國(guó)際黃金價(jià)格完全是由紙黃金市場(chǎng)決定，換句話說，它是由非實(shí)物黃金市場(chǎng)決定。根據(jù)他們各自的黃金市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，倫敦OTC黃金市場(chǎng)和紐約商品交易所都是紙黃金市場(chǎng)。對(duì)實(shí)物黃金的供應(yīng)和需求，在決定市場(chǎng)黃金價(jià)格方面沒有任何作用。實(shí)物黃金交易中的所有其他黃金市場(chǎng)只是接受了在紙黃金市場(chǎng)被發(fā)現(xiàn)的黃金價(jià)格。
黃金之星的CEO托尼·佩爾松（問）和貴金屬分析師羅南·曼利（答），通過一問一答的方式，解釋了黃金市場(chǎng)價(jià)格一些重要問題，旨在說明金價(jià)是由紙黃金市場(chǎng)決定的觀點(diǎn)。由于當(dāng)代黃金市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，主要的交易活動(dòng)是在紙黃金市場(chǎng)，所以它決定了國(guó)際金價(jià)。
國(guó)際黃金價(jià)格在金融媒體與其他主要財(cái)務(wù)指標(biāo)中不斷被引用。什么是國(guó)際黃金價(jià)格，它是如何定義的？
國(guó)際黃金價(jià)格通常是指全球黃金批發(fā)市場(chǎng)24小時(shí)以美元/盎司（XAU / USD）交易報(bào)的價(jià)格。在整個(gè)工作日周里全球黃金交易不停，國(guó)際金價(jià)報(bào)價(jià)從紐約時(shí)間周日晚間起連續(xù)給出一直到紐約時(shí)間周五晚上。（根據(jù)上下文，這個(gè)國(guó)際金價(jià)有時(shí)指現(xiàn)貨黃金市場(chǎng)報(bào)價(jià)，如在倫敦交易的現(xiàn)貨黃金，而在其他時(shí)間可以指的是美國(guó)紐約商品交易所(COMEX) 上市交易的活躍月份的黃金期貨合約價(jià)格。活躍月份合同是指相距最近的一個(gè)月份合同，通常表現(xiàn)出最高的交易量和活動(dòng)。
因此，國(guó)際黃金價(jià)格有時(shí)指的是在倫敦每天的黃金價(jià)格拍賣（上午和下午的拍賣）會(huì)的倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)黃金價(jià)格的基準(zhǔn)價(jià)。LBMA是倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)的縮寫。這個(gè)“國(guó)際價(jià)格”可能是現(xiàn)貨金價(jià)、期貨金價(jià)或基準(zhǔn)金價(jià)，但所有這三個(gè)價(jià)格在能相對(duì)應(yīng)的時(shí)間里，在幅度上大致相似。
這個(gè)國(guó)際黃金價(jià)格從哪里來，是從什么地方衍生出來的？
最近的實(shí)證研究已經(jīng)確定，黃金的價(jià)格發(fā)現(xiàn)是由倫敦場(chǎng)外交易（OTC）的現(xiàn)貨黃金市場(chǎng)交易和COMEX黃金期貨市場(chǎng)的交易共同確定的，所謂“國(guó)際金價(jià)”是從倫敦OTC黃金價(jià)格和COMEX黃金期貨價(jià)格的組合共同導(dǎo)出的。
一般情況下，某個(gè)特定資產(chǎn)市場(chǎng)上的交易量和流動(dòng)性越高，該市場(chǎng)對(duì)該資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)越大。在全球黃金市場(chǎng)上也是如此。在倫敦OTC和紐約的交易占了全球黃金交易量的絕大多數(shù)（在2015年，倫敦OTC現(xiàn)貨市場(chǎng)占到了全球黃金市場(chǎng)的營(yíng)業(yè)額約78％，而COMEX占了8％。
