判斷歐債演進的邏輯（中國證券報約稿）
我判斷歐債問題始終堅持兩個基本邏輯。
其一歐元機制有內(nèi)在合理性，德國維護歐元機制的決心不容懷疑。對于弱國來講因歐元而獲得更便宜的資金，利率趨同極大刺激了南歐的需求，比如意大利，歐元運行前10年期公債融資成本接近10%，歐元運行后成本一度下降至4%。而強國因歐元而獲得更便宜的匯率，德國和北歐等萊茵經(jīng)濟體大大緩解了匯率升值之苦，它的精密工業(yè)體系的競爭力將變得無比強大，過去的十年中，德國因此而積累了1.64萬億歐元的經(jīng)常帳盈余，經(jīng)濟得以快速增長。德國是歐元機制現(xiàn)實的最大受益者，而不是歐洲無辜的輸血者。即便危機后，大量存款從危機邊緣國流失使得德國流動性始終保持穩(wěn)定。
其二，歐債處理的路徑?jīng)]有多余的選擇。短線看歐央行（美聯(lián)儲的經(jīng)驗擺在前面）；長線靠歐元區(qū)財政整合和邊緣國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性改革，要使它們的勞動生產(chǎn)率增長快于工資以實現(xiàn)單位產(chǎn)出的勞動力成本下降，恢復(fù)競爭力。
所以我一直堅持這樣的判斷。
下一步無論是西班牙，還是意大利遇到困難，大概率地會有第三輪長期再融資計劃（LTRO）出臺，短線上沒有第二條路可選。
2011年12月以來，歐央行悄然推出兩輪過萬億歐元規(guī)模的LTRO，明顯超乎先前市場的悲觀預(yù)期。歐央行向商業(yè)銀行提供利息1%的三年期長期貸款，銀行回頭買入各國的主權(quán)債務(wù)套利，短線效果非常明顯，CDS市場因此顯著下行，2011年以來各國公債標售皆順利。雖然德國之前為歐央行和統(tǒng)一債問題言辭激烈，爭吵不休，但是從LTRO執(zhí)行之堅決，德國無疑事實上做了最現(xiàn)實的妥協(xié)。如此，歐洲發(fā)生黑天鵝事件的可能性幾乎沒有。德國維護歐元機制的底線是不容懷疑。
對于德國來講，最好的出路只能是由歐洲央行發(fā)行貨幣將損失貨幣化，這樣至少會將損失蔓延給歐元區(qū)的所有人，為制度重建爭取時間和空間。但德國又必須在未來新歐盟的權(quán)利框架中爭取更多的保障和主導(dǎo)權(quán)，而這些都需要在你來我往的博弈中，需要在金融市場的動蕩中才能迫使邊緣國家就范。
但歐央行這樣做也不是全然沒有風(fēng)險。不確定性來自歐央行表還有多大的擴充空間。兩輪LTRO后，歐洲央行資產(chǎn)負債表增長至3.02萬億歐元。但其資本和儲備只有829.9億歐元，杠桿高達36.4倍。而美聯(lián)儲當下杠桿為55倍，但美元畢竟是儲備貨幣，美元有穩(wěn)定回流機制，外國投資者繼續(xù)投資于美國國債。而且避險效應(yīng)下，美公債市場往往流動性充沛，美國國債受益率并未上升，美元也并未貶值。而歐元是比不了。如果危機邊緣國家內(nèi)政不給力，財政緊縮和恢復(fù)競爭力跟不上進度，財政不能朝著可持續(xù)的方向發(fā)展，一味地依賴歐央行（統(tǒng)一債遲遲沒有進展以幫助歐央行未來的縮表），德國會變得難以忍受其中巨大的風(fēng)險。不排除未來對于歐央行擴表能力的擔(dān)憂會重挫未來金融市場的情緒。
