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（美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)1964年月線圖）

1964年的道指走出一波單邊上漲的行情，并且創(chuàng)出了歷史新高。我們?cè)谇懊娴膸灼x后感中，經(jīng)常能夠提到道指不斷創(chuàng)出歷史新高這件事。

美國(guó)股市之所以不斷創(chuàng)出新高，是受到兩個(gè)因素共同作用，一方面美國(guó)經(jīng)濟(jì)在大蕭條后確實(shí)在強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，另外一方面是大蕭條的發(fā)生抑制了人們投資股市的熱情，讓很多大眾投資者在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)不敢投資股市。

上世紀(jì)60年代中期，股市不斷上漲重新激發(fā)了美國(guó)人購(gòu)買股票的熱情，這進(jìn)一步推高了股票市場(chǎng)價(jià)格。這就造成我們截止到目前的讀后感，大都發(fā)生在道指不斷上漲的過(guò)程中，有些年份即便下跌，跌幅也相對(duì)較小。

1964年由于道指連創(chuàng)新高，美國(guó)股票估值普遍被推高，巴菲特也適當(dāng)修改了自己的投資方法，這一點(diǎn)我們?cè)谡闹袝?huì)提到。

一、巴菲特論投資機(jī)構(gòu)為何跑不贏指數(shù)

自1957年以來(lái)，巴菲特合伙公司歷年收益和理念累計(jì)收益如下圖所示。正如股神所說(shuō)的那樣，當(dāng)?shù)乐覆粩嘧邚?qiáng)時(shí)，巴菲特的相對(duì)業(yè)績(jī)有可能出現(xiàn)下滑。盡管在1961和1963兩年的牛市中，巴菲特合伙公司收益都大幅領(lǐng)先于市場(chǎng)（大約20個(gè)百分點(diǎn)），但我們也應(yīng)該看出，巴菲特相對(duì)業(yè)績(jī)較差的年份全部都是道指大漲的年份。

在1958年、1959年和1964年三年中，道指都出現(xiàn)了接近20%的上漲，但巴菲特在這三年中，對(duì)道指的領(lǐng)先幅度只有個(gè)位數(shù)。而在1957、1960和1962年道指下跌的三年中，巴菲特對(duì)道指的領(lǐng)先幅度均接近或者超過(guò)了20%。

總結(jié)一下：如果道瓊斯工業(yè)指數(shù)表現(xiàn)不好，那么巴菲特將會(huì)大幅度戰(zhàn)勝市場(chǎng)；如果道瓊斯工業(yè)指數(shù)當(dāng)年走牛，巴菲特有可能大幅度戰(zhàn)勝市場(chǎng)，也有可能表現(xiàn)平平。

巴菲特在1964年致合伙人的信中指出，盡管其合伙公司的投資收益每年都戰(zhàn)勝了市場(chǎng)，但是他預(yù)測(cè)在未來(lái)會(huì)有一些年份（絕不僅僅是1-2年），他的投資收益將落后于道瓊斯工業(yè)指數(shù)。

巴菲特在牛市業(yè)績(jī)稍有下滑，但畢竟戰(zhàn)勝了市場(chǎng)。其他一些投資機(jī)構(gòu)表現(xiàn)的則要更差一些。巴菲特自1957年以來(lái)，就一直把上述四大投資機(jī)構(gòu)作為參照對(duì)象，我們的讀后感也時(shí)常將上述四大機(jī)構(gòu)與道瓊斯工業(yè)指數(shù)的漲幅進(jìn)行比較以及與巴菲特的投資業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比。

在大部分年份中，上述投資機(jī)構(gòu)有很大的概率無(wú)法戰(zhàn)勝道瓊斯工業(yè)指數(shù)，當(dāng)然和巴菲特的業(yè)績(jī)比就會(huì)差的更遠(yuǎn)。至于為什么大部分投資機(jī)構(gòu)都無(wú)法持續(xù)地戰(zhàn)勝市場(chǎng)，至今也沒(méi)有令所有人都滿意的答案。

