在本輪的貨幣政策調(diào)控中,中國已經(jīng)下調(diào)兩次存貸款基準(zhǔn)利率、三次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，中國的貨幣金融環(huán)境寬松了么，是否足夠?qū)捤?這個(gè)問題從不同的角度看會(huì)得到不同的答案。
從銀行間市場來看，流動(dòng)性已經(jīng)非常寬松，3個(gè)月Shibor跌至3.7%，已經(jīng)較去年高點(diǎn)下跌了2.6個(gè)百分點(diǎn)，AAA級(jí)企業(yè)發(fā)債融資,5年期的資金成本也僅有4.5%，6個(gè)月票據(jù)直貼利率跌至5.9%左右，較去年高點(diǎn)回落了9個(gè)百分點(diǎn)。銀行理財(cái)和貨幣市場基金的收益率都出現(xiàn)了明顯下降。
但是,從宏觀層面上看當(dāng)前中國的貨幣金融環(huán)境則并非這么寬松。較為常用的描述經(jīng)濟(jì)體金融條件寬松程度的指標(biāo)主要有實(shí)際利率、實(shí)際有效匯率、實(shí)際信貸增幅，我們把前十年這三個(gè)指標(biāo)分別標(biāo)準(zhǔn)化后做一比較，可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)際利率比歷史均值略高，但屬于正常波動(dòng)范圍內(nèi)，實(shí)際信貸增長正在慢慢回升，向歷史均值靠攏，而人民幣實(shí)際有效匯率持續(xù)上升，并創(chuàng)出新高，綜合這三個(gè)指標(biāo)來看，中國金融條件的緊縮程度在歷史均值以上，而經(jīng)濟(jì)增長速度卻遠(yuǎn)低于歷史均值，這表明，中國金融條件在貨幣政策放松后依然過緊，而引發(fā)金融條件過緊的主要因素在于人民幣匯率，這主要是人民幣匯率缺乏彈性，而美元匯率不斷升值造成的。
2009年金融危機(jī)后，同樣出現(xiàn)了人民幣實(shí)際有效匯率大幅升值的情況，相應(yīng)金融條件出現(xiàn)緊縮，但由于當(dāng)時(shí)信貸的暴增，抵消了人民幣實(shí)際有效匯率和利率的顯著上升，使得整體金融環(huán)境趨于寬松，但是2012年信貸增速回升幅度很小，難以抵消人民幣實(shí)際匯率升值造成的金融緊縮，使得整體金融環(huán)境偏緊。
注:越高表明金融條件越緊縮 以上三個(gè)指標(biāo)是央行可以影響的，筆者還選用了兩個(gè)對(duì)金融環(huán)境產(chǎn)生明顯影響，但央行難以影響的指標(biāo)，一個(gè)是外匯占款增速，另一個(gè)是A股市盈率，前一個(gè)指標(biāo)可以代表央行新發(fā)基礎(chǔ)貨幣的增速，基礎(chǔ)貨幣的增速高表明大量機(jī)會(huì)成本低、流動(dòng)性高的貨幣在快速增長，這近似于黃金大發(fā)現(xiàn)對(duì)17世紀(jì)歐洲經(jīng)濟(jì)的影響，推升總需求，推高資產(chǎn)價(jià)格，引發(fā)長達(dá)百年之久的“價(jià)格革命”，如果基礎(chǔ)貨幣增速降低則會(huì)給經(jīng)濟(jì)的增長帶來壓力，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格也有不利的影響，非常不幸的是，當(dāng)前中國正在經(jīng)歷極低的新發(fā)貨幣的增長，現(xiàn)在的增速較前十年的平均值低近兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，這表明這項(xiàng)指標(biāo)引發(fā)的金融條件明顯緊縮，欲維持同樣幅度的存款增長難度加大，成本提高；而反應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)股權(quán)融資寬松程度的A股市盈率也處于極低的水平，較前十年均值低1.3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。以上兩個(gè)央行難以直接影響的股權(quán)融資和基礎(chǔ)貨幣增速指標(biāo)也反映出當(dāng)前國內(nèi)金融條件相當(dāng)緊張。 銀行間市場流動(dòng)性寬裕卻難以傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，主要是債券市場不夠發(fā)達(dá)造成的，盡管今年債券市場推出的新工具已經(jīng)把市場的外延擴(kuò)展到中小企業(yè)融資，但其發(fā)行規(guī)模和市場的成熟程度都限制了流動(dòng)性的傳導(dǎo)，快速的提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性很大程度上依然依賴于銀行信貸。 從微觀層面看，企業(yè)面臨的貨幣金融環(huán)境則更加分化和嚴(yán)峻，大量擔(dān)保公司和地下金融組織的退出對(duì)中小企業(yè)融資構(gòu)成了直接沖擊，而其主營業(yè)務(wù)景氣程度的下滑更令其被排斥在主流金融體系之外。從典當(dāng)?shù)叫☆~信貸再到信托融資，從中小企業(yè)私募債到中期票據(jù)再到銀行貸款，看上去金融體系已經(jīng)相當(dāng)有層次，但從原來基于人情和互保關(guān)系的地下金融體系到正規(guī)金融體系需要相當(dāng)長的適應(yīng)過程。中小企業(yè)將面臨相當(dāng)痛苦的信用緊縮過程。 此外，對(duì)房地產(chǎn)市場的調(diào)控使得原本從其它行業(yè)聚集來的資金鏈?zhǔn)艿搅孙@著沖擊，由于房地產(chǎn)市場的高回報(bào)率，前期各路資金涌入，很多資金是融資所得，一旦回款不暢資金鏈就有斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響資金鏈的上游，比如，鋼材貿(mào)易融資資金鏈斷裂與房地產(chǎn)資金回流不暢就有密切的關(guān)系，還有很多行業(yè)面臨這樣的風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)加大房地產(chǎn)調(diào)控力度不但對(duì)房地產(chǎn)市場產(chǎn)生影響，也會(huì)加劇地下資金鏈鍛煉的程度，這種金融沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了房地產(chǎn)投資本身對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。 整體來看，中國當(dāng)前的貨幣金融環(huán)境相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速來看還是過緊，既有宏觀調(diào)控方面的原因也有金融結(jié)構(gòu)和外部環(huán)境變化的原因。宏觀層面的主要矛盾在于人民幣匯率彈性不足，外匯占款增速極低令企業(yè)更加依賴外部融資，貨幣政策仍有放松的空間，在匯率政策近期難有改變的制約下，除了下調(diào)存準(zhǔn)維持銀行體系內(nèi)部較好的流動(dòng)性外，行業(yè)監(jiān)管政策放松更有實(shí)際意義，其解放出的資產(chǎn)負(fù)債表使得銀行信貸投放不再是無本之木；而銀行間寬裕的流動(dòng)性難以快速向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流動(dòng)在于債券市場不夠發(fā)達(dá)，應(yīng)讓更多企業(yè)可以通過發(fā)行債券融資；微觀層面中小企業(yè)感受到的流動(dòng)性緊縮則是舊的微觀金融結(jié)構(gòu)已破，但新的金融機(jī)構(gòu)尚未建立的結(jié)果。 （本文部分曾刊載于證券市場周刊）
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