??一、為什么投資紫金礦業(yè)
1、最基本的一個(gè)邏輯是紫金礦業(yè)的管理層團(tuán)隊(duì)非常優(yōu)秀，這種優(yōu)秀體現(xiàn)在大致兩個(gè)地方。
A、技術(shù)能力強(qiáng) --- 相對(duì)于競爭對(duì)手，紫金礦業(yè)的開采成本更低。很多競爭對(duì)手手里的虧損礦，到了紫金礦業(yè)手里則實(shí)現(xiàn)了快速盈利。
B、企業(yè)經(jīng)營有方 --- 逆周期收購
這些因素造成了紫金礦業(yè)從福建一個(gè)縣的小礦企，變成全球前四的世界級(jí)大銅礦企業(yè)。優(yōu)秀的管理層會(huì)帶領(lǐng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展。
以上都是結(jié)論性的內(nèi)容，大家感興趣的話可以去尋找具體的案例。
2、礦產(chǎn)的周期性
公司的產(chǎn)品是礦產(chǎn)，目前主要是銅、金，未來還在不斷開拓新的領(lǐng)域，例如鋰。礦產(chǎn)資源的最大優(yōu)勢是周期。即使資源價(jià)格在某些年份下跌了，也會(huì)在未來一些年份漲上去。我們不擔(dān)心它如同某些產(chǎn)品一樣價(jià)格會(huì)出現(xiàn)持續(xù)下跌。
這是我比較喜歡的商業(yè)模型。
3、全球十大銅礦紫金有其三，而且都是從2021年開始陸續(xù)投產(chǎn)，未來產(chǎn)量提升空間巨大。
總體上看，公司是一個(gè)成長型周期股。
二、紫金礦業(yè)的成長性預(yù)估
1、公司的產(chǎn)能提升規(guī)劃
圖一
備注：最近幾年，公司每年都在發(fā)布產(chǎn)量計(jì)劃，并且針對(duì)上一年的產(chǎn)量計(jì)劃進(jìn)行修正。這樣我們對(duì)公司未來的業(yè)績可預(yù)期，可展望。
初步可以看出，未來四年，公司最核心的礦產(chǎn)銅的產(chǎn)量接近翻倍。
公司的業(yè)績主要由銅、金礦貢獻(xiàn)，單看產(chǎn)能，公司的未來四年業(yè)績增長會(huì)大致在80-100%之間。
2、我們看銅價(jià)的預(yù)期
A、全球的量化寬松貨幣政策導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格全面提升，即使后疫情時(shí)代各個(gè)國家開始加息、收縮流動(dòng)性。但是我傾向認(rèn)為流動(dòng)性不可能再回到2019年時(shí)的狀態(tài)。也就是資產(chǎn)價(jià)格很難再回到2019年。畢竟多印出來的錢是實(shí)實(shí)在在的。
B、全球?yàn)榱私档吞寂欧哦l(fā)展清潔能源，加大了對(duì)于銅的長期需求。據(jù)麥肯錫全球研究所的報(bào)告，到2035年，初級(jí)銅需求可能增長到3100萬噸，在目前的2200萬噸基礎(chǔ)上增長43%。（來自礦業(yè)界）
C、一輛燃油車的用銅量為20KG，一輛電動(dòng)車用銅量為80KG，增加60KG。全球每年銷售汽車1億輛，當(dāng)電動(dòng)車銷量達(dá)到5000萬輛時(shí)，每年相對(duì)2020年新增用銅量300萬噸。
D、標(biāo)普全球公司(S&P Global)的凱文·墨菲(Kevin Murphy)稱過去10年的新發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)量“令人沮喪”。在1990年至2019年發(fā)現(xiàn)的224個(gè)銅礦中，只有16個(gè)是在過去10年發(fā)現(xiàn)的。盡管地球表面仍有豐富的紅色金屬，但大多數(shù)新礦床的品位都很低。
E、2021年，智利眾議院批準(zhǔn)了一項(xiàng)針對(duì)銅銷售的累進(jìn)稅率。議員們以78票贊成、55票反對(duì)的結(jié)果，同意在銅價(jià)上漲時(shí)增加一項(xiàng)邊際稅率機(jī)制，最高稅率為75%。智利或?qū)⒊蔀槿虻V業(yè)稅負(fù)最重的國家之一，有可能阻礙投資并推高銅價(jià)格。（智利占全球銅礦產(chǎn)能的20%）
F、下面是全球主要銅、金企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃
圖二
G、占中國銅用量50%的電力行情的投資情況
圖三
對(duì)于中國電力的電網(wǎng)及電源用銅量，我們傾向認(rèn)為未來還是會(huì)保持一定的增長。
由此我們認(rèn)為國際銅價(jià)將長期保持高位。
高盛在2021年1月上調(diào)未來3、6、12個(gè)月的國際銅價(jià)為8500、9000、10000美元/噸；
高盛將2025年的銅價(jià)預(yù)測調(diào)整到15000美金/噸；