從經(jīng)濟邏輯上，希臘必須要出局，這個最終的結(jié)果對歐元區(qū)會是良性的。指望希臘切實履行財政緊縮已不現(xiàn)實：目前的事態(tài)清楚地表明希臘在經(jīng)濟、政治和社會層面都已無力執(zhí)行歐盟的要求。除了貨幣貶值以外，根本不可能靠目前的緊縮重塑競爭力。但政府消減福利、家庭被動儲蓄→消費減少 →企業(yè)利潤 減少 →失業(yè)增加 →收入和政府稅收下降，負債率（負債/可支配收入）分子分母實際上都在做減法，這樣的去杠桿根本進行不下去。經(jīng)濟要重新走向均衡只能靠增長。而希臘經(jīng)濟羸弱的制造部門，產(chǎn)業(yè)以交易部門為主導(dǎo)，旅游和航運都是要靠需求的，匯率彈性弱。即便大幅貶值也難以像當年韓國那樣迅速地擺脫危機。希臘出局的結(jié)局必然是悲劇，價格和工資將經(jīng)歷快速通縮（即所謂的“內(nèi)部貶值”），經(jīng)濟進入漫長的蕭條。
目前的市場存在著誤區(qū)：好像是希臘自己想出局（投資者擔(dān)心6月份大選后上臺的新政府會推翻此前與歐盟/IMF 簽訂的援助協(xié)議，拒絕緊縮而最終導(dǎo)致希臘退出歐元區(qū)），但實際上主導(dǎo)權(quán)掌握在核心國手里，是核心國早想剔除希臘。
我相信，單就希臘個體而言，經(jīng)過早前債務(wù)重組后，海外銀行及其他投資者持有的希臘資產(chǎn)已大大減少，因此希臘退出歐元區(qū)的對國際市場直接沖擊是有限的。根據(jù)IMF最新數(shù)字，全球性金融機構(gòu)涉及到希臘政府、企業(yè)和家庭債務(wù)的風(fēng)險敞口為4220億歐元。這個損失歐洲銀行體系是能夠承受的。
但是，希臘退出歐元區(qū)所造成的傳染是否可控，實是一個巨大的未知數(shù)。如果希臘的單邊退出設(shè)立了一個先例，那么投資者對于他們在較弱國家的資產(chǎn)所給的風(fēng)險溢價將大幅提高，并有可能引發(fā)一輪恐慌性的拋售，給歐元區(qū)危機邊緣國家資產(chǎn)尤其國債造成大幅下調(diào)的壓力。
這個壓力到底有多大？是否有足夠的手段應(yīng)對？這就是IMF強調(diào)的所謂“技術(shù)上的一切準備”，以確保有序的退出。
核心國也許心里沒底，但我更相信它們心里早可能有底，但在希臘沒主動違約前，就拿出一個歐央行兜底來保證其他邊緣國家融資的計劃政治上存在壓力，沒有危機事件，推出來這樣的計劃可能各國議會根本通不過。這時候金融市場動蕩成了天然的倒逼機制。
未來希臘事件的結(jié)果大概率是出局。但演變存在兩種可能。
可能一：有序出局，即這是希臘與歐元區(qū)協(xié)商的結(jié)果（友好分手），同時推出新的LTRO 或者其他歐央行兜底的計劃（比如歐央行給EFSF/ESM以融資支持），保證西班牙和意大利能充分的、低成本的從市場融資。這樣的結(jié)果可能會被市場理解為增強歐元區(qū)穩(wěn)定性的利好因素。作為回報，歐元區(qū)可能同意EFSF/ESM參與重組希臘銀行體系，對其實行資本項管制等等，以緩和希臘的痛苦。
可能二：無序出局，如果是代表民粹短視情緒的新政府，單方面宣布撇帳，如此市場可能劇烈動蕩，然后歐元區(qū)閉門會議，推出可能是早已準備好的計劃（預(yù)案），以一個充足的新官方資金源——EFSF、ESM和歐洲央行流動性全力為新的歐元區(qū)兜底。市場再因此而大幅修復(fù)。
無論哪種，我以為，歐洲因希臘而變得不可收拾的可能性不大。歐洲的總體格局仍是從“急癥”轉(zhuǎn)向“慢性病”。但歐洲的未來依然取決于一體化的長線整合計劃的推進，因為這將決定著歐央行擴表還能夠堅持多久。
