合自已的投資體系才是最重要的，不然你在市場上可能就是看別人賺錢，很多東西你也懂，但是卻做不到知行合一。大家知道我在雪球上的ID叫做鐵公雞金融，我所做的品種，日常所做的還是人如其名，我做的好多品種相對來說還是比較低估值的，然后我又要求股息，又要求增長。這樣市場上能夠被我選中的品種相對會(huì)比較少。而在投資的資質(zhì)方面，我覺得我投資的資質(zhì)一般般，可能是屬于很普通的一個(gè)人。所以我采取的這個(gè)方法，可能相對來說，對于選生意的護(hù)城河之類，比如選生意的定性的要求，就不一定說需要很高。
我知道雪球上有很多非常厲害的高手，他們對選生意的穿透力很強(qiáng)。比如說今年大家在討論的豬肉，我選生意就顯得很簡單，我就買了雙匯，由于其它的養(yǎng)殖場之類的生意我看不懂，因?yàn)樯i不能跨省去調(diào)運(yùn)，我就買了熟食和冷鮮肉龍頭，他全國有17個(gè)屠宰場，可以用冷鮮肉的形式調(diào)運(yùn)賺一點(diǎn)差價(jià)，包括它的凍品可以升一些價(jià)給儲存，然后可以漲一些價(jià)，我就買了一個(gè)這樣的一個(gè)公司，最終可能穿透力包括賠率比不上大家選的牧原之類的。
1.低波動(dòng)投資策略的核心邏輯
核心邏輯是資產(chǎn)配置+套利，所謂的低風(fēng)險(xiǎn)投資組合就是在控制一定風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期下追求不對稱的收益，我覺得最大的來源就是兩方面，預(yù)期差和套利相結(jié)合。構(gòu)建低風(fēng)險(xiǎn)投資組合我覺得需要重點(diǎn)關(guān)注三點(diǎn)，一是價(jià)低好品種；二是組合中不同角色；三是套利收益。
一是價(jià)低好品種：這一條我們叫做呆萌價(jià)買傲驕股
我們首先投資的第一個(gè)基礎(chǔ)就是逆向冷門低估，這個(gè)我們也叫做呆萌價(jià)來買傲驕股，也就是我剛才所說的我們非常摳門，這個(gè)是具體怎么來做，我們會(huì)去選取最低估的一個(gè)行業(yè)，然后再來選冷門低估的細(xì)分龍頭來獲得投資的收益，并且來避免出價(jià)過高的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。為什么這里要強(qiáng)調(diào)一個(gè)冷門低估就是有一些股票，你可能看起來它是低估了，但是它的一個(gè)成交量都還是很大，他換手率很高，這個(gè)時(shí)候說明買的人也很多，賣的人也很多，而且投機(jī)性的一個(gè)需求，在里邊占比是比較大的。所以我們特別喜歡去買那種，現(xiàn)在是買的人也很少，賣的人也很少，就是很冷清的一個(gè)細(xì)分的龍頭，這是我們喜歡的，這些票它相對來說我們?nèi)ケ苊獬鰞r(jià)比較高的風(fēng)險(xiǎn)。我們這里邊怎么來選擇細(xì)分龍頭？我們這里的總結(jié)就是符合三高兩低的，比如說高凈資產(chǎn)回報(bào)率連續(xù)五年以上的，高現(xiàn)金，高股息，然后非常低的一個(gè)資本開支，非常低的一個(gè)應(yīng)收款。這些企業(yè)可能是符合我們細(xì)分龍頭的一個(gè)基本特征，當(dāng)然還有細(xì)分的其他，但是這幾點(diǎn)是比較主要的。
比如最近我們買了港股里邊的周生生，因?yàn)檫@個(gè)股票它不是說滬港通能夠買的，他是用我個(gè)人的外匯賬戶來買的，所以也可以跟大家分享。類似這樣的一個(gè)公司，因?yàn)楣上⒙尸F(xiàn)在大概有七個(gè)點(diǎn)，然后它在內(nèi)陸里邊的一個(gè)門店已經(jīng)超過香港。珠寶類不像化妝品公司，我們大陸人不去香港買化妝品了，像莎莎之類的這些公司，我們可能可以通過天貓、通過京東、通過海外代購之類的一些方式購買。但是如果大陸這邊的人不去香港買金或珠寶，因?yàn)槲沂菑V東人，香港實(shí)際上客源有50%左右是廣東的客源。廣東人不去香港買金，在廣東這邊去買金的話，實(shí)際上買來買去也還是周大福、周生生、六福之類的這幾家品牌的珠寶店。所以實(shí)際上他的生意并不會(huì)受香港近期事件的影響有那么大。但是他的人氣足夠冷清，類似這樣的股票，是我比較喜歡的一個(gè)范圍。它又有一個(gè)比較不錯(cuò)的一個(gè)現(xiàn)金流，又有一個(gè)比較不錯(cuò)的股息，然后它的估值又足夠低。那么我可以拿著它的股息，然后等著它估值修復(fù)，如果估值沒修復(fù)，這股息我覺得也可以接受，是類似這樣的一種情況。
