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永不應(yīng)該放棄的板塊:醫(yī)藥

銀河證券 姚

醫(yī)藥行業(yè):大牛股輩出之地?;仡櫄v史,中美醫(yī)藥行業(yè)均顯著、穩(wěn)健的超越市場(chǎng),行業(yè)內(nèi)部牛股輩出,孕育了眾多資本市場(chǎng)明星。

業(yè)績(jī):醫(yī)藥股的直接驅(qū)動(dòng)力。醫(yī)藥股業(yè)績(jī)長(zhǎng)期保持穩(wěn)定增長(zhǎng),為長(zhǎng)牛奠定基礎(chǔ)。與營(yíng)收相比,醫(yī)藥股股價(jià)表現(xiàn)受利潤(rùn)增速影響更大。

醫(yī)藥企業(yè)的三個(gè)核心競(jìng)爭(zhēng)力:拳頭產(chǎn)品、高研發(fā)投入、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。兩個(gè)共性原因在于醫(yī)療費(fèi)用支出龐大以及完善的專利保護(hù)制度。

醫(yī)藥股與科技股:長(zhǎng)牛&頭肩頂,強(qiáng)者恒強(qiáng)&各領(lǐng)風(fēng)騷。

(1)科技企業(yè)多是新技術(shù)的搬運(yùn)工和優(yōu)化師,醫(yī)藥企業(yè)卻是實(shí)打?qū)嵉难邪l(fā)者。科技品進(jìn)入壁壘較低,龍頭股價(jià)隨普及率變化演繹頭肩頂;而醫(yī)藥龍頭卻可享受長(zhǎng)期研發(fā)、積累的巨大收益,走出長(zhǎng)牛。

(2)科技股的爆發(fā)期往往就那么幾年,即新產(chǎn)品普及率在5%提升至30%的階段,投資者應(yīng)不斷尋找下一種普及率爆發(fā)的產(chǎn)品。醫(yī)藥股能夠在相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)穩(wěn)步上漲,基業(yè)長(zhǎng)青。

(3)科技牛股輪輪換各領(lǐng)風(fēng)騷,醫(yī)藥牛股具有持續(xù)性強(qiáng)者恒強(qiáng)。

醫(yī)藥股與消費(fèi)股:跨界為何難以成功?

(1)消費(fèi)品品牌的核心支撐是渠道,產(chǎn)品品質(zhì)只是基礎(chǔ)保證;支撐醫(yī)藥品牌的關(guān)鍵是產(chǎn)品品質(zhì),持續(xù)專注的研發(fā)創(chuàng)新才是醫(yī)藥牛股長(zhǎng)牛的根本。

(2)跨界健康消費(fèi)品需要藥企及消費(fèi)品企業(yè)發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì),克服各自劣勢(shì)。健康消費(fèi)品較難成為藥企或者消費(fèi)品公司主營(yíng)業(yè)務(wù)。

(3)在選擇消費(fèi)股時(shí)更加注意品牌和渠道,醫(yī)藥股則是專注的研發(fā)及好的商業(yè)模式。

三類成長(zhǎng)牛股的基因

(1)醫(yī)藥股:專注于研發(fā)創(chuàng)新,至于極致。

(2)科技股:產(chǎn)品由導(dǎo)入期到成長(zhǎng)期的普及率爆發(fā)。

(3)消費(fèi)股:品牌壁壘與渠道占有。

下一站醫(yī)藥天后:跟隨疾病譜的演變,尋找A股細(xì)分領(lǐng)域龍頭。根據(jù)中國(guó)疾病譜的變化,目前致死率上升最為明顯的是心腦血管疾病、癌癥、糖尿病及艾滋病。未來(lái)A股醫(yī)藥牛股將集中在上述領(lǐng)域,聚焦三類公司:(1)具有較強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新能力的公司。(2)具有較強(qiáng)仿制能力的公司。(3)檢察、治療所需要的醫(yī)療器械市場(chǎng)占有率較高公司。

 

銀河策略2013年至2014年陸續(xù)推出了五篇成長(zhǎng)股的專題報(bào)告,對(duì)成長(zhǎng)股的一般規(guī)律進(jìn)行了假設(shè)、驗(yàn)證、歸納,得到三大方向:(1)普及率在30%以前的科技股,曾經(jīng)的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、安防(都已在2013年中期建議賣出),當(dāng)前包括新能源汽車、機(jī)器人和3D打印、智能生活;(2)品牌消費(fèi)品;(3)細(xì)分領(lǐng)域醫(yī)藥龍頭。

我們?cè)谥暗某砷L(zhǎng)股專題之四、之五中先后對(duì)科技股以及消費(fèi)股進(jìn)行了深度論證,本篇之六將集中回答醫(yī)藥成長(zhǎng)股的一些問(wèn)題。通過(guò)與科技股以及消費(fèi)股的比較,我們認(rèn)為醫(yī)藥牛股的基因在于持續(xù)不斷的研發(fā)創(chuàng)新。

一、醫(yī)藥行業(yè):大牛股輩出之地

回顧歷史,無(wú)論在成熟的美國(guó)資本市場(chǎng)還是新興的中國(guó)A股市場(chǎng),醫(yī)藥行業(yè)的長(zhǎng)期表現(xiàn)均顯著、穩(wěn)健的超越市場(chǎng)指數(shù),同時(shí)行業(yè)內(nèi)部牛股輩出,孕育了眾多資本市場(chǎng)明星。

(一)行業(yè)整體表現(xiàn)超越市場(chǎng)

分別以標(biāo)準(zhǔn)普爾醫(yī)療保健指數(shù)以及申萬(wàn)醫(yī)藥生物指數(shù)代表美國(guó)及中國(guó)的醫(yī)藥行業(yè)。美國(guó)方面,標(biāo)準(zhǔn)普爾醫(yī)療保健行業(yè)指數(shù)自誕生以來(lái)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù),1989年9月11日至2014年7月8日,S&P 500醫(yī)療保健指數(shù)漲幅到達(dá)969%,同期S&P 500指數(shù)漲幅465%,醫(yī)療保健行業(yè)的漲幅是大盤的一倍多。長(zhǎng)期看,美國(guó)醫(yī)療保健行業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤。

按不同年份看在1990年至2014年(截至7月8日)的25個(gè)年頭中,S&P 500醫(yī)療保健指數(shù)在16年中漲幅高于或跌幅小于S&P 500指數(shù),年度醫(yī)療保健行業(yè)跑贏大盤概率達(dá)到64%。并且醫(yī)療保健行業(yè)在不少年份,如1991、1995、1998、2000、2013年表現(xiàn)明顯好于市場(chǎng)。

中國(guó)的情況與美國(guó)類似。2000年至今,上證綜指上漲59.61%,同期申萬(wàn)醫(yī)藥生物指數(shù)上漲417.56%,大幅跑贏大盤指數(shù)。在2000年至2014年的15年中,醫(yī)藥生物指數(shù)在9年中表現(xiàn)好于上證綜指,概率為60%。

中長(zhǎng)期看,從行業(yè)整體配置的角度出發(fā),醫(yī)藥行業(yè)能夠經(jīng)受考驗(yàn)、穿越牛熊,超越市場(chǎng)平均表現(xiàn)。

 

 

(二)大牛股輩出

從個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看,醫(yī)藥行業(yè)更是大牛股輩出之地。以美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾醫(yī)療保健指數(shù)為例,下屬二級(jí)行業(yè)包括制藥、生物科技與生命科學(xué)以及醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)兩類。

1980年至今漲幅超過(guò)1000%的股票包括制藥、生物科技與生命科學(xué)下屬制藥領(lǐng)域的PERRIGO,生物科技領(lǐng)域的安進(jìn)、吉利德科學(xué)、CELGENE、再生元制藥、亞力兄制藥。以及,醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)下屬管理型保健護(hù)理領(lǐng)域的哈門那、聯(lián)合健康,保健護(hù)理服務(wù)領(lǐng)域的DAVITA、快捷藥方、美國(guó)實(shí)驗(yàn)室,保健護(hù)理產(chǎn)品經(jīng)銷商美源伯根,醫(yī)療保健設(shè)備領(lǐng)域的INTUITIVE URGICAL、瓦里安醫(yī)療,醫(yī)療保健技術(shù)的CERNER CORP。同時(shí)還有其他很多漲幅沒(méi)到1000%,但表現(xiàn)也很不錯(cuò)的牛股。

