股市是經(jīng)濟的晴雨表，這是經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的“公理”。所謂“公理”，是大家的一致看法，并且，可以通過這個“公理”來推導(dǎo)出其他的結(jié)論。
但用這個結(jié)論來分析中國的股市和經(jīng)濟卻出了問題：2011年的中國經(jīng)濟及政府財政收入的增長速度都是雄冠全球。
但股市跌幅卻“熊霸全球”，2011年的經(jīng)濟增長速度為9.2%，在所有國家中名列前茅，但股市卻表現(xiàn)很差，不僅比“災(zāi)難深重”的美國股市差，而且比岌岌可危的歐元區(qū)核心國家的股市表現(xiàn)還差。
有人說，股市與經(jīng)濟之間的關(guān)系就像“狗”與“主人”的關(guān)系一樣，“主人”沿著一條直線前進(jìn)，而“狗”卻來回折騰，結(jié)果是“主人”走了一公里的路，而“狗”卻走了三四公里，但他們一定同時到達(dá)終點。
因此，以1年時間作為考察區(qū)間可能太短，將分析和考察的時間區(qū)間拉長，股市與經(jīng)濟增長之間正相關(guān)關(guān)系就顯著了。我們以過去10年為區(qū)間考察，結(jié)果同樣另人難以接受。
中國經(jīng)濟在過去10年里，平均增長超過9%，遙遙領(lǐng)先全球所有國家，但股市卻“原地踏步”——十年零增長。期間，同屬于金磚四國的其他三個國家的股市漲幅都在200%以上。
股市是經(jīng)濟的晴雨表這一“公理”在中國為何失靈？對該問題的回答，不僅涉及到理論上的自圓其說的問題，而且關(guān)系到投資者對股市未來的判斷，尤其是關(guān)系到長線投資者(如養(yǎng)老基金入市)的決策。
出現(xiàn)上述自相矛盾的現(xiàn)象，背后有很多值得我們研究的問題：我們的GDP與其他國家的GDP有什么不同？我們的股市與外國成熟的股市有什么不同？
中國股市存在“閑不住的手”的干預(yù)
從股市本身看，我國的股市的確有自己的特點，“閑不住的手”對股票市場的價格干預(yù)太多，導(dǎo)致股價長期處在扭曲的狀態(tài)。
股市之所以出現(xiàn)“失去的十年”，不是因為2011的股價跌得太低了，而是10年前(2001年)我們把股價炒得太高了！
要說明2001年股價被人為炒高的事實，至少應(yīng)該從1996年說起，因為股市在1996年至2001年間出現(xiàn)了兩次趨勢性的上漲行情，這兩次趨勢性的上漲行情都與人為的政策干預(yù)有關(guān)。
第一次發(fā)生在1996年至1997年。1996年和1997年股價出現(xiàn)了連續(xù)兩年的大牛市，上海綜合指數(shù)1996年最大漲幅達(dá)到126%，深圳綜合指數(shù)的最大漲幅達(dá)到210%；1997年，上海綜合指數(shù)的最大漲幅達(dá)65%、深圳綜合指數(shù)的最大漲幅為59%。
價上漲背后是深圳和上海兩個城市為了爭奪金融中心的地位而采取了不正常的競爭手段所致。根據(jù)有關(guān)歷史資料的披露，兩個城市主管金融的領(lǐng)導(dǎo)親自指揮和協(xié)調(diào)“操縱股市”事宜。
當(dāng)時深圳的龍頭是深發(fā)展銀行股份有限公司(簡稱“深發(fā)展”)，深發(fā)展是上市的第一家銀行，由該銀行給深圳的證券公司(主要是君安證券公司)融資，再由證券公司把深發(fā)展的股價炒上去。
深發(fā)展的股價從5.9元啟動，1997年最高達(dá)到49元，期間還實施了10送10的分紅，最大漲幅超過15倍！而上海市場的重點是“陸家嘴”和“四川長虹”兩只股票，分別都有上海市政府指定莊家。
當(dāng)然，與深圳一樣，資金大都是從銀行(后來處罰了上海的兩家銀行行長)融資來的。四川長虹在1996年初的股價為7.5元，1997年5月份最高達(dá)到了66.18元，最大漲幅達(dá)到780%，陸家嘴的最大漲幅為460%。
