劉煜輝
過去十年人民幣資產(chǎn)繁榮期的內(nèi)外條件正悄然發(fā)生著變化，長達(dá)十年的外匯占款強勁增長的過程似乎已經(jīng)終結(jié)。
2002年至2011年，中國外匯占款從1.78萬億上升至2011年底的25.35萬億，特別是2007年至2011年，外匯占款增加15萬億，年均增量為3.1萬億人民幣。然而，2011年四季度，外匯占款連續(xù)三個月度凈減少，是1998年以來的首次下降。種種跡象表明，未來五年，中國將大概率地進(jìn)入外匯占款增量銳減時期。今年新增外匯占款可能會縮減至1.5萬億人民幣的水平，甚至更低。過去五年中，月度外匯占款新增幾乎都能保持在2500億至3000億以上的高水平，而未來月度外匯占款新增多數(shù)僅能維持在1000億至1500億的水平，甚至更低。
外匯占款增量銳減
過去十年外匯占款的強勁增長，內(nèi)部原因在于人口結(jié)構(gòu)變化，農(nóng)村富余勞動力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，儲蓄率不斷上升；也在于政府經(jīng)濟活動擴張導(dǎo)致分配結(jié)構(gòu)惡化，以及投資強化出口導(dǎo)致貿(mào)易順差不斷擴大，引致本幣強勁的升值預(yù)期。外部原因則在于全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，使得原有的工業(yè)生產(chǎn)方式幾乎完全被重構(gòu)?？鐕窘庸芰巳虻漠a(chǎn)供銷鏈條，資本可以光速在全球金融市場中穿梭，全球生產(chǎn)商都有可能被推到生產(chǎn)函數(shù)的邊界上。中國的低勞動力成本（低工資、低福利、低收入）、低環(huán)境成本、低資本成本，以及土地與自然資源的近乎免費供給，令中國制造具備了超強的國際競爭力。重商主義的經(jīng)濟模式實現(xiàn)了最現(xiàn)實的好處，經(jīng)濟總量的快速增長也支持了社會的穩(wěn)定。中國對時機的把握可謂近乎完美。
然而，當(dāng)前支撐過去十年人民幣資產(chǎn)繁榮期的外部條件已經(jīng)開始發(fā)生變化。美國經(jīng)濟可能會出現(xiàn)比預(yù)期更強的復(fù)蘇。美國旨在“以提升服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟再平衡戰(zhàn)略，將導(dǎo)致其經(jīng)濟中可能出現(xiàn)越來越明確的長期回報率回升的預(yù)期。而新興國家則多會遇到短期內(nèi)無法克服的結(jié)構(gòu)性困難（產(chǎn)能過剩和累積的嚴(yán)重資產(chǎn)泡沫）和過往的增長紅利衰竭（人口紅利和制度紅利）。美國就業(yè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖的趨勢也逐漸明確。
從跨境資本流動的大周期看，自上世紀(jì)70年代美元信用本位的牙買加體系確立后，國際資本大約每15年完成一次方向性的變化周期。1975年至1981年資金流入新興市場（拉美）；1982年美元開始一波升值，1982年至1989年資金流入發(fā)達(dá)經(jīng)濟體（日本和美國），拉美衰落；1990年至1996年資金再次流向東亞四小龍；1997年東亞金融危機，1997年至2003年資金回流美國，美元一波升值；2003年和2004年資金開始再次大規(guī)模流向金磚四國特別是中國，美元貶值，即便2008年美國爆發(fā)次貸危機，資金流向在之后的三年內(nèi)也并未改變；2012年無疑又到了一個國際資本流動豐荒年的敏感分界點。
面對未來外部條件的變化，中國央行對外需要不斷釋放美元以穩(wěn)定匯率，抵制人民幣趨勢性貶值預(yù)期；對內(nèi)需要不斷釋放存款準(zhǔn)備金以穩(wěn)定銀行間資金的價格。其實兩者的目的都是穩(wěn)定和平滑人民幣資產(chǎn)價格下行的壓力，避免產(chǎn)生全局性信用收縮以致經(jīng)濟失速。
財政擴張模式轉(zhuǎn)變
支撐過去十年人民幣資產(chǎn)繁榮期的內(nèi)部條件也在發(fā)生明顯變化。盡管表述上仍為積極的財政政策，但諸多信息表明，下一任政府未來更可能執(zhí)行中性和收斂的財政路線。
中國是大政府經(jīng)濟，財政的概念極為寬泛，不能僅僅局限于表內(nèi)的財政收支。中國的財政擴張主要是通過政府所控制的商業(yè)銀行的信貸擴張來進(jìn)行的，不同于一般教科書意義上的中央銀行為財政赤字融資，政府經(jīng)濟活動大部分是在表外以各種公司實體投資的形式隱性擴張。