根據(jù)2016年倫敦黃金結(jié)算統(tǒng)計(jì)，快速計(jì)算表明2016年在倫敦OTC黃金市場(chǎng)的總交易量估計(jì)至少為150萬(wàn)噸，而同期Comex100盎司期金合同交易量達(dá)到了5750萬(wàn)盎司，相當(dāng)于179,000噸黃金。因此在2016年倫敦OTC黃金市場(chǎng)的黃金交易量大約是COMEX100盎司黃金期貨合約交易量的8.4倍。
2016年LBMA未指定黃金交易量150萬(wàn)噸
然而通過以上的學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，COMEX比倫敦OTC對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)有更大的影響力，盡管COMEX的交易量低。這很可能是由于多種因素聯(lián)合起作用的結(jié)果：通過使用GLOBEX平臺(tái)，使得COMEX可訪問性增加和延長(zhǎng)了交易時(shí)間，相較于場(chǎng)外交易，期貨交易的透明度較高，以及紐約商品交易所較低的交易成本和易于實(shí)行杠桿作用。相比之下，倫敦OTC黃金市場(chǎng)限制了交易時(shí)間（僅在倫敦工作時(shí)間），為更多人參與設(shè)下障礙，因?yàn)樗且粋€(gè)不透明的批發(fā)市場(chǎng)，沒有中央清算，并且由少數(shù)倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)金業(yè)銀行做市商和屈指可數(shù)的總部位于倫敦的大宗商品經(jīng)紀(jì)公司規(guī)定交易價(jià)差。
底線是這兩套交易統(tǒng)計(jì)，倫敦OTC和COMEX，相比于在倫敦和紐約的實(shí)物黃金市場(chǎng)的規(guī)模要大得多。
那么，到底是實(shí)物黃金市場(chǎng)還是紙黃金市場(chǎng)決定了黃金的國(guó)際價(jià)格？
國(guó)際黃金價(jià)格完全是由紙黃金市場(chǎng)決定，換句話說，它是由非實(shí)物黃金市場(chǎng)決定。根據(jù)他們各自的黃金市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，倫敦OTC黃金市場(chǎng)和紐約商品交易所都是紙黃金市場(chǎng)。對(duì)實(shí)物黃金的供應(yīng)和需求，在決定市場(chǎng)黃金價(jià)格方面沒有任何作用。實(shí)物黃金交易中的所有其他黃金市場(chǎng)只是接受了在紙黃金市場(chǎng)被發(fā)現(xiàn)的黃金價(jià)格。
倫敦OTC黃金市場(chǎng)主要涉及虛擬的未指定金，其中交易都以現(xiàn)金結(jié)算，而不是實(shí)物交割（即無實(shí)際的實(shí)物黃金交割）交易。這些虛擬的黃金交易與任何潛在的黃金儲(chǔ)備沒有什么聯(lián)系，因此它們是事實(shí)上的黃金衍生品頭寸。根據(jù)定義，未指定的黃金持倉(cāng)量?jī)H僅是一系列對(duì)于金條銀行的債權(quán)，持有人是銀行的無擔(dān)保債權(quán)人，銀行有責(zé)任向持有人的債權(quán)支付一定數(shù)量的黃金。另一方面，持有者承擔(dān)了金業(yè)銀行對(duì)黃金的信貸風(fēng)險(xiǎn)。倫敦OTC黃金市場(chǎng)因此僅僅是交易黃金信貸的場(chǎng)所。
因此，倫敦OTC黃金市場(chǎng)也是金條銀行客戶使用少量準(zhǔn)備金黃金交易憑空產(chǎn)生大量紙黃金（類似于商業(yè)貸款）的場(chǎng)所，其中交易是帶杠桿和不透明的，在此紙黃金只用很少量的實(shí)物黃金支持。這個(gè)“黃金”本質(zhì)上是虛擬的黃金。請(qǐng)參看“黃金之星”的文章“黃金銀行力學(xué)”關(guān)于少量準(zhǔn)備金黃金交易的進(jìn)一步詳情。