澳新銀行預(yù)計(jì)2021年平均銅價(jià)為8030美元/噸；2022年為8670美元/噸；
德國商業(yè)銀行預(yù)計(jì)2020年銅價(jià)平均為6161美元/噸；2021年為7600美元/噸。
2021年實(shí)際銅價(jià)為9300美金/噸。
總體上，我同意國際上主流投行關(guān)于未來銅價(jià)的預(yù)測，未來長期看，銅的供需會(huì)處于緊平衡狀態(tài)。銅價(jià)會(huì)處于高位。
三、關(guān)于紫金的估值及投資機(jī)會(huì)分析
關(guān)于投資機(jī)會(huì)及估值，我是這么看的。2019年紫金的股價(jià)收在4.45元。那個(gè)時(shí)候紫金的凈利潤為43億。2021年紫金的凈利潤為156億。2022年有望達(dá)到250億。
我是10元錢買的紫金，相對(duì)于4.45漲了125%。而2021年紫金的凈利潤對(duì)比2019年漲了262%。考慮到為了紫金的銅價(jià)將長期處于高位，所以不能認(rèn)為2021年的凈利潤是銅價(jià)的短期周期高點(diǎn)導(dǎo)致的。2021、包括2022年紫金的業(yè)績增長，其中產(chǎn)能提升的貢獻(xiàn)也非常大。
即使未來銅價(jià)不是像機(jī)構(gòu)預(yù)測的那么理想，考慮到紫金礦業(yè)的產(chǎn)能提升。這部分足以確保紫金礦業(yè)合理的利潤增長。
所以我認(rèn)為單純產(chǎn)能提升已經(jīng)可以支撐4.45元到10元的股價(jià)提升。如果銅價(jià)確實(shí)可以長期保持高位，甚至萬一可以如高盛預(yù)測的那樣沖高到1.5萬美金。紫金的利潤將出現(xiàn)爆發(fā)式增長。
紫金的10年P(guān)E-TTM的50% 分位為27倍PE。目前紫金的PE為17.86（2022年3月18），當(dāng)前PE百分位為17.92%。當(dāng)然對(duì)于周期股，除非可以證明這種景氣周期可以長期維持，否則在周期偏景氣點(diǎn)用PE百分位判斷估值會(huì)出現(xiàn)一定的偏差。
對(duì)于紫金，我一直是當(dāng)作一個(gè)虧損有限，空間很大的看漲期權(quán)對(duì)待的。
四、紫金2021年的主要財(cái)報(bào)信息
1、營收數(shù)據(jù)
圖四
2、核心礦產(chǎn)產(chǎn)能
圖五
其中2021年銅礦產(chǎn)能略超之前規(guī)劃的上限（54-58萬噸）。
3、主要股東情況
圖六
總體上看，外資是比較認(rèn)可紫金的，持股占比已經(jīng)超過了25%。國內(nèi)基金方面，興全撤退，高毅加倉。
五、未來業(yè)績展望
關(guān)于紫金的未來業(yè)績展望，我們暫時(shí)不考慮礦產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)（關(guān)于這部分的內(nèi)容參見前面的分析）。我們主要側(cè)重2022年之后銅礦的產(chǎn)量提升。
從公司發(fā)布的業(yè)績指引看，2022-2025年，公司的銅礦產(chǎn)能提升并不顯著。
我們立足公司公布的具體礦產(chǎn)信息，來挖掘公司未來的產(chǎn)能增長。
在 2022 年產(chǎn)量基礎(chǔ)上，公司以下重點(diǎn)銅礦項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)可實(shí)
現(xiàn)或突破現(xiàn)已公布的 2025 年銅產(chǎn)量規(guī)劃。
A、黑龍江銅山銅礦、福建紫金山羅卜嶺銅（鉬）礦、塞爾維亞博爾銅業(yè) JM 銅礦、塞爾維亞丘卡盧 - 佩吉銅金礦下帶礦等 4 個(gè)地下大型斑巖型礦床崩落法采礦的實(shí)施，可望形成年 20 萬噸以上銅金屬產(chǎn)能；
B、西藏巨龍銅礦二期工程，可望新增年 20 萬噸銅金屬產(chǎn)能；
C、剛果（金）卡莫阿 - 卡庫拉銅礦二期工程及部分三期工程，可望新增年 12萬噸權(quán)益銅金屬產(chǎn)能。
總計(jì)52萬噸的礦產(chǎn)銅產(chǎn)能提升，這樣在2025年公司的礦產(chǎn)銅產(chǎn)量有望達(dá)到138萬噸。
至 2025 年，公司有望形成年產(chǎn) 5 萬噸碳酸鋰（LCE）產(chǎn)能。這是公司的一個(gè)新的業(yè)績增長點(diǎn)。
總體上，二馬對(duì)于紫金礦業(yè)是充滿了信心，期待在紫金礦業(yè)成為世界級(jí)大礦廠的路上，二馬可以與之同行。不過與周期股同行并不容易，過程會(huì)非常顛簸。
作者：二馬由之
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來源：雪球
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