A股市場(chǎng)同樣存在眾多醫(yī)藥牛股,上市至今漲幅巨大。包括中成藥中的云南白藥、東阿阿膠、天士力、紫光古漢、康緣藥業(yè),生物醫(yī)藥的雙鷺?biāo)帢I(yè)、科華生物、中源協(xié)和、長(zhǎng)春高新,醫(yī)藥流通的國(guó)藥一致、桐君閣,化學(xué)制劑的恒瑞醫(yī)藥,醫(yī)療服務(wù)的海虹控股等等。

無(wú)論是1989年以來(lái)美股醫(yī)療保健行業(yè),還是2000年以來(lái)的A股醫(yī)藥生物行業(yè),整體表現(xiàn)均顯著超越大盤,而近年來(lái)醫(yī)療保健指數(shù)的成分股中也出現(xiàn)了多只超級(jí)牛股。為什么有這么多只大牛股產(chǎn)生于醫(yī)療保健行業(yè)?它們的核心競(jìng)爭(zhēng)力是什么?這些大牛股的基因又是什么?這是我們成長(zhǎng)股系列專題之六希望回答的問(wèn)題。

醫(yī)藥股與消費(fèi)股、科技股同為成長(zhǎng)股,分屬三個(gè)方向,它們之間有什么差異或共通點(diǎn)呢?找到這些也許會(huì)給我們醫(yī)藥牛股的基因找到答案。

一個(gè)感性認(rèn)識(shí)是這些偉大公司的發(fā)展與人類疾病圖譜以及用藥歷史暗合,同時(shí)具有自己的核心拳頭產(chǎn)品、好的商業(yè)模式、優(yōu)秀的服務(wù),專注于某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域,直至極致。從專注到極致,偉大的公司、偉大的股票就此誕生。

二、業(yè)績(jī):醫(yī)藥股的直接驅(qū)動(dòng)力

醫(yī)療保健行業(yè)子行業(yè)眾多,大的來(lái)說(shuō)分為制藥類與醫(yī)療設(shè)備類,考慮到代表性,制藥類內(nèi)部又主要包括制藥公司與生物科技公司,醫(yī)療設(shè)備類內(nèi)部主要包括醫(yī)療保健設(shè)備公司與保健護(hù)理服務(wù)公司。其他子行業(yè)由于公司數(shù)量相對(duì)較少,本報(bào)告暫時(shí)不予討論。

對(duì)于上述四類公司分別選取最具代表性的幾家公司觀察:

(1)制藥公司:強(qiáng)生(JNJ)、輝瑞(PFE)

(2)生物科技公司:安進(jìn)(AMGN)

(3)醫(yī)療保健設(shè)備公司:雅培(ABT)

(4)保健護(hù)理服務(wù)公司:快捷藥方(ESRX)

觀察這五家最具代表性、最被投資者廣泛認(rèn)同的醫(yī)藥牛股,可以發(fā)現(xiàn),它們的股價(jià)表現(xiàn)與其業(yè)績(jī)?cè)鏊匍L(zhǎng)期呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。與營(yíng)業(yè)收入增速相比,醫(yī)藥牛股的股價(jià)表現(xiàn)受其利潤(rùn)增速表現(xiàn)的影響更大。

長(zhǎng)期看,營(yíng)業(yè)收入增速方面,兩家制藥公司保持在10%左右,生物科技公司安進(jìn)保持在15%左右,醫(yī)療設(shè)備公司雅培保持在10%左右,保健護(hù)理公司快捷藥方保持在40%左右。利潤(rùn)增速方面,兩家制藥公司保持在10%左右,生物科技公司安進(jìn)保持在10%左右,醫(yī)療設(shè)備公司雅培保持在20%左右,保健護(hù)理公司快捷藥方保持在30%左右。

醫(yī)療保健行業(yè)代表性公司整體業(yè)績(jī)長(zhǎng)期保持一種穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì),為股價(jià)的長(zhǎng)牛奠定基礎(chǔ)。

業(yè)績(jī)好是結(jié)果,是現(xiàn)象,業(yè)績(jī)好的背后是什么?我們希望找到醫(yī)療保健公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在,找到其業(yè)績(jī)長(zhǎng)青的本質(zhì)原因。

 

 

 

 

 

以申萬(wàn)醫(yī)藥二級(jí)行業(yè)指數(shù)分別代表醫(yī)藥各個(gè)細(xì)分行業(yè),中藥、化學(xué)制藥、生物制品、醫(yī)療器械、醫(yī)療商業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)均與其財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)正相關(guān)。

 

 

 

 

業(yè)績(jī)是直接驅(qū)動(dòng)醫(yī)藥股成長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。

三、醫(yī)藥企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力

(一)共性原因:醫(yī)療費(fèi)用支出龐大&完善的專利保護(hù)制度

美國(guó)醫(yī)藥股業(yè)績(jī)好的兩個(gè)重要共性原因在于美國(guó)的醫(yī)療費(fèi)用支出龐大以及完善的專利保護(hù)制度。美國(guó)對(duì)醫(yī)療部門的巨額投資和開(kāi)支是美國(guó)醫(yī)藥行業(yè)成長(zhǎng)股的重要推動(dòng)因素。美國(guó)政府對(duì)醫(yī)療部門的經(jīng)費(fèi)投入不管在絕對(duì)數(shù)量還是相對(duì)比重上都是其他國(guó)家所望塵莫及的,美國(guó)的軍費(fèi)開(kāi)支比起其醫(yī)療開(kāi)支來(lái)都是小巫見(jiàn)大巫。

合理的專利保護(hù)制度與美國(guó)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、發(fā)達(dá)的科學(xué)技術(shù)以及寬松的醫(yī)藥保健政策相配合,創(chuàng)造了良好的的新藥研究激勵(lì)機(jī)制,特別是美國(guó)對(duì)藥品基礎(chǔ)研究與應(yīng)用研究相結(jié)合的重視,使得美國(guó)藥品專利技術(shù)的含金量很高。由于在專利保護(hù)期內(nèi)的原研藥價(jià)格相對(duì)較高,這些公司能夠憑借在專利保護(hù)期內(nèi)的銷售實(shí)現(xiàn)回本、盈利,股價(jià)一般也會(huì)在獲得FDA(美國(guó)聯(lián)邦食品藥品署)審批、PTO(美國(guó)專利商標(biāo)署)審批后大漲。

(二)三個(gè)關(guān)鍵詞:拳頭產(chǎn)品、高研發(fā)投入、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合

1、拳頭產(chǎn)品

世界排名前列的醫(yī)藥巨頭均有自己的重磅拳頭產(chǎn)品,這些產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)被認(rèn)可,具有廣泛的市場(chǎng),銷售金額大都超過(guò)10億美元。最為著名的醫(yī)藥巨頭的拳頭產(chǎn)品銷售金額一般超過(guò)50億美元,輝瑞的立普妥甚至超過(guò)100億美元。前文提到的強(qiáng)生(JNJ)、禮來(lái)(LLY)、輝瑞(PFE)、安進(jìn)(AMGN)、雅培(ABT)在下表均有體現(xiàn)。

毫無(wú)疑問(wèn),這些拳頭產(chǎn)品為醫(yī)療保健企業(yè)貢獻(xiàn)了巨額的營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn),是其業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的關(guān)鍵,也是西藥制藥企業(yè)與生物醫(yī)藥企業(yè)獲得成功的基石,是其股價(jià)長(zhǎng)牛的底氣。

