一、什么是投資體系
可以被操盤(pán)者長(zhǎng)期有效復(fù)制的復(fù)利策略。
這里有兩個(gè)關(guān)鍵詞：
1.操盤(pán)者
學(xué)歷背景、家庭背景、工作經(jīng)驗(yàn)、基因，塑造了一個(gè)操盤(pán)者的基本面，它反映到具體的投資事件里，呈現(xiàn)出各自不同的強(qiáng)項(xiàng)和弱項(xiàng)。因此，沒(méi)有任何一套策略可以被簡(jiǎn)單輕松地抄襲使用。在動(dòng)態(tài)發(fā)展的世界里，每個(gè)操盤(pán)者自身的基本面，能不能與時(shí)俱進(jìn)、保持動(dòng)態(tài)學(xué)習(xí)和思考，是投資體系質(zhì)量的重要變量。
我們總是在評(píng)估分析公司的基本面，但是想要拓寬和加深對(duì)公司基本面的理解，是需要投資人自身去努力接近的事情，某種程度上說(shuō)，一筆好投資，是操盤(pán)者與資產(chǎn)的雙向選擇，操盤(pán)者在擇股擇時(shí)，好資產(chǎn)也在擇人。太貴了、賣(mài)飛了、倉(cāng)位很小，不一定對(duì)應(yīng)的是客觀(guān)的、偶然失手、膽子太小，而有可能是主觀(guān)的、必然的、認(rèn)知不到位。
所以，一套投資體系，很大程度與操盤(pán)者的基本特質(zhì)如影隨形，正如斯文森所言，好奇心、求知欲、聰明、自信、謙遜、努力、判斷力、激情，是成功投資者的特質(zhì)，如果我們不去剖析自己，僅僅試圖探究和追尋一套現(xiàn)成的寶典，與炒股只看靜態(tài)PE是沒(méi)區(qū)別的。
2.長(zhǎng)期有效復(fù)制
外部看，某個(gè)操盤(pán)者的業(yè)績(jī)連續(xù)五年以上跑贏了市場(chǎng)，在我看來(lái)這個(gè)人的策略是可以長(zhǎng)期有效復(fù)制。假如說(shuō)年化收益率在五年以上超過(guò)了15%，那我覺(jué)得是極其卓越地有效復(fù)制。
以上指的是長(zhǎng)期高倉(cāng)位、相對(duì)分散的一個(gè)投資組合產(chǎn)生的業(yè)績(jī)。
那么這種外部看上去的結(jié)果，如果進(jìn)行內(nèi)部檢視來(lái)確認(rèn)其到底是偶發(fā)的運(yùn)氣還是必然的規(guī)律呢？
我曾經(jīng)看到過(guò)一種方法，認(rèn)為它是一個(gè)好辦法。我們把每年為自己賬戶(hù)凈值貢獻(xiàn)最大和拖累最大的兩個(gè)股票去掉，看看收益率是否與真實(shí)收益率產(chǎn)生較大偏差。如果很接近，那么我們大致可以排除運(yùn)氣因素，認(rèn)為其是有效的可以長(zhǎng)期復(fù)制的。
二、我的個(gè)人投資體系
首先，我不想把這個(gè)事情在邏輯上、文字上搞得“無(wú)懈可擊”，我看過(guò)太多的投資類(lèi)書(shū)籍和文章，都在重復(fù)照搬美式價(jià)值投資的基礎(chǔ)理論，的確這個(gè)東西可能放諸四海皆準(zhǔn)，但是重復(fù)看這幾萬(wàn)字十幾萬(wàn)字，不結(jié)合具體的投資標(biāo)的去應(yīng)用，我覺(jué)得屬于死讀書(shū)。現(xiàn)實(shí)社會(huì)里，的確也呈現(xiàn)出成功投資人并不集中于大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)教授群體這一特征，而是百花齊放英雄不問(wèn)出處的特征。
這個(gè)原因是，一套好的投資體系，只需要在應(yīng)用層面符合本文開(kāi)頭提到的兩個(gè)要素即可，它肯定是不完美的，甚至在他人看來(lái)是有明顯瑕疵的，但是具體的操盤(pán)者憑借其稟賦和技能可以駕馭，那它依然work。
我不會(huì)去給自己的投資體系弄上一個(gè)“成長(zhǎng)風(fēng)格”、“價(jià)值風(fēng)格”、“趨勢(shì)投資”、“主題輪動(dòng)”、等等這些很難定義也沒(méi)有實(shí)際意義的標(biāo)簽。在我的理解里，每個(gè)行業(yè)每個(gè)公司，有其自身的階段和該階段呈現(xiàn)在業(yè)務(wù)積累、財(cái)務(wù)結(jié)果上的規(guī)律和特征，比如地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)，它是價(jià)值股還是成長(zhǎng)股？八年前和現(xiàn)在一樣嗎？如果你是2019年買(mǎi)進(jìn)的，你是成長(zhǎng)風(fēng)格還是價(jià)值風(fēng)格？再比如券商股，東方財(cái)富、富途證券、中金公司、中信建投，都是典型的周期股嗎？貴州茅臺(tái)和二鍋頭都是白酒主題嗎？特斯拉是科技股、早期風(fēng)險(xiǎn)投資還是價(jià)值投資還是趨勢(shì)投資？