為了諷刺那些既聰明、又有足夠的資源、同時(shí)又富含經(jīng)驗(yàn)的投資者無(wú)法戰(zhàn)勝指數(shù)時(shí)，巴菲特講了下面這個(gè)故事：

有個(gè)人想找一份工作，他跟面試官說(shuō)自己擁有20年的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。面試官在與之交流后，只好告訴這位應(yīng)聘者，他只有一年的工作，外加上20次毫無(wú)意義的重復(fù)。

風(fēng)云君對(duì)這個(gè)故事有著自己的理解。無(wú)論是在巴菲特剛開(kāi)始投資那個(gè)年代還是在當(dāng)今的社會(huì)中，很多行業(yè)中總會(huì)存在很多濫竽充數(shù)的現(xiàn)象。因?yàn)橐粋€(gè)人的努力往往對(duì)整體結(jié)果的影響有限，并且在很多行業(yè)中標(biāo)準(zhǔn)并不容易被絕對(duì)量化，因此我們往往也不會(huì)對(duì)所有人都做一個(gè)必要的排序（有時(shí)這種排序也不現(xiàn)實(shí)）。

但是投資業(yè)顯然不同，一個(gè)人連續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)（比如巴菲特），一個(gè)人一度戰(zhàn)勝市場(chǎng)并在后來(lái)掉隊(duì)（比如比爾米勒）或者大部分經(jīng)常無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)的投資者，非常好區(qū)分。

所以哪天我們想選一個(gè)基金經(jīng)理為我們投資，首要任務(wù)就是要搞清楚他是一個(gè)擁有20年投資經(jīng)驗(yàn)的投資者還是一個(gè)只有1年投資經(jīng)驗(yàn)，但是做了20次無(wú)意義重復(fù)的濫竽充數(shù)者。風(fēng)云君相信，濫竽充數(shù)者占大多數(shù)。

巴菲特在1964年的信中也對(duì)機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)的原因做了簡(jiǎn)要的探討，巴菲特認(rèn)為投資機(jī)構(gòu)們往往擁有趨同的行為，他們希望自己的投資觀點(diǎn)與其他投資機(jī)構(gòu)相同，而這種趨同現(xiàn)象除了能讓投資者心理上好受些外，并不會(huì)改善他們的業(yè)績(jī)。

巴菲特還認(rèn)為，很多大型機(jī)構(gòu)投資擁有刻板的投資程序，一個(gè)投資想法需要層層審批，而現(xiàn)實(shí)情況是，那些好的投資想法很難得到所有人一致的同意，經(jīng)常會(huì)在層層審批當(dāng)中被槍斃了。

另外巴菲特也不同意其他機(jī)構(gòu)過(guò)分多元化投資的方法，巴菲特本人是集中投資的代表，按照他的理論，每個(gè)投資者能發(fā)現(xiàn)的好點(diǎn)子一共就那么多個(gè)，如果你進(jìn)行投資的數(shù)量遠(yuǎn)多于你好點(diǎn)子的數(shù)量，你投資業(yè)績(jī)肯定會(huì)下滑。

巴菲特在1964年的信中直言不諱的表示，正是因?yàn)槠渫顿Y方法與其他投資機(jī)構(gòu)不同，才使得巴菲特合伙公司的業(yè)績(jī)出類拔萃。

巴菲特還一如既往的論述了保守性的問(wèn)題，我們的讀后感不會(huì)重復(fù)我們之前講過(guò)的內(nèi)容，但是對(duì)于同一個(gè)觀點(diǎn)如果巴菲特用了不同的論證并且給人深刻啟發(fā)的話，我們將會(huì)補(bǔ)充說(shuō)明。

我們從上面那張對(duì)比四大投資公司和道瓊斯工業(yè)指數(shù)表現(xiàn)的圖表中，能夠看出巴菲特獨(dú)立經(jīng)營(yíng)以來(lái)的8個(gè)年頭中，道瓊斯工業(yè)指數(shù)三年下跌、五年上漲。巴菲特試圖將下跌的三年排成一個(gè)序列（也就是說(shuō)如果這三年是連續(xù)下跌的話），那么四大投資公司、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、以及巴菲特有限合伙人的收益將是怎么樣的，結(jié)果如下表所示：