由于COMEX只交易交易所的黃金期貨合約，根據(jù)定義，它是衍生產(chǎn)品市場(chǎng)?，F(xiàn)金結(jié)算是一種常態(tài)。紐約商品交易所交易的2500份黃金期貨合約中只有1份用金屬權(quán)證交付。其余合同都是用現(xiàn)金結(jié)算。這意味著COMEX黃金期貨合約的99.96％是現(xiàn)金結(jié)算。詳情請(qǐng)參看黃金之星的文章“美國(guó)黃金市場(chǎng)存照”。
鑒于COMEX交易黃金期貨和倫敦交易虛擬的未指定黃金，倫敦和COMEX黃金市場(chǎng)從本質(zhì)上說交易的都是黃金衍生品，或紙黃金工具，并推而廣之，國(guó)際黃金價(jià)格是在這些紙黃金市場(chǎng)上被決定的。
除了倫敦OTC黃金市場(chǎng)和紐約商品交易所之外，所有其他黃金交易場(chǎng)所主要是價(jià)格的接受者，它們使用在倫敦和紐約的紙黃金市場(chǎng)確立了的黃金價(jià)格。這些其他市場(chǎng)包括世界各地的實(shí)物黃金市場(chǎng)，把國(guó)際金價(jià)輸入到他們的國(guó)內(nèi)黃金價(jià)格確定機(jī)制和約定中去。
請(qǐng)?jiān)僭敿?xì)些解釋一下倫敦OTC和COMEX市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)？
根據(jù)定義，期貨交易的是證券，其值是從相關(guān)資產(chǎn)衍生的，但其證券與那些標(biāo)的資產(chǎn)無關(guān)，即衍生物。COMEX黃金期貨合約是黃金的衍生品。COMEX黃金庫(kù)存的注冊(cè)量比較小，很少的實(shí)物黃金在紐約商品交易所交割，甚至更少的實(shí)物黃金被從COMEX金庫(kù)中取走。因此，COMEX黃金交易采用顯著的杠桿作用?！禜auptfleisch》Putni??和Lucey（2015）指出，“[紐約商品交易所]的交易與其對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)不成比例”。注意COMEX黃金期貨市場(chǎng)實(shí)際上是一個(gè)24小時(shí)的市場(chǎng)，但其流動(dòng)性在美國(guó)交易時(shí)段最高。
談到倫敦OTC黃金市場(chǎng)，幾乎全部的交易量都是未指定的黃金，再說一次，它僅僅代表了倉(cāng)位持有人對(duì)金業(yè)銀行的一定量的黃金的債權(quán)，而這個(gè)債權(quán)很少行使。倫敦OTC黃金交易所主要以現(xiàn)金結(jié)算。交易者、投機(jī)者和投資者在未指定黃金上持倉(cāng)量幾乎從來不采取實(shí)物黃金交割。
這是發(fā)表在2013年“英國(guó)稅務(wù)及海關(guān)總署/ LBMA備忘錄證實(shí)的事實(shí)，說到倫敦黃金市場(chǎng)投資者獲得黃金的權(quán)益，雖然在大多數(shù)情況下，在95％的交易中將不會(huì)出現(xiàn)實(shí)物交割，而是交易未指定的金屬。另外，在2011年，當(dāng)時(shí)的倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)首席執(zhí)行官斯圖爾特·默里證實(shí)在倫敦的‘未指定黃金’的數(shù)量非常大。
尊敬的國(guó)際律師事務(wù)所丹頓的一個(gè)2015年對(duì)非指定黃金的法律意見描述未指定黃金為“虛擬”金，作為衍生品進(jìn)行交易。
登頓指出，“未指定貴金屬交易的現(xiàn)實(shí)是買家和賣家很少有用實(shí)物進(jìn)行交割的打算。未指定金條用作“虛擬金”，持有之從而獲得了暴露于黃金價(jià)格（參考倫敦金定盤價(jià)）的頭寸。