2、高研發(fā)投入

拳頭產(chǎn)品,尤其是還處在專利保護(hù)期的原研藥產(chǎn)品給醫(yī)藥巨頭們貢獻(xiàn)了巨額利潤(rùn)。但是專利保護(hù)畢竟是有期限的,到期之后大量?jī)r(jià)格低廉的仿制藥上市,將嚴(yán)重影響原產(chǎn)品的銷售,進(jìn)而使公司業(yè)績(jī)受損。故而,對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)領(lǐng)頭公司而言,最好的情況是持續(xù)不斷的有處在專利保護(hù)期內(nèi)的拳頭產(chǎn)品。這樣一來(lái)即使某種產(chǎn)品專利保護(hù)到期了,還有其他的產(chǎn)品。要實(shí)現(xiàn)這個(gè)良性循環(huán),首要的事情是加大研發(fā)投入。投入了不一定能研發(fā)出新的產(chǎn)品,但不投入一定沒(méi)有新產(chǎn)品??v觀世界優(yōu)秀醫(yī)藥公司的研發(fā)投入,可以發(fā)現(xiàn),研發(fā)費(fèi)用排名前十的公司與銷售額排名前十的公司是完全重合的,只是個(gè)別順序上的差別。龐大的研發(fā)支出是醫(yī)藥公司保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。

3、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合

進(jìn)入21世紀(jì),全球醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模雖然仍在不斷擴(kuò)大,但增速整體在放緩。一方面,行業(yè)格局上,拳頭產(chǎn)品繼續(xù)支撐制藥巨頭主導(dǎo)全球醫(yī)藥市場(chǎng);另一方面,原研藥專利的不斷到期、仿制藥的大量興起阻礙了制藥巨頭的快速發(fā)展。另外,目前各發(fā)達(dá)國(guó)家普遍在進(jìn)行醫(yī)療體制改革,控制醫(yī)療費(fèi)用支出的過(guò)快增長(zhǎng)。同時(shí),由于新藥開(kāi)發(fā)難度加大,F(xiàn)DA審批趨嚴(yán),藥政管理更趨嚴(yán)格,研發(fā)費(fèi)用不斷上升,預(yù)計(jì)未來(lái)全球醫(yī)藥市場(chǎng)的增長(zhǎng)將進(jìn)一步放緩,逐步進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期。

在這種情況下,一方面,為了更好地適應(yīng)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),很多制藥企業(yè)進(jìn)行兼并收購(gòu),以期節(jié)省費(fèi)用、開(kāi)拓市場(chǎng)、合理配置資源;另一方面,為保持公司成長(zhǎng)性,部分領(lǐng)頭企業(yè)紛紛收購(gòu)具有“重磅炸彈”潛質(zhì)的公司。例如,2001年12月安進(jìn)天價(jià)并購(gòu)了產(chǎn)品具有“巨型炸彈”類藥品潛質(zhì)的“英姆納克斯(Immunex)”,這是當(dāng)時(shí)全球技術(shù)最領(lǐng)先、產(chǎn)品最具競(jìng)爭(zhēng)力的兩家生物技術(shù)公司合并案。當(dāng)天安進(jìn)股價(jià)上漲6.18%“英姆納克斯股價(jià)大漲13.43%,美交所生化股指數(shù)大漲4.03%,納斯達(dá)克生化股銳升3.65%。

近年來(lái)發(fā)生在制藥企業(yè)間的重大兼并收購(gòu)案不斷,其中不乏強(qiáng)生、輝瑞、葛蘭素史克、禮來(lái)、默克、諾華、雅培等全球著名醫(yī)藥企業(yè)。這些并購(gòu)案不斷刺激醫(yī)藥股走強(qiáng)。

四、醫(yī)藥股與科技股:長(zhǎng)牛與頭肩頂?shù)牟町?/strong>

(一)醫(yī)藥股與科技股走勢(shì)的差異

研究的起點(diǎn),醫(yī)藥股、科技股、消費(fèi)股同為成長(zhǎng)股,暫且排除三者行業(yè)基本屬性的差異,僅觀察其股價(jià)的一般規(guī)律。根據(jù)有效市場(chǎng)理論,股價(jià)是最有效率的,能夠反映所有的公開(kāi)與非公開(kāi)信息。將此理論放大到行業(yè)普遍規(guī)律時(shí),我們認(rèn)為行業(yè)股價(jià)的一般規(guī)律能夠反映該行業(yè)內(nèi)在的本質(zhì)。

就三者而言,科技股股價(jià)的常態(tài)演化有兩種:一種是上漲后高位徘徊,另一種是頭肩頂;相比而言醫(yī)藥股與消費(fèi)股更常見(jiàn)的形態(tài)是長(zhǎng)牛型。為什么會(huì)出現(xiàn)這種差異呢?

 

 

 

 

上圖中的典型科技股微軟、康柏、英特爾、優(yōu)利系統(tǒng)的走勢(shì)均符合我們提出的科技股股價(jià)的兩種常態(tài)演化上漲后高位徘徊或者頭肩頂。蘋果與IBM的直接觀察并不符合。但是,事實(shí)上蘋果與IBM均實(shí)現(xiàn)了自我革命,蘋果從電腦廠商變成了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的智能手機(jī)廠商,IBM則從電腦廠商變成了服務(wù)提供商。可以說(shuō)前后的蘋果、IBM雖然是同一家公司,但其在本質(zhì)上已經(jīng)徹底改變。它們的股價(jià)走勢(shì)也反應(yīng)了兩輪走勢(shì),分開(kāi)來(lái)看,每一輪均符合我們提出科技股股價(jià)規(guī)律。

對(duì)于科技股,要抓住產(chǎn)品普及率在30-40%之前的爆發(fā)成長(zhǎng)期,在這一階段產(chǎn)品的銷量快速上升,同時(shí)價(jià)格較高,量?jī)r(jià)齊升,估值與業(yè)績(jī)雙雙提升,股價(jià)迎來(lái)爆發(fā);隨著行業(yè)后進(jìn)者越來(lái)越多,產(chǎn)品的普及率逐步上升,當(dāng)普及率超過(guò)這一臨界線,產(chǎn)品由壟斷型市場(chǎng)走向競(jìng)爭(zhēng)型市場(chǎng),銷量仍在上升,但價(jià)格開(kāi)始下降,凈利潤(rùn)增速隨之下降,估值則下降的更快,估值與業(yè)績(jī)從雙擊變成雙殺,隨之股價(jià)的頭肩頂走勢(shì)出現(xiàn)。此時(shí),如果龍頭公司能夠利用并購(gòu)方式或者憑借其品牌效應(yīng)擴(kuò)大市場(chǎng)份額,以量的提高來(lái)支持業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。由于利潤(rùn)率已經(jīng)下降,因此市盈率也不如頂峰時(shí)高,因此股價(jià)還是較前期有所下滑,只是不如追隨者般一落千丈,而是停留在一個(gè)較高水平價(jià)位上波動(dòng)徘徊,科技股的第二種走勢(shì)會(huì)出現(xiàn),上漲之后高位徘徊。

注意以上這個(gè)過(guò)程是科技股的一輪走勢(shì),如果公司實(shí)現(xiàn)顛覆性創(chuàng)新,如蘋果,還會(huì)迎來(lái)新一輪爆發(fā)。因此,投資科技股的關(guān)鍵在于抓住其普及率30%-40%以前的爆發(fā)期,隨后要堅(jiān)定賣出,避免陷入白馬成長(zhǎng)股的陷阱。

與科技股的走勢(shì)不同,典型醫(yī)藥牛股的走勢(shì)則是長(zhǎng)牛型,投資策略上可以長(zhǎng)期堅(jiān)定持有。著名的醫(yī)藥牛股大都是長(zhǎng)期上漲走勢(shì),即便禮來(lái)、輝瑞等制藥公司經(jīng)歷過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整最終股價(jià)也均超過(guò)了此前高點(diǎn)。醫(yī)藥股與科技股的一般形態(tài)差別較大,我們?cè)噲D分析其現(xiàn)象背后的本質(zhì)原因。