上面的表格清楚的說(shuō)明，大部分投資公司不僅在牛市當(dāng)中跑不贏市場(chǎng)指數(shù)，而且在熊市當(dāng)中還可能為投資者虧更多的錢。

如果將1957年、1960年和1962年連成一個(gè)序列，道指3年累計(jì)跌幅達(dá)到20.6%，而巴菲特經(jīng)常用作參照物的第四投資公司中，只有Tri-Continental的投資業(yè)績(jī)表現(xiàn)不俗，戰(zhàn)勝道指10個(gè)百分點(diǎn)，其他的投資公司在熊市中均落后于指數(shù)。

當(dāng)然上表中有一個(gè)另類，那就是巴菲特有限合伙人的收益。在三年熊市中，即便扣除巴菲特收取的管理費(fèi)用，有限合伙人仍然有45%的投資收益，領(lǐng)先道指超60個(gè)百分點(diǎn)。

二、如何設(shè)定投資目標(biāo)

在之前的8年中，道瓊斯工業(yè)漲的年份多，跌的年份少，并且下跌年份的跌幅遠(yuǎn)沒(méi)有上漲年份的漲幅要大。在這種條件下，巴菲特投資取得了極大的成功，這不僅僅體現(xiàn)在相對(duì)業(yè)績(jī)方面，也體現(xiàn)在絕對(duì)業(yè)績(jī)方面。

我們按照第一部分巴菲特列出的合伙公司的收益率計(jì)算，其投資公司在8年實(shí)現(xiàn)了6.08倍的投資收益，那么年復(fù)合增長(zhǎng)率大約為27.7%，這是一個(gè)驚人的成績(jī)，但是巴菲特理性的認(rèn)為這種業(yè)績(jī)無(wú)法保持。

巴菲特認(rèn)為，在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)（比如長(zhǎng)達(dá)20年或者30年）投資業(yè)績(jī)主要由兩部分構(gòu)成。一部分是市場(chǎng)的整體漲幅，另一部分是投資者對(duì)于市場(chǎng)整體漲幅的領(lǐng)先幅度。

我們?cè)谥暗淖x后感中曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，巴菲特認(rèn)為他對(duì)市場(chǎng)的領(lǐng)先幅度大約能達(dá)到10%左右。而在1964年致合伙人的信中，巴菲特認(rèn)為道瓊斯工業(yè)指數(shù)從長(zhǎng)期來(lái)看，平均漲幅大約能夠保持在6%或者7%這個(gè)樣子。

在巴菲特最開(kāi)始炒股的8年中，道指的平均漲幅達(dá)到了11.1%，巴菲特認(rèn)為道指這么高的收益率在長(zhǎng)期內(nèi)無(wú)法保持。另一方面，巴菲特也不相信自己在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)能夠保持領(lǐng)先道指16.6%的漲幅。

我們?cè)谶@里必須要對(duì)巴菲特抱以敬意，因?yàn)樗谝环L(fēng)順的時(shí)候，不斷向他的合伙人（相當(dāng)于私募基金的投資人）提示收益率可能會(huì)在未來(lái)下降的風(fēng)險(xiǎn)。在更多時(shí)候，我們遇見(jiàn)的經(jīng)理或者基金的宣傳手冊(cè)，總會(huì)告訴我們形勢(shì)一片大好，并且基金經(jīng)理短期創(chuàng)造的收益率會(huì)一直保持下去。

另一方面，巴菲特這樣設(shè)定自己的投資目標(biāo)，也為我們個(gè)人投資者（用自己的資金買賣股票的投資者）規(guī)劃了藍(lán)圖。風(fēng)云君相信，大部分投資者初次進(jìn)入市場(chǎng)大都在牛市中，風(fēng)云君本人也是如此。