以上這些沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案的東西，正是投資中最難的、動(dòng)態(tài)變化的問(wèn)題，所以我在思考和執(zhí)行自己的投資體系時(shí)，一直都告誡自己，切勿盲目模仿和照搬任何方法論，務(wù)必實(shí)事求是地從諸多第一性原理出發(fā)，去構(gòu)建去動(dòng)態(tài)完善這個(gè)體系，無(wú)論這個(gè)體系長(zhǎng)得像什么，都不重要。最重要的還是自己作為操盤(pán)者，可以有效地應(yīng)用使之發(fā)揮長(zhǎng)期復(fù)利。
下面進(jìn)入我自己的投資體系剖析。
A.配置思維主導(dǎo)
結(jié)合自己的能力圈，自上而下模式來(lái)制定組合的框架。消費(fèi)、醫(yī)藥醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)，按照平衡配置的方式構(gòu)成我的組合。具體這三個(gè)行業(yè)里面再配置什么證券產(chǎn)品，會(huì)根據(jù)賠率進(jìn)行微調(diào)，大部分時(shí)候偏向于三個(gè)行業(yè)等比例配置，A股只做股票和ETF配置、港美股做股票和期權(quán)配置。
目前這個(gè)框架已經(jīng)穩(wěn)定運(yùn)行了五年，我大體上認(rèn)為，這幾個(gè)行業(yè)仍可以維持長(zhǎng)牛至少五年，因此如果沒(méi)有其他重大因素影響的情況下，我不會(huì)超出這三個(gè)行業(yè)去做配置。（可能會(huì)零星輕度研究其他行業(yè)純粹為豐富視野和感知市場(chǎng)）。
B.選股
以上三個(gè)行業(yè)都很大，股池已經(jīng)不斷增加到近300個(gè)公司，這里面我大致會(huì)根據(jù)兩個(gè)維度去進(jìn)行分組，以便于進(jìn)行時(shí)間精力分配去做分析和跟蹤，一個(gè)維度是按市值大小，一個(gè)維度是從三個(gè)行業(yè)里抽出來(lái)一些未來(lái)兩年景氣度高的子行業(yè)。
某個(gè)子行業(yè)可以進(jìn)行相對(duì)集中的研究，比如橫向地把子行業(yè)里大小公司全粗看一遍，再縱向地根據(jù)子行業(yè)里上下游公司再進(jìn)行一輪細(xì)看，這樣兩輪下來(lái)，基本上可以得到對(duì)該子行業(yè)的一個(gè)全景印象（這兩輪都只看一手資料，公司發(fā)布的近三年年報(bào)）。再接下來(lái)，是從網(wǎng)絡(luò)上找這個(gè)行業(yè)的分析報(bào)告和重點(diǎn)公司的研報(bào)，這一輪主要為了與自己此前的全景印象進(jìn)行邏輯比對(duì)和驗(yàn)證。
很長(zhǎng)時(shí)間里，我基本上是看懂一家買(mǎi)一家，完全沒(méi)有資金上的提前規(guī)劃，因?yàn)檎嬲龑?shí)際買(mǎi)到的東西就那么兩三件，臨到下注前稍微分配一下資金就好。但是后來(lái)越買(mǎi)越多，就會(huì)發(fā)現(xiàn)自己的組合缺乏一套邏輯去高效地進(jìn)行倉(cāng)位配比，這個(gè)話(huà)題放在下面專(zhuān)門(mén)聊。
目前我把我組合里的18個(gè)公司進(jìn)行審視和思考后，驚奇地發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)優(yōu)勝劣汰和百般雕琢之后，大體上可以抽象為兩種類(lèi)型的公司：
a.創(chuàng)新型高質(zhì)量增長(zhǎng)公司
這類(lèi)公司有兩個(gè)共同要素：
1）.超級(jí)企業(yè)家
為節(jié)約篇幅，我直接例舉我組合里的這類(lèi)公司超級(jí)企業(yè)家名字：馬化騰、劉強(qiáng)東、雷軍、李華、常兆華、俞德超。這些名字的價(jià)值和意義，與他們創(chuàng)辦和管理的企業(yè)可以劃等號(hào)。
2）.產(chǎn)品服務(wù)的需求處于快速擴(kuò)張周期
這意味著公司可以心無(wú)旁騖地在大賽道里滿(mǎn)足源源不斷的用戶(hù)需求，相對(duì)容易做出大市值。
除了這兩個(gè)共同要素，不同行業(yè)里的“創(chuàng)新型高質(zhì)量增長(zhǎng)”亦有各自的內(nèi)涵。