兩個城市比賽的結(jié)果當(dāng)然是股價的大幅度上漲，平均股價上漲了兩倍多。而當(dāng)時正處在亞洲金融危機的前后，經(jīng)濟增長速度處在較低的狀態(tài)。
因此，出現(xiàn)了經(jīng)濟增長下滑而股市持續(xù)上漲的現(xiàn)象。這是股市與經(jīng)濟基本面的第一次背離，而且持續(xù)了兩年多的時間。
同樣，1999年至2001年的轟轟烈烈的“5.19行情”也是政府干預(yù)的結(jié)果。1997年5月份之后，在政策打壓下，股市出現(xiàn)了不斷走低的狀態(tài)，本來是股價的合理回歸，但時至1999年5月份，政府卻出臺了一系列政策活躍股市。
在一系列政策的刺激下，股市出現(xiàn)了井噴行情，在兩個月時間里上海綜合指數(shù)從1050點漲到了1750點，漲幅超過60%。
如果說1996年至1997年的股市上漲是由地方政府發(fā)動的，那么，“5.19行情”完全是由中央政府總體動員的。在股價不斷上漲的同時，中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷通貨緊縮，于是，出現(xiàn)股市與經(jīng)濟基本面的第二次背離。
政府不斷干預(yù)股價的結(jié)果就是股價的嚴(yán)重扭曲或泡沫。當(dāng)上海綜合指數(shù)在2001年上漲到2245點時，對應(yīng)的估值水平是60多倍的市盈率。
因此，2001年至2005年，在經(jīng)濟處在上升周期的背景下，股價出現(xiàn)了持續(xù)的下跌應(yīng)該看作股價的去泡沫化的現(xiàn)象。如果把股市與經(jīng)濟的關(guān)系還比作“狗”與“主人”的關(guān)系的話，主要問題是“主人”經(jīng)常指揮“狗”超前亂跑。
經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的扭曲防礙公司盈利增長預(yù)期
經(jīng)濟增長本身出現(xiàn)某些不正常現(xiàn)象也是股市與經(jīng)濟之間的表現(xiàn)出現(xiàn)異常的重要原因。
過去10年，我們經(jīng)濟運行出現(xiàn)了某些異常表現(xiàn)。2000年前，中國經(jīng)濟運行的最大問題是產(chǎn)能過剩，2000年后困擾中國經(jīng)濟多時的產(chǎn)能過剩問題似乎迎刃而解。
從投資的角度看，2002年以后實際投資速度明顯加快。2002年前的8年，中國實際投資增長速度(扣除物價以后)平均為12%，而2002年后的8年，實際投資增長速度為23%，2002年后的實際投資增長速度比2002年前高了近1倍。
很多行業(yè)的產(chǎn)能擴張達(dá)到空前的程度，以鋼鐵行業(yè)為例，1998年鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)量達(dá)到1億噸，2003年的鋼鐵產(chǎn)量達(dá)到2億噸，從1億噸到2億噸花了5年時間。
但2003年后，鋼鐵行業(yè)在短短的6年時間里產(chǎn)量增加了4億噸，2010年的鋼鐵產(chǎn)量超過了6億噸。其間，很多行業(yè)或產(chǎn)品的產(chǎn)量都邁上了世界第一的巔峰。
在產(chǎn)量迅速增長的同時，中國經(jīng)濟運行良好，企業(yè)效益同樣良好，尤其是國有控股企業(yè)的業(yè)績屢創(chuàng)歷史新高，曾經(jīng)陷入困境的大型國有控股企業(yè)一躍成為世界500強的明星企業(yè)，銀行的效益當(dāng)然更加優(yōu)秀，中國的最大5家銀行的股票市值都進(jìn)入了世界前10名的行列。
總之，2002年至2010年期間，中國的投資出現(xiàn)高速擴張，而市場銷售狀況良好，產(chǎn)能過剩的痼疾似乎消失了。