二.是組合中的不同角色
這一點(diǎn)為我們帶來的好處就是比如說像今年雷非常多，踩雷也不會(huì)受傷，就是一個(gè)資產(chǎn)配置的思維。比如說我們目前是配備在A股港股上面，是直接投資股票，或者債券的一個(gè)投資，然后歐股，歐洲和美國這邊，我們是采用QDII來進(jìn)行投資。我們整體的投資組合里邊，我們都會(huì)持有六個(gè)以上的行業(yè)，大概20只個(gè)股左右。這樣即使某一只股票碰到黑天鵝，我們的損失也是控制在比較小的范圍內(nèi)，這樣能夠有效去應(yīng)對這種避雷。我們會(huì)根據(jù)市場的估值和換手率給股市測溫度，根據(jù)我們測了溫度，我們會(huì)使我們剛才所提到的，面對以上的行業(yè)20只個(gè)股，這里邊，我們會(huì)把它分為進(jìn)攻倉、平衡倉和防守倉。防守倉，這里要特別強(qiáng)調(diào)一下，我們可能會(huì)選這種跟宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性相對很小的，然后波動(dòng)很小的一個(gè)高股息的一個(gè)股票來作為一個(gè)防守倉。當(dāng)市場下跌的時(shí)候，大幅下跌，比如說最近我們會(huì)減少一些防守倉的倉位，加倉到進(jìn)攻倉上面去。然后當(dāng)市場大幅上漲的時(shí)候，比如說年初3月份的時(shí)候，我們會(huì)來減倉進(jìn)攻倉，加到防守倉里面。我們知道不同的行業(yè)里邊各個(gè)企業(yè)它的經(jīng)營杠桿是不一樣的，各個(gè)企業(yè)它和宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性是不一樣的。比如說我們里邊拿的這些防守型的一個(gè)股票，就是一些高股息的股票，比如說股息有五六個(gè)點(diǎn)，增長率有個(gè)五六個(gè)點(diǎn)，那么這些股票的話我們一般還會(huì)去拿去跟滬深300來做一個(gè)相關(guān)性的分析。對照下來相關(guān)性是比較低的，我們會(huì)拿來做防守，那么萬一大盤下跌的時(shí)候，這些股票它可以起到類似債券的一個(gè)作用，能夠使我們作為一個(gè)防守，然后可以調(diào)撥到進(jìn)攻型的一些股票里邊，使整個(gè)組合在反彈時(shí)具有更大的一些彈性。這樣其實(shí)是一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡機(jī)制，是類似于股債平衡。因?yàn)楝F(xiàn)在整體來說債券的流動(dòng)性沒那么好，所以我們現(xiàn)在做債券也做得少了，就把它轉(zhuǎn)換過來，變成這種防守型的高股息的一個(gè)股票，把它變成一個(gè)類債券股來進(jìn)行一個(gè)操作，這是我們整體的一個(gè)思維。
三.套利:
這一點(diǎn)我們把它列為叫做像貿(mào)易一樣來炒股。本身我是潮汕人，做貿(mào)易是我們潮汕人比較擅長的一個(gè)特點(diǎn)。其實(shí)我是把實(shí)業(yè)的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)，把它融入到做金融產(chǎn)品里邊，只要有套利機(jī)會(huì)的時(shí)候，我們也會(huì)去積極的去做。比如2015的分級套利，打新股，可轉(zhuǎn)債，以前的封基，平安銀行做例子。
2.如何在不確定的市場中尋找確定性收益？