這種說(shuō)法非常有誘惑力，并且同樣大量存在于其他的投資品種中。我們以股市為例，如果今天是1月1日，牛市當(dāng)中我們經(jīng)常會(huì)聽(tīng)到一些奇怪的言論，比如會(huì)有一些所謂的老股民會(huì)跟我們說(shuō)現(xiàn)在的股市很賺錢，如果你投入股市，那么到年底的時(shí)候可能就會(huì)賺50%或者翻倍。

首先，我們所投資股票所對(duì)應(yīng)的指數(shù)是否還能夠大幅上漲，指數(shù)的漲幅一方面和宏觀經(jīng)濟(jì)形式關(guān)系密切，另外一方面也和整體估值有關(guān)。如果我們進(jìn)入股市的時(shí)候，股市已經(jīng)漲了相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，整體市場(chǎng)的P/E倍數(shù)已經(jīng)不存在低估，那么股市在短時(shí)間內(nèi)大漲50%或者翻倍的可能性是不大的。

其次，我們的投資收益還與個(gè)股選擇有關(guān)系，但如果一個(gè)投資者是初入股市，那么他的選股能力很難超過(guò)市場(chǎng)，尤其是當(dāng)我問(wèn)把缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者作為一個(gè)整體來(lái)看待的時(shí)候，由于運(yùn)氣成分相互抵消，這些缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者也不可能通過(guò)選股能力超過(guò)市場(chǎng)。

從巴菲特交給我們的思考方法來(lái)看，我們確定新手投資者很難在投資初期就獲得超額收益，因此風(fēng)云君奉勸大家，無(wú)論是對(duì)于新進(jìn)入股市的投資者還是那些炒了幾年股但是進(jìn)步不大的投資者，嚴(yán)肅認(rèn)真并想長(zhǎng)期堅(jiān)持的投資者應(yīng)該把不虧損或者以戰(zhàn)勝無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（比如國(guó)債收益率）為目標(biāo)，而不要把目標(biāo)定得遙不可及。

三、巴菲特新的投資方法

我們?cè)谥罢f(shuō)過(guò)，巴菲特投資三種標(biāo)的，第一種是低估的普通股，第二種是套利交易，第三種是控股權(quán)交易。美國(guó)股市的連續(xù)上漲以及巴菲特資金的增加，巴菲特開(kāi)發(fā)出了第四種方法。

巴菲特在1964年致合伙人的信中，將自己投資的三種標(biāo)的拆成了四種標(biāo)的。其中將被低估的普通股一分為二，一種叫做可私有化的普通股（Generals-Private Owner Basis），另外一種叫做相對(duì)低估的普通股（Generals-Relatively Undervalued）。

兩者的區(qū)別主要在于估值的不同，可私有化的普通股估值要低一些。在巴菲特的眼中，對(duì)于可私有化的普通股這一投資類別來(lái)說(shuō)，既可以通過(guò)市場(chǎng)對(duì)他們重新估值而賣出獲利；也可以因?yàn)槠涔乐档途统蔀樵摴镜目毓晒蓶|，然后通過(guò)改善其經(jīng)營(yíng)而獲利。

而在相對(duì)低估的普通股中，估值要高一些，巴菲特不會(huì)把這一類別的投資轉(zhuǎn)換為控股權(quán)的投資。并且這一類別的投資始終包含著估值風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)，比如在可比公司估值為20倍的時(shí)候，某一公司估值為12倍應(yīng)當(dāng)被看作是便宜的。但是當(dāng)市場(chǎng)情況出現(xiàn)變化時(shí)，較低的估值倍數(shù)可能繼續(xù)下跌（比如下跌到10倍），而公司的股價(jià)也會(huì)繼續(xù)下挫。

結(jié)束語(yǔ)

截止到1964年底，巴菲特采用的四種投資策略為，可私有化普通股、相對(duì)低估普通股、套利和控股權(quán)交易。

站在我們的角度來(lái)說(shuō)，巴菲特新開(kāi)發(fā)的第四種投資策略——相對(duì)低估普通股的投資策略往往是我們大多數(shù)人現(xiàn)在采用的方法。有關(guān)這一方面的進(jìn)一步論述，風(fēng)云君會(huì)沿著巴菲特的腳步在未來(lái)的文章中繼續(xù)探討。

END