利率市場化指向嚴(yán)謹(jǐn)貨幣條件

中國金融體系的最大脆弱性來自于政府配置資源權(quán)力過大所導(dǎo)致的嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和大量的或有債務(wù)。

在諸侯經(jīng)濟(jì)體制下，實(shí)際上是不太可能建立真正的中央銀行制的。

諸侯（地方政府和國有經(jīng)濟(jì)部門）幾乎掌控著一切驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長所必須的要素，如土地，礦權(quán)、稅收，市場準(zhǔn)入，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)等等。因此微觀投資回報(bào)率可以被輕易改變，使得原來不可行的項(xiàng)目變得可行，信貸和投資得以按照權(quán)力的意志而配置。故此，中央銀行的貨幣政策很難保持應(yīng)有的有效性和獨(dú)立性。

一直以來，中國央行只能對其銀行體系實(shí)施數(shù)量管理，存準(zhǔn)率、存貸比、信貸額度、資本金充足率等被加以限定，這有其合理性。以地方政府、國營企業(yè)為主體的信貸需求大戶并未建立財(cái)務(wù)預(yù)算約束，加之信貸成本遠(yuǎn)低于影子價(jià)格，不以行政手段實(shí)施數(shù)量管理，諸侯們將輕松制造天量貸款與相應(yīng)的天量呆滯賬。

即便如此，央行的貨幣供應(yīng)量目標(biāo)自設(shè)立以來也幾乎沒有實(shí)現(xiàn)過。

在今天中國的宏觀管理架構(gòu)的三駕馬車中（發(fā)改委、財(cái)政部、央行），中央銀行一直是最弱勢的角色，對于諸侯們的約束遠(yuǎn)沒有其他兩個(gè)部門強(qiáng)（在中國，發(fā)改委主管投資項(xiàng)目審批，而財(cái)政部直接管理政府的資本性支出）。

但是這種狀況最近正在發(fā)生改變。央行似乎已經(jīng)找到重塑其貨幣政策權(quán)威性的鑰匙。這就是利率市場化。

過去的十年，中國的央行在周小川行長的治下，一直秉持著市場化改革的理念，積極地探索體制中突圍的路徑。2003年開始的國有商業(yè)銀行的改革代表著一種嘗試。改革者希望通過引入一些外部治理機(jī)制（如引入境外的戰(zhàn)略投資者、通過股份制改造實(shí)現(xiàn)上市），來幫助銀行擺脫諸侯經(jīng)濟(jì)的羈絆，實(shí)現(xiàn)按照商業(yè)化原則經(jīng)營。現(xiàn)在看來這些想法都過于簡單，要廓清銀行與諸侯的關(guān)系絕非易事。

原想引入經(jīng)濟(jì)資本的概念作為約束銀行風(fēng)險(xiǎn)的韁繩，但發(fā)現(xiàn)銀行上市后，資本異化成一種新的軟約束，原來僅僅依賴政府財(cái)政注資，現(xiàn)在變成了可以不斷向市場進(jìn)行再融資。原本以為資本會(huì)約束資產(chǎn)，結(jié)果卻成了資產(chǎn)擴(kuò)張更強(qiáng)的發(fā)動(dòng)機(jī)。這是一個(gè)令改革者十分尷尬的結(jié)果。

好在中央銀行終于找到了求贖自身獨(dú)立性的方向：利率市場化。

中央銀行的韜略是“外科手術(shù)”式的路徑。

當(dāng)所有人將目光都投向存款利率上限和貸款利率下限這兩個(gè)標(biāo)簽式的指標(biāo)之時(shí)，中央銀行銜枚疾進(jìn)。在短短幾年間，在中國商業(yè)銀行的負(fù)債方形成了一個(gè)龐大的近十萬億的理財(cái)產(chǎn)品市場；理財(cái)產(chǎn)品的資產(chǎn)數(shù)量從幾年前幾乎為零上升至2011年底占銀行存款大約10%的水平?？梢韵胂?，如果未來銀行的非存款性負(fù)債工具的份額發(fā)展至占其全部負(fù)債比例的30%以上時(shí)，那個(gè)存款利息的上限就基本變得名存實(shí)亡了。這造成一個(gè)結(jié)果是，銀行極度缺乏存款，令通過增加貸款數(shù)量的方式支撐投資增長的難度加大。

與此相對應(yīng)，在銀行的資產(chǎn)方，央行通過短融、中期票據(jù)等等層出不窮的金融創(chuàng)新推動(dòng)了一個(gè)以銀行間市場為絕對核心的中國債券市場形成。今天中國的銀行間債券市場規(guī)模幾乎占到全部債券市場規(guī)模的九成。