(二)科技股多是新技術(shù)的搬運(yùn)工和優(yōu)化師,醫(yī)藥股卻是實(shí)打?qū)嵉难邪l(fā)者

新技術(shù)在產(chǎn)業(yè)中的擴(kuò)散階段分為初期、中期和晚期,即發(fā)明、創(chuàng)新、擴(kuò)散。在發(fā)明期,擁有此技術(shù)的開(kāi)發(fā)公司數(shù)量不多,往往能夠?qū)κ袌?chǎng)形成壟斷局面。而使壟斷者的利潤(rùn)最大化的產(chǎn)量是邊際收益等于邊際成本時(shí)的產(chǎn)量。壟斷產(chǎn)量的規(guī)模是遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)量的規(guī)模,但此時(shí)產(chǎn)品的價(jià)格是比較高的。這個(gè)時(shí)候公司能夠享受價(jià)格及銷量的雙雙提升,此時(shí)股價(jià)也迎來(lái)一輪爆發(fā)。根據(jù)我們?cè)凇犊萍脊桑簼B透率的游戲》報(bào)告中的研究,此時(shí)對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品普及率在30%-40%以前。當(dāng)產(chǎn)品的市場(chǎng)滲透率達(dá)到30%-40%,龍頭公司的利潤(rùn)增速達(dá)到頂峰,估值也相應(yīng)地達(dá)到最高。隨著眾多跟隨者迅速進(jìn)入該市場(chǎng),并模仿出相似產(chǎn)品,普及率越來(lái)越高,銷量越來(lái)越大,但是產(chǎn)品的價(jià)格隨之迅速下降。龍頭公司的利潤(rùn)增速下滑,而估值此時(shí)則會(huì)下降地更快!這就能解釋為什么科技股總是到達(dá)一定的時(shí)候出現(xiàn)大幅下跌的現(xiàn)象。因?yàn)榭萍碱惓砷L(zhǎng)股主要關(guān)注的是其科技創(chuàng)新型產(chǎn)品的市場(chǎng)滲透率,由于在產(chǎn)品初期尚處于寡頭壟斷市場(chǎng),其壟斷價(jià)格可以帶來(lái)巨額的利潤(rùn)空間,因此價(jià)會(huì)隨著產(chǎn)品滲透率的提高而快速上升。利潤(rùn)快速上升以及產(chǎn)品的流行必然吸引大量追隨者進(jìn)入,產(chǎn)品市場(chǎng)也會(huì)漸漸從寡頭壟斷型轉(zhuǎn)向競(jìng)爭(zhēng)型市場(chǎng),隨著產(chǎn)品價(jià)格的下降,利潤(rùn)率大幅下降,如果市場(chǎng)份額沒(méi)有更大的擴(kuò)張,利潤(rùn)率甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。在股價(jià)上就表現(xiàn)出頭肩頂?shù)淖邉?shì)了。所以,高成長(zhǎng)和快速下滑是科技類成長(zhǎng)股的必然特性,30%-40%的市場(chǎng)滲透率是一個(gè)規(guī)律,也是科技類成長(zhǎng)股的“滲透率魔咒”。只要把握好產(chǎn)品的滲透速度和節(jié)奏,也能抓住投資的機(jī)會(huì)。

之所以在科技產(chǎn)品中會(huì)出現(xiàn)這種情況,主要原因在于新科技的核心基礎(chǔ)研究往往不是由公司研發(fā)的,而是由國(guó)家基礎(chǔ)科研完成的,科技公司所做的更多的是契合客戶體驗(yàn)的商業(yè)模式的創(chuàng)新。這樣的話,新產(chǎn)品或者新模式出現(xiàn)之后,是無(wú)法阻擋眾多跟隨者跟進(jìn)的(蘋果與三星在智能手機(jī)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)是最典型的例子)。

表面現(xiàn)象上看是新科技產(chǎn)品出現(xiàn)后有眾多跟隨者快速跟進(jìn)導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下降、普及率迅速上升,產(chǎn)品進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)型市場(chǎng),公司估值與業(yè)績(jī)雙殺;本質(zhì)上則是由于核心技術(shù)是由國(guó)家基礎(chǔ)科研完成,套用時(shí)下流行的一句話,科技公司“不生產(chǎn)新技術(shù),只是新技術(shù)的搬運(yùn)工及組裝者”。故而A公司可以做,B公司也可以做,關(guān)鍵在于誰(shuí)最先將基礎(chǔ)科研應(yīng)用化,誰(shuí)應(yīng)用的最符合消費(fèi)者需求,誰(shuí)的商業(yè)模式更成功。這是導(dǎo)致科技股行情出現(xiàn)一輪又一輪,但每輪龍頭都不一樣,大漲后不是高位徘徊就是頭肩頂?shù)母驹颉?/p>

醫(yī)藥行業(yè)與此完全不同,內(nèi)在的角度,藥物的研發(fā)一般由公司自主完成,需要長(zhǎng)期的病理試驗(yàn)以及臨床經(jīng)驗(yàn)的積累,具有非常強(qiáng)的傳承性。公司在自身長(zhǎng)期的摸索中,不斷沉淀,并且通過(guò)與醫(yī)院的合作,在長(zhǎng)期臨床觀察中不斷積累,具有漸進(jìn)性。細(xì)分領(lǐng)域的龍頭公司厚積薄發(fā),有很強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。與科技股相比,原研藥“不是想模仿就能模仿”,跟隨者難度相當(dāng)大。另外,外在的角度,歐美成熟專利保護(hù)體系下,原研藥享有長(zhǎng)期專利保護(hù)期,保護(hù)期內(nèi)價(jià)格很高,且具有唯一性,將幫助公司覆蓋研發(fā)投入并獲得豐厚利潤(rùn)。即便在專利到期后,仿制藥的壁壘也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于科技產(chǎn)品。同時(shí)與新公司相比,原來(lái)的龍頭公司更有可能在持續(xù)不斷的研發(fā)投入及臨床積累下研發(fā)出新的原研藥或改進(jìn)型的新藥。故而醫(yī)藥股更有可能走出長(zhǎng)牛的形態(tài)。

正是由于,“科技股只是新技術(shù)的搬運(yùn)工,醫(yī)藥股卻是實(shí)打?qū)嵉难邪l(fā)者”,才導(dǎo)致科技品進(jìn)入壁壘較低,有眾多跟隨者快速進(jìn)入,龍頭股股價(jià)隨普及率的變化演繹頭肩頂形態(tài);而醫(yī)藥龍頭公司卻可以享受長(zhǎng)期投入、積累及專利保護(hù)下原研藥帶來(lái)的巨大收益,走出長(zhǎng)牛。

理清楚了這一點(diǎn)之后,更加堅(jiān)定我們對(duì)于“科技股抓住普及率30%-40%之前的爆發(fā)期,醫(yī)藥股看好之后長(zhǎng)期堅(jiān)定持有”的兩種投資策略。

(三)科技變遷周期不斷縮短,醫(yī)藥研發(fā)周期不斷拉長(zhǎng)

從上世紀(jì)60年代計(jì)算機(jī)到互聯(lián)網(wǎng)再到最近幾年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代,科技變遷的周期在不斷縮短,新科技產(chǎn)品從萌芽到成長(zhǎng)到成熟的速度越來(lái)越快,老技術(shù)被新技術(shù)替代、舊產(chǎn)品被新產(chǎn)品替代的周期均在加速。在技術(shù)變遷的周期中,上一輪浪潮中的龍頭公司能否時(shí)刻把握社會(huì)生活的演變趨勢(shì)和科技發(fā)展的路線并進(jìn)行持續(xù)創(chuàng)新,直接決定了其接下來(lái)的市場(chǎng)價(jià)值。典型案例包括微軟、英特爾股價(jià)停滯不前,而亞馬遜、甲骨文的股價(jià)卻持續(xù)上升。