中國的各級政府擁有萬余家實體公司（包括融資平臺，審計署調(diào)查數(shù)據(jù)為6700家，銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)為萬余家）在融資做基建，同時政府還擁有龐大的國有企業(yè)部門。如果編制中國的國家資產(chǎn)負(fù)債表，那么這些實際上都應(yīng)從政府的表外回歸表內(nèi)，列支為政府的或有負(fù)債。
此外，財政擴張還可包括政府所控制的資源（稅收優(yōu)惠、補貼、土地、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、礦權(quán)等等）所引致的私人投資，這些活動更類似政府經(jīng)濟活動，很多已經(jīng)偏離工商企業(yè)利潤最大化的方向。例如，近些年很多地方利用財政補貼和土地引致大企業(yè)建產(chǎn)能，此時企業(yè)的目標(biāo)就異化為營收最大化。企業(yè)盡可能做大營收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼，所以企業(yè)利潤越來越需要依靠政府補貼和土地等不動產(chǎn)的升值。 這一邏輯能夠很好地解釋為什么去年在企業(yè)經(jīng)營環(huán)境急劇惡化的情況下，制造業(yè)投資仍強勁增長三成。
2011年12月以來，表內(nèi)財政支出的突擊擴張狀況已經(jīng)有所收斂，財政支出減少4000億，最終決算的赤字為5000億低于預(yù)算9000億。當(dāng)下中國的體制還是存不下錢，中國應(yīng)高度重視超收收入轉(zhuǎn)入政府預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金，這樣在不擴大赤字率的情況下，未來減稅才有可操作、可持續(xù)的空間。 未來表內(nèi)財政支出的結(jié)構(gòu)會發(fā)生變化，教育、醫(yī)療、社保等民生會顯著提高，這是現(xiàn)代國家的財政方向。惟其如此，中國家庭的教育和看病的負(fù)擔(dān)才可能下降，消費才可能提振。
目前的財政收斂更多地體現(xiàn)在表外。當(dāng)前的投資已經(jīng)出現(xiàn)下降，而且鐵路、保障房、公路等建設(shè)規(guī)劃也都在調(diào)整。實際在建凈投資規(guī)模的增速從2010年的21.7%下降至2011年的14.2%。這個指標(biāo)能夠靈敏地反映出投資的慣性和未來投資需求的變化，所以中國的實際投資增速預(yù)計會逐步回到1995年至2002年的平均水平，大致為12%，今年可能為15%，名義投資可能會維持在18%。總之，大面積基建開工的時代已經(jīng)過去。
貨幣增長乏力
盡管政府之前提出“保在建續(xù)建”的目標(biāo)，但具體執(zhí)行過程顯然更傾向于有所保留。投資需求相對萎靡，1月份進(jìn)口下落15個百分點即可說明， M1落至3%的低位也反映出整個工業(yè)活動并不旺盛。票據(jù)融資市場上票據(jù)貼現(xiàn)利率已經(jīng)從去年3季度13%的高位下降至近期的6%-7%的水平，表明當(dāng)下信貸市場的低迷不僅僅是因為供給層面受到信貸額度的限制和貸存比75%紅線的約束，需求可能下降更快。盡管央行在最近的貨幣政策執(zhí)行報告中透露，今年的廣義貨幣增速的目標(biāo)值初定為14%，但是如果信貸市場沒有有效改觀，這個目標(biāo)就幾乎無法實現(xiàn)。因為2003年后中國的貨幣供給具有明顯的“內(nèi)生性”，政府投資活動擴張構(gòu)成中國貨幣創(chuàng)生的主體。
目前央行票據(jù)余額已經(jīng)降至1.9萬億，最高峰是2008年，曾一度達(dá)到4.6萬億。僅去年一年，央票余額就急劇下降1.7萬億，這說明從去年開始，資本流入中國的動力已經(jīng)實質(zhì)性大幅下降。
央票余額的規(guī)模處于低位意味著今年中國基礎(chǔ)貨幣將增長乏力。如果今年中國外匯占款新增能夠達(dá)到1.5萬億水平，那么即使央票余額下降全部用以釋放基礎(chǔ)貨幣（未來1年央票到期規(guī)模為7700億），今年基礎(chǔ)貨幣的增速也難超過15%。如果信貸不能顯著擴張，貨幣乘數(shù)將不可避免的繼續(xù)下滑，今年M2的增速低于預(yù)期將會是大概率事件。
或許以上的內(nèi)外條件邏輯尚未在中國的宏觀管理層形成一致性意見，但隨著時間的推移和更多信息的明確，筆者確信，中國過去十年的人民幣資產(chǎn)繁榮期的拐點的確立應(yīng)是大概率的事件。