金融市場的特點(diǎn)就是波動(dòng)性和不確定性，那么如何在不確定的市場尋找確定性的收益。在投資上，如果把買一個(gè)股票就當(dāng)成買一個(gè)公司的生意的話，我們閉上眼睛想一想哪些因素是能長期給我們帶來盈利的主要因素？比如PE和PB雙低因子，比如長周期的高凈資產(chǎn)回報(bào)率，如果時(shí)間足夠長，其實(shí)長期持有股息的復(fù)利大致和企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率相當(dāng)，我們曾經(jīng)做過一個(gè)實(shí)驗(yàn)，就是選了最近10年來A股凈資產(chǎn)收益率連續(xù)保持在15%以上的公司，只有30家公司，這三十家公司最近十年的中位數(shù)收益為212%，差不多復(fù)利為16%，這個(gè)和這十家公司的長期凈資產(chǎn)回報(bào)率是相當(dāng)?shù)摹Ｋ詷淞①I股票就是買生意，爭取用便宜或合理的價(jià)格買下能長期賺錢的好生意就是不確定市場中的確定性收益。定量加定性結(jié)合，合理價(jià)格買好生意，最好還是成長空間大的，這些公司可能會(huì)給你意想不到的收獲。
3.投資決策的導(dǎo)航地圖
給投資裝上一個(gè)導(dǎo)航儀，主要分為四個(gè)部分，第一點(diǎn)那是無風(fēng)險(xiǎn)利率(放水)，第二點(diǎn)是中美利差，第三點(diǎn)的市場估值，第四點(diǎn)是企業(yè)的ROE。無風(fēng)險(xiǎn)利率是一切資產(chǎn)的一個(gè)參照物，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率上升的時(shí)候，那么資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)下跌，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下降的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)上升，這是一個(gè)基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。中美利差也是一個(gè)比較好的參照物，在國內(nèi)市場，各類資產(chǎn)的錨是十年期的國債，而在國際市場上，各類資產(chǎn)的錨是美國的10年期國債。當(dāng)中美利差比較小的時(shí)候，這時(shí)人民幣的貶值壓力會(huì)比較大，比如2018年，這個(gè)時(shí)候資金外流的壓力比較大，當(dāng)中美利差比較大的時(shí)候了，2019年年初到現(xiàn)在，這時(shí)候資金會(huì)從境外流到境內(nèi)，這對推動(dòng)整個(gè)國內(nèi)資產(chǎn)的價(jià)格往上走是有好處的。2018年國內(nèi)市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率整體是下行的，長短期國債的利差是從原來的倒掛狀態(tài)擴(kuò)大到正常水平，而美國國債方面，美國國債2018年的長短期國國債利率到2018年底的時(shí)候出現(xiàn)了一個(gè)倒掛，那么一旦是出現(xiàn)這種長短期利率的倒掛，就是處在加息周期末端的一個(gè)標(biāo)志，所以就有了大家關(guān)注到美聯(lián)儲和美國總統(tǒng)之間，對于加息這件事有非常大的一個(gè)分歧。今年年初時(shí)我預(yù)期2019年美國加息的次數(shù)可能只有1到2次，這將減小中美貨幣政策的背離壓力也減小了人民幣貶值的壓力。可能跟2018年有一個(gè)區(qū)別就是中美之間的利差可能不會(huì)再擴(kuò)大，2019年人民幣貶值的壓力應(yīng)該不會(huì)像2018年這么大。而估值上來判斷，我們主要從三個(gè)維度來看，一是縱向歷史估值對比，二是橫向估值對比，三是和無風(fēng)險(xiǎn)利率對比。現(xiàn)在A股跟無風(fēng)險(xiǎn)利率來對比的話，代表所有A股的申萬300指現(xiàn)在的市盈率是14.94倍左右，那么它的隱含收益將近6.7%，十年期國開債現(xiàn)在是3.7%左右的一個(gè)收益，那么現(xiàn)在，股票相對無風(fēng)險(xiǎn)利率的一個(gè)收益比例是1.8倍，那么現(xiàn)在是值得滿倉的一個(gè)區(qū)域，而且港股還比較低估，所以我們現(xiàn)在還是滿倉。而企業(yè)的ROE凈資產(chǎn)回報(bào)率這方面，實(shí)際上在宏觀方面企業(yè)的利潤和凈資產(chǎn)回報(bào)率，實(shí)際上它是往上走或者往下走，實(shí)際上是很難判斷的。所以在實(shí)際的投資決策里邊，我們是比較少去考慮宏觀因素的企業(yè)增速，因?yàn)檫@個(gè)因素的變量太多了，所以我們相對來說我們是選擇五年以上的經(jīng)營非常穩(wěn)定的高ROE的企業(yè)組合，然后現(xiàn)金流也很充實(shí)，他也愿意分紅給企業(yè)，來對抗這種宏觀上企業(yè)利潤增長或者衰退，比較難以確定這個(gè)因素，所以我們是通過這樣的一個(gè)操作方法來進(jìn)行。