醫(yī)藥行業(yè)受制于FDA新藥審批趨嚴(yán)、研發(fā)困難增加等因素,從原藥研發(fā)到新藥上市的周期不斷拉長(zhǎng)。根據(jù)研究,從新藥的臨床前實(shí)驗(yàn)到FDA批準(zhǔn),平均每個(gè)品種要花12年;從費(fèi)用上看,一般在2.5億-3.5億美元之間,如此巨大的投資需要數(shù)年才有回報(bào)。近年來(lái)FDA每年批準(zhǔn)的新藥越來(lái)越少,研究中的化學(xué)藥品能夠進(jìn)入市場(chǎng)的成功率卻非常低,平均概率為1/10000~1/5000。因此,一些原有重磅炸彈產(chǎn)品,甚至包括其專利到期后出現(xiàn)的仿制藥,在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)依然不可替代。

反應(yīng)在股價(jià)上,科技股的爆發(fā)期往往就那么幾年,即新產(chǎn)品普及率在5%提升至30%的階段,投資者應(yīng)該去尋找下一種產(chǎn)品普及率爆發(fā)的階段。而醫(yī)藥股則能夠在相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步上漲,更能夠?qū)崿F(xiàn)“基業(yè)長(zhǎng)青”。


(四)科技牛股輪輪換,醫(yī)藥牛股具有持續(xù)性

科技股的龍頭股各領(lǐng)風(fēng)騷數(shù)年,輪輪換??萍脊膳c醫(yī)藥股的另一個(gè)不同在于,科技股總是以一種新的顛覆性的技術(shù)的應(yīng)用為代表掀起一輪投資熱潮,新一輪的龍頭往往會(huì)替代上一輪的龍頭,除非一個(gè)公司完成革命和轉(zhuǎn)型,抓住了前后兩輪技術(shù)的潮流,但這種情況畢竟是少數(shù)。每一輪科技股行情中的牛股都不相同,以計(jì)算機(jī)技術(shù)發(fā)展為例。在大型機(jī)時(shí)代,領(lǐng)先的是IBM;在小型機(jī)時(shí)代,領(lǐng)先的是Digital Equipment;在個(gè)人電腦時(shí)代,領(lǐng)先的是微軟;在桌面互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代,領(lǐng)先的是谷歌;而在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代,領(lǐng)先的變成了蘋果等。從微軟、IBM、英特爾到后來(lái)的蘋果等,因?yàn)槊恳惠喍际切碌?、顛覆性的,老公司很難成為新一波浪潮的弄潮兒,除非出現(xiàn)顛覆性創(chuàng)新。例如當(dāng)年做電腦的蘋果與現(xiàn)在做手機(jī)的蘋果,并且蘋果在個(gè)人電腦時(shí)代并非龍頭。

醫(yī)藥牛股總是投資者耳熟能詳?shù)哪菐字?。醫(yī)藥股則是另一種情況。第一,龍頭公司往往深耕于某些細(xì)分領(lǐng)域,在該領(lǐng)域具有深厚的功底和優(yōu)勢(shì),通過(guò)持續(xù)巨額的研發(fā)投入和臨床積累,會(huì)比其他公司更有可能研發(fā)出新的藥物,具有很高的延續(xù)性。優(yōu)勢(shì)一旦確立較難被改變。第二,公司原有拳頭產(chǎn)品在專利保護(hù)期內(nèi)給公司帶來(lái)巨額收益,即使專利到期后受到仿制藥的沖擊,但通過(guò)新的改進(jìn)研發(fā)及好的口碑、療效仍將占有較大的市場(chǎng)份額,很難被替代。第三,即使有新的公司研發(fā)出可能成長(zhǎng)為“重磅炸彈”的藥物,這些新公司往往難逃被龍頭公司天價(jià)收購(gòu)的命運(yùn)。故而,在醫(yī)藥行業(yè),每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的龍頭公司往往具有較強(qiáng)的持續(xù)性,這一點(diǎn)與科技股形成鮮明對(duì)比。

(五)科技股各領(lǐng)風(fēng)騷,醫(yī)藥股強(qiáng)者恒強(qiáng)

(1)科技股多是新技術(shù)的搬運(yùn)工和化妝師,醫(yī)藥股卻是實(shí)打?qū)嵉难邪l(fā)者。導(dǎo)致科技品進(jìn)入壁壘較低,有眾多跟隨者快速進(jìn)入,龍頭股股價(jià)隨普及率的變化演繹頭肩頂形態(tài);而醫(yī)藥龍頭公司卻可以享受長(zhǎng)期投入、積累及專利保護(hù)下原研藥帶來(lái)的巨大收益,走出長(zhǎng)牛。

(2)科技變遷周期不斷縮短,醫(yī)藥研發(fā)周期不斷拉長(zhǎng)。反應(yīng)在股價(jià)上,科技股的爆發(fā)期往往就那么幾年,即新產(chǎn)品普及率在5%提升至30%的階段,投資者應(yīng)該去尋找下一種產(chǎn)品普及率爆發(fā)的階段。而醫(yī)藥股則能夠在相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步上漲,更能夠?qū)崿F(xiàn)“基業(yè)長(zhǎng)青”。

(3)科技牛股輪輪換,醫(yī)藥牛股具有持續(xù)性。每一輪科技股行情中的龍頭公司都不相同,各領(lǐng)風(fēng)騷數(shù)年,即便成為一代霸主的科技公司,也很難成為下一代霸主;而醫(yī)藥牛股則更具有持續(xù)性,總是耳熟能詳?shù)哪菐字弧?/p>

總結(jié)上述三條規(guī)律后,可以發(fā)現(xiàn):

醫(yī)藥股是強(qiáng)者恒強(qiáng),科技股則是各領(lǐng)風(fēng)騷。因此對(duì)于醫(yī)藥股的投資,關(guān)鍵點(diǎn)在于判斷該公司是否具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力與護(hù)城河,一旦選定可以堅(jiān)定持有。

科技股則必須要抓住普及率30%-40%之前行業(yè)爆發(fā)期的龍頭公司,一旦過(guò)了這個(gè)臨界點(diǎn)絕不留戀,立刻賣出,尋找下一個(gè)普及率將要爆發(fā)的新產(chǎn)品,避免陷入白馬成長(zhǎng)股的低估值陷阱。

五、醫(yī)藥股與消費(fèi)股:跨界為何難以成功?

(一)典型醫(yī)藥股走勢(shì)與消費(fèi)股類似

消費(fèi)類公司,尤其是大眾消費(fèi)品公司,資產(chǎn)比較輕,且專用性低,品牌傳承性強(qiáng)。與科技類公司相比,消費(fèi)品公司更能夠?qū)崿F(xiàn)“基業(yè)長(zhǎng)青”。

典型的消費(fèi)股大都為長(zhǎng)期牛股,形態(tài)上與醫(yī)藥股較為類似。無(wú)論是快速消費(fèi)品寶潔,飲料公司可口可樂(lè)、百事可樂(lè),還是連鎖快餐巨頭麥當(dāng)勞,股價(jià)形態(tài)上均為不斷創(chuàng)新高。只要品牌在,核心競(jìng)爭(zhēng)力在,股價(jià)的每一次回調(diào)均是買入的機(jī)會(huì)。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是消費(fèi)品股價(jià)上漲的保障,毛利率越高的企業(yè)股價(jià)上升動(dòng)力越強(qiáng),毛利率體現(xiàn)品牌力。因此,消費(fèi)品企業(yè)的股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素在于品牌,品牌知名度是毛利率提升的唯一保障。這一點(diǎn)與醫(yī)藥企業(yè)類似。

(二)醫(yī)藥天然具有消費(fèi)品屬性

醫(yī)藥天然具有消費(fèi)品的一些屬性,最為顯著的是具有強(qiáng)烈的品牌認(rèn)同感和渠道依賴性。在某種程度上,醫(yī)藥與消費(fèi)品具備共通屬性。