在面對如此驕人成就的同時，我們必須明白，2002年后中國經(jīng)濟究竟發(fā)生了什么變化？
2002年后的中國經(jīng)濟出現(xiàn)了兩個新的變化。其一是中國加入全球化的浪潮，推動中國經(jīng)濟的工業(yè)化加速，使進(jìn)出口快速增長；其二是房地產(chǎn)的快速擴張和城市基礎(chǔ)設(shè)施投資快速推進(jìn)。
正是這兩個因素的出現(xiàn)，使困擾中國經(jīng)濟的產(chǎn)能過剩問題得到很好解決。房地產(chǎn)市場為工業(yè)投資提供了巨大的市場空間。
房地產(chǎn)投資從統(tǒng)計上看被列入“投資”，但房地產(chǎn)投資與工業(yè)投資的有本質(zhì)區(qū)別，工業(yè)投資會帶來產(chǎn)品供給，而房地產(chǎn)投資不僅不會產(chǎn)生工業(yè)產(chǎn)品的供給，而且會產(chǎn)生巨大的工業(yè)品需求。
另外，房地產(chǎn)市場的繁榮為地方政府投資基礎(chǔ)設(shè)施提供了資金和需求。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來源中，10%由當(dāng)年的財政支出，30%靠土地出讓收入，60%依靠銀行信貸融資。
在房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的快速增長為重工業(yè)提供了巨大的市場需求，出現(xiàn)了重工業(yè)發(fā)展領(lǐng)先于輕工業(yè)的異?，F(xiàn)象。1990年中國輕重工業(yè)的比重大體相當(dāng)，各占50%。
從1999開始，重工業(yè)呈現(xiàn)快速增長勢頭，工業(yè)增長再次形成以重工業(yè)為主導(dǎo)的格局。2002年以后，重工業(yè)在工業(yè)增加值中的比重迅速上升，由2002年的62.6%上升為2005年的69.0%，輕工業(yè)則從2002年的37.4%回落到2005年的31.0%。
輕重工業(yè)的比例差距明顯拉大，重工業(yè)化趨勢日益顯著。重工業(yè)的加速發(fā)展有兩個重要的時點，即1999年與2002年，與房地產(chǎn)市場的繁榮完全對應(yīng)，1998年住房制度改革以后，房地產(chǎn)市場開始從1999年加速，2002年后房地產(chǎn)投資及房地產(chǎn)價格出現(xiàn)跳躍性變化。
高度依靠投資拉動的經(jīng)濟增長方式嚴(yán)重影響到上市公司的盈利表現(xiàn)及股市的預(yù)期。主要表現(xiàn)在以下兩個方面：
首先，在房地產(chǎn)市場及由此帶動的基礎(chǔ)設(shè)施高速發(fā)展的同時，中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)快速扭曲，消費占GDP的比重逐步下滑，10年下降了10個百分點。
因為隨著土地價格的快速上漲，土地作為生產(chǎn)要素參與社會財富再分配的程度在加深，越來越多的居民財富通過房子轉(zhuǎn)移到了政府和企業(yè)賬戶，根據(jù)筆者的計算，2001年至2011年間，因為土地價格上漲和住房價格上漲，有15萬億元的財富從居民手中被“剝奪”。
因此，居民的消費無法隨著GDP的高速增長而增長，與居民消費直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)當(dāng)然也相對遜色，拖累的股市的表現(xiàn)。
其次，在投資拉動下的重工業(yè)快速增長必然隱含著不可持續(xù)的預(yù)期。從上市公司的表現(xiàn)看，過去10年里，工程機械、鋼鐵、有色金屬、房地產(chǎn)、商業(yè)銀行等與投資直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)的上市公司業(yè)績都獲得了優(yōu)異的表現(xiàn)，但它們的估值水平卻越來越低，這背后是投資者對這些行業(yè)可持續(xù)性的擔(dān)憂。
