當(dāng)下之刺激，明年之沖擊

2012年05月30日 18:59:51

　　在市場(chǎng)的一片叫好聲中,一大批投資項(xiàng)目又被集中批復(fù)了,這樣主動(dòng)的”總需求管理”似乎每次都能成為力挽經(jīng)濟(jì)增速下滑的靈丹妙藥,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)自去年四季度以來(lái)的下滑趨勢(shì)有望在下半年逆轉(zhuǎn),這無(wú)需懷疑。評(píng)判這一政策是否恰當(dāng)不是市場(chǎng)的事,但作為經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)的參與者，則需為這一政策干預(yù)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。
　　歷史上看,這樣的總需求管理往往最終成為對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定性的干擾, 2009年大力度的經(jīng)濟(jì)刺激對(duì)那之后三年的宏觀經(jīng)濟(jì)有明顯的沖擊,而2010年2季度為應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)而出臺(tái)規(guī)模較小的經(jīng)濟(jì)刺激,在那之后一年也對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)產(chǎn)生了明顯的干擾。
　　主動(dòng)的總需求管理主要依靠貨幣信貸和實(shí)體部門的資產(chǎn)負(fù)債表，簡(jiǎn)單的說，就是做成事需要想做事的主體和錢，沒有錢可以靠信貸，可以降低項(xiàng)目投資的資本金要求,私人部門投資意愿缺乏，可以多批些國(guó)企和政府主導(dǎo)的項(xiàng)目。這意味著，總需求管理是以未來(lái)經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債表為代價(jià)的，經(jīng)濟(jì)刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊也主要來(lái)自這兩個(gè)方面。
　　經(jīng)濟(jì)刺激的初期，常常是經(jīng)濟(jì)增速下滑，通脹水平較低，流動(dòng)性寬松的環(huán)境，在經(jīng)濟(jì)刺激開始后的一至二個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)增速開始回升，通脹水平也企穩(wěn)并緩步回升，流動(dòng)性依然保持寬松，股市熱情高漲，債市逐步從牛市過度到熊市，期限利差擴(kuò)大，2009年的上半年和2010年的三季度都是這樣的環(huán)境；在經(jīng)濟(jì)刺激二至三個(gè)季度后，通脹會(huì)明顯回升，貨幣政策開始收緊，信貸規(guī)模調(diào)控趨緊令融資轉(zhuǎn)向非信貸融資，資金的成本開始上升，股市情緒趨涼，債市陷入全面熊市，2009年下半年和2010年四季度至2011年一季度都是類似這樣的環(huán)境；再過一至兩個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始下滑，通脹水平處在周期高位，非信貸融資也開始受到擠壓，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性異常緊張，股市、債市都開始慘烈下跌，最為典型的案例就發(fā)生在2011年二至三季度。
　　從以上近三年來(lái)發(fā)生的循環(huán)可以看出，經(jīng)濟(jì)刺激最終帶來(lái)的流動(dòng)性波動(dòng)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)帶來(lái)了最大的沖擊。流動(dòng)性沖擊對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、項(xiàng)目投融資和金融機(jī)構(gòu)投融資都會(huì)產(chǎn)生很大的影響，如果沒有“踩好點(diǎn)”原本利潤(rùn)很好的項(xiàng)目或頭寸也會(huì)被迫割肉出局。
　　由于流動(dòng)性沖擊來(lái)自于貨幣政策的變化,貨幣政策的調(diào)整又源于通脹水平的變化,所以,影響流動(dòng)性波動(dòng)程度的主要因素是投資刺激的力度、通脹的長(zhǎng)期趨勢(shì)水平，貨幣政策的力度和彈性,以及實(shí)體部門融資的期限結(jié)構(gòu)。
　　2009年投資刺激力度是空前的,但由于出口和私人部門需求疲軟,總需求的絕對(duì)水平不高，又恰逢食品價(jià)格下行周期,通脹水平僅是溫和回升,貨幣政策緊縮力度有限,且實(shí)體部門拉長(zhǎng)了融資期限,短期的流動(dòng)性調(diào)控對(duì)其影響并不劇烈,因此,流動(dòng)性緊縮在2009年的影響十分有限。但2010年的投資刺激結(jié)果就沒有這么走運(yùn)，盡管刺激力度與2009年相差甚遠(yuǎn)，從新開工項(xiàng)目數(shù)量和投資完成額增速上幾乎看不到什么回升，但固定資產(chǎn)投資中國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金增幅明顯從8%回升到14%，2009年啟動(dòng)的項(xiàng)目仍在進(jìn)行，私人部門總需求也在回升，而在2010年下半年又恰逢食品價(jià)格上升周期，通脹水平的快速回升最終導(dǎo)致了2011年前三個(gè)季度流動(dòng)性緊縮程度相當(dāng)劇烈，而此時(shí)正值2009年上馬的很多項(xiàng)目融資需要再融資的時(shí)期，流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊表現(xiàn)的相當(dāng)劇烈，當(dāng)時(shí)飆升的票據(jù)融資利率、民間融資利率都能反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性出現(xiàn)了崩潰式的驟降。