支撐消費(fèi)品企業(yè)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)是品牌、渠道和顧客這些需要長(zhǎng)期積累的無(wú)形資產(chǎn)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。與科技品顛覆式的創(chuàng)新相比,數(shù)以億計(jì)的消費(fèi)者需求不會(huì)在一夜之間突然消失,消費(fèi)品企業(yè)的優(yōu)勢(shì)、品牌的傳承與凝聚力也不會(huì)在一夜之間發(fā)生巨變。同樣的,不論如何,人們的疾病不會(huì)突然全部治愈,對(duì)于藥物的需求將是持續(xù)而穩(wěn)定增長(zhǎng)的。

消費(fèi)品行業(yè)的核心經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和核心競(jìng)爭(zhēng)力表現(xiàn)為三項(xiàng):品牌、渠道和顧客。這個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)是溢價(jià)能力而不是低成本。主要的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素是銷售費(fèi)用而不是資本支出,即使需要資本支出的并購(gòu)活動(dòng),購(gòu)買的標(biāo)的也是品牌和渠道這些靠銷售費(fèi)用積累起來(lái)的無(wú)形資產(chǎn)而不是有形資產(chǎn)。品牌、渠道和顧客對(duì)醫(yī)藥企業(yè)同樣非常重要,這個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)是持續(xù)不斷的研發(fā)投入、以及藥物效果的競(jìng)爭(zhēng),同樣不是價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)。低成本競(jìng)爭(zhēng)對(duì)醫(yī)藥和消費(fèi)品行業(yè)同樣會(huì)產(chǎn)生巨大的傷害,例如各種假藥和有毒有害食品、飲料。

整體來(lái)看,消費(fèi)品企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于品牌、渠道及持續(xù)不斷的銷售費(fèi)用投入,醫(yī)藥行業(yè)與此類似,醫(yī)藥企業(yè)的基石是其品牌拳頭產(chǎn)品、持續(xù)不斷的研發(fā)投入費(fèi)用以及醫(yī)院、OTC等渠道。

但是雖然同樣倚重品牌與渠道,醫(yī)藥與消費(fèi)品存在明顯的差異。首先,品牌方面,消費(fèi)品品牌更加重視品牌所代表、所傳遞、所傳承的一種生活方式、生活態(tài)度以及價(jià)值觀等等,而人們選擇某個(gè)醫(yī)藥品牌更多的考慮的則是其過(guò)往在治療疾病過(guò)程中的實(shí)際功效及安全性。其次,渠道方面,消費(fèi)品的渠道更廣,包括百貨商場(chǎng)、超市、專賣店、零售店、電子商務(wù)等等,部分消費(fèi)品公司也會(huì)選擇性的自己鋪設(shè)渠道,而醫(yī)藥渠道較為集中,主要包括醫(yī)院、OTC藥方、電子商務(wù)等,醫(yī)藥企業(yè)也很少自己鋪設(shè)渠道。

(三)醫(yī)藥企業(yè)跨界大眾消費(fèi)品鮮有成功?

1、跨界頻頻:醫(yī)藥 X

醫(yī)藥產(chǎn)品天然具有消費(fèi)品的屬性,醫(yī)藥行業(yè)與消費(fèi)品行業(yè)的交叉即為所謂的“健康消費(fèi)品”領(lǐng)域。近年來(lái),國(guó)內(nèi)外著名醫(yī)藥企業(yè)紛紛開(kāi)始頻頻跨界大眾消費(fèi)品,進(jìn)入健康消費(fèi)品領(lǐng)域,其中有成功的案例也有失敗的教訓(xùn)?!搬t(yī)藥 X”成為企業(yè)多元化發(fā)展的一種模式,X一般以大眾消費(fèi)品,尤其日化類快消品為主。

這里明確一下“健康消費(fèi)品”的定義,指醫(yī)藥企業(yè)開(kāi)發(fā)的大眾消費(fèi)品,包括但不限于功能型飲料、藥妝、藥用洗護(hù)用品、保健品、禮品等具有藥用功能性定位、同時(shí)帶有大健康屬性的消費(fèi)品。目前國(guó)際著名醫(yī)藥企業(yè)幾乎全部設(shè)置“Consumer Healthcare”部門。國(guó)內(nèi)包括云南白藥、廣藥集團(tuán)、同仁堂等藥企在發(fā)展計(jì)劃中也明確提出“大健康”戰(zhàn)略。

“醫(yī)藥 X”的風(fēng)潮也吹遍了中國(guó)。中藥數(shù)千年的歷史積淀了許多具有獨(dú)特功能和文化價(jià)值的品牌,他們?cè)谙M(fèi)品領(lǐng)域的延伸具有先天優(yōu)勢(shì)。同仁堂、云南白藥、片仔癀、東阿阿膠等一個(gè)個(gè)有著非凡文化認(rèn)知和深刻品牌內(nèi)涵的中藥紛紛確立大健康的發(fā)展戰(zhàn)略,進(jìn)軍健康消費(fèi)品領(lǐng)域。

2、跨界原因

縱觀全球藥企巨頭,研發(fā)創(chuàng)新與消費(fèi)品延伸是企業(yè)不斷成長(zhǎng)的兩個(gè)主要途徑。一方面,大型醫(yī)藥企業(yè)投入巨額資金研發(fā)新藥,另一方面,眾多藥企紛紛將觸角伸向健康消費(fèi)品主要是日化用品的藍(lán)海。

(1)專利懸崖,研發(fā)遇阻

眾多原研藥的專利即將過(guò)期,制藥企業(yè)的黃金年代已經(jīng)過(guò)去,眾多制藥巨頭面臨“拳頭產(chǎn)品”專利到期同時(shí)新藥研發(fā)遇阻的雙重困境。根據(jù)Evaluate-Pharma,2007-2012年全球威脅“重磅炸彈”的仿制藥銷售金額超過(guò)2000億美元。另一方面,醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新遇到前所未有的困境,研發(fā)效率急劇下降。1999-2009年,美國(guó)制藥業(yè)的研發(fā)費(fèi)用整體上升71 %,但FDA批準(zhǔn)的藥品數(shù)量卻減少了33%。研發(fā)遇阻,審批趨嚴(yán),同時(shí)還涉及藥品召回事件,醫(yī)藥巨頭在曾經(jīng)輝煌的制藥領(lǐng)域日益艱難。

(2)換一種思路

受原研藥專利逐漸到期、新藥研發(fā)遇阻、藥品利潤(rùn)下降影響,國(guó)際藥企將目光投向了穩(wěn)定增長(zhǎng)、毛利率較高的、技術(shù)上可復(fù)制的健康消費(fèi)品市場(chǎng)。健康消費(fèi)品的投入產(chǎn)出比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于藥品研發(fā),更加吸引醫(yī)藥企業(yè)。目前不少醫(yī)藥企業(yè)已經(jīng)在功能型飲料、藥妝、藥用洗護(hù)用品、保健品、禮品等領(lǐng)域開(kāi)辟了新的市場(chǎng)增長(zhǎng)空間。

(3)中藥獨(dú)特的歷史積淀及品牌優(yōu)勢(shì)

目前我國(guó)藥品以仿制藥和中藥為主,國(guó)外藥企原研藥專利到期對(duì)仿制藥企業(yè)更多的是利好。但是國(guó)內(nèi)藥品降價(jià)、醫(yī)藥控費(fèi)、中藥材價(jià)格上漲等政策對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的影響仍是長(zhǎng)期的,藥企利潤(rùn)空間受到擠壓已經(jīng)成為不爭(zhēng)的事實(shí)。這種情況下,具有獨(dú)特的歷史積淀及品牌優(yōu)勢(shì)的中藥企業(yè)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)容量巨大、穩(wěn)定增長(zhǎng)、毛利率高的大眾消費(fèi)品具有必然性。與受管制的藥品價(jià)格相比,藥妝、保健食品、洗護(hù)用品等健康消費(fèi)品的定價(jià)機(jī)制相對(duì)靈活,功能性的準(zhǔn)確定位也成就了較高的定價(jià)優(yōu)勢(shì),保證了豐厚的利潤(rùn)空間。更具特色的是,中國(guó)數(shù)千年的歷史積淀了許多具有獨(dú)特功能和文化價(jià)值的中藥瑰寶,他們形成的強(qiáng)大品牌力量是我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)獨(dú)有的風(fēng)景。品牌之于消費(fèi)品不亞于研發(fā)技術(shù)之于制藥企業(yè),因此中藥企業(yè)在消費(fèi)品領(lǐng)域的延伸具有先天優(yōu)勢(shì)。

3、跨界大眾消費(fèi)為何鮮有成功?