雖然LBMA不定期公布黃金的交易量，但在一個(gè)2011年第一季度交易報(bào)告中，它披露了2011年第一季度期間在倫敦OTC交易了109億盎司（34萬(wàn)噸）黃金。在同一時(shí)期，11.8億盎司（36.700噸）黃金在倫敦OTC黃金市場(chǎng)被清算。這表明交易成交與結(jié)算的營(yíng)業(yè)額比例為10：1。在沒有倫敦OTC黃金市場(chǎng)實(shí)時(shí)交易數(shù)據(jù)的情況下，這個(gè)10：1的比例可以繼續(xù)適用作乘數(shù)在倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)倫敦黃金市場(chǎng)每天的結(jié)算統(tǒng)計(jì)中，該統(tǒng)計(jì)每月公布，并總是驚人地高。
例如，在倫敦黃金市場(chǎng)2017年1月份日均結(jié)算量累計(jì)達(dá)2050萬(wàn)盎司。也就是倫敦每日結(jié)算了相當(dāng)于638噸黃金。在10：1的結(jié)算乘數(shù)下，相當(dāng)于每天交易6380噸黃金，或每年成交160萬(wàn)噸黃金。
由于只有約6500噸黃金存放在倫敦，其中大部分歸央行、交易所交易基金及其他股東靜態(tài)持有，倫敦OTC黃金買賣活動(dòng)是和相應(yīng)的實(shí)物黃金持有完全分離的。進(jìn)一步說，歷史上只有約19萬(wàn)噸的黃金被開采出來，其中有一半估計(jì)是以首飾的形式持有。因此，近6,500噸的每天倫敦OTC黃金市場(chǎng)內(nèi)的交易與實(shí)物黃金市場(chǎng)無關(guān)，但偏偏這種交易活動(dòng)導(dǎo)致全球黃金價(jià)格發(fā)現(xiàn)和決定了實(shí)物金條交易和往來的價(jià)格。
為說明問題，建立了倫敦金清算統(tǒng)計(jì)報(bào)告當(dāng)時(shí)任LMPCL主席的彼得·法瓦，和大通摩根的彼得·史密斯認(rèn)為，在倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)的黃金清算統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)包括交易活動(dòng)：如“帶杠桿投機(jī)對(duì)黃金價(jià)格下注”和投資基金“通過未指定黃金倉(cāng)位”對(duì)現(xiàn)貨金價(jià)下注，這些交易都是對(duì)金價(jià)下注。請(qǐng)參見倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)術(shù)士雜志2003年10月第32期的文章，題為“清潔空氣討論趨勢(shì)和對(duì)倫敦清算數(shù)據(jù)的影響”，
從本質(zhì)上說，在倫敦黃金市場(chǎng)的交易活動(dòng)主要代表了巨大的人工虛擬的黃金供應(yīng)頭寸，從紙黃金交易，而不是黃金實(shí)物交易中獲得黃金價(jià)格。虛擬金只是憑空產(chǎn)生的作為記賬條目，并執(zhí)行作為合同當(dāng)事人之間的現(xiàn)金流的交易。在這個(gè)交易中，并不購(gòu)買實(shí)物黃金，沒有一點(diǎn)對(duì)黃金的需求。因此虛擬紙黃金吸納了本來會(huì)流入有限的實(shí)物黃金供應(yīng)的需求，因此黃金價(jià)格不能代表這個(gè)需求，因?yàn)樾枨笠呀?jīng)從實(shí)物黃金交易渠道轉(zhuǎn)移到虛擬金。
同樣，如果有實(shí)體在Comex平臺(tái)上拋出數(shù)百萬(wàn)盎司的黃金期貨合約，這個(gè)實(shí)體并不需要持有任何實(shí)物黃金，但這個(gè)交易具有對(duì)國(guó)際金價(jià)立竿見影的效果。它有對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的影響，因?yàn)槭澜绺鞯氐脑S多實(shí)物黃金交易采取這種國(guó)際黃金價(jià)格作為其交易的基礎(chǔ)。
