??作者：江南老夫子
中國平安的業(yè)務(wù)確實比較復(fù)雜。最近花費了幾天的時間，研讀中國平安的年報、季報、中報等，也收集了相關(guān)研究資料，各種數(shù)據(jù)相互交織，看得頭昏腦脹。最后，還是巴菲特老爺子的那句話，讓自己豁然開朗了——“模糊的正確，大于精確的錯誤”。本人覺得，只要抓住四個關(guān)鍵點，基本就可以看清中國平安的未來了。
一、怎么看待當(dāng)下的業(yè)績？
2021年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入6356.49億，增長0.9%；凈利潤580.05.億，下降15.5%；每股收益3.29元，下降15.2%。看起來似乎并不好，其中主要有兩個關(guān)鍵點。第一，投資華夏幸福計提的虧損。具體數(shù)據(jù)，對平安稅后凈利潤的影響為208億元，對稅后營運利潤的影響為61億元?？鄢?a target="_blank" >華夏幸福的影響，實際上今年上半年歸屬于母公司股東的營運利率增長率高達18.30%，凈利潤增長率達到14.53%。第二，壽險業(yè)務(wù)改革帶來的短期陣痛。這個比較復(fù)雜，后文會說。但即便存在這個因素，僅僅扣除上述華夏幸福的影響，公司的業(yè)績已經(jīng)算得上不錯了。平安的未來，還能差到哪里去？
二、怎么看待壽險的改革？
關(guān)于壽險改革的解讀，密密麻麻。個人來講，覺得用三句話就夠了。第一，改革能夠不能成功。這主要取決于改革的方向。近年來，整個保險行業(yè)呈現(xiàn)保費增長乏力的態(tài)勢，主要原因就是壽險產(chǎn)品的同質(zhì)化，以及原有以“代理人數(shù)量擴張”（拉人頭）為標(biāo)志的發(fā)展模式，已經(jīng)無法再有效帶來業(yè)績增量。這種現(xiàn)象是整個行業(yè)的共性， $中國人壽(SH601628)$ $新華保險(SH601336)$ 也面臨同樣的問題。不同的是，中國平安主動出擊，率先開始了這場“壯士斷腕式的”改革，核心可以概括為“一個目的，兩個針對”。一個目的，即從規(guī)模轉(zhuǎn)到規(guī)模+質(zhì)量。兩個針對：一是針對性“改渠道”，重點建設(shè)網(wǎng)格員、新銀保和兼職隊伍；二是針對性“改產(chǎn)品”，推出差異化的產(chǎn)品，推動壽險服務(wù)+業(yè)務(wù)，包括“+健康”“+養(yǎng)老”等。由此可見，這次改革，與國家新發(fā)展階段的“高質(zhì)量發(fā)展”特征是相吻合的，也是以問題為導(dǎo)向的，相信最終也一定能夠取得成功。第二，改革的影響。改革，當(dāng)然是為了長遠利益，但短期的影響在所難免。從半年報中可以看出，由于保代脫落，導(dǎo)致了壽險凈利潤下滑，但這種影響的邊際也正在減弱。特別要看到的是，改革的成效也正在逐漸顯現(xiàn)，平安上半年的人效也在大幅提升，上半年人均FYP（人均收年度傭金）同比增加23.8%；試點營業(yè)部較對照組拜訪量提升1.5倍，人均長險件數(shù)提升1.4倍。而且我覺得，作為投資者也應(yīng)該有長遠眼光，當(dāng)兩者利益不能兼顧的時候，應(yīng)該選擇“短期利益服從長期利益”。第三，改革何時結(jié)束。平安的改革，醞釀于2018年，始于2019年。整個進程大概持續(xù)三年，今年是改革的深水區(qū)，明年即將結(jié)束。綜合各種參閱資料，平安改革的成效明年將逐步顯現(xiàn)，今年大概率是整個基本面的低點?？梢哉f，當(dāng)前基本可以看作平安最黑暗的時刻，也是黎明即將到來的時刻?！敲?，問題來了：即便在最黑暗的時刻，平安都能實現(xiàn)當(dāng)前的業(yè)績，未來還值得擔(dān)憂嗎？
三、怎么看待中國平安的成長性？
實話說，由于整個壽險改革的不確定性，對中國平安未來成長性的判斷是比較困難的。但筆者以為，即便做出最壞的打算（假定整個改革的成效為零），保持10%以上的成長性也非難事，理由至少有三。第一，國家的經(jīng)濟增長速度。整個保險業(yè)務(wù)的增長，與國家的經(jīng)濟增長速度是基本相匹配的。即便未來國家GDP保持5%的增長速度，整個保險行業(yè)的年化增量空間也有5%。第二，保險行業(yè)的內(nèi)生增長。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年，世界各國保險費占GDP的比重，全球平均為7.0%，荷蘭13.6%，而中國大~陸僅有3.4%。也就是說，保險深度，僅相當(dāng)全球平均數(shù)的一半。即便假定彌補這種差距需要50年的時間，每年也會帶來2%以上的增量空間。第三，平安孵化的科技業(yè)務(wù)。比如，陸金所、金融一賬通、平安好醫(yī)生、汽車之家、平安醫(yī)保等等。2020年以及2021年上半年，整個科技板塊的營運凈利率增長速度均達到了70%以上。這種增長速度，至少也會為中國平安每年貢獻3%以上的凈利潤增量?！敲磫栴}又來了，以上是整個改革沒有成效情況下的模型假設(shè)，如果改革成功了呢？還會僅僅保持10%以上的增長速度嗎？
四、怎么判斷中國平安的投資價值？
大家知道，股價的增長，主要來源于兩部分：一個是業(yè)績的成長，一個是估值的提升。我們也按照這兩部分，對中國平安進行拆解。首先，看業(yè)績。前文已經(jīng)分析，今年大概率，可以看為中國平安最黑暗的時刻。結(jié)合上半年的業(yè)績情況，相信2021年中國平安實現(xiàn)1,300億以上的凈利潤應(yīng)該不是難事?？紤]到華夏幸福的投資影響。筆者以為，自今年開始，中國平安的凈利潤基數(shù)可以視為1,500億，即每股收益8.20元。其次，看估值。這個可以根據(jù)中國平安未來的成長性進行決定。如果成長性達到10%，給予10倍的估值；成長性達到15%，給予15倍。簡單計算，即便對中國平安做最壞的打算，中國平安的合理價格也為82元，與目前價格相比，都有70%以上的增長空間。如果改革成功了呢？假定中國平安可以保持15%的業(yè)績成長速度，三年后業(yè)績將有望達到12元以上，屆時如果估值達到15倍，增長空間將接近三倍了！
總之，就是一句話：目前市場對中國平安的估值已經(jīng)過度悲觀，不管改革的成敗如何，單純從估值提升的角度，中國平安都有較大的增長空間。隨著改革的即將結(jié)束，中國平安將大概率進入良性的發(fā)展階段。現(xiàn)在，公司已經(jīng)處于難得的擊球區(qū)。對于想中國平安的投資決策來說，要考慮的可能不是盈虧問題，而是賺多賺少的問題吧。
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