在歷史的案例中,我們發(fā)現(xiàn)許多醫(yī)藥品牌公司在對(duì)外擴(kuò)張時(shí)出現(xiàn)跨界失敗。為什么醫(yī)藥品牌在跨界發(fā)展中的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)不出來(lái)呢?

我們?cè)谏弦黄M(fèi)品專題中提到,品牌的大眾程度取決于產(chǎn)品的必需品屬性。如軟飲料、純凈水、日化用品等都形成了幾個(gè)寡頭的市場(chǎng)結(jié)構(gòu),后進(jìn)入者將面臨非常強(qiáng)大的進(jìn)入壁壘,市場(chǎng)結(jié)構(gòu)牢不可破。即使是行業(yè)龍頭,其品牌溢價(jià)也無(wú)法打破這種結(jié)構(gòu)。相反,如果新進(jìn)入行業(yè)并沒(méi)有形成寡頭結(jié)構(gòu),品牌公司的介入將不費(fèi)吹灰之力。

比如作為傳統(tǒng)中藥龍頭的云南白藥,近幾年積極向健康及日化消費(fèi)品領(lǐng)域擴(kuò)展。但是我們發(fā)現(xiàn),在日化領(lǐng)域,除了云南白藥牙膏產(chǎn)品外,其洗浴型用品(洗發(fā)水養(yǎng)元青)并沒(méi)有太大的銷量突破。為什么公司的品牌以及成功經(jīng)驗(yàn)不能迅速在新市場(chǎng)上復(fù)制呢?

在牙膏市場(chǎng)上,由于品牌較為分散,其余競(jìng)爭(zhēng)者的品牌優(yōu)勢(shì)并無(wú)法完全切斷云南白藥牙膏的推廣,反而云南白藥可以憑借其在中藥領(lǐng)域的品牌優(yōu)勢(shì)成功切入中藥型牙膏的細(xì)分市場(chǎng),并迅速擴(kuò)大。但是在洗浴領(lǐng)域,已經(jīng)形成了寶潔和聯(lián)合利華兩大寡頭的壟斷型市場(chǎng),無(wú)論是品牌優(yōu)勢(shì)還是渠道控制,云南白藥都不及前兩大品牌的優(yōu)勢(shì),因此產(chǎn)品推廣受到阻滯。

所以,在個(gè)人護(hù)理市場(chǎng)中,云南白藥(牙膏)已經(jīng)逐步形成品牌效應(yīng),但其最終只能成為牙膏市場(chǎng)中藥理類細(xì)分市場(chǎng)的龍頭,而其跨界產(chǎn)品無(wú)法成為其利潤(rùn)增長(zhǎng)的動(dòng)力。

 

 

(四)消費(fèi)品更重品牌壁壘與渠道占有,醫(yī)藥必須專注于研發(fā)創(chuàng)新

從云南白藥及更多的失敗案例中,我們可以觀察到,品牌和渠道對(duì)于消費(fèi)品的成功有多么的關(guān)鍵。消費(fèi)品的品牌主要是衍生出來(lái)的一系列消費(fèi)者身份認(rèn)同、品質(zhì)等內(nèi)容,而醫(yī)藥品牌更多是藥效以及安全性。消費(fèi)品的渠道更加分散,包括了百貨商場(chǎng)、超市、零售店等等,而醫(yī)藥更為集中,主要為醫(yī)院與藥房。因此醫(yī)藥公司切入大眾消費(fèi)品要著重于與現(xiàn)有消費(fèi)品形成差異化。健康類消費(fèi)品在品牌上必須與現(xiàn)有傳統(tǒng)消費(fèi)品形成差異化定位,強(qiáng)化消費(fèi)者的認(rèn)知,同時(shí)需要耗費(fèi)大量財(cái)力物力鋪設(shè)渠道。

由于對(duì)于消費(fèi)品而言,品牌與渠道是其成長(zhǎng)的基因,目前從更為普遍的角度而言,藥企在品牌及渠道上均不占優(yōu)勢(shì),因此藥企尤其是國(guó)內(nèi)藥企跨界大眾消費(fèi)總是敗多勝少。成功的代表云南白藥牙膏與王老吉涼茶無(wú)一不是在品牌定位的差異化上做足了功夫,不與傳統(tǒng)消費(fèi)品正面競(jìng)爭(zhēng),在渠道上也是通過(guò)打入快消品商超渠道才獲得成功。

由此可見(jiàn),雖然在股價(jià)形態(tài)上,醫(yī)藥股與消費(fèi)股走勢(shì)類似,但二者做大做強(qiáng)的基因并不相同。

(1)承載品牌的兩個(gè)基礎(chǔ)要素是產(chǎn)品和渠道。對(duì)消費(fèi)品來(lái)說(shuō),產(chǎn)品品質(zhì)只要安全就行,渠道才是關(guān)鍵;對(duì)于醫(yī)藥產(chǎn)品來(lái)說(shuō),產(chǎn)品功能和品質(zhì)是關(guān)鍵,渠道是自然伴生的。例如,寶潔發(fā)明了能夠在水中融入鈣的技術(shù),但卻在飲料市場(chǎng)一敗涂地,最終不得不把技術(shù)賣給美汁源和純果樂(lè)。可見(jiàn)消費(fèi)品的渠道是關(guān)鍵,產(chǎn)品功能服從于渠道。而康芝藥業(yè)的小兒退燒藥因功能而滲透到全國(guó)幾乎所有的醫(yī)療點(diǎn),但這個(gè)渠道卻并不能被用來(lái)支撐其他任何銷售。綜合來(lái)看,消費(fèi)品品牌的核心支撐是渠道,產(chǎn)品品質(zhì)只是基礎(chǔ)保證;支撐醫(yī)藥品牌的關(guān)鍵是產(chǎn)品品質(zhì),持續(xù)專注的研發(fā)創(chuàng)新才是醫(yī)藥牛股長(zhǎng)牛的根本。

(2)醫(yī)藥企業(yè)跨界健康消費(fèi)品,其管理體系和管理思維仍然是醫(yī)藥企業(yè)的,并未能按照消費(fèi)品或保健品的思路去打品牌、鋪渠道。本質(zhì)上來(lái)說(shuō),需要醫(yī)藥企業(yè)及消費(fèi)品企業(yè)果斷放棄原有的經(jīng)驗(yàn)思路,發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì),克服各自的劣勢(shì)。但健康消費(fèi)品均為錦上添花的部分,較難成為藥企或者消費(fèi)品公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)。這就解釋了為什么江中制藥做參靈草難以打開(kāi)市場(chǎng),也解釋了同仁堂、阿膠、片仔癀等公認(rèn)的優(yōu)質(zhì)功能性產(chǎn)品沒(méi)有成為優(yōu)秀的消費(fèi)品品牌。

(3)總結(jié):消費(fèi)品的品牌是由渠道支撐的,醫(yī)藥的品牌是由產(chǎn)品功能和質(zhì)量支撐的。選股時(shí),消費(fèi)品更加注意品牌和渠道,而非產(chǎn)品功能,這就是前期伊利被看空時(shí)我們強(qiáng)烈看多的原因;醫(yī)藥股則看重藥品功能和品質(zhì),要選擇專注研發(fā)創(chuàng)新的公司。