金融脫媒和負(fù)債成本的明顯上升壓力，促使銀行的資產(chǎn)和負(fù)債的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，甚至一些銀行的利潤結(jié)構(gòu)都因此而正在發(fā)生深刻的改變。這意味著中國的利率市場化獲得顯著的實(shí)質(zhì)性的推進(jìn)。

受諸侯經(jīng)濟(jì)支配的銀行因此越來越變得無所適從，信貸粗放擴(kuò)張模式的風(fēng)險(xiǎn)暴露使得銀行股價(jià)開始出現(xiàn)“硬著陸”，跌破凈值意味著銀行未來從資本市場毫無節(jié)制的融資再擴(kuò)張的模式變得幾乎不可能。

這樣的結(jié)果很可能在明年初就能看到，銀行的信貸擴(kuò)張將倍感資本的壓力。

同時(shí)也意味著地方政府和國有部門要想獲得資金只能走向直接融資。而債券市場誰來主導(dǎo)？中央銀行。用市場和陽光化去約束諸侯經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，遠(yuǎn)比“軟預(yù)算約束”的國有銀行體系要進(jìn)步得多。

如此，整個(gè)宏觀管理的天平開始向中央銀行傾斜，無疑，央行通過利率市場化逐步贏取了宏觀的主導(dǎo)權(quán)。

此次央行降息同時(shí)罕見地?cái)U(kuò)大了存貸款的浮動(dòng)區(qū)間，我理解是央行希望對已經(jīng)取得的成果進(jìn)行鞏固和總結(jié)。

很多人忽略了中國此次降息的“創(chuàng)意”，而簡單視之為貨幣政策從穩(wěn)健向?qū)捤伞＿@是其尚無法理解中國宏觀的“格局”。

簡單定義中國金融制度的癥結(jié)是什么？金融壓抑。具體講就是，給儲戶規(guī)定一個(gè)低利率，于是銀行得以順利將家庭部門儲蓄向作為借貸者的國有企業(yè)轉(zhuǎn)移。

事實(shí)證明，這一制度安排非常有效，支撐GDP以近10%的年均增長。但這種做法并非沒有代價(jià)：廉價(jià)的資金引發(fā)投資的失控，從而導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)能過剩。同時(shí)，家庭長期貢獻(xiàn)補(bǔ)貼投資繁榮，使得投資脫離消費(fèi)，阻礙了中央政府試圖利用消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的努力。

利率市場化的內(nèi)質(zhì)是什么呢？就是要改善金融壓抑，這意味著逐步會(huì)減少人為對于利率壓制，特別是利率市場化將給儲戶帶來更多金融產(chǎn)品的選擇，這對于儲戶利率是實(shí)質(zhì)性的提高，當(dāng)然同時(shí)也意味著中央銀行對于自身獨(dú)立性的求贖。

利率市場化將為中國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造一種更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢泿艞l件。所謂“嚴(yán)謹(jǐn)”本意非簡單的“松緊”，是指由于金融壓抑的改善，利率決定將逐漸回到由社會(huì)消費(fèi)者時(shí)間偏好決定的自然利率的狀態(tài)。這將是一種機(jī)制的改變。 在此機(jī)制下，投資的目的是為了未來的消費(fèi)，即需要符合社會(huì)消費(fèi)者的時(shí)間偏好，即期的消費(fèi)、儲蓄和投資隨消費(fèi)者時(shí)間偏好而自動(dòng)調(diào)節(jié)，利率因此而變動(dòng)（簡單講，如果時(shí)間偏好偏向即期消費(fèi)，會(huì)引致儲蓄減少，利率上升而導(dǎo)致投資的減少），如此使得資源配置與消費(fèi)者時(shí)間偏好相一致，這在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中叫“跨期優(yōu)化”。

利率市場化將從機(jī)制上抑制供給驅(qū)動(dòng)的中國投資所引致的嚴(yán)重的資源錯(cuò)配， 這將改變中國經(jīng)濟(jì)過度依賴投資的增長模式。

因?yàn)樘岣叽婵罾蕦⒃黾蛹彝サ氖杖耄瑥亩鵀槔瓌?dòng)消費(fèi)提供亟需的刺激，而另一方面，銀行將尋求更高的貸款回報(bào)，從而在配置資本時(shí)更加謹(jǐn)慎。息差壓力可能會(huì)促使銀行將更多貸款投向之前不夠重視的私人和消費(fèi)領(lǐng)域，而減少對基建貸款的支持。

這一切可能剛剛開始。