騰訊是我唯一一支持有超過10年翻了15倍的股票。聽起來是不是很厲害的感覺？但是我告訴你，我之所以持有是因?yàn)檫@是公司白送的股權(quán)，2010年時得的股權(quán)激勵，后面為了買房還賣掉了一大半，剩下的留到了今天，沒動的原因是之前壓根沒太在意這筆錢。在股價一路上漲15倍的過程中哪怕賬上長期放著大量現(xiàn)金我都沒想到去買一股，是不是感覺很水了？
2018年以前，我認(rèn)知不足，剛接觸價值投資理念，還沒有能力去分析這么復(fù)雜的公司，所以完美錯過了250-320的低點(diǎn)。當(dāng)去年下半年開始深入學(xué)習(xí)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值邏輯時，股價已經(jīng)上500了。于是就一直沒有動手，因?yàn)槲以诘人俅蔚凸?。但?strong>優(yōu)秀的企業(yè)表現(xiàn)出的最大“風(fēng)險”就是增長太快了，經(jīng)常超預(yù)期給予驚喜，以至于去年看似高估的股價到了今年一下子就變得合理甚至低估了。
今天在600元附近買入了5%左右的騰訊，為啥前倆月500多不買要等到600買？原因就是這份財報在我看來是超預(yù)期的。若按照前年933億的凈利潤，目前5.8萬億港幣的市值（合人民幣4.9萬億），約52PE；若按照去年非通用會計準(zhǔn)則（也就是產(chǎn)生現(xiàn)金的核心業(yè)務(wù)）1227億凈利潤約40PE；若按照去年通用會計準(zhǔn)則（包括了合聯(lián)營公司的公允值變動）1598億的利潤約30PE。這里暴露了一個問題，對于優(yōu)秀的企業(yè)每年可以獲得較高增速的情況下，拿靜態(tài)利潤估值就很容易低估，這就要求對公司有更深入的理解和對利潤更準(zhǔn)確的判斷?？上е皼]這種能力，錯過是必然，這里要深刻檢討。
對于其核心業(yè)務(wù)（三大塊：游戲、廣告、金融及云），市場的分歧并不大，基本上可以判斷其未來能有20%-25%的增速?；谏缃卉浖淖o(hù)城河，這種確定性很強(qiáng)，基本可以判斷至少能維持5年以上的高速增長。說的直白點(diǎn)，首先不管未來爆款游戲是在騰訊還是其它，流量收割都將長期存在；其次，流量霸主的廣告收入仍將長期持續(xù)；最后，金融發(fā)展也很有空間。只有云這一塊目前做的還不夠好，但是無傷大雅。按照去年財報，游戲收入增長32%，占比55%；廣告增長20%，占比17%；金融及云增長26.7%，占比27%。總體增長28%，可以說仍在高速奔跑。
市場分歧最大的部分在于其投資收益。前年的其它類收益只有196億，而去年就一躍到了571億，市場有些人認(rèn)為其不可持續(xù)，因此不能作為估值依據(jù)。這就牽扯到到底應(yīng)該按哪個利潤估值的問題，本文我們就來嘗試解決這個問題。
我們來看下騰訊目前的投資成就：
騰訊在其強(qiáng)壯的現(xiàn)金印鈔機(jī)支持下，通過短短5年時間，已經(jīng)完成了資本市場的堅實(shí)布局。在《胡潤2020全球獨(dú)角獸》榜單中，騰訊排在第二，已經(jīng)超越了高盛等一眾老牌投行，也超越了其老東家IDG資本。下面是其投資的上市公司版圖：
時至今日，這些上市公司已經(jīng)達(dá)到1.2萬億市值，另外還持有2800億公允價值的非上市公司，合計近1.5萬億。這些公司包括了我們最常見的每天都離不開的APP：
但是，在騰訊的報表中，這些公司的絕大部分市值是沒有被計入的，以上市公司為例：
市值9819億的上市公司僅計入了1710億賬面價值。非上市公司的價值就更無從衡量了。由此我們也可以看到，騰訊在財務(wù)上是極其保守的。其實(shí)這也和小馬哥的形象非常貼合，在公司里，他是一個非常內(nèi)斂的人，騰訊的文化也是那種非常內(nèi)斂的，和馬校長帶領(lǐng)的阿里團(tuán)隊非常不同。
那么去年騰訊公允價值這塊收益的大增，是否是因?yàn)楣墒谢馃嵩斐傻哪?？是否遇到熊市后就會大幅虧損呢？答案是否定的。
我們來看其它收益這571億的構(gòu)成，主要是視同處置的收益244億以及公允值變動的372億。其中視同處置主要是聯(lián)營公司上市或增發(fā)，或股權(quán)分類轉(zhuǎn)換產(chǎn)生的估值變動。這塊我認(rèn)為將來可能會成為常態(tài)，因?yàn)轵v訊系的孵化實(shí)在是太強(qiáng)了，但是也許數(shù)字不會很穩(wěn)定，保守可以打個五折看。
另外一部分是以公允價值計入損益的金融資產(chǎn)增值，這一部分如下圖：
我們可以看到上市公司的這一部分僅有235億，增值部分包括新投資僅131億而已。也就是說即使今年來個大股災(zāi)，美團(tuán)拼多多這些來個腰斬，其公允價值也變動不大。大部分公允價值的變動來自于非上市公司，由1117億變動到1335億，增加218億。按照騰訊的保守性格，這增加的218億部分應(yīng)該是“迫不得已”的。當(dāng)然如果保守的話依然可以打個五折。
綜上，利潤構(gòu)成已經(jīng)剖析清楚了，至于怎么估值是很個人的事。面對如此強(qiáng)大的生態(tài)投資版圖，我更傾向于1598億這個利潤數(shù)字，而且認(rèn)為遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止。因?yàn)?.5萬億市值的資產(chǎn)，都是互聯(lián)網(wǎng)類最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，其增速應(yīng)該是傲視全中國的，僅僅571億增值才3.8%，你相信這些互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸們平均只有3.8%的增速么？將來某一天，當(dāng)這些巨頭們開始紛紛盈利并表的時候，騰訊會很恐怖。但道路一定會有很多想象不到的困難和風(fēng)險，比如國家的反壟斷，騰訊是否未來會遭遇被分拆的命運(yùn)？這些都無法預(yù)測。如果中國會有一個伯克希爾的話，我覺得目前最大可能是騰訊，而且還是納斯達(dá)克版的。
作者：洹熙
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來源：雪球
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