中國股市三大“頑癥”及其治理路徑
董登新 2010-02-02 16:21:08
近20年來，由于市場環(huán)境的不成熟以及某些制度的漏洞或缺陷，中國股市一直存在三大“頑癥”而遭人詬病，這三大頑癥就是“新股不敗”、“暴漲暴跌”、“死不退市”，它們分別橫梗于發(fā)行制度、交易制度及退市制度之中，而且相互關聯(lián)、交叉感染。然而，自2009年6月新股發(fā)行制度改革以來，中國證監(jiān)會已快速行動起來，并開始著手解決中國股市存在的系列制度缺陷問題。尤其在2010年，中國股市將邁入真正的“全流通”時代，在這一環(huán)境中展開市場化改革，更值得我們投資者期待。
中國股市的三大“頑癥”成因何在？如何治理？目標在哪？筆者試圖作一探討。
頑癥之一：新股不敗——新股申購中簽率超低；新股上市首日漲幅超高。
治理路徑：IPO市場化——新股發(fā)行定價市場化；新股發(fā)行節(jié)奏市場化。
治理目標：新股上市首日“破發(fā)”成為一種隨機現(xiàn)象，打新與炒舊具有對等風險。
新股不敗是以“新股必須低價發(fā)行”以及“熊市暫停IPO”作為制度假設前提的，它絲毫不必理會二級市場的市盈率水平。比方，在牛市瘋狂時，二級市場的平均市盈率已高達60多倍，而新股發(fā)行市盈率卻仍被行政“潛規(guī)則”控制在30倍以內，一、二級市場如此巨大的差價，不僅“打新”與“炒新”零風險、高收益，而且就連新股承銷商也是穩(wěn)賺不賠的暴利。這是什么游戲規(guī)則？這叫“新股不敗”的中國神話。
“新股不敗”的神話，全國傳唱，老少皆知；人人盲目“打新”，個個瘋狂“炒新”。其必然結果是：世界最低的新股申購中簽率；世界最高的上市首日漲幅。這使得一、二級市場的投資收益與風險嚴重扭曲、無法對等：一級市場零風險、高收益；二級市場高風險、低收益。相應地，一級市場的零風險、高收益卻被大機構、大資金壟斷、獨占；而二級市場的高風險、低收益則為中小散戶或廣大股民被動承接。這是一、二級市場的不平待，也是對中小投資者的嚴重不公。因此，必須革除中國股市“新股不敗”的頑癥。
治理目標十分明確：讓一級市場的投資者與二級市場的投資者具有同樣的風險和收益。“打新”、“炒新”絕不應該只賺不賠，它必須與“炒舊”具有同等的風險與收益，直白地講，只有讓新股上市首日“破發(fā)”真正成為一種隨機現(xiàn)象，才能讓一、二級市場的投資者具有對等的投資風險與收益；只有這樣的一、二級市場才是一個均衡的有機統(tǒng)一體。
為實現(xiàn)這一目標，要想讓“打新”、“炒新”與“炒舊”具有完全對等的風險，唯一對策就是實行新股發(fā)行制度的市場化改革。新股發(fā)行市場化主要包括兩大內容：其一，廢除行政“潛規(guī)則”的窗口指導，實行新股發(fā)行定價的市場化；其二，廢除證監(jiān)會“暫停IPO”的行政特權，實行新股發(fā)行節(jié)奏的市場化。前者是價格調節(jié)的市場化；后者則是供求調節(jié)的市場化。
實踐證明：經過半年多的新股發(fā)行制度的市場化改革，“新股不敗”的神話正在被打破，打新、炒新收益已經大打折扣。這就是市場化改革的巨大力量和顯著成效?？梢灶A期，只要我們堅持市場化的改革方向，新股“破發(fā)”就一定能夠成為一種隨機現(xiàn)象，到那時，一、二級市場就會成為一個“收益/風險”對稱、均衡的統(tǒng)一體。
頑癥之二：暴漲暴跌——牛市漲過頭世界第一；熊市跌過頭世界第一。
治理路徑：打造多層次資本市場；構建現(xiàn)貨與期貨“做空”機制。
治理目標：慢牛短熊——在慢牛中，讓業(yè)績增長從容“吸收”市盈率泡沫。
頻繁暴漲暴跌、巨幅大起大落是中國股市的另一大頑癥。長期以來，由于中國資本市場一直缺乏真正的公司債券這一重大系列品種（公司債券具有較大的風險/收益彈性空間），更沒有所謂的金融衍生品市場，因此，投資者只能在存款與炒股之間選擇，投資渠道極其單一。每逢牛市來臨，大量社會資金涌入股市，凡買必漲、凡買必賺、一步到位的漲與漲過頭，這就是中國牛市的可怕與瘋狂；反過來，一旦熊市來臨，機構與散戶一盤散沙、紛紛奪路而逃，凡買必跌、凡買必套、一步到位的跌與跌過頭，則成為中國熊市的滑稽與尷尬。在這一漲一跌之間幾乎所有散戶淪為赤貧戶，他們在牛市中的短暫得意，很快就被熊市中的窮折騰化為烏有。
更為要命的是，這種暴漲暴跌不僅嚴重挫傷了中小投資者的信心與積極性，而且更加慫恿并加重了大機構與大資金的投機與賭博心態(tài)，這不利于中國股市的平穩(wěn)發(fā)展與做大做強。