六、本質(zhì):醫(yī)藥牛股的基因乃專注研發(fā)創(chuàng)新

回顧美國(guó)醫(yī)療保健長(zhǎng)期成長(zhǎng)型公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力,既得益于美國(guó)龐大的醫(yī)療費(fèi)用支出以及完善平衡的專利保護(hù)制度,更重要的是公司自身的努力。關(guān)于公司層面的因素,前文提煉出了三個(gè)關(guān)鍵詞:拳頭產(chǎn)品、高研發(fā)投入、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。而若歸結(jié)到醫(yī)藥大牛股的基因上,我們認(rèn)為“專注”與“極致”能夠很好的概括。

對(duì)比完科技股與醫(yī)藥股、消費(fèi)股與醫(yī)藥股的差異及投資策略之后,可以得出:

(1)醫(yī)藥牛股的基因在于專注,專注于研發(fā)創(chuàng)新,至于極致就是醫(yī)藥大牛股的誕生。

(2)科技牛股的基因在于滲透率的爆發(fā),產(chǎn)品由導(dǎo)入期到成長(zhǎng)期的普及。

(3)消費(fèi)牛股的基因在于品牌壁壘與渠道占有。

(一)過(guò)程的專注:占領(lǐng)研發(fā)創(chuàng)新的制高點(diǎn)

縱觀世界醫(yī)藥巨頭,一個(gè)重要的共同特征在于能夠持續(xù)不斷的研發(fā)出新的有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。這可以理解為從科技的角度專注于新藥的研發(fā),加快新的科研產(chǎn)品的審批以及上市速度,搶占、開(kāi)拓新市場(chǎng)。這是醫(yī)藥牛股最為關(guān)鍵的地方,誰(shuí)占領(lǐng)了研發(fā)與創(chuàng)新的制高點(diǎn),誰(shuí)就必將成為行業(yè)執(zhí)牛耳者,也必將是股票市場(chǎng)上的寵兒。

由于醫(yī)療保健涉及眾多領(lǐng)域,尤其隨著科技的發(fā)展,細(xì)分領(lǐng)域越來(lái)越多,一家公司不可能專注于所有的細(xì)分領(lǐng)域,故而醫(yī)療保健行業(yè)會(huì)出現(xiàn)眾多細(xì)分領(lǐng)域的牛股,這對(duì)投資者而言絕對(duì)是一大福音。

需要注意的是醫(yī)藥領(lǐng)域的新產(chǎn)品與我們此前在成長(zhǎng)股專題之四《科技股:滲透率的游戲》中提到的科技產(chǎn)品的普及過(guò)程并不一致。從科技的角度來(lái)看,普通科技產(chǎn)品很快會(huì)有眾多生產(chǎn)者進(jìn)入。醫(yī)藥則不會(huì),從原研藥到仿制藥再到泛濫,這個(gè)周期很長(zhǎng)。原研藥公司早就通過(guò)自己強(qiáng)大的研發(fā)能力以及投入或者并購(gòu)手段開(kāi)發(fā)出新產(chǎn)品了。因此,醫(yī)藥的研發(fā),傳承性強(qiáng),公司與醫(yī)院長(zhǎng)期合作,在長(zhǎng)期的臨床觀察中不斷摸索,具有漸進(jìn)性與連續(xù)性。故而,科技股每一輪浪潮的龍頭都不一致,除非出現(xiàn)顛覆性創(chuàng)新,但是醫(yī)藥領(lǐng)域往往容易出現(xiàn)長(zhǎng)期龍頭牛股。(二)結(jié)果的極致:大牛股誕生

醫(yī)藥巨頭們通過(guò)持續(xù)大力的研發(fā)投入、不斷加快新的科研產(chǎn)品的上市速度、對(duì)現(xiàn)有重磅產(chǎn)品的市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)掘、爭(zhēng)搶明星藥物仿制權(quán)以及同業(yè)并購(gòu)等方式,多管齊下專注于更先進(jìn)的研發(fā)、更優(yōu)秀的產(chǎn)品、更適合的商業(yè)模式,專注的極致造就了醫(yī)療保健行業(yè)大牛股的誕生。

專注于研發(fā)創(chuàng)新至于極致是醫(yī)藥牛股的基因。

七、下一站醫(yī)藥天后:跟隨疾病譜的演變,尋找A股細(xì)分領(lǐng)域龍頭

(一)人類疾病譜及用藥演變

疾病譜(Spectrum of disease)是指疾病在不同人群、不同時(shí)期的發(fā)病率與死亡率。人類的疾病譜是隨著人類的生存和生活方式的變遷而不斷變化的。人類疾病譜最新的演變趨勢(shì)為:傳染病、呼吸系統(tǒng)、消化系統(tǒng)疾病的發(fā)/患病率、死亡率明顯下降。惡性腫瘤、心腦血管疾病、營(yíng)養(yǎng)代謝和內(nèi)分泌系統(tǒng)疾病、精神障礙、傷害的患病率、死亡率明顯上升。

顯然,醫(yī)藥研發(fā)方向的演變需要緊跟人類疾病譜的變化。疾病譜一直在發(fā)生變化,研發(fā)則要一路跟進(jìn),二者環(huán)環(huán)相扣。故而,隨著人類疾病譜的變化,醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)方向也逐漸向腫瘤、治療性疫苗、慢性疾病治療藥物的產(chǎn)品鏈延伸。

醫(yī)藥龍頭就在疾病譜的變化中誕生、成長(zhǎng)、壯大。尋找A股醫(yī)藥牛股自然需要把握中國(guó)疾病譜的變化。

(二)跟隨中國(guó)疾病譜變化尋找細(xì)分領(lǐng)域龍頭

疾病譜的變化主要受生活水平、飲食習(xí)慣以及醫(yī)療技術(shù)水平影響,尤其近半個(gè)世紀(jì)加速演變。中國(guó)疾病譜變化最明顯的特點(diǎn)是逐步向發(fā)達(dá)國(guó)家靠攏,或者說(shuō)未富先老、未富先病。

1、中國(guó)疾病譜的演變

下圖展示的是中國(guó)1990年以及2010年致死原因的變化。左邊是1990年死亡率的排序,右邊是2010年死亡率的排序。

第一,在中國(guó)的疾病譜中傳染性、先天性、遺傳性疾病仍然不少;同時(shí)心腦血管疾病、癌癥等上升迅速。

第二,中國(guó)超過(guò)一半的死亡率的都是上升的。最主要增加的是心腦血管風(fēng)險(xiǎn)的疾病,主要是心臟病、中風(fēng)。另外還有代謝疾病,就是糖尿病,其他的疾病都存在一定程度下降。

第三,具體死因看,缺血性心臟病、公路損傷、肺癌、肝癌、胃癌、食道癌、腸癌、糖尿病、高血壓、艾滋病致死率上升較快。呼吸道感染、溺水、新生兒腦病、早產(chǎn)兒并發(fā)癥、肺結(jié)核、腦膜炎等致死率下降較快。整體呈現(xiàn)的趨勢(shì)是傳染性疾病致死率迅速下滑,心腦血管疾病以及癌癥的致死率迅速上升。

第四,2010年在中國(guó)致死原因排在前列的包括中風(fēng)、缺血性心臟病、慢性阻塞性肺病、公路損傷、肺癌、肝癌。1990年排在前列的則是呼吸道感染、中風(fēng)、慢性阻塞性肺病、溺水等等。中國(guó)這二十年疾病譜的變化較大。

2、跟隨疾病譜的變化尋找A股細(xì)分領(lǐng)域牛股

根據(jù)中國(guó)疾病譜的變化,目前致死率上升最為明顯的是心腦血管疾病、癌癥、糖尿病及艾滋病。其中心腦血管疾病主要包括包括心臟病、中風(fēng),癌癥主要包括肺癌、肝癌、胃癌、食道癌、腸癌。

未來(lái)A股醫(yī)藥牛股將集中在上述領(lǐng)域,聚焦心腦血管疾病、癌癥、糖尿病及艾滋病細(xì)分領(lǐng)域三類公司:

(1)具有較強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新能力的公司。

(2)具有較強(qiáng)仿制能力的公司。

(3)檢察、治療所需要的醫(yī)療器械市場(chǎng)占有率較高公司。

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