比如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，輕資產(chǎn)類(lèi)型的業(yè)務(wù)，主要是通過(guò)某種新的應(yīng)用快速獲得具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的大規(guī)模高頻用戶(hù)，進(jìn)而實(shí)施商業(yè)模式的創(chuàng)新，一兩年時(shí)間窗口，誰(shuí)是月亮就會(huì)非?？斓仫@現(xiàn)，其他星星全部會(huì)死掉。這里面判別增長(zhǎng)質(zhì)量的高低，主要是看此種創(chuàng)新是否具有足夠好的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和單用戶(hù)ARPU值的自然提升。舉個(gè)反例，長(zhǎng)視頻應(yīng)用，就沒(méi)有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，也很難提升單用戶(hù)ARPU值，這種應(yīng)用就幾乎失去了高質(zhì)量增長(zhǎng)的前提。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)里亦有重資產(chǎn)類(lèi)型的業(yè)務(wù)，它主要是對(duì)傳統(tǒng)的行業(yè)進(jìn)行數(shù)據(jù)化、智能化的改造，提升運(yùn)轉(zhuǎn)效率和用戶(hù)體驗(yàn)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)供應(yīng)者的替代和升級(jí)，形成更具規(guī)模和邊際效益的巨無(wú)霸，這種類(lèi)型的創(chuàng)新過(guò)程是漫長(zhǎng)和艱苦的，一兩年時(shí)間很難判斷其長(zhǎng)期價(jià)值，對(duì)企業(yè)家和投資人的眼光、決心要求都很高，比如亞馬遜、京東、小米，到最后他們你很難說(shuō)它只是一家互聯(lián)網(wǎng)公司。
醫(yī)療服務(wù)、創(chuàng)新藥、新消費(fèi)產(chǎn)品等行業(yè)的創(chuàng)新和高質(zhì)量增長(zhǎng)，亦各自包含不同的內(nèi)涵?？偠灾瑹o(wú)論何種形式的創(chuàng)新，在過(guò)程中到底是價(jià)值毀滅還是價(jià)值層層積累，不僅需要投資者的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，還需要不斷動(dòng)態(tài)跟蹤其發(fā)展變化。
這個(gè)類(lèi)型的公司，投資回報(bào)周期比較長(zhǎng)，它們?cè)谶M(jìn)入成熟穩(wěn)定期之前，不會(huì)呈現(xiàn)線(xiàn)性的回報(bào)，與二級(jí)市場(chǎng)上那些傳統(tǒng)公司很不一樣的是，這些公司天天在變、月月在變、年年在變，你可以說(shuō)你搞懂茅臺(tái)了、搞懂長(zhǎng)江電力了，但是這個(gè)類(lèi)型的公司，你永遠(yuǎn)不敢說(shuō)完全搞懂了，但是這不妨礙我們參與投資。
如果有朝一日，我的資產(chǎn)足夠大，我非常希望參與到這個(gè)類(lèi)型公司的一級(jí)市場(chǎng)投資里去。當(dāng)然眼前二級(jí)市場(chǎng)也還足夠友好，比如我在雪球分享過(guò)大量微創(chuàng)醫(yī)療、信達(dá)生物、小米、嗶哩嗶哩、富途等優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新型高質(zhì)量增長(zhǎng)公司的個(gè)人分析和建倉(cāng)。
b.邊際改善確定性極強(qiáng)的舊行業(yè)
這類(lèi)公司，通常是傳統(tǒng)生意，“不變”是公司的主旋律。這里并不是說(shuō)這些公司不需要?jiǎng)?chuàng)新了，而是一個(gè)相對(duì)概念，觀(guān)察研究分析投資他們，也不僅僅是圍著估值中樞進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)這么簡(jiǎn)單。因?yàn)椴蛔兊臇|西，也是最難產(chǎn)生分歧的東西。在全球資產(chǎn)荒、經(jīng)濟(jì)L型增長(zhǎng)背景下，許多不變的好生意好公司也都變得很貴，當(dāng)然這是外部因素導(dǎo)致的估值變化，不是公司內(nèi)在生意發(fā)生了臺(tái)階式的上升。
我的組合里，這類(lèi)舊公司，不是必配項(xiàng)。這些舊的東西，我只用自下而上的方式去做研究，只有真正找到概率極大且賠率可測(cè)算的標(biāo)的，才會(huì)配置。這樣勢(shì)必決定了，一旦實(shí)現(xiàn)賠率就必須要減倉(cāng)或清倉(cāng)，所以它們很大程度取決于個(gè)人能力圈和研究有效性，更適合團(tuán)隊(duì)去做，個(gè)人投資者做這樣的公司，時(shí)間精力輸出很容易遇到瓶頸。