因此，我們必須想辦法平滑中國股市的暴漲暴跌之波幅，將“快牛、快熊”的市場格局轉變?yōu)?#8220;慢牛、短熊”的市場趨勢。因為只有慢牛，才有足夠的時間讓業(yè)績增長自動“平滑”市盈率上漲，從而延長牛市長度，并用慢牛積累的巨大能量來化解熊市下跌，從而縮短熊市長度。這也是發(fā)達國家股市牛熊交替的游戲規(guī)則。
革除中國股市暴漲暴跌的劣跡，治理路徑只有兩條：（1）打造多層次資本市場，為投資者提供多樣化選擇，分流資金、分散投資風險，進而從源頭化解股市暴漲暴跌之矛盾。為此，我們必須大力推進公司債券的市場化發(fā)行，進而改善企業(yè)融資結構，為基金等機構投資者及個體投資者提供多樣化投資選擇；同時，加大金融衍生品的創(chuàng)新與試點力度，為投資者提供風險對沖與投機工具。此外，中小板、創(chuàng)業(yè)板、國際板、OTC則是多層次股票市場的重要組成部分。（2）構建現(xiàn)貨、期貨“做空”機制，為投資者提供既可“做多”賺錢、又可“做空”受益的自由選擇。一方面通過融資融券交易“對沖”大盤權重股的個股風險，另一方面通過股指期貨交易“對沖”大盤的系統(tǒng)性風險。融資融券與股指期貨功能的組合與搭配，可以有效地遏制現(xiàn)貨股指過度、過快的單邊上漲與單邊下跌，這有利于形成“一波三折地上漲”與“一漲三折地下跌”的牛熊交替格局。
我們相信：隨著2010年融資融券、股指期貨、國際板的相繼推出，以及資本市場投資范圍的不斷拓展，中國股市的暴漲暴跌現(xiàn)象必將得到有效遏制與緩解，從而有利于“慢牛”格局的生成。
頑癥之三：死不退市——垃圾股投機猖獗，嚴重扭曲股價信號。
治理路徑：增設凈資產退市法則，對接場外市場（OTC），打通“死緩”通道。
治理目標：讓超級垃圾股更有尊嚴地退市，還原股價信號的真實性。
退市制度形同虛設，超級垃圾股死不退市，這是我國股市的第三大頑癥。
按照證交所的相關規(guī)則規(guī)定，上市公司必須連續(xù)2年虧損，才能戴上一個無關大雅的“*ST”帽子；如果上市公司連續(xù)3年虧損，則會被判處“死緩”，緩刑一年（即暫停上市一年）；如果上市公司連續(xù)4年虧損，則死刑立即執(zhí)行——“終止上市”（即“退市”）。
然而，“必須連續(xù)虧損4年才能退市”的規(guī)則，使垃圾股退市程序變得十分復雜而冗長，上市公司退市往往變得異常艱難，如此退市制度讓垃圾股“求生不得”、“求死不能”。為了規(guī)避退市風險，垃圾股公司往往大搞“每股收益”的報表重組游戲：在連續(xù)兩年虧損后，第三年想方設法整出一個“每股收益微利幾厘錢”，第四、五年繼續(xù)虧損；第六年再整出一個微利，第七、八年繼續(xù)虧損；……，如此往復，決不退市。不要說連續(xù)4年虧損“退市難”，就是連續(xù)3年虧損“暫停上市”也很難！
不過，即便真想退市，垃圾股公司的大股東、小股東也不會輕易罷手，咋能讓股票變廢紙呢？還有債權人尤其是銀行更不能讓巨額貸款變成不良資產，數(shù)十億的貸款怎能瞬間化為烏有呢？與此同時，垃圾股重組客更是“潛伏”其中，伺機而動，他們隨時準備發(fā)動一場“空手套白狼”的重組游戲，如此難得的“空手盜”機會誰能錯過？最后，就只剩下地方政府表態(tài)了：本地上市公司退市不但丟臉，而且還要丟GDP、丟稅收，因此，只要能重組不退市，地方政府愿意付出稅收優(yōu)惠的代價，甚至愿將不值錢的國有股“零價格”轉讓給重組客。于是，在地方政府的撮合下，在財務顧問（券商）的策劃下，重組客討價介入、全面主宰“垃圾重組”游戲，什么“破產重組”，什么“買殼上市”，只要大功告成，就會股價升天！
既然垃圾股可以死不退市，弄不好還能身價百倍，因此，重組客、投機客、賭客都敢爭相花巨資豪賭垃圾股，就連普通股民也敢參加“抬莊”，一賭運氣，于是，越垃圾越敢炒，垃圾股雞犬升天，股價高高在上，這令績優(yōu)股“臉面全無”：我不暴漲，情何以堪？于是，全場股價排序呈螺旋式循環(huán)上升，股價普遍嚴重高估，市盈率泡沫快速膨脹！
不過，事實證明：垃圾股重組“成功”后，過不幾年就會再次淪為超級垃圾！為什么？因為垃圾重組游戲的實質，就是“空手盜”，各方多贏，股民買單，重組客從中謀取暴利！
對應之策，就是重構退市制度。其一，縮短現(xiàn)有“虧損退市法則”的退市周期，將“連續(xù)虧損4年退市”的條款修訂為“連續(xù)3年虧損退市”，降低報表重組的道德風險；其二，同時增設“凈資產退市法則”，引入創(chuàng)業(yè)板退市標準：凡是連續(xù)兩年凈資產為負數(shù)的上市公司必須立即退市。其三，構建場外市場（OTC），打通上市公司的“死緩”通道，凡是連續(xù)3年虧損及連續(xù)2年凈資產為負數(shù)的上市公司，直接“轉板”到OTC市場交易，省去監(jiān)管成本。