例如，商業(yè)銀行的估值水平持續(xù)下降，至2011年底，商業(yè)銀行的平均估值水平已經(jīng)降到8倍市盈率之下，投資者給商業(yè)銀行超低的估值是擔(dān)憂其壞賬率的升高，擔(dān)憂這種增長方式的不可持續(xù)。
在房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的快速增長為重工業(yè)提供了巨大的市場需求，出現(xiàn)了重工業(yè)發(fā)展領(lǐng)先于輕工業(yè)的異常現(xiàn)象。1990年中國輕重工業(yè)的比重大體相當(dāng)，各占50%。
從1999開始，重工業(yè)呈現(xiàn)快速增長勢頭，工業(yè)增長再次形成以重工業(yè)為主導(dǎo)的格局。2002年以后，重工業(yè)在工業(yè)增加值中的比重迅速上升，由2002年的62.6%上升為2005年的69.0%，輕工業(yè)則從2002年的37.4%回落到2005年的31.0%。
輕重工業(yè)的比例差距明顯拉大，重工業(yè)化趨勢日益顯著。重工業(yè)的加速發(fā)展有兩個重要的時點，即1999年與2002年，與房地產(chǎn)市場的繁榮完全對應(yīng)，1998年住房制度改革以后，房地產(chǎn)市場開始從1999年加速，2002年后房地產(chǎn)投資及房地產(chǎn)價格出現(xiàn)跳躍性變化。
高度依靠投資拉動的經(jīng)濟增長方式嚴(yán)重影響到上市公司的盈利表現(xiàn)及股市的預(yù)期。主要表現(xiàn)在以下兩個方面：
首先，在房地產(chǎn)市場及由此帶動的基礎(chǔ)設(shè)施高速發(fā)展的同時，中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)快速扭曲，消費占GDP的比重逐步下滑，10年下降了10個百分點。
因為隨著土地價格的快速上漲，土地作為生產(chǎn)要素參與社會財富再分配的程度在加深，越來越多的居民財富通過房子轉(zhuǎn)移到了政府和企業(yè)賬戶，根據(jù)筆者的計算，2001年至2011年間，因為土地價格上漲和住房價格上漲，有15萬億元的財富從居民手中被“剝奪”。
因此，居民的消費無法隨著GDP的高速增長而增長，與居民消費直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)當(dāng)然也相對遜色，拖累的股市的表現(xiàn)。
其次，在投資拉動下的重工業(yè)快速增長必然隱含著不可持續(xù)的預(yù)期。從上市公司的表現(xiàn)看，過去10年里，工程機械、鋼鐵、有色金屬、房地產(chǎn)、商業(yè)銀行等與投資直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)的上市公司業(yè)績都獲得了優(yōu)異的表現(xiàn)，但它們的估值水平卻越來越低，這背后是投資者對這些行業(yè)可持續(xù)性的擔(dān)憂。
例如，商業(yè)銀行的估值水平持續(xù)下降，至2011年底，商業(yè)銀行的平均估值水平已經(jīng)降到8倍市盈率之下，投資者給商業(yè)銀行超低的估值是擔(dān)憂其壞賬率的升高，擔(dān)憂這種增長方式的不可持續(xù)。
從2012年的市場表現(xiàn)看，投資者的擔(dān)憂已經(jīng)部分變?yōu)榈默F(xiàn)實。在投資增長開始減速的影響下，很多行業(yè)出現(xiàn)了盈利迅速下滑的現(xiàn)象，鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)的普遍的虧損，而鋼鐵行業(yè)上市公司的股價也普遍跌到了凈資產(chǎn)之下。