雖然黃金清算量和倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)的市場(chǎng)調(diào)查，提供了一些有益的數(shù)據(jù)，可以計(jì)算倫敦金的交易量，很少報(bào)告有多少實(shí)物黃金實(shí)際上在倫敦黃金市場(chǎng)交易。這是因?yàn)閭惗亟疸y市場(chǎng)協(xié)會(huì)及其會(huì)員銀行選擇不透露這一信息。倫敦OTC黃金市場(chǎng)沒有交易報(bào)告，不報(bào)告實(shí)物黃金金庫(kù)的位置，LBMA會(huì)員金條銀行不報(bào)告未指定黃金的數(shù)量，不報(bào)告所有這些虛擬金業(yè)銀行持有多少實(shí)物黃金，來支持他們的未指定黃金的交易系統(tǒng)的保證金，但是，根據(jù)定義，實(shí)物黃金交易在倫敦OTC黃金市場(chǎng)日均交易量中只占極其微小的百分比。有關(guān)倫敦黃金市場(chǎng)的運(yùn)作細(xì)節(jié)，請(qǐng)參看黃金之星信息圖表“倫敦黃金市場(chǎng)”。
雖然三個(gè)組成部分之一包括倫敦金結(jié)算統(tǒng)計(jì)被描述為“由LPMCL結(jié)算會(huì)員的實(shí)物轉(zhuǎn)移和出貨，”倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)甚至不公布三個(gè)組件的分量。這加劇了秘密，是金業(yè)銀行和中央銀行保持全球黃金市場(chǎng)中有多少黃金被轉(zhuǎn)移和運(yùn)輸不被知曉的另一個(gè)例子。
問：世界各地的當(dāng)?shù)攸S金市場(chǎng)如何使用國(guó)際黃金價(jià)格？
在世界各地的當(dāng)?shù)攸S金市場(chǎng)關(guān)注國(guó)際金價(jià)，接受這一黃金價(jià)格，通常根據(jù)國(guó)際黃金價(jià)格報(bào)出他們當(dāng)?shù)氐慕饍r(jià)。
在實(shí)物黃金市場(chǎng)，金幣和金條產(chǎn)品的定價(jià)是基于現(xiàn)貨金價(jià)加上溢價(jià)的組合。溢價(jià)是產(chǎn)品價(jià)格中超過包含在金幣或金條中的貴金屬價(jià)值的那一部分。由于實(shí)物黃金市場(chǎng)是一個(gè)價(jià)格接受者，實(shí)物黃金市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格來自價(jià)格被發(fā)現(xiàn)處，即國(guó)際金價(jià)。
例如，2017年發(fā)行的加拿大皇家鑄幣廠1金衡盎司黃金楓葉金幣在黃金之星網(wǎng)站上的美元報(bào)價(jià)就是反映了黃金美元現(xiàn)貨價(jià)格加上溢價(jià)。
金幣和金條溢價(jià)是基于許多因素。溢價(jià)部分將體現(xiàn)自然鑄幣/精煉費(fèi)用：如制造、營(yíng)銷、分銷和保險(xiǎn)費(fèi)用。如果產(chǎn)品是通過批發(fā)商分銷，溢價(jià)將反映批發(fā)商加價(jià)。溢價(jià)的另一個(gè)組成部分是準(zhǔn)變量，反映了供給和需求的波動(dòng)引起的現(xiàn)貨市場(chǎng)的不平衡。如果一枚金幣或金條需求很高，其溢價(jià)會(huì)增加。如果產(chǎn)品的供應(yīng)充足，溢價(jià)往往會(huì)比供不應(yīng)求時(shí)低。
在一般情況下，對(duì)金幣的溢價(jià)比金條的溢價(jià)要高，而大金幣和大金條的溢價(jià)比較小金幣和小金條的溢價(jià)要低。
來源｜黃金之星網(wǎng)站
翻譯｜覃維桓
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