所以，我把這類(lèi)公司定義為可選項(xiàng)，找到了并算清楚賬就配，算不清楚（回報(bào)率和回報(bào)時(shí)長(zhǎng)不確定）就沒(méi)必要稀釋a類(lèi)型公司的倉(cāng)位，a類(lèi)型公司的倉(cāng)位才是我整個(gè)組合基石。
這類(lèi)公司在我的組合里，在常態(tài)下大約占20%左右倉(cāng)位，且通常是用杠桿融資做，這個(gè)好處是，會(huì)約束我對(duì)這類(lèi)公司開(kāi)倉(cāng)的各方面條件執(zhí)行地更苛刻，實(shí)現(xiàn)賠率賣(mài)出更堅(jiān)決。
去年開(kāi)倉(cāng)的青島啤酒、瀘州老窖、湯臣倍健、一心堂都屬此類(lèi)。
C.持有
大部分時(shí)候，股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的賠率變化，遠(yuǎn)大于相應(yīng)公司的基本面變化。那么這就意味著，這種變化為熟知基本面的投資者提供了“操作空間”，可以理解為市場(chǎng)短期的錯(cuò)誤定價(jià)。至于什么樣的賠率加倉(cāng)乃至動(dòng)用杠桿，什么樣的賠率減倉(cāng)乃至清倉(cāng)，什么樣的賠率區(qū)間不動(dòng)，取決于操盤(pán)者的認(rèn)知和風(fēng)險(xiǎn)收益取向。
對(duì)于a類(lèi)公司，我建倉(cāng)達(dá)到目標(biāo)倉(cāng)位后，在持有期只做較大波幅下的正T操作，主要防范賣(mài)飛風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)現(xiàn)了新的a類(lèi)公司后，則從已持倉(cāng)的a類(lèi)公司里，賣(mài)出同行業(yè)倉(cāng)位來(lái)進(jìn)行建倉(cāng)以達(dá)到組合里行業(yè)倉(cāng)位相對(duì)平衡。
b類(lèi)公司上面已經(jīng)談過(guò)，以賠率實(shí)現(xiàn)和事前設(shè)定的持倉(cāng)觀(guān)察時(shí)間為節(jié)點(diǎn)進(jìn)行操作。有些時(shí)候賠率會(huì)先于預(yù)設(shè)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)，有些時(shí)候會(huì)滯后，實(shí)際發(fā)生的時(shí)候要具體分析。當(dāng)然也有時(shí)候股價(jià)往相反方向運(yùn)行，通常在b類(lèi)公司上，我會(huì)設(shè)置一個(gè)止損點(diǎn)進(jìn)行清倉(cāng)，比如成實(shí)外教育，我這兩年里做了四次都失敗了，但是四次合計(jì)損失約10萬(wàn)RMB。
D.衍生品
主要是港美股的期權(quán)。這個(gè)話(huà)題比較復(fù)雜，但是在我的收益里，這部分是非常穩(wěn)定地在貢獻(xiàn)?？偟脑瓌t是，圍繞已經(jīng)持有的正股，按月滾動(dòng)做sell收租為主，具體sell put還是call，價(jià)內(nèi)還是價(jià)外，取決于正股所處的位置和短期趨勢(shì)。只在極端情形下做很少的long call，我目前持有的call，只有22年3月到期的騰訊570和小米21，買(mǎi)入價(jià)格是60和2。
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寫(xiě)到這里，我想基本上是說(shuō)清楚了我個(gè)人的投資體系。在過(guò)程中，實(shí)際上我是修改和刪減了多次，有些過(guò)于具體的事項(xiàng)，可以留待將來(lái)慢慢聊，比如不同市場(chǎng)的問(wèn)題和應(yīng)對(duì)措施、如何看待宏觀(guān)中觀(guān)對(duì)公司的影響、研究顆粒度和下注的關(guān)鍵決策因子的關(guān)系等等。
雪球社區(qū)于我而言，最大的魅力和作用，是解決投資過(guò)程的孤獨(dú)問(wèn)題。在這里，觀(guān)點(diǎn)可以得到多維的見(jiàn)解，尤其是批判性維度的見(jiàn)解，它們有助于將觀(guān)點(diǎn)更多地拉近到事實(shí)。孤獨(dú)久了，難免盲目自信或悲觀(guān)，難免將獨(dú)立思考和固執(zhí)劃等號(hào)。
作者：浪哥333
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