4.那些年曾經(jīng)犯過的錯(cuò)誤
低估還是估值陷阱我覺得長期來看還是要看這個(gè)生意有沒有護(hù)城河，這是決定這個(gè)公司長期賺錢能力的關(guān)鍵，公司能長期穩(wěn)定在市場上賺錢，投資者也就能在市場上賺錢。我舉我自已的一個(gè)例子：蘇寧電器，我2010年7月買入是在蘇寧最景氣的時(shí)候，但是到了后來出現(xiàn)了京東，而且京東越做越大，蘇寧面臨的壓力越來越大，當(dāng)時(shí)寄希望于蘇寧的轉(zhuǎn)型，越跌越買，而且當(dāng)時(shí)張近東高價(jià)定增給了信心，但是沒有想到京東的發(fā)展那么快，蘇寧的利潤下降非?？欤髞磉@只股票虧了40%認(rèn)為轉(zhuǎn)型希望不大割肉出局。也是因?yàn)檫@只股票使我后來對零售業(yè)的股票很謹(jǐn)慎，因?yàn)檫@是一個(gè)消費(fèi)者忠誠度很低的行業(yè)，比如我要買格力空調(diào)，我可以上京東，也可以上蘇寧，也可到國美，哪家便宜到哪家，所以這是一個(gè)護(hù)城河不夠深的行業(yè)。
2018年有幾個(gè)做得不好的地方，比如對于某醫(yī)藥公司我是用困境反轉(zhuǎn)的邏輯，因?yàn)檫@個(gè)公司的產(chǎn)品線在國內(nèi)還是排名名靠前的，但是一直以來由于管理的原因跑冒滴漏比較嚴(yán)重，基本可以用市凈率來估值，所以我買了比較多這個(gè)公司的股份，大約都占了市值8%左右，最后等了一年也沒有等來困境反轉(zhuǎn)，卻等來了國家的集采，大約在這個(gè)股票上虧了凈值3%左右，這是我2018年虧得最慘的股票。這也給我長了一個(gè)教訓(xùn)，以后投困境反轉(zhuǎn)的股票也一定要管理層是能證明很優(yōu)秀的公司才行，對于管理層一般的公司不輕易去投困境反轉(zhuǎn)，靠一個(gè)管理層持股并不能在短期內(nèi)改變一個(gè)管理層。
第二個(gè)教訓(xùn)對于金融企業(yè)要用謹(jǐn)慎的態(tài)度，2018年年初，某金融企業(yè)因?yàn)槎麻L被查股票暴跌，我當(dāng)時(shí)因?yàn)檫@個(gè)原因買入了這個(gè)公司，最后這個(gè)股票虧了45%，當(dāng)然我買得不多，不到市值3%，對凈值影響不到1.5%，這是我的分散體系救了我。但是我通過對國內(nèi)外金融史的研究發(fā)現(xiàn)，金融企業(yè)對于股東的長期回報(bào)率并不是很有優(yōu)勢的，但是由于公司的杠桿率比較高，波動(dòng)卻是比較大，而且往往有很多黑洞無法察覺，所以以后對于復(fù)雜的金融公司還是采取回避的態(tài)度，承認(rèn)自已不知道也不懂，不論多便宜也不參與。
第三個(gè)教訓(xùn)是關(guān)注尊重中小股東權(quán)益的公司，2018年初因?yàn)楦酃蓹C(jī)場比較便宜，我從A股換了一小部分過去，這個(gè)公司一直存在大股東坑中小股東的情況，我換過去之后到現(xiàn)在大約虧了55%，不過這個(gè)只買了1%，對凈值影響大約在0.5%左右。
通過對這三個(gè)事的反思，2019要牢記別因?yàn)楸阋司蛣?dòng)心，這三個(gè)公司我都是因?yàn)楸阋硕I，但對于管理層和大股東等卻沒有特別清楚的研究，所以以后投資要盡量做到往優(yōu)秀靠攏，管理層優(yōu)秀并尊重中小股東權(quán)益的公司，即使買的價(jià)格有時(shí)看錯(cuò)了買高了，也能做時(shí)間的朋友，而管理層差不尊重股東權(quán)益或者有很多黑洞的公司，卻往往是攪肉機(jī)。@今日話題 @雪球私募 @不明真相的群眾 $私募工場(弘德瑞遠(yuǎn)一號)(P000307)$ $弘德瑞遠(yuǎn)二號(P000370)$