　　本輪的投資刺激會(huì)不會(huì)引發(fā)未來(lái)的流動(dòng)性沖擊？從政策導(dǎo)向上看，本輪刺激帶來(lái)的總需求回升幅度應(yīng)該比較有限，貨幣政策的寬松程度和融資利率都沒有回落到2010年的水平，整體來(lái)看，這次政策刺激是比較謹(jǐn)慎的。
　　但是，這輪的問題在于企業(yè)的融資期限結(jié)構(gòu)趨向于短期化，2012年1-4月，企業(yè)中長(zhǎng)期信貸余額增長(zhǎng)與短期融資（短期信貸和票據(jù)融資）余額增長(zhǎng)之比僅有0.45，而2011年同期這一長(zhǎng)期與短期融資比例高達(dá)2，即使在2009年同期也達(dá)到了0.8，由于非銀行渠道融資期限相較銀行信貸更短，因此，如果考慮全部社會(huì)融資長(zhǎng)期融資和短期融資的比例將會(huì)更低。這意味著，2013年上半年需要集中再融資，特別是在今年出現(xiàn)展期的“問題項(xiàng)目”融資將在明年上半年集中到期。
　　由于息差受到擠壓，金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)追求較高風(fēng)險(xiǎn)融資項(xiàng)目的傾向，不符合銀行融資標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目通過信托、融資租賃、資產(chǎn)管理公司等渠道獲得了短期融資，而這些金融機(jī)構(gòu)最終還是需要向銀行融資，存款類金融機(jī)構(gòu)對(duì)其它金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)已經(jīng)達(dá)到5萬(wàn)億，年同比增速達(dá)到38%，超過對(duì)非金融部門債權(quán)年同比增速22個(gè)百分點(diǎn)。這表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在越來(lái)越依賴銀行以外的融資渠道，非銀行金融機(jī)構(gòu)在享受更高息差收入的同時(shí)承擔(dān)著更高的風(fēng)險(xiǎn)。
　　二季度開始投資刺激，下半年總需求將會(huì)回升，從食品價(jià)格周期推算，通脹水平應(yīng)會(huì)在2012年四季度觸底回升，明年上半年應(yīng)是通脹的快速回升期，由于本輪通脹回落幅度較小，明年上半年可能會(huì)出現(xiàn)CPI同比增幅超過5%的月份，流動(dòng)性緊縮政策必將再來(lái)，此時(shí)恰逢再融資需求集中釋放，那些自身經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較差的項(xiàng)目很可能出現(xiàn)集中的信用風(fēng)險(xiǎn)。這一信用風(fēng)險(xiǎn)可能先對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成沖擊，少量項(xiàng)目依靠銀行資金的騰挪支撐也能過關(guān)，一旦信用風(fēng)險(xiǎn)大規(guī)模爆發(fā)，指望銀行買單是不現(xiàn)實(shí)的。
　　從以上分析可以看出，原本今年上半年再融資壓力很大，但由于經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平下滑，流動(dòng)性調(diào)控轉(zhuǎn)為寬松，使得再融資壓力僥幸得以滿足，但2013年上半年恰逢下一個(gè)再融資壓力峰值與通脹上行相遇，信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的可能性遠(yuǎn)高于今年上半年，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)刺激的力度越大，未來(lái)爆發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性越高，從房地產(chǎn)庫(kù)存推算明年也會(huì)出現(xiàn)超過今年的融資壓力，真正的大浪淘沙將發(fā)生在2013年，而并非今年。
　　人無(wú)遠(yuǎn)慮必有近憂。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)看，迎接這樣的流動(dòng)性沖擊需要拉長(zhǎng)融資期限，而對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來(lái)講，應(yīng)對(duì)這樣的流動(dòng)性沖擊則必須及時(shí)縮短投資久期。
　　（投資刺激對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響分析將在下期繼續(xù)）
　　（原文發(fā)表于路透：http://cn.reuters.com/article/columnistNews/idCNCNE84R03520120528?pageNumber=1&virtualBrandChannel=0 ）